混改十步法

文‖王悅

混改十步法

文‖王悅

首次股權(quán)多元化中，國資應(yīng)至少出讓三分之一的股份，并根據(jù)對企業(yè)的稟賦優(yōu)勢和外部股東的市場化優(yōu)勢的比較確定合適的出讓比例

2013年以來，摩根士丹利參與了15家央企和8個省市的混改調(diào)研、方案制訂和項目執(zhí)行?；谖覀儗旄奶剿髦薪?jīng)驗及不足的總結(jié)和思考，從資本市場的角度出發(fā)，我們針對擬混改企業(yè)，提出一套“十步法”的混改操作思路，希望為擬混改企業(yè)提供參考。

混改是系統(tǒng)性工程，更需“一企一策”、“因地制宜”，因而“十步法”旨在提供一套框架性思路，并非按部就班、一成不變，擬混改企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況在實踐中進行參考和調(diào)整。

第一步：選擇模式

當(dāng)從國企集團出發(fā)，在充分競爭業(yè)務(wù)中，根據(jù)業(yè)務(wù)多元化的程度選擇混改模式。

一是在分類的基礎(chǔ)上，處于充分競爭行業(yè)的單一主業(yè)或多元化主業(yè)關(guān)聯(lián)度高的中小型國企，可以考慮從集團層面入手，探索自上而下的混改模式，在企業(yè)最高層面對傳統(tǒng)的體制機制進行改革，推進市場化運營。

二是業(yè)務(wù)多元化程度高的大型國企，應(yīng)選擇自下而上的混改模式，首先在專業(yè)化業(yè)務(wù)平臺層面進行混改。同時，該等國企集團應(yīng)以獨自或聯(lián)合整合后改建控股型國有資本投資公司為改革方向，實現(xiàn)對下屬混合所有制企業(yè)“管資本為主”的管控模式改革。

第二步：確定路徑

通過增資擴股引入戰(zhàn)略投資者的方式，實現(xiàn)股權(quán)多元化。

一是對于獨立于上市公司主業(yè)的專業(yè)化業(yè)務(wù)或公司，混改應(yīng)首先引入少數(shù)戰(zhàn)略投資者，以改善國資股東虛位的問題。通過外部股東到位，促使所有股東“謀其事”，從而促進法人治理結(jié)構(gòu)的完善和經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)變，這既是實現(xiàn)企業(yè)市場化運營的必要路徑，也是企業(yè)通過資本市場持續(xù)提升價值的良好方式。除了兩種情況：（一）將與上市公司主業(yè)關(guān)聯(lián)度高的非上市業(yè)務(wù)注入上市公司；（二）用非上市主業(yè)注入以置換出上市公司內(nèi)原有主業(yè)，通過將資產(chǎn)注入上市公司以引入公眾股東的方式，不應(yīng)作為混改的主流路徑。

二是對于國有控股上市公司，應(yīng)適時推進“二次引資混改”。在上市公司層面，可以在適當(dāng)?shù)臅r機，通過增發(fā)股份引入戰(zhàn)略投資者，從而增加董事會中外部股東的席位，或稀釋國資股東持股比例，增加董事會中獨立股東的席位，以改善國資股東“一股獨大”的局面，實現(xiàn)董事會的有效制衡。同時，對于多元化主業(yè)的上市公司，可以考慮在下屬專業(yè)化業(yè)務(wù)平臺層面，引入戰(zhàn)略投資者并考慮未來分拆上市，從而持續(xù)完善上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)，提升市場化運營水平。

三是引入戰(zhàn)略投資者應(yīng)以增資擴股的方式作為主流，募集公司業(yè)務(wù)發(fā)展所需資金并共同提升業(yè)務(wù)的競爭力。而通過既有股權(quán)轉(zhuǎn)移的方式進行混改，適用于國資對該業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性退出，不應(yīng)作為主流。

第三步：選擇優(yōu)先混改業(yè)務(wù)

當(dāng)以“具有通過市場化運營提升股權(quán)價值的潛力”為標準。

一是選擇優(yōu)先混改業(yè)務(wù)，應(yīng)具備三個核心條件：企業(yè)所處行業(yè)具備市場化的環(huán)境，包括人才、技術(shù)和資金等；企業(yè)的稟賦優(yōu)勢和投資者市場化優(yōu)勢的結(jié)合，是基于雙方的利益和需要；混改不會造成環(huán)保、安全等方面社會價值的降低。

二是選擇混改企業(yè)應(yīng)視其長期發(fā)展趨勢，而非現(xiàn)階段的盈利狀況。對效益下降、經(jīng)營陷入困難的企業(yè)，實施混改應(yīng)是現(xiàn)階段的重點，而很多盈利的國企發(fā)展中面臨瓶頸，急需通過深化改革以注入動力和活力，同樣應(yīng)該鼓勵進行混改。

三是充分競爭行業(yè)，尤其是新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的新設(shè)公司，應(yīng)努力推廣混合所有制模式，便于從企業(yè)設(shè)立的時刻就架設(shè)市場化的體制機制。

第四步：梳理和重組業(yè)務(wù)

當(dāng)以“有利于增強國有經(jīng)濟活力”為標準，通過梳理、重組將擬混改業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)進行清晰劃分。

一是堅持資產(chǎn)隨業(yè)務(wù)走，負債、人員隨資產(chǎn)走的原則，從國企集團的全局對業(yè)務(wù)進行全面梳理，清晰識別擬混改業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的邊界。

二是進行必要的業(yè)務(wù)重組，應(yīng)關(guān)注業(yè)務(wù)的性質(zhì)和質(zhì)量、行業(yè)監(jiān)管等關(guān)鍵因素。應(yīng)參考上市要求，一方面，應(yīng)重點關(guān)注擬混改企業(yè)的獨立性和持續(xù)發(fā)展能力，避免擬混改業(yè)務(wù)范圍與集團內(nèi)其他業(yè)務(wù)構(gòu)成較嚴重的持續(xù)性關(guān)聯(lián)交易或同業(yè)競爭；另一方面，堅持算好“有利于增強國有經(jīng)濟活力”的“大賬”，對與主業(yè)協(xié)同性不高、長期盈利能力差、經(jīng)營不穩(wěn)定的僵尸企業(yè)，應(yīng)剝離出混改范圍，堅決以市場化的方式出清，避免帶病改革。

三是重組階段應(yīng)著力解決歷史遺留問題。在國資監(jiān)管部門的協(xié)助下，解決包括土地房產(chǎn)等產(chǎn)權(quán)瑕疵、不良資產(chǎn)、人員包袱等歷史遺留問題，劃分清晰、完整的資產(chǎn)界面，是啟動引資的重要前提。

第五步：考慮股權(quán)出讓比例

首次股權(quán)多元化中，國資應(yīng)至少出讓三分之一的股份，并根據(jù)對企業(yè)的稟賦優(yōu)勢和外部股東市場化優(yōu)勢的比較，確定合適的出讓比例。

一是國有獨資企業(yè)混改中引入的外部股東，應(yīng)至少持股三分之一并相應(yīng)體現(xiàn)在董事會組成中。引入的外部股東董事聯(lián)合獨立董事，能夠與企業(yè)內(nèi)部的執(zhí)行董事形成制衡，才能達到通過股權(quán)多元化推動法人治理結(jié)構(gòu)完善和經(jīng)營機制轉(zhuǎn)變的目標。

二是在三分之一的基礎(chǔ)上，應(yīng)基于企業(yè)和外部股東各自在企業(yè)價值提升過程中所能發(fā)揮的能力和條件的差異，判斷最佳的股權(quán)比例，并通過雙方市場化談判達成一致。

三是對于“宜控”企業(yè)，應(yīng)充分考慮未來上市稀釋現(xiàn)有股權(quán)后國資的控制權(quán)。例如，若國資股東希望保持長期絕對控股51%以上，則首次引資不應(yīng)超過35%。

四是國資股東要算好“大賬”，對于“宜參”的非核心業(yè)務(wù)，集團應(yīng)考慮更加靈活的放寬股權(quán)出讓比例，依賴于外部股東來做大蛋糕。

五是應(yīng)避免出現(xiàn)引資后國資股東和單一或一致行動人的外部股東股權(quán)相當(dāng)?shù)那闆r。實踐證明，該等股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于建立協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)的法人治理結(jié)構(gòu)，反而容易出現(xiàn)股東間的僵持，導(dǎo)致內(nèi)部人控制。

第六步：選擇投資者

原則是著力引入自身規(guī)范的戰(zhàn)略投資者。

一是引入的投資者當(dāng)遵循的原則是：自身具備完善的法人治理結(jié)構(gòu)；不僅具備資金實力，更應(yīng)具備戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)的協(xié)同性、市場化的發(fā)展理念和先進的管理模式；非短期逐利，更愿意中長期持股。

二是結(jié)合國企實際情況，引入“財務(wù)投資者+產(chǎn)業(yè)投資者”的組合，分別從完善法人治理結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)的市場化運營及協(xié)同方面提供支持，更有利于達到混改的目標。

三是引入的戰(zhàn)略投資者數(shù)量不宜過多，其中最大投資者入股應(yīng)不低于10%。股權(quán)過于分散，則難以改善股東虛位問題，容易導(dǎo)致引資后沒有投資者給予企業(yè)足夠的關(guān)注，并可能出現(xiàn)股東董事難以代表眾多股東的不同利益訴求，導(dǎo)致董事會制衡機制無法有效運轉(zhuǎn)，企業(yè)更容易陷入內(nèi)部人控制。

四是應(yīng)在入股協(xié)議中，明確要求投資者至少三年的鎖定期和一定的運營參與度。投資者通過董事會深入?yún)⑴c混改企業(yè)運營，是成功混改項目的共同經(jīng)驗。

第七步：合理定價

應(yīng)同時考慮“優(yōu)質(zhì)投資者優(yōu)先”和“價格優(yōu)先”，采取非公開和公開相結(jié)合的流程。

一是引資過程中，合理定價應(yīng)遵循兩個原則：定價前要合理確定基準價值；定價過程要以基準價值為標桿，以市場化方式確定交易價格。

二是在以資產(chǎn)評估值為標準的基礎(chǔ)上，應(yīng)以股權(quán)價值作為基準價值的重要參考。資產(chǎn)評估值基于資產(chǎn)評估準則所規(guī)定的特定方法，對靜態(tài)的資產(chǎn)和負債價值進行評估，反映的是公司“現(xiàn)狀”。而股權(quán)價值更加側(cè)重于管理層對未來業(yè)務(wù)發(fā)展、尤其是新業(yè)務(wù)進行合理判斷的未來收益現(xiàn)值法，優(yōu)勢體現(xiàn)在：股權(quán)價值是引資后價值（Post Money Valuation），反映企業(yè)通過混改能夠?qū)崿F(xiàn)的股權(quán)增值，體現(xiàn)混改后的“改革紅利”；估值過程中，管理層對混改后業(yè)務(wù)長期發(fā)展進行詳細規(guī)劃，體現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的混改目標；管理層對股權(quán)價值背書，便于混改后的跟蹤和追責(zé)。

三是應(yīng)考慮兼顧品質(zhì)合作和價格優(yōu)先的兩階段定價流程。借鑒美國特定情況下股權(quán)交易的定價流程，并結(jié)合國企混改的立足點，我們提出增資擴股的兩階段定價流程：第一階段非公開談判，企業(yè)基于在公開平臺上做出的信息預(yù)披露，有選擇接觸意向投資者，以基準價值為標桿，通過競價及業(yè)務(wù)合作談判，鎖定一家或幾家優(yōu)質(zhì)的投資者作為“錨定投資者”，確定關(guān)鍵入股條款和價格后，簽署附條件的股權(quán)認購協(xié)議；第二階段公開市場競價，股權(quán)在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌并公布認購協(xié)議中關(guān)鍵條款，如有后續(xù)投資者愿意接受協(xié)議中所有關(guān)鍵入股條款并支付更高價格，且錨定投資者放棄復(fù)價權(quán)利，則后續(xù)投資者“價高者得”，錨定投資者獲得補償金；若無后續(xù)高價投資者，原認購協(xié)議生效。

第八步：設(shè)計員工持股

混改中當(dāng)注意同步完成核心員工持股。

一是員工持股應(yīng)作為混改的規(guī)定動作，成為管理層、業(yè)務(wù)和技術(shù)骨干等核心員工的參與義務(wù)。一方面，員工持股側(cè)重于對核心員工的利益綁定，因此范圍不宜過大；另一方面，包括董事長在內(nèi)的核心管理層應(yīng)包含在員工持股計劃中，既做到權(quán)責(zé)利相統(tǒng)一，又有助于樹立全員的改革信心。

二是核心員工持股的規(guī)模下限不宜過少，上限應(yīng)有所區(qū)別。“蜻蜓點水”式的小規(guī)模持股，難以真正將核心員工與企業(yè)的利益相綁定。就持股上限而言，對于所處傳統(tǒng)行業(yè)、重資產(chǎn)的大中型國企，核心員工持股的比例可以不超過10%；對于科技型、新業(yè)態(tài)、高成長行業(yè)中的中小型國企，應(yīng)考慮放寬核心員工持股的比例，最高可達到30%，在實現(xiàn)利益綁定的同時充分激勵核心員工與企業(yè)共成長。

三是核心員工應(yīng)在增資擴股過程中與戰(zhàn)略投資者同時、同價入股。同時入股有助于提升投資者的信心，并同步推動股東結(jié)構(gòu)的完善。同股同價也是最符合資本市場慣例的公平定價方式。

四是入股資金應(yīng)考慮通過由第三方出面提供擔(dān)?；蛸J款的方式解決。國資股東和外部股東均不應(yīng)向員工提供直接信貸幫助。

五是員工持股應(yīng)設(shè)定中長期鎖定期，限制中短期的退出。核心員工所持股份中，相當(dāng)一部分應(yīng)在其任職期間長期鎖定，以確保其利益和公司利益的長期綁定；另一部分可以設(shè)定中期鎖定，根據(jù)上市、業(yè)績達標情況實現(xiàn)退出和流動。

六是核心員工通過持股成為股東，在綁定其義務(wù)的同時，應(yīng)確保其獲得相應(yīng)的權(quán)利。若員工持股采用有限合伙企業(yè)等持股載體集體持股，則應(yīng)在公司治理結(jié)構(gòu)中反映其權(quán)利。

第九步：完善法人治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)多元化后，應(yīng)著力完善以董事會決策為核心的法人治理結(jié)構(gòu)，并建立與之相匹配的監(jiān)督和評估制度。

一是將董事會人員組成的市場化作為完善法人治理結(jié)構(gòu)的首要步驟。應(yīng)規(guī)范董事會的構(gòu)成，按出資比例或約定模式推薦董事人數(shù)，讓各類股東和其委派的董事代表股東在董事會為各自股東發(fā)聲，通過協(xié)商甚至博弈，在法律的框架下充分行使其合法權(quán)利，協(xié)商和協(xié)作制定公司戰(zhàn)略。對于處于充分競爭行業(yè)的混和所有制企業(yè)，即使國資股東持股比例超過51%，也應(yīng)盡可能避免形成國有股東實質(zhì)性控制董事會、“一股獨大”的局面，可以借鑒美國、新加坡等國上市公司的法人治理范例，通過適時增加獨立董事的比例，形成國資董事、外部董事和獨立董事的制衡。需要注意的是，應(yīng)避免由國資股東或企業(yè)獨自確定獨立董事的委任，獨立董事可以由企業(yè)推薦，但需經(jīng)過包括國資董事和外部董事在內(nèi)的所有董事的同意。

二是由董事會發(fā)揮法人治理結(jié)構(gòu)和運營管理的核心作用。根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)，完善公司章程，并切實落實董事會在決策、選人用人和薪酬三個方面的決定性作用，從而真正提高市場化運營水平。而其中的核心是切實將選人用人的決策權(quán)賦予董事會，只有由董事會市場化聘任管理層，確保管理層對董事會、而非控股股東負責(zé)，才能確保董事會制定的戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)目標有效實施。同時，應(yīng)完善議事規(guī)則，包括逐步建立以獨立董事牽頭的董事會專門委員會議事、董事會決策的制度；以及通過增加需要董事會三分之二表決通過的事項，擴大國資股東和外部股東需要共同決策的事項范圍，從而起到市場化決策的目的。

三是應(yīng)充分規(guī)范和捋順國企集團與混合所有制企業(yè)董事會的公司治理關(guān)系，通過充分行使國資股東派出董事、監(jiān)事行使與出資相對應(yīng)的權(quán)利，避免在約定權(quán)利之外干預(yù)混改企業(yè)正常決策和運營。

四是賦予董事會權(quán)利的同時要約束其對等的責(zé)任和義務(wù)。應(yīng)借鑒德國的公司治理模式，強化監(jiān)事會的作用，通過建立由專職、具有豐富管理經(jīng)驗、以獨立外部人士為主的監(jiān)事會，對董事會進行考核和評估。

第十步：對接資本市場

通過混改后資本運作的組合拳，釋放企業(yè)改革成效并加快可持續(xù)發(fā)展。

一是適時通過重組并購，加快企業(yè)可持續(xù)發(fā)展?；谝Y后新董事會對公司戰(zhàn)略的重新梳理和引資所獲得的充沛資金，企業(yè)可以考慮借助于資本市場的重組并購實現(xiàn)跨越式發(fā)展，并提升國有經(jīng)濟的影響力和控制力。中國建材集團和中國國藥集團在這方面的探索樹立了良好的榜樣。

二是以上市作為引資后3-5年資本運作的必要步驟。隨著企業(yè)全面執(zhí)行改革路線圖，應(yīng)適時啟動上市工作，其必要性體現(xiàn)在：通過上市公司充分、準確的信息披露，完善企業(yè)公開、透明的法人治理結(jié)構(gòu)，并通過引入公眾股東，形成外部監(jiān)督機制，是防止內(nèi)部人控制的有效方式；形成由國資股東、非國資股東、核心員工和公眾股東組成的穩(wěn)定的股東結(jié)構(gòu)，并通過各類股東在董事會的代表充分履行職能，更有助于完善以市場化為導(dǎo)向的董事會決策機制，實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的改革目標；上市是體現(xiàn)混改成果、釋放“改革紅利”、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的重要手段；上市后形成公開交易市場，有助于引入投資者進一步提升股權(quán)多元化水平，并建立包括國資股東在內(nèi)的股東退出機制；通過上市在公開平臺上的信息披露，便于市場充分了解企業(yè)混改全過程，從而形成客觀評價并樹立市場標桿，建立良好的示范效應(yīng)，提升改革信心。

三是應(yīng)將上市后的股權(quán)激勵作為資本運作的必要步驟。股權(quán)激勵計劃面向更廣泛骨干員工，流動性高，更有助于發(fā)揮對員工的持續(xù)激勵作用。

（作者系摩根士丹利亞洲有限公司北京首席代表）