植入民間金融部門的DSGE模型與貨幣政策規(guī)則有效性分析

張 強 胡金焱

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植入民間金融部門的DSGE模型與貨幣政策規(guī)則有效性分析

張 強 胡金焱

在DSGE框架下，通過植入包含民間金融部門的二元金融結構體系，系統(tǒng)考察了影響經(jīng)濟運行和金融穩(wěn)定的因素。并且將正規(guī)金融和民間金融部門的信用利差變量納入中央銀行的貨幣政策反應函數(shù)中，對擴展的貨幣政策規(guī)則的穩(wěn)定效應和福利效果進行了分析和評估。結果表明，來自市場類的沖擊尤其是企業(yè)層面的成本推動沖擊和技術沖擊是引起波動的主要因素，此時正規(guī)金融和民間金融部門表現(xiàn)為互補關系；政策類的利率沖擊作用效果最小，且兩部門表現(xiàn)為替代關系；另外釘住產(chǎn)出和通脹缺口的傳統(tǒng)貨幣政策有效性優(yōu)于擴展的貨幣政策規(guī)則的有效性。

民間金融； 金融穩(wěn)定； 貨幣政策規(guī)則； DSGE模型

一、引言與文獻綜述

近年來，隨著國家對普惠金融的支持力度加大，我國民間金融行業(yè)進入了高速發(fā)展階段。民間金融業(yè)態(tài)不僅是金融系統(tǒng)的重要組成部分，也成為金融業(yè)改革和創(chuàng)新發(fā)展的先鋒。早在2008年金融危機之后，學術界和監(jiān)管層就把重點轉移到金融部門，探討如何實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的雙重目標，宏觀審慎的管理思維以及相關的政策議題迅速成為經(jīng)濟學研究的前沿熱點。因此，作為金融系統(tǒng)的一部分，民間金融的發(fā)展及其穩(wěn)定對完善金融市場體系，發(fā)揮好金融市場在穩(wěn)定經(jīng)濟增長、防范金融風險以及為經(jīng)濟結構調整和轉型升級提供高效的投融資市場方面都具有至關重要的作用。

民間金融，也稱為非正規(guī)金融，按照世界銀行(1997)的定義，是指游離于貨幣當局或者金融當局監(jiān)管之外的金融。Mckinnon*Mckinnon, R.I., Money and Capital in Economic Development，Washington D.C.： The Brookings Institution，1973, pp.679-702.和Shaw(1973)*Edward S. Shaw, Financial Deepening and Economic Development, New York: Oxford University Press, 1973, pp.64-181.提出的金融抑制理論和金融深化理論最早揭示了民間金融在發(fā)展中國家產(chǎn)生的體制性根源；Bell(1997)*Bell C, Srintvasan TN, Udry C., “Rationing, Spillover, and Interlinking in Credit Markets: The Case of Rural Punjab”， Oxford Economic Papers，1997，49 (4)， pp.557- 585.將民間金融市場的產(chǎn)生歸結為是一種典型的需求引致的結果，認為市場對于金融的需求可以自由流動，當正規(guī)金融部門無法完全滿足市場金融需求時，就會自然轉向民間金融部門；Anders(2002)*Anders I., “The Importance of Informal Finance in Kenyan Manufacturing”， The United Nations Industrial Development Organization Working Paper, 2002,No.5.也指出，民間金融是對金融政策扭曲和金融抑制的理性回應。在金融抑制的環(huán)境下，民營企業(yè)很難在正規(guī)金融市場實現(xiàn)融資，必然會轉向民間金融市場尋求資金支持?？梢?，民間金融可以有效地解決民營經(jīng)濟的融資問題，對經(jīng)濟發(fā)展有積極的推動作用。Allen et al(2005)*Allen, F., Qian, J., Qian, M., “Law, finance, and economic growth in China”， Journal of Financial Economics，2005，77(1), pp.57-116.的研究進一步揭示了民間金融的發(fā)展促進了中國經(jīng)濟的快速發(fā)展。國內學者對民間金融也做了大量研究，主要集中在民間金融的發(fā)展變遷、信貸融資、利率機制、風險成因及與正規(guī)金融的關系等方面。代表性的有，郭斌、劉曼路(2002)*郭斌、劉曼路：《民間金融與中小企業(yè)發(fā)展:對溫州的實證分析》，《經(jīng)濟研究》2002年第10期。通過對溫州地區(qū)“排會—錢莊”演變的分析，探討民間金融從互助組織到盈利性組織的演變；林毅夫，孫希芳(2005)*林毅夫、孫希芳：《信息、非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資》，《經(jīng)濟研究》2005年第7期。構建了一個包括異質的中小企業(yè)借款者和異質的貸款者金融市場模型，理論上證明了非正規(guī)金融的存在能夠改進整個信貸市場的資金配置率；劉西川(2014)*劉西川、楊奇明、陳立輝：《農戶信貸市場的正規(guī)部門與非正規(guī)部門:替代還是互補?》，《經(jīng)濟研究》2014年第11期。則從農戶信貸市場的角度，利用2013年浙江省的調研數(shù)據(jù)實證考察了農戶信貸市場中正規(guī)金融部門與民間金融部門的關系；而在民間金融風險或穩(wěn)定性方面，朱彩云(2013)*朱彩云、趙丙奇：《農村民間金融風險內控機制研究》，《農村經(jīng)濟》2013年第7期。從信息形成機制和違約懲罰機制研究了農村民間金融風險的內控機制；可以看出，國內外關于民間金融及風險的研究多數(shù)是從金融抑制、微觀經(jīng)濟學、制度經(jīng)濟學和信息經(jīng)濟學等角度分析和討論，鮮有從整個金融系統(tǒng)或宏觀層面分析風險問題，更是缺乏一定的理論模型分析。

而對金融危機之后產(chǎn)生的宏觀審慎思維框架下的研究，多數(shù)文獻開始研究植入金融部門的理論模型，討論金融體系對經(jīng)濟波動的影響。并且在宏觀審慎的視角下，研究不同貨幣政策規(guī)則的有效性，成為政策研究的重點。Van den Heuvel(2008)*Van den Heuvel,S., “The Welfare Cost of Bank Capital Requirements”, Journal of Monetary Economics,2008,55(2), pp.298-320.開發(fā)了包含金融中介部門的DSGE模型，并研究了銀行體系信貸對宏觀經(jīng)濟的影響；Curdia和Woodford(2010)*Curdia,V.,and M. Woodford, “Credit Spreads and Monetary Policy”,Journal of Money,Credit and Banking,2010,42(S1), pp.3-35.在帶有信貸摩擦的模型框架下,分析加入信貸利差的擴展型貨幣政策規(guī)則對改善宏觀經(jīng)濟運行的效果；國內學者也是按照類似的思路，對宏觀審慎的貨幣政策展開研究。唐齊鳴和熊潔敏(2009)*唐齊鳴、熊潔敏：《中國資產(chǎn)價格與貨幣政策反應函數(shù)模擬》，《數(shù)量經(jīng)濟技術經(jīng)濟研究》2009年第11期。研究了考慮和忽視資產(chǎn)價格兩種情況下貨幣政策規(guī)則的有效性；馬勇(2013)*馬勇：《植入金融因素的DSGE模型與宏觀審慎貨幣政策規(guī)則》，《世界經(jīng)濟》2013年第7期。在一個引入金融因素的DSGE模型中將資產(chǎn)價格、銀行杠桿、融資溢價等多種金融變量納入貨幣政策規(guī)則中進行研究；而裘翔和周強龍(2014)*裘翔、周強龍：《影子銀行與貨幣政策傳導》，《經(jīng)濟研究》2014年第5期。直接把信貸利差考慮在貨幣政策規(guī)則中，在DNK-DSGE框架下研究影子銀行對貨幣政策傳導的有效性影響，并未對擴展的貨幣政策規(guī)則有效性進行研究。總體來看，關于宏觀審慎政策方面的研究主要集中在是否應該在傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則中引入新的釘住變量。由于采用的模型多數(shù)是一元的金融體系，很少有考慮正規(guī)金融和民間金融的二元金融結構，所以也很少有文獻將民間金融部門作為宏觀審慎的監(jiān)管對象納入貨幣政策規(guī)則中進行討論。但是民間金融部門作為金融深化和創(chuàng)新發(fā)展的重要組成部分，有必要考慮其對貨幣政策調控效果的影響。

因此，為了進一步分析影響包含民間金融部門在內的金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的因素，以及分析在貨幣政策規(guī)則中納入金融部門等新的釘住變量的作用效果，本文嘗試在一個基于中國經(jīng)濟的DSGE模型中引入包含民間金融部門的二元金融結構體系進行研究，具有重要的理論價值和政策意義。本文可能的創(chuàng)新點包括：首先，本文對新凱恩斯DSGE模型進行擴展，通過引入民間金融部門，分析影響包含民間金融部門在內的金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的因素，為研究民間金融對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響提供理論支持；其次，本文分析各種因素對經(jīng)濟波動和金融穩(wěn)定的影響程度以及在各種因素下正規(guī)金融與民間金融的關系，為進一步探究金融不穩(wěn)定的源泉和認識民間金融與正規(guī)金融的關系提供新的研究思路和方法；最后，本文按照最優(yōu)貨幣政策規(guī)則分析的一般方法，從量化分析的角度研究兩類擴展的貨幣政策規(guī)則的穩(wěn)定效應和福利效果，以期為監(jiān)管部門和政策制定者提供參考依據(jù)。本文取得的主要結論有：造成經(jīng)濟波動和金融不穩(wěn)定的主要因素是企業(yè)層面的成本推動沖擊，這種影響對民間金融部門的貸款規(guī)模和利率更加明顯，而政策方面的利率沖擊的作用效果最弱；正規(guī)金融部門與民間金融部門在受到消費沖擊、技術沖擊以及成本推動沖擊時表現(xiàn)為互補的關系，而在貨幣政策干預下，兩部門表現(xiàn)出相互替代的關系；引入金融部門信用利差等釘住變量的擴展貨幣政策規(guī)則的調控效果并不理想，特別是對民間金融部門做出反應會造成更大的波動和福利損失。

本文其余部分的安排如下：第二部分是模型框架的基本結構；第三部分是根據(jù)中國的數(shù)據(jù)進行參數(shù)校準和貝葉斯估計，并對模型進行動態(tài)分析；第四部分是對傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則以及擴展的貨幣政策規(guī)則進行系統(tǒng)的比較和評價；最后一部分是本文的分析性結論。

二、模型基本框架

本文主要借鑒Ireland(2004)*Ireland, P.N.,“Technology shocks in the new Keynesian model”, Review of Economics and Statistics,2004,86(4), pp.923-936.所建立的新凱恩斯DSGE模型的建模思想，按照Ngalawa(2013)*Ngalawa H, Viegi N., “Interaction of formal and informal financial markets in quasi-emerging market economies”， Economic Modelling, 2013, 31, pp.614-624.對金融中介部門的刻化，在傳統(tǒng)的DSGE模型中引入包含民間金融市場的金融中介部門進行擴展，并對企業(yè)按照風險水平進行異質性劃分。具體的，在一個封閉的經(jīng)濟體中共包括四類主體：家庭，企業(yè)，金融中介和貨幣當局。家庭除了選擇消費，勞動供給和貨幣持有最大化效用函數(shù)以外，不同于現(xiàn)有的模型，本文設定家庭還將其一部分收入儲蓄到正規(guī)金融部門，一部分投放到民間金融部門作為信貸投資。金融中介部門是本文對原有DSGE模型的擴展。其中，正規(guī)金融部門可被一般化地視為商業(yè)銀行，不僅吸收家庭的存款，還接收央行的借款，是貨幣政策的直接調控對象；民間金融部門的服務由民間金融市場上的資金放貸者(moneylenders)提供，資金來源于家庭，其運作也不受央行的約束。所以，民間金融部門和家庭部門的關系密切相關，很難將民間金融部門作為一個獨立的個體分開討論。因此我們把資金放貸者視為家庭部門的一份子，其決策行為由家庭效用最大化所決定，同時作為民間金融中介部門在民間借貸市場上發(fā)揮著信貸功能。

除此之外，區(qū)別其他模型，本文按照風險類型將企業(yè)劃分為高風險和低風險兩種，其資本由來自正規(guī)金融部門和民間金融部門的貸款資金轉換得到，并且假定兩種形式是完全替代的。企業(yè)根據(jù)利潤最大化按照自我選擇行為決定向正規(guī)金融部門或者民間金融部門尋求貸款*裘翔(2014)在DNK-DSGE模型中研究影子銀行問題時假定商業(yè)銀行只向低風險企業(yè)貸款，影子銀行可以直接向高風險企業(yè)提供融資。之所以做這樣的假設是考慮到我國2011年以來出臺的一系列信貸緊縮政策和商業(yè)銀行經(jīng)營屬性限制了商業(yè)銀行的信貸范圍。所以本文也采用類似的假設，企業(yè)向正規(guī)金融部門和民間金融部門的貸款是完全替代的，即企業(yè)根據(jù)自身利益最大化只能選擇一種金融部門尋求貸款。因此可以將本文研究的企業(yè)設定為中小企業(yè)，因為中小企業(yè)在數(shù)量上呈絕對優(yōu)勢。另外，本文的研究重點是包含民間金融部門的二元金融結構體系的信貸問題，因此出于簡化分析并未考慮資本品生產(chǎn)部門。。但是由于企業(yè)風險類型等信息不充分，按照Stiglitz 和 Weiss(1981)*Stiglitz, J.E. and Weiss, A.， “Credit Rationing in Martket with Imperfect Information”，The American Economic Review, 1981,71(3), pp.393-410.的信貸配給理論*信貸配給是指銀行只向一部分貸款者提供資金供給，另一部分貸款者被拒絕，這部分被拒絕的貸款者即使愿意支付更高的利息也不能得到貸款。，正規(guī)金融市場上存在著嚴重的信息不對稱，商業(yè)銀行無法判斷企業(yè)的風險類型，而出于自身利益考慮只對一部分企業(yè)提供資金借款。但是民間金融市場由于其自身特點，能夠獲取企業(yè)更加充分的信息，所以正規(guī)金融市場上的剩余貸款需求和企業(yè)自身的資金需求均由民間金融部門提供*林毅夫和孫希芳(2005)指出正規(guī)金融機構難以有效克服信息不對稱造成的逆向選擇問題,而非正規(guī)金融則在收集關于中小企業(yè)的“軟信息”方面具有優(yōu)勢。這種信息優(yōu)勢是民間金融廣泛存在的根本性原因。。

最后，貨幣當局即中央銀行采用貨幣政策對經(jīng)濟進行調控。具體各部門最優(yōu)決策行為如下：

(一)家庭部門

假設在經(jīng)濟中存在相同稟賦和偏好的同質家庭，家庭通過選擇消費，投資，勞動和貨幣余額最大化一生效用水平。家庭向正規(guī)金融比如商業(yè)銀行提供存款，同時也在民間金融市場上將資金通過民間金融部門投放到企業(yè)中。因此這里的家庭是包含民間金融部門在內的廣義的家庭。居民在民間金融市場上的投資受到家庭的預算約束。家庭部門在一定的預算約束下最大化其跨期效用，預算約束為：

(1)

家庭的瞬時效用函數(shù)為

(2)

其中ξ≥1，反映的是勞動供給彈性的倒數(shù)。顯然，家庭效用函數(shù)與消費和實際貨幣余額呈正向關系，與勞動供給呈反向關系。另外，家庭的消費還受外生需求沖擊at的影響，滿足以下自回歸過程：

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

其中，(4)式表示的是存款的歐拉方程，(5)式反應了勞動供給最優(yōu)條件，(6)式表示持有貨幣的最優(yōu)條件，(7)式表明均衡條件下家庭在正規(guī)金融部門的存款收益率等于投放到民間金融部門借給廠商的收益率與償還率的乘積，反應了風險情況下兩個市場的收益率在均衡時相等。

(二)企業(yè)

企業(yè)生產(chǎn)過程包括中間產(chǎn)品生產(chǎn)和最終產(chǎn)品生產(chǎn)，分別對應中間品廠商和最終品廠商。

1．最終產(chǎn)品生產(chǎn)。假設經(jīng)濟中存在一系列連續(xù)的中間品生產(chǎn)商i，在t期生產(chǎn)yit單位的中間品，其中i∈(0,1)。最終品廠商利用中間品生產(chǎn)最終產(chǎn)品，其CES生產(chǎn)函數(shù)為：

(8)

因為最終品市場是完全競爭的，所以最終品廠商的最優(yōu)決策問題是在給定總價格水平pt和中間品價格pit的情況下實現(xiàn)利潤最大化。

這里的參數(shù)θt具有隨機性，表示在產(chǎn)品市場上價格的漲幅(markup)或成本推動，代表具有差異性的中間產(chǎn)品之間的替代彈性(Smets和Wouters，2003)*Smets, Frank and Raf Wouters, “An Estimated Dynamic Stochastic General Equilibrium Model of the Euro Area,” Journal of the European Economic Association， 2003,1(5), pp.1123-1175.。θt的隨機性，意味著經(jīng)濟中存在著成本推動型沖擊，假定θt滿足以下演化過程：

(9)

其中|ρθ|<1，并且θ>1。

(10)

其中kt和nt分別代表資本和勞動兩種生產(chǎn)要素，勞動要素由家庭提供，資本要素由廠商向金融部門貸款獲得，假定企業(yè)沒有初始資本，所有資金來源于貸款并轉化為用于生產(chǎn)的資本，并且假定資本在當期完全折舊，則資本轉化方程滿足以下關系

(11)

ντ是風險因子，表示企業(yè)將貸款成功轉化為用于生產(chǎn)的資本的概率。τ=hr，lr,hr表示高風險，lr表示低風險。高風險企業(yè)是指那些將貸款轉化為資本的可能性較低的企業(yè)。假定企業(yè)中有ρ比例的高風險企業(yè)，則低風險企業(yè)的占比為1-ρ。所以企業(yè)總貸款為

(12)

zt表示中間產(chǎn)品廠商i在t期的生產(chǎn)率沖擊，滿足以下演化過程：

(13)

(14)

成本最小化求得廠商從正規(guī)金融部門和民間金融部門的借款分別為：

逝者如斯，一晃輪到柳知客家?guī)O媳婦了。正在大家歡欣鼓舞前往合家歡時，卻被柳知客家門前貼的一張啟示（“事”被柳知客誤寫為“示”）攔住了——

(15)

(16)

(15)式和(16)式反應了廠商的貸款選擇行為是基于成本最小化得到的最優(yōu)行為，其中一部分企業(yè)選擇向正規(guī)金融部門貸款，一部分企業(yè)選擇向民間金融部門貸款。中間產(chǎn)品廠商i所獲得的實際利潤為：

(17)

中間產(chǎn)品廠商通過調整其產(chǎn)品價格pit來實現(xiàn)利潤最大化。

可以得到：

(18)

顯然，(18)式左邊反應了廠商提高價格的邊際產(chǎn)出，右邊反應了相應的邊際成本。

(三)金融部門

這里的金融部門包括正規(guī)金融部門和民間金融部門。正規(guī)金融部門吸收居民的存款和中央銀行的借款進行放貸。民間金融部門的資金來源是居民的投資。

(19)

ζ是加成參數(shù)，這里假設為固定值。企業(yè)根據(jù)自身的規(guī)模、風險和資金需求等因素，通過最優(yōu)選擇方式向正規(guī)金融部門的總貸款需求是：

(20)

該式反應了正規(guī)金融部門面臨的來自市場的貸款需求包括高風險企業(yè)和低風險企業(yè)所有的貸款需求。

因為高風險企業(yè)將貸款轉換為生產(chǎn)用的資本的概率較低，所以面臨的風險較高。因此假定商業(yè)銀行不會貸款給風險較高的企業(yè)，因為與其利潤最大化相違背。但實際上高風險企業(yè)會通過各種手段掩飾自己的高風險，使之成為低風險企業(yè)以企圖獲得銀行貸款。所以此時的貸款需求為

(21)

(22)

(23)

商業(yè)銀行的利潤最大化：

(24)

由一階條件得到：

(25)

(26)

φ是拉格朗日乘子。(25)反應均衡時商業(yè)銀行不同來源的資金成本是相等的。(26)反應商業(yè)銀行提供貸款的比例由商業(yè)銀行的存款利率和貸款利率之比即商業(yè)銀行資金的成本與收益之比所決定。

2．民間金融部門(moneylenders)。民間金融部門同樣面臨高風險和低風險企業(yè)，但其貸款需求來自兩部分，一部分是企業(yè)對民間金融部門的直接貸款需求，即

(27)

另一部分是正規(guī)金融部門的剩余貸款需求。中小企業(yè)由于缺乏相對大企業(yè)的透明信息，使得中小企業(yè)很難在正規(guī)金融市場上融資。雖然信息不對稱在金融市場上廣泛存在，但不同于正規(guī)金融部門，在民間借貸市場上，中小企業(yè)的融資主要依賴的是“軟信息”。只有便于獲取并處理“軟信息”的金融交易主體才能克服中小企業(yè)融資中信息不對稱問題*林毅夫、孫希芳：《信息，非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資》，《經(jīng)濟研究》2005年第7期。。根據(jù)林毅夫(2005)*林毅夫、孫希芳：《信息，非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資》，《經(jīng)濟研究》2005年第7期。等文獻的論證，各種形式的民間金融都有自己特定的信息獲取方式，使得民間金融向信息不透明的中小企業(yè)提供融資時具有信息優(yōu)勢。因此本文設定，民間金融部門借助這種相對于正規(guī)金融無法獲取的信息優(yōu)勢克服信息不對稱難題，使得民間金融通過識別不同企業(yè)的風險水平滿足金融市場上的信貸需求。正規(guī)金融的剩余貸款需求是由企業(yè)對正規(guī)金融部門的總貸款需求(15)扣除企業(yè)實際獲得的貸款總額(22)，即

(28)

所以民間金融部門的總貸款需求是

(29)

經(jīng)過整理可得

(30)

以上便是民間金融部門與正規(guī)金融部門的貸款決策問題，通過兩者的關系可以看出民間金融市場滿足了商業(yè)銀行由于信貸配給而不能獲得貸款的那部分借款人的信貸需求。這正體現(xiàn)了民間金融市場在解決企業(yè)融資難問題上所發(fā)揮的重要作用。

(四)貨幣當局

貨幣當局即中央銀行主要通過貨幣政策的實施來調控經(jīng)濟。按照大部分文獻的設定方法，假定中央銀行按照下面的泰勒規(guī)則作為貨幣政策的反應函數(shù)：

(31)

(五)市場出清

三、模型求解與動態(tài)分析

(一)參數(shù)校準

本文對模型所設立的參數(shù)校準主要包括兩類，一類是對DSGE模型中常見的參數(shù)，因為已有大量的國內外文獻研究，所以本文對常見的參數(shù)按照現(xiàn)有的文獻進行賦值(部分參數(shù)校準值見表1)。另一類是文中新出現(xiàn)的參數(shù)，對于這一類參數(shù)的校準，主要結合中國的實際情況，利用樣本數(shù)據(jù)或通過穩(wěn)態(tài)關系估計求得。其中，民間金融部門的貸款償還率是根據(jù)穩(wěn)態(tài)關系，利用溫州市政府發(fā)布的2015年3-5月份的中國民間融資利率指數(shù)調整得到0.85；風險因子νhr和νlr利用反應企業(yè)負債使用效率的指標即總負債與總產(chǎn)值的比值進行校準，樣本數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒1994-2004》以及《中國中小企業(yè)年鑒2005-2012》。高風險企業(yè)的風險因子利用小企業(yè)的數(shù)據(jù)估計為0.56，低風險企業(yè)的風險因子利用中大型企業(yè)的數(shù)據(jù)估計為0.85。

(二)貝葉斯估計

本文利用貝葉斯估計方法對平穩(wěn)化后的模型進行估計*因為本文引入的技術沖擊過程與Ireland(2004)中的一致，是一個非平穩(wěn)過程，因此按照Ireland(2004)的方法，對模型中與沖擊有關的內生變量除以zt進行平穩(wěn)化處理。。由于模型中引入了四類外生沖擊變量，為了滿足貝葉斯估計要求，我們選取國內生產(chǎn)總值、社會消費品零售總額、城鎮(zhèn)單位從業(yè)人員數(shù)，銀行間7天內同業(yè)拆借加權平均利率作為產(chǎn)出、消費、就業(yè)數(shù)及基準利率的觀測變量，樣本區(qū)間為2000年1季度至2015年1季度。我們對產(chǎn)出和消費的數(shù)據(jù)進行了價格平減和季節(jié)調整，對就業(yè)人數(shù)的數(shù)據(jù)作了季節(jié)調整處理。部分參數(shù)的估計結果如表1所示。本文的參數(shù)估計和數(shù)值模擬部分均通過Matlab中的Dynare 4.3.2軟件實現(xiàn)。

表1 參數(shù)校準與估計結果

(三)脈沖響應分析與方差分解

本文所建立的模型共包含四類沖擊，分別是：消費需求沖擊、技術沖擊、成本沖擊以及利率沖擊。為了考察各類沖擊對模型經(jīng)濟影響的動態(tài)路徑，我們對所有沖擊增加一個單位的正向標準差，來分析各主要經(jīng)濟變量的脈沖響應函數(shù)，結果如圖1-圖4所示。

當經(jīng)濟系統(tǒng)受到一個標準差單位的正向利率沖擊后，產(chǎn)出開始迅速下降，通脹率明顯下降，正規(guī)金融利率受央行利率的沖擊大幅度上升，導致企業(yè)向正規(guī)金融部門貸款減少，從而增加了民間金融部門貸款，推動民間金融利率提高。在這種貨幣政策沖擊下，正規(guī)金融和民間金融表現(xiàn)為相互替代的關系；當經(jīng)濟系統(tǒng)受到一個標準差單位的正向消費需求沖擊后，產(chǎn)出和通脹率上升。產(chǎn)品市場需求增加刺激企業(yè)擴大生產(chǎn)，因此企業(yè)資金需求增加，對正規(guī)金融部門和民間金融部門的貸款需求提高，同時也拉升了兩部門各自的貸款利率；一個標準差單位的正向技術沖擊后，產(chǎn)出在前兩期持續(xù)增加，可見技術水平對產(chǎn)出的作用時間相對更長，同時會抑制通脹率。另外技術進步的提高帶來企業(yè)資本要素的需求增加，從而帶動向正規(guī)金融和民間金融部門的借款數(shù)量增加，貸款利率也相繼提高；一個標準差單位的正向成本推動沖擊對經(jīng)濟變量的影響與正向技術沖擊的效果基本一致。中間品的替代彈性增加引起的成本推動型沖擊帶來產(chǎn)出的上升和通脹水平的下降，刺激企業(yè)的貸款規(guī)模增加，貸款利率均有所提高。

從各變量的波動方向來看，消費需求沖擊、技術沖擊以及成本沖擊對正規(guī)金融部門和民間金融部門的影響是一致的，即正規(guī)金融的借款額和利率與民間金融的借款和利率變化路徑相同，這說明當經(jīng)濟受到市場面沖擊時，正規(guī)金融與民間金融表現(xiàn)為互補的關系，而在貨幣政策沖擊下，兩部門呈現(xiàn)相互替代的關系。這一結論也與劉西川(2014)*劉西川、楊奇明、陳立輝：《農戶信貸市場的正規(guī)部門與非正規(guī)部門:替代還是互補?》，《經(jīng)濟研究》2014年第11期。等學者的研究結果基本一致。

圖1 利率沖擊

圖2 需求沖擊

圖3 技術沖擊

圖4 成本推動沖擊

另外，從各變量的波動程度來看，通過比較各變量在第一期的波動幅度大小和沖擊對各變量作用的方差貢獻度來分析沖擊的影響效果，結果如表2所示。四類沖擊中成本沖擊對各變量的影響程度最大，其中作用效果最明顯的是對民間金融借款數(shù)量的影響，其次是民間金融利率的波動；另外，技術沖擊對各變量的影響程度次之，而利率沖擊作用效果最薄弱。

因此，方差分解的結果說明成本推動沖擊的影響程度最大，尤其對金融部門的影響非常明顯。企業(yè)的生產(chǎn)過程會直接影響其對金融部門的資金需求，這也反應了民間金融與正規(guī)金融互為補充為企業(yè)提供融資支持的作用更加明顯；另外，貨幣政策對波動的貢獻度最低，若僅僅依靠貨幣政策調控經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性相對其他方式略顯薄弱。

表2 變量波動程度分解(單位，%)

四、貨幣政策規(guī)則有效性分析

由于本文所建立的模型是包含民間金融部門的DSGE模型，為了能夠進一步分析包含民間金融部門在內的金融穩(wěn)定因素對貨幣政策效果的影響，參照Curdia和Woodford(2009)*Curdia,V.,and M. Woodford, “Credit Spreads and Monetary Policy”, Journal of Money Credit and Banking, 2010,42(S1), pp.3-35.引入信用利差的方法以及裘翔和周強龍(2014)*裘翔、周強龍：《影子銀行與貨幣政策傳導》，《經(jīng)濟研究》2014年第5期。引入商業(yè)銀行和影子銀行信用利差的方法，我們將標準的泰勒型貨幣政策規(guī)則反應函數(shù)中引入信用利差這一新的觀測變量進行了擴展，具體如下*本文為了分析正規(guī)金融與民間金融兩類信貸市場上金融穩(wěn)定性因素對貨幣政策的影響，按照文獻里的設定方式，分別引入正規(guī)金融的信用利差和民間金融的信用利差兩種釘住變量對貨幣政策規(guī)則進行擴展。按照信用利差或市場融資溢價的定義，信用利差是用以向投資者補償基礎資產(chǎn)違約風險的、高于無風險利率的利差或者是風險資產(chǎn)相對于無風險利率的溢價水平。因此，文章只研究信貸市場上的信用利差因素對貨幣政策作用效果的影響，并沒有考慮兩種信貸市場上的融資利率的利差，這已經(jīng)超出了本文的研究范圍。：

(32)

下面通過量化分析的角度對兩種不同形式的擴展型貨幣政策規(guī)則對經(jīng)濟的作用效果進行分析。按照Rotemberg和Woodford(1997,1999)*Rotemberg J, Woodford M.，“An Optimization-Based Econometric Framework for the Evaluation of Monetary Policy”，NBER Macroeconomics Annual, 1997，Volume 12, pp.297-361.以及Woodford(2003)*Woodford Michael, Interest and Prices:Foundations of a theory of Monetary Policy, Princeton University Press,2003,pp.534-627.提出的福利評價方法，本文所建立的福利損失函數(shù)可以表示為：

(33)

表3結果所示，在維持原有的貨幣政策規(guī)則不變的基礎上，如果在貨幣政策規(guī)則中增加兩種新的信用利差釘住變量，社會福利損失均大于不納入釘住變量時的情形，主要宏觀經(jīng)濟變量的波動方差也較原有水平有所提高。并且當在貨幣政策規(guī)則中引入民間金融市場信用利差變量時，經(jīng)濟的總體波動情況更大，社會福利損失下降更明顯；而在貨幣政策規(guī)則中引入正規(guī)金融市場信用利差時，雖然產(chǎn)出的波動幅度有所下降，但整體還是高于原有水平。另外，結果還顯示民間金融市場的融資規(guī)模的波動程度高于正規(guī)金融市場的波動程度，正規(guī)金融市場的融資波動程度最低，這一點也基本吻合了前文中方差分解的結果，即利率沖擊對企業(yè)融資規(guī)模的波動貢獻度相對較低。總體來看，在傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則中新增正規(guī)金融市場信用利差和民間金融市場信用利差等變量，將其作為新的釘住對象，并不能起到緩和經(jīng)濟波動和降低社會福利損失的作用。

對上述結果進一步做參數(shù)的敏感性分析。參照馬勇(2014)*馬勇：《植入金融因素的DSGE模型與宏觀審慎貨幣政策規(guī)則》，《世界經(jīng)濟》2013年第7期。的敏感性參數(shù)設置，將通脹反應系數(shù)由原來的0.677提高為1和1.5，產(chǎn)出反應系數(shù)由原來的0.262提高為0.5和0.75。結果表明，不管是提高通脹反應系數(shù)還是產(chǎn)出反應系數(shù)，平均社會福利損失均大于未釘住金融市場融資溢價時的水平，與表3的結論基本一致*敏感性結果，感興趣的讀者可向作者索要。。

因此，對傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則當中引入不同市場的融資溢價釘住變量并沒有起到很好的調控效果，尤其是釘住民間金融市場的信用利差變量會引起更高的福利損失。更為有效的方法是對產(chǎn)出缺口和通脹缺口做出及時的反應。

表3 貨幣政策反應規(guī)則與福利損失情況

五、結論性評價

本文在新凱恩斯DSGE框架下，結合中國經(jīng)濟的特征，通過引入包含民間金融市場的金融中介部門，系統(tǒng)地考察了影響經(jīng)濟運行和金融穩(wěn)定的因素，并且對擴展的貨幣政策規(guī)則做了有效性分析。得出的主要結論是：(1)來自企業(yè)層面的成本推動沖擊是造成經(jīng)濟波動和金融不穩(wěn)定的主要因素，尤其是對民間金融部門的貸款規(guī)模和利率產(chǎn)生較大影響。技術沖擊的作用效果次之，而來自政策方面的利率沖擊對經(jīng)濟系統(tǒng)和金融部門的作用效果最弱。(2)當金融部門受到消費沖擊、技術沖擊以及成本推動沖擊等市場類的沖擊時，正規(guī)金融與民間金融兩部門表現(xiàn)為互補的關系，而在貨幣政策干預下，兩部門表現(xiàn)出相互替代的關系。(3)在貨幣政策規(guī)則中引入正規(guī)金融部門和民間金融部門的信用利差等變量并不能起到改善貨幣政策調控的效果，尤其是對民間金融部門做出反應會造成更大的波動和福利損失。積極有為地釘住產(chǎn)出缺口和通脹缺口仍是提高貨幣政策有效性的基礎。

因此本文認為，首先，應該以合理的視角看待民間金融部門在內的金融系統(tǒng)對宏觀經(jīng)濟的影響。正規(guī)金融與民間金融兩個部門相互嵌套在一起為信貸市場提供融資服務，經(jīng)濟良好運行是各部門持續(xù)發(fā)展的前提和基礎；其次，在鼓勵民間金融行業(yè)發(fā)展的同時，及時觀測市場反應及企業(yè)的生產(chǎn)情況，對于減緩經(jīng)濟波動，提高金融部門防御風險的能力是至關重要的；最后，在利用宏觀審慎思維的貨幣政策工具時，要充分評估這一政策效果的有效性，尤其是在沒有深入分析其理論基礎和應用條件下，盲目采用宏觀審慎的貨幣政策規(guī)則可能會產(chǎn)生適得其反的效果。

[責任編輯：張愛琴]

DSGE Model with Informal Finance and Effectiveness Analysis of Monetary Policy Rules

ZHANG Qiang HU Jin-yan

(School of Economics, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China)

In the new Keynesian DSGE framework, this article studies what factors influenced the economic and financial stability under the dual financial structure system with informal financial sector. The model put the formal financial and private financial sector credit spread variables into the central bank’s monetary policy reaction function, analyzed and evaluated the stability effect and welfare effect of the extensive monetary policy rules. The results show that the cost push shock and technology shock at enterprise level from market were the main factor causing fluctuation. In this case, the formal financial and private financial sector is functioned as a complementary relationship. The interest rates shock has the minimum effect and two departments functioned for replacement. Besides, the effectiveness of traditional monetary policy that pegged output and inflation gap was superior to the validity of extensive monetary policy rules.

Informal finance; Financial stability; Monetary policy rule; DSGE model

2016-09-05

國家自然科學基金重點項目“民間金融風險：變遷、區(qū)域差異與治理研究”(71333009)；國家自然科學基金面上項目“小額貸款公司系統(tǒng)性風險的評估與度量研究”(71273155)；國家自然科學基金青年科學基金項目“中國化的動態(tài)隨機一般均衡模型：微觀基礎檢驗與經(jīng)濟波動分析”(71503147)。

張強，山東大學經(jīng)濟學院博士研究生(濟南250100)；胡金焱，山東大學經(jīng)濟學院教授(濟南250100)。