重構(gòu)中國(guó)宏調(diào)框架

曹遠(yuǎn)征　于春?！⒃骸》吨居?/p>

在宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的整體性調(diào)整中，尤為重要的是政策目標(biāo)的再定位、政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系著力點(diǎn)的重新選擇，此后才是政策工具的調(diào)整和政策傳導(dǎo)機(jī)制的重構(gòu)

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的種種深刻變化背景下，過(guò)去一段時(shí)間所出現(xiàn)的宏觀調(diào)控效果下降和強(qiáng)政策刺激帶來(lái)嚴(yán)重后遺癥的問題，并不是政策松緊程度、具體工具選擇和傳導(dǎo)機(jī)制方面的問題，而是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的整體性問題。因此，我們認(rèn)為在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)所需要考慮的政策再定位，不只是政策松緊程度或政策刺激力度的簡(jiǎn)單調(diào)整、政策工具的調(diào)整以及政策傳導(dǎo)渠道的完善，而是宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的整體性調(diào)整。其中，尤為重要的是政策目標(biāo)的再定位、政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系的著力點(diǎn)的重新選擇，此后才是政策工具的調(diào)整和政策傳導(dǎo)機(jī)制的重構(gòu)。展望未來(lái)的調(diào)整之路，我們尤其需要關(guān)注2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)中出現(xiàn)的新變化。這就是中國(guó)國(guó)際收支在2015年從過(guò)去常態(tài)化的雙順差變?yōu)椤耙豁樢荒妗保唇?jīng)常項(xiàng)目順差和資本金融項(xiàng)下私人資本流動(dòng)逆差。

新常態(tài)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架提出的重構(gòu)要求

具體考察經(jīng)常項(xiàng)目順差和私人資本流動(dòng)逆差的構(gòu)成，我們將會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)際收支中新呈現(xiàn)的“一順一逆”中蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架提出更深層次的調(diào)整要求。

1.在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)趕超戰(zhàn)略之后，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的總體目標(biāo)定位需要改變。宏觀經(jīng)濟(jì)政策層面在考慮是否能夠創(chuàng)造出更多產(chǎn)出，即關(guān)注所謂的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，應(yīng)該更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成本與質(zhì)量，更加關(guān)注增長(zhǎng)的結(jié)果能否轉(zhuǎn)化為家庭消費(fèi)的增長(zhǎng)和社會(huì)福利的提高。以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張為目標(biāo)導(dǎo)向的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，是經(jīng)濟(jì)趕超戰(zhàn)略下的必然選擇。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張，中國(guó)已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)總量?jī)H次于美國(guó)，人均GDP也超過(guò)了8000美元。總體上可以認(rèn)為，中國(guó)事實(shí)上已經(jīng)完成了所謂的經(jīng)濟(jì)趕超戰(zhàn)略。

2.世界經(jīng)濟(jì)再平衡使得中國(guó)出口增速趨勢(shì)性下降，不僅導(dǎo)致中國(guó)面向全球市場(chǎng)的產(chǎn)能出現(xiàn)全面過(guò)剩，而且使得中國(guó)企業(yè)部門的高杠桿率難以維系。去產(chǎn)能與去杠桿交織在一起，加大了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，人口結(jié)構(gòu)變化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)合在一起，降低了中國(guó)就業(yè)目標(biāo)和收入目標(biāo)對(duì)高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的依賴性。這兩方面變化使得增長(zhǎng)和就業(yè)目標(biāo)的重要性相對(duì)下降，宏觀經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定性的重要性相對(duì)上升。隨著世界經(jīng)濟(jì)再平衡過(guò)程得到實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，中國(guó)工業(yè)制成品出口難以維持過(guò)去的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這導(dǎo)致中國(guó)非均衡增長(zhǎng)模式的外部條件發(fā)生了變化。加之，全球金融危機(jī)驅(qū)動(dòng)全球失衡進(jìn)入實(shí)質(zhì)性調(diào)整過(guò)程。全球失衡規(guī)模在2006年達(dá)到了一個(gè)歷史頂峰，此后則是不斷下降。特別是全球金融危機(jī)以后，全球經(jīng)常項(xiàng)目失衡規(guī)模顯著下降。

3.物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策中的重要意義進(jìn)一步凸顯。通貨緊縮不僅會(huì)壓低實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)收益，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資和生產(chǎn)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響，也削弱了中國(guó)價(jià)格型貨幣政策工具向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率。通貨緊縮與企業(yè)高債務(wù)水平及高債務(wù)負(fù)擔(dān)相互疊加，導(dǎo)致通縮-債務(wù)效應(yīng)不斷發(fā)酵，削弱了數(shù)量型貨幣政策工具的效果。通貨緊縮及其影響全面顯化，特別是通緊-債務(wù)效應(yīng)不斷發(fā)酵。在總需求不足、內(nèi)生性緊縮以及國(guó)際大宗商品價(jià)格下滑等因素的作用下，中國(guó)的通貨緊縮形勢(shì)日益嚴(yán)峻，并處于快速蔓延的狀態(tài)之中。在通貨緊縮持續(xù)蔓延的作用下，名義GDP增速與實(shí)際GDP增速的對(duì)比狀況逆轉(zhuǎn)。2015年，名義GDP增速6.4%，實(shí)際GDP增長(zhǎng)6.9%。這是2010年以來(lái)首次出現(xiàn)名義增速低于實(shí)際增速的情況。從三次產(chǎn)業(yè)來(lái)看，通貨緊縮現(xiàn)象主要發(fā)生在第二產(chǎn)業(yè)。從具體行業(yè)來(lái)看，中國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在非金融部門。這既與中國(guó)的金融體系結(jié)構(gòu)相關(guān)，一定程度上也是2008年大規(guī)模刺激政策留下的后遺癥。

同時(shí)，生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨緊縮與高債務(wù)率產(chǎn)生疊加效應(yīng)，直接導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)成本大幅度上揚(yáng)。2015年的多次降息使得企業(yè)融資成本下降了100多個(gè)基點(diǎn)，但是企業(yè)的實(shí)際融資成本反而提升了160個(gè)基點(diǎn)。這是2015年企業(yè)虧損面和虧損額大幅度提升的原因之一。

4.世界經(jīng)濟(jì)再平衡過(guò)程與中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)再平衡過(guò)程的相互交織，降低了中國(guó)繼續(xù)推行出口-投資驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式的可能性和必要性。供給側(cè)管理或者結(jié)構(gòu)調(diào)整，在加速淘汰落后過(guò)剩產(chǎn)能和培育新產(chǎn)業(yè)的過(guò)程中，要面對(duì)短期必然出現(xiàn)的“創(chuàng)造性破壞效應(yīng)”，宏觀經(jīng)濟(jì)政策要以積極的需求管理為整個(gè)社會(huì)福利托底。這兩方面都要求中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架從生產(chǎn)導(dǎo)向和長(zhǎng)期導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)導(dǎo)向和短期導(dǎo)向。政府進(jìn)行供給側(cè)管理或者結(jié)構(gòu)調(diào)整，加速淘汰落后過(guò)剩產(chǎn)能、培育新產(chǎn)業(yè)，總會(huì)面臨舊產(chǎn)業(yè)已退出、新產(chǎn)業(yè)尚未補(bǔ)進(jìn)的問題。在這種所謂的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)真空狀態(tài)中，整個(gè)社會(huì)的就業(yè)和收入等必然會(huì)出現(xiàn)問題。這就要求政策在此發(fā)揮關(guān)鍵作用，即面對(duì)短期必然出現(xiàn)的“創(chuàng)造性破壞效應(yīng)”，宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過(guò)減稅、增加轉(zhuǎn)移支付和強(qiáng)化社會(huì)安全網(wǎng)等，為整個(gè)社會(huì)提供福利托底。從這個(gè)意義上說(shuō)，供給側(cè)改革需要需求管理的配合。在需求管理方面，過(guò)去通過(guò)外需和投資渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)平衡的政策實(shí)踐，扭曲了市場(chǎng)機(jī)制的作用，也帶來(lái)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩等后遺癥。因此，未來(lái)需求管理方面的重點(diǎn)則應(yīng)該從外需和投資轉(zhuǎn)向居民消費(fèi)。因此，無(wú)論是為了更加有效影響宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系、并避免政策調(diào)控帶來(lái)扭曲和負(fù)面后果，還是為了在結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)動(dòng)力機(jī)制轉(zhuǎn)化時(shí)期發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)政策的社會(huì)福利托底作用，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的總體目標(biāo)定位應(yīng)該從生產(chǎn)導(dǎo)向和長(zhǎng)期導(dǎo)向，轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)導(dǎo)向和短期導(dǎo)向，在收入調(diào)節(jié)、社會(huì)保障和社會(huì)福利等方面發(fā)揮更加積極和主導(dǎo)的作用。

5.處于大調(diào)整期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，將會(huì)更加頻繁地面臨金融失衡積累乃至泡沫的產(chǎn)生和破滅等問題。大開放背景下，跨境資本的雙向流動(dòng)性顯著上升，使得中國(guó)的金融體系全方位地暴露在國(guó)際金融沖擊之下。缺乏深度和廣度的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)會(huì)放大內(nèi)生金融沖擊和外生國(guó)際金融沖擊的影響。這就凸顯了金融穩(wěn)定性的重要意義，要求在宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架中納入金融穩(wěn)定目標(biāo)。

在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)再平衡的背景下，金融渠道將成為國(guó)際沖擊向中國(guó)傳導(dǎo)的主要渠道。隨著中國(guó)跨境資本雙向流動(dòng)性的上升，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融對(duì)國(guó)際沖擊的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度顯著提高，在現(xiàn)有的資本賬戶管制政策和匯率制度下，跨境資本流動(dòng)沖擊主要通過(guò)央行的資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)其影響。加之，人民幣加入SDR將會(huì)加速推動(dòng)中國(guó)資本賬戶開放進(jìn)程和人民幣國(guó)際化的跨越式發(fā)展，這不僅會(huì)進(jìn)一步提高中國(guó)跨境資本流動(dòng)的易變性，而且使得中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)直接暴露在國(guó)際金融沖擊之下。伴隨資本賬戶的全面開放，金融體系將會(huì)全方位地暴露在國(guó)際金融沖擊之下，缺乏深度和廣度的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)會(huì)放大國(guó)際金融沖擊的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何影響和管理不斷增強(qiáng)的跨境資本雙向流動(dòng)性？如何應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的國(guó)際金融沖擊？如何避免國(guó)際金融沖擊在國(guó)內(nèi)金融體系的傳播、擴(kuò)散和放大？如何應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的金融動(dòng)蕩乃至是金融危機(jī)？所有這些問題，都是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策在未來(lái)必須面對(duì)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

6.國(guó)際收支的新變化預(yù)示著中國(guó)國(guó)際收支的平衡模式將會(huì)發(fā)生深刻調(diào)整，國(guó)際收支平衡應(yīng)該成為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架中的顯性目標(biāo)，成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策主動(dòng)調(diào)控和管理的對(duì)象。國(guó)際收支平衡從過(guò)去的官方儲(chǔ)備逆差與私人部門順差相配合的模式，轉(zhuǎn)向私人證券投資順差與其他私人部門逆差相配合的模式。這樣一種新的、可持續(xù)的國(guó)際收支平衡模式，首先，依賴于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)深度、廣度以及效率和流動(dòng)性的不斷提高。其次，這種平衡模式使得中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融暴露在跨境私人資本流動(dòng)的波動(dòng)性和易變性之下。由此要求政府對(duì)國(guó)際收支實(shí)施主動(dòng)的、市場(chǎng)化的宏觀經(jīng)濟(jì)政策管理。人民幣加入SDR將會(huì)引領(lǐng)中國(guó)進(jìn)入金融大開放時(shí)代，這為證券資金跨境流動(dòng)性的提高創(chuàng)造了制度條件。但是，金融開放只是在制度層面允許證券資金流入，最終能否吸引證券資金流入，還依賴于國(guó)內(nèi)是否存在一個(gè)高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。中國(guó)要走向新的、可持續(xù)的國(guó)際收支平衡模式，其可行性依賴于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)深度、廣度以及效率和流動(dòng)性的不斷提高。只有這樣，才能夠吸引證券投資的大規(guī)模流入。

人民幣加入SDR對(duì)中國(guó)貨幣政策框架的影響

2015年11月30日，國(guó)際貨幣基金組織批準(zhǔn)人民幣進(jìn)入特別提款權(quán)貨幣籃子。自2016年10月1日起，人民幣被認(rèn)定為“可自由使用貨幣”，并將作為第五種貨幣，與美元、歐元、日元和英鎊一道構(gòu)成特別提款權(quán)貨幣籃子，在該籃子中的權(quán)重為10.92%。根據(jù)IMF的規(guī)定，“特別提款權(quán)籃子由五年期間出口價(jià)值最大的成員國(guó)或貨幣聯(lián)盟發(fā)行的、被基金組織認(rèn)定為‘可自由使用的貨幣構(gòu)成”。

無(wú)論是人民幣國(guó)際化還是人民幣加入SDR都預(yù)示著更加開放的資本市場(chǎng)和資本流動(dòng)。然而，無(wú)論是日益擴(kuò)大的離岸金融市場(chǎng)還是更加開放的國(guó)際金融市場(chǎng)，對(duì)于中國(guó)政策當(dāng)局都是新鮮事物，面臨著巨大挑戰(zhàn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)之后，隨著潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和投資回報(bào)率的逐步下滑，人民幣匯率面臨著下跌壓力。簡(jiǎn)單來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)的資本跨國(guó)流動(dòng)和匯率穩(wěn)定面臨著至少以下幾個(gè)方面的影響：第一，潛在產(chǎn)出和投資回報(bào)率下降造成的資本流出及匯率波動(dòng)；第二，人民幣離岸市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)在岸市場(chǎng)穩(wěn)定的影響；第三，金融市場(chǎng)發(fā)展與資本流動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制。

2015年下半年之后，由于股票市場(chǎng)下跌和人民貶值預(yù)期形成相互強(qiáng)化機(jī)制，不僅對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，而且對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)產(chǎn)生了不良影響。

隨著人民幣匯率預(yù)期在2014年開始逆轉(zhuǎn)，2014年第二季度之后，中國(guó)國(guó)際收支的非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目開始持續(xù)出現(xiàn)逆差。進(jìn)入2015年之后，中國(guó)的國(guó)際收支狀況更加嚴(yán)峻。在此背景下，中國(guó)貨幣政策當(dāng)局加速匯率形成機(jī)制改革，并對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行了干預(yù)。主要的改革及市場(chǎng)干預(yù)措施包括2015年8月11日的“8.11”人民幣中間價(jià)形成機(jī)制改革，使市場(chǎng)在人民幣定價(jià)機(jī)制中發(fā)揮主導(dǎo)作用。但是這一做法擾動(dòng)了市場(chǎng)，強(qiáng)化了貶值預(yù)期。在人民幣貶值預(yù)期下，匯率制度改革之后出現(xiàn)人民幣連續(xù)下跌，貨幣政策當(dāng)局無(wú)法容忍匯率寬幅波動(dòng)，于8月13日即開始大量干預(yù)市場(chǎng)維穩(wěn)。這使得貨幣政策當(dāng)局在推動(dòng)匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革與維持匯率穩(wěn)定之間陷入了兩難選擇，同時(shí)也使得市場(chǎng)對(duì)貨幣政策當(dāng)局的政策目標(biāo)產(chǎn)生疑慮。然而在2015年11月，貨幣政策當(dāng)局再度啟動(dòng)貶值策略，并且放大對(duì)貨幣貶值的容忍程度。進(jìn)入2016年之后，隨著香港離岸市場(chǎng)人民幣貶值幅度擴(kuò)大，貨幣政策當(dāng)局再度加強(qiáng)對(duì)人民幣離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)的干預(yù)。貶值預(yù)期引發(fā)越來(lái)越多的資金流出中國(guó)，貶值壓力進(jìn)一步加強(qiáng)，人民銀行則繼續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)，且通常以一種不可預(yù)知的方式。因此，人民銀行實(shí)際上采取了一種爬行釘住匯率制。盡管爬行釘住匯率制可消除短期內(nèi)的貶值預(yù)期，但無(wú)法消除更遠(yuǎn)期貶值預(yù)期。實(shí)際上，爬行釘住匯率制鼓勵(lì)某些類型資本的外流，比如套利交易平倉(cāng)，家庭賬戶美元化，及組合投資的撤離。

從匯率形成機(jī)制改革和貨幣當(dāng)局對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)進(jìn)程來(lái)看，無(wú)論是人民幣國(guó)際化進(jìn)程還是人民幣加入SDR都預(yù)示著人民幣朝向更加自由流動(dòng)方向發(fā)展。

就目前的匯率制度來(lái)看，貨幣政策當(dāng)局除了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，在爬行釘住條件下維持匯率穩(wěn)定將成為新的政策目標(biāo)。由于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，緊縮的貨幣政策并非貨幣政策當(dāng)局的選擇。因此，可行的匯率干預(yù)方式除了強(qiáng)化資本流動(dòng)監(jiān)管外，只有通過(guò)拋售外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)匯率。

重構(gòu)中國(guó)宏觀政策框架的思路

中國(guó)現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的特征以及大調(diào)整、大變革和大開放戰(zhàn)略的要求。也正因?yàn)榇?，過(guò)去一段時(shí)間所出現(xiàn)的宏觀調(diào)控效果下降和強(qiáng)政策刺激帶來(lái)嚴(yán)重后遺癥的問題，并不是政策松緊程度、具體工具選擇和傳導(dǎo)機(jī)制方面的問題，而是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的整體性問題。為此，需要思考如何調(diào)整中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架。其中，需要重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)中出現(xiàn)的新變化及其風(fēng)險(xiǎn)，特別是中國(guó)國(guó)際收支平衡模式的變化。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架調(diào)整的戰(zhàn)略定位、總體原則與突破口。當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架所進(jìn)行的調(diào)整，目的不只是應(yīng)對(duì)短期的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融問題，而要指向長(zhǎng)期更加均衡、更加市場(chǎng)化、更加開放的經(jīng)濟(jì)體系中可能出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)。因此，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架調(diào)整的戰(zhàn)略定位應(yīng)該包括短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)層次。宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架內(nèi)部的調(diào)整則涉及：（1）增長(zhǎng)、就業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡等目標(biāo)及其相互關(guān)系的重新定位；（2）各種政策工具及其匹配和組合原則的重新考量；（3）政策傳導(dǎo)機(jī)制的重構(gòu)。因此，在目前不僅要積極應(yīng)對(duì)短期宏觀經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，而且要選擇一種符合中長(zhǎng)期調(diào)整方向的解決方案。就短期而言，中國(guó)最大的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自去產(chǎn)能與去杠桿的交互作用。所以，政策層面需要在推進(jìn)去產(chǎn)能的過(guò)程中避免過(guò)快的去杠桿；或者說(shuō)，要在穩(wěn)住杠桿的同時(shí)推進(jìn)去產(chǎn)能過(guò)程。當(dāng)然，如前分析，企業(yè)部門高杠桿已經(jīng)失去了動(dòng)態(tài)平衡基礎(chǔ)。要穩(wěn)住杠桿，只能是政府部門加杠桿，即提高財(cái)政赤字水平。相對(duì)而言，中國(guó)的財(cái)政赤字水平較低，在短期中增加財(cái)政赤字是有足夠空間的。問題是，如何操作才能不對(duì)中長(zhǎng)期調(diào)整過(guò)程形成干擾和阻礙？依據(jù)前文的分析，沿著短期導(dǎo)向和消費(fèi)導(dǎo)向去增加財(cái)政支出，是符合中長(zhǎng)期調(diào)整方向的。因此，關(guān)鍵問題就轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾谓鉀Q財(cái)政赤字的融資問題。

從中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融現(xiàn)狀出發(fā)，一個(gè)可行的突破口是通過(guò)轉(zhuǎn)變國(guó)債發(fā)行模式和方式推動(dòng)債券市場(chǎng)的大發(fā)展和大開放。

2.在未來(lái)的宏觀調(diào)控中應(yīng)該強(qiáng)調(diào)短期需求管理的重要性，調(diào)控的著力點(diǎn)應(yīng)該逐步從外需和投資轉(zhuǎn)向居民消費(fèi)。這與當(dāng)前的供給側(cè)改革方向并不矛盾。供給側(cè)改革的目的調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，為長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)夯實(shí)基礎(chǔ)。具體來(lái)說(shuō)，就是實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存，以此加速落后、過(guò)剩行業(yè)的淘汰過(guò)程。通過(guò)降成本和補(bǔ)短板，為新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)的成長(zhǎng)創(chuàng)造更好的條件。對(duì)于過(guò)剩產(chǎn)能的淘汰，重點(diǎn)是取消過(guò)去對(duì)僵尸企業(yè)的財(cái)稅、信貸或其他政策性支持。對(duì)新產(chǎn)業(yè)和新業(yè)態(tài)的培育，重點(diǎn)也是取消體制和政策層面的制約因素。所有這些在總體上都是讓宏觀政策不再承擔(dān)或從事過(guò)去的某些活動(dòng)，為政策指向新的目標(biāo)留下空間。

3.財(cái)政層面在配合新常態(tài)下結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，應(yīng)該重視和強(qiáng)化財(cái)政因素在金融發(fā)展和金融穩(wěn)定等問題上的重要性。供給側(cè)改革所指向的是一種市場(chǎng)主導(dǎo)型結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑，這就要求在財(cái)政支出方面取消針對(duì)企業(yè)投資和生產(chǎn)行為的各項(xiàng)優(yōu)惠或補(bǔ)貼，改變運(yùn)用財(cái)政資金直接推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的做法；改變財(cái)政支出的優(yōu)先順序，相對(duì)增加教育、醫(yī)療、基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)保障和社會(huì)安全網(wǎng)方面的支出。在財(cái)政收入方面，降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)，清理各種不合理收費(fèi)，營(yíng)造公平的稅負(fù)環(huán)境?？傮w而言，在財(cái)政支出方面，在不同類別上有增有減，改變主要財(cái)政支出中不同類別的優(yōu)先次序；在財(cái)政收入方面，為了降低整個(gè)社會(huì)的稅負(fù)成本，財(cái)政收入總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這就帶來(lái)了在財(cái)政赤字上升的時(shí)候如何解決赤字融資的問題。

4.貨幣層面應(yīng)更加關(guān)注貨幣穩(wěn)定性和金融穩(wěn)定性，在調(diào)控模式上應(yīng)該從倚重?cái)?shù)量型工具轉(zhuǎn)向倚重價(jià)格型工具，同時(shí)應(yīng)該保留調(diào)控甚至是管控跨境資本流動(dòng)的能力和手段。在金融穩(wěn)定問題上，現(xiàn)在對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的呼聲越來(lái)越大，要求央行在貨幣穩(wěn)定性之外進(jìn)一步承擔(dān)金融穩(wěn)定性職責(zé)。這就不僅要求央行從微觀審慎轉(zhuǎn)向宏觀審慎的金融監(jiān)管模式，而且要求其在貨幣政策操作中兼顧金融的順周期性。為此，我們想強(qiáng)調(diào)的是對(duì)于跨境資本流動(dòng)和匯率穩(wěn)定性的管理。在全球金融危機(jī)以后，很多人開始反思資本流動(dòng)和金融全球化的好處以及資本管制的必要性。近年來(lái)關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的新共識(shí)中，也已經(jīng)不排斥資本管制的必要性和好處。對(duì)此，中國(guó)貨幣當(dāng)局需要保留必要的資本管制能力和手段。在中國(guó)對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度和脆弱性顯著提高的背景下，這一點(diǎn)尤其必要。

5.在整體金融發(fā)展緯度下，完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，以貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)為突破口，推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。中國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融模式，除了內(nèi)生的問題和缺陷，貿(mào)易開放度和實(shí)際金融開放度的不斷提高也給其帶來(lái)了嚴(yán)重的沖擊。雖然中國(guó)的資本賬戶依然保持著較為嚴(yán)格的管制，但是隨著貿(mào)易依存度和跨境資本流動(dòng)性的不斷提高，原有的金融發(fā)展模式越來(lái)越難以維持。隨著貿(mào)易開放程度的提高，國(guó)內(nèi)外的新企業(yè)不斷進(jìn)入政府支持發(fā)展的優(yōu)先部門，導(dǎo)致融資需求上升和生產(chǎn)性投資收益率下降?？缇迟Y本流動(dòng)性的提高，使得銀行資金來(lái)源波動(dòng)性加大；企業(yè)的外部融資渠道增加，對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的融資需求降低；國(guó)外投資者和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)內(nèi)銀行和企業(yè)之間的收入分配過(guò)程。在這種背景下，在原有金融模式下政府所主導(dǎo)的國(guó)內(nèi)企業(yè)和銀行之間的利益分配格局被打破，政府控制信貸分配的效率不斷下降、成本不斷上升，集中信貸分配可能出現(xiàn)信貸配置嚴(yán)重不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)增加。所以，無(wú)論是從政府、銀行和企業(yè)維持原有金融模式的內(nèi)在動(dòng)機(jī)出發(fā)，還是從維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的需求出發(fā)，中國(guó)利率控制下的以銀行為主導(dǎo)的金融體系越來(lái)越難以持續(xù)。

因此，在未來(lái)幾年中，中國(guó)金融深化的重點(diǎn)應(yīng)該是，大力推進(jìn)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展，鼓勵(lì)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的工具創(chuàng)新與機(jī)構(gòu)創(chuàng)新。通過(guò)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展，在改變企業(yè)和家庭的融資和投資模式的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)銀行融資和投資模式以及定價(jià)機(jī)制的轉(zhuǎn)變。由此，一方面促使貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制成為整個(gè)社會(huì)利率體系的核心；另一方面，使銀行的作用更多體現(xiàn)為金融體系的中介，而不是家庭和企業(yè)儲(chǔ)蓄與投資行為的中介。

（作者分別為原中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）