“人格分裂型”股權(quán)結(jié)構(gòu)可休矣

文/何德文 七八點(diǎn)公司創(chuàng)始人、股權(quán)架構(gòu)師

“人格分裂型”股權(quán)結(jié)構(gòu)可休矣

文/何德文 七八點(diǎn)公司創(chuàng)始人、股權(quán)架構(gòu)師

“人格分裂型”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，既不利于激勵(lì)團(tuán)隊(duì)為公司創(chuàng)造價(jià)值，也不利于保障投資人的回報(bào)，還常常成為紛爭(zhēng)的源頭。

始于去年12月，至今尚未結(jié)束的萬科股權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)了全民圍觀，堪稱一堂生動(dòng)深刻的股權(quán)公開課。關(guān)于這場(chǎng)股權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)，有人批判創(chuàng)始人王石“跳脫規(guī)則談情懷”，是耍流氓；也有人批判投資方寶能與華潤“跳脫貢獻(xiàn)談規(guī)則”，更是流氓。不管到底誰是“流氓”，結(jié)果是兩敗俱傷。

萬科股權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)是工業(yè)時(shí)代與知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代更替過程中出現(xiàn)的標(biāo)志性案例，資本與人的關(guān)系在這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中被無限放大，為我們重新審視傳統(tǒng)股權(quán)觀念、探討新型合伙股權(quán)關(guān)系的構(gòu)建提供了絕佳的參照。

“人格分裂型”股權(quán)結(jié)構(gòu)的三個(gè)錯(cuò)位

關(guān)于萬科股權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)的原因，有多種解讀，但萬科“人格分裂型”的股權(quán)結(jié)構(gòu)是這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的根源。

萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)的“人格分裂”主要體現(xiàn)為“三大錯(cuò)位”。第一，身份錯(cuò)位：王石選擇做職業(yè)經(jīng)理人，干的卻是創(chuàng)始人的活；第二，權(quán)利錯(cuò)位：王石的職位是職業(yè)經(jīng)理人，卻要尋求大股東的控制權(quán)；第三，利益錯(cuò)位：“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離”導(dǎo)致了“所有人不經(jīng)營，經(jīng)營人不所有”的利益分配格局。

身份錯(cuò)位：經(jīng)理人身份，創(chuàng)始人貢獻(xiàn) 王石1984年參與創(chuàng)辦萬科，一干就是32年，把最好的年華獻(xiàn)給了萬科。1988年萬科改制，王石放棄了應(yīng)得的股權(quán)，選擇做職業(yè)經(jīng)理人，干的卻一直都是創(chuàng)始人的活。

無論是多元化到專業(yè)化的戰(zhàn)略路線調(diào)整，還是“專業(yè)化+規(guī)范化+透明度”的管理體制的建立，抑或是不行賄價(jià)值觀底線的樹立，乃至優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的打造，以及全球最大專業(yè)住宅開發(fā)商地位的獲取，都深深打上了王石個(gè)人的烙印。王石是萬科事實(shí)上的創(chuàng)立者、運(yùn)營者與精神領(lǐng)袖，他的實(shí)際貢獻(xiàn)完全超越其職業(yè)經(jīng)理人的身份。否認(rèn)王石對(duì)萬科的貢獻(xiàn)，不是淺薄，就是刻薄。

權(quán)利錯(cuò)位：經(jīng)理人職位，創(chuàng)始人控制權(quán)此前有專家提出，王石由始至終對(duì)公司控制權(quán)的不重視與不作為，是導(dǎo)致此次王石被動(dòng)尷尬的原因。王石不重視公司控制權(quán)，你相信嗎？

1988年萬科股份制改造，王石放棄股權(quán)，選擇做職業(yè)經(jīng)理人，有那個(gè)時(shí)代的合理性甚至必然性。很多伸手要公司股權(quán)的創(chuàng)始人，比如健力寶的李經(jīng)緯、格林柯爾系的顧雛軍、華晨汽車的仰融，不是身陷囹圄，就是被迫逃亡海外。

諸多事實(shí)表明，王石其實(shí)一直在試圖解決公司失控的風(fēng)險(xiǎn)防范問題。

《道路與夢(mèng)想》一書提到，1988年的股份制改造是考慮到“王石隨時(shí)會(huì)被一紙調(diào)令調(diào)離，行政上的人事風(fēng)險(xiǎn)大于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)”，“實(shí)行股份制改造，分離企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)，是防范企業(yè)人事風(fēng)險(xiǎn)的最佳選擇”；

萬科引進(jìn)“積極不干預(yù)”、實(shí)行代理人機(jī)制的國企華潤做大股東，并維持與華潤高層的長期默契友好關(guān)系；

萬科分別在1993年、2006年與2011年推行過3次團(tuán)隊(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，只是由于當(dāng)時(shí)法律限制或業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，前兩次計(jì)劃都以流產(chǎn)告終；

萬科在2014年實(shí)施1 320名經(jīng)營團(tuán)隊(duì)成員參與持股的事業(yè)合伙人制，宣稱“我們要掌握自己的命運(yùn)”；

王石反對(duì)寶能系成為大股東，推動(dòng)深圳

圖1　萬科1988年改制并公開募集資金后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

萬科股權(quán)的前世今生

萬科股權(quán)的歷史包括三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：第一，萬科已經(jīng)32歲了；第二，從深特發(fā)到華潤到寶能，萬科的大股東發(fā)生過3次變動(dòng)；第三，萬科共實(shí)行過4次員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（包括2014年實(shí)行的事業(yè)合伙人制）。

萬科股權(quán)的現(xiàn)狀（參見正文圖2）包括三大特征：第一，萬科股權(quán)高度分散；第二，外部機(jī)構(gòu)是萬科的最大股東；第三，萬科經(jīng)營團(tuán)隊(duì)（盈安合伙）不控股，王石與郁亮只持有極少股份。地鐵成為大股東，主動(dòng)出擊選擇萬科的大股東。

……

以上種種舉措或多或少，都是王石試圖掌握公司控制權(quán)的表現(xiàn)。那么，為什么王石沒能解決好這個(gè)致命的問題？從某種程度上可以說，正是1988年股份制改造時(shí)萬科初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的一步錯(cuò)，導(dǎo)致了后來王石所做的一切努力都無力回天。

首先，1988年萬科改制時(shí)，凈資產(chǎn)折股1 300萬股。其中，國有股占60%，職工股占40%，王石放棄了個(gè)人股權(quán)。同年，萬科公開募集社會(huì)資本2 800萬元，一次融資就極大稀釋了職工股，稀釋度高達(dá)68%（圖1）。直到萬科1991年上市，王石都未能解決公司控制權(quán)問題。

其次，萬科盤子太大，即便放大資金杠桿，經(jīng)營團(tuán)隊(duì)后來持股也面臨巨大的資金壓力。從2014年5月到2015年1月，經(jīng)營團(tuán)隊(duì)通過事業(yè)合伙人計(jì)劃（盈安合伙）合計(jì)出資約50億元，也只從二級(jí)市場(chǎng)買到了約4%的股權(quán)。

圖2　萬科2015年的股權(quán)結(jié)構(gòu)與阿里巴巴IPO后的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較

再次，萬科大股東從深特發(fā)到華潤都是國資背景。不同的錢有不同的性格與脾氣。經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的股權(quán)或控制權(quán)調(diào)整要符合國資的監(jiān)管規(guī)則，國資大股東對(duì)“政治安全性”的考慮也會(huì)優(yōu)先于經(jīng)濟(jì)合理性。

阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)與萬科有著極大的相似性（圖2），如：股權(quán)都很分散，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)都不控股，都搞過事業(yè)合伙人制，但二者的控制權(quán)卻有著天壤之別。阿里巴巴是家“人”（創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)）說了算的公司，萬科則是家“錢”（投資方）說了算的公司。

為什么？原因主要包括：一、馬云與王石創(chuàng)業(yè)的年代不同，馬云創(chuàng)業(yè)時(shí)有更為寬松的創(chuàng)業(yè)法制環(huán)境；二、不管是內(nèi)部定位，還是外部認(rèn)知，馬云的身份一直是公司“創(chuàng)始人”，從不以“職業(yè)經(jīng)理人”自居；三、馬云一開始持有公司大量股份，在2005年雅虎進(jìn)入前，馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)還持有公司47%的股權(quán)；四、阿里巴巴的主要投資人都是市場(chǎng)化的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，而不是內(nèi)部決策機(jī)制復(fù)雜的國有股東；五、馬云在阿里上市前解決了公司控制權(quán)問題；六、美國資本市場(chǎng)提供了比較大的控制權(quán)制度創(chuàng)新空間。

利益錯(cuò)位：所有人不經(jīng)營，經(jīng)營人不所有 1988年股份制改造時(shí)，萬科凈資產(chǎn)為1 300萬元，且國家沒投一分錢。根據(jù)萬科2015年財(cái)務(wù)報(bào)表，萬科2015年的銷售額為2 627億元，凈資產(chǎn)超過1 000億元。與萬科業(yè)績(jī)形成巨大反差的是，創(chuàng)始人王石在萬科持有多少股份呢？微不足道的0.052%（忽略王石在盈安合伙可能持有的少量股份）。

在電影《天下無賊》里，黎叔有句很經(jīng)典的臺(tái)詞：“21世紀(jì)，什么最貴？人才?！钡谌f科的股權(quán)結(jié)構(gòu)里，萬科對(duì)王石的貢獻(xiàn)定價(jià)是多少呢？約等于0。

基于萬科1988年股份制改造時(shí)的現(xiàn)實(shí)考慮，放棄股權(quán)是王石的主動(dòng)選擇，遵守契約也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基石，跳脫規(guī)則談情懷或貢獻(xiàn)確實(shí)是耍流氓。另外，國企改制或者成熟公司（尤其是上市公司）引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)時(shí)，“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離”也有其合理性與成功實(shí)踐。但是，從價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值分配的公平合理來講，生搬硬套“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離”，最后導(dǎo)致極端的“所有人不經(jīng)營，經(jīng)營人不所有”，有失公平。

萬科高管肖莉、毛大慶、陳瑋的先后離職部分說明，這種錯(cuò)位的利益分配關(guān)系不利于激勵(lì)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)為公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。對(duì)于投資方而言，跳脫貢獻(xiàn)談規(guī)則，包括寶能提議罷免王石、郁亮在內(nèi)的所有董事的行為，不僅會(huì)讓自己輸?shù)裟壳叭f科的人才戰(zhàn)，還可能輸?shù)粑磥砀蟮娜瞬艖?zhàn)。

“合力型”雙贏股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)關(guān)鍵

“人格分裂型”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，既不利于激勵(lì)團(tuán)隊(duì)為公司創(chuàng)造價(jià)值，也不利于保障投資人的回報(bào)，還常常成為紛爭(zhēng)的源頭。在當(dāng)下的知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與投資人之間應(yīng)當(dāng)避免出現(xiàn)萬科這種“人格分裂型”的雙輸股權(quán)結(jié)構(gòu)，而應(yīng)當(dāng)建立“合力型”的雙贏股權(quán)結(jié)構(gòu)。

人與錢共同創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值 “合力型”股權(quán)分配的基礎(chǔ)是，價(jià)值創(chuàng)造過程與價(jià)值分配結(jié)果的相對(duì)公平合理。

工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，很多企業(yè)是重資產(chǎn)類型。從價(jià)值創(chuàng)造來看，以資金驅(qū)動(dòng)型與資源驅(qū)動(dòng)型居多，人力在那個(gè)年代被稱作“人力成本”或是“人力資源”。知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，出現(xiàn)了很多輕資產(chǎn)運(yùn)營的企業(yè)，國外的蘋果、谷歌、臉書，以及國內(nèi)BAT三大企業(yè)均屬此類。從價(jià)值創(chuàng)造來看，很多企業(yè)是人力驅(qū)動(dòng)型，人力也被視為“資本”，和貨幣一樣創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，因此也參與公司剩余價(jià)值分配。

盡管貨幣資本依然重要，但是人力資本的價(jià)值日益凸顯，在某些情況下甚至超越了貨幣資本。比如，華為很早就提出要探索并實(shí)現(xiàn)“知識(shí)資本化”?！度A為基本法》第16條提出，“勞動(dòng)、知識(shí)、企業(yè)家和資本創(chuàng)造了公司的全部?jī)r(jià)值”，資本只是華為價(jià)值創(chuàng)造四要素里的一環(huán)。三星前任CEO尹忠龍也曾提出，“我將經(jīng)營企業(yè)的資源分為五類：技術(shù)、資本、信息、速度與人才。除了資本，人才有助于開發(fā)、改變和利用余下的三種資源”。

既要對(duì)錢定價(jià)，也要對(duì)人定價(jià) 傳統(tǒng)的股權(quán)分配基本遵循“出多少錢，占多少股”的鐵律，主要考慮股東貨幣出資的貢獻(xiàn)，很少考慮股東人力出資的貢獻(xiàn)，至多簡(jiǎn)單粗暴、生硬錯(cuò)位地照搬中國晉商的“身股銀股”制度，對(duì)人力出資的股東做點(diǎn)股權(quán)激勵(lì)。

萬科就是“貨幣中心主義”股權(quán)分配模式的生動(dòng)寫照。這種股權(quán)分配模式100%符合我國的公司法，100%符合工商局“欽定”的公司章程，也100%符合傳統(tǒng)的股權(quán)分配習(xí)慣。但是進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)再套用這種傳統(tǒng)的股權(quán)分配模式，往往喪失了公平合理性，也因此導(dǎo)致了大量的股權(quán)糾紛與相關(guān)問題。

當(dāng)下，公司的股權(quán)分配既要考慮股東的貨幣出資貢獻(xiàn)，也要考慮股東的人力出資貢獻(xiàn)。對(duì)于人力驅(qū)動(dòng)型的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力出資占股甚至應(yīng)該超過貨幣出資占股。對(duì)于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的股權(quán)分配而言，一方面要考慮創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)早期貨幣出資的貢獻(xiàn)，另一方面更要考慮創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)全職持續(xù)人力出資的貢獻(xiàn)。就創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部財(cái)務(wù)投資人的股權(quán)分配而言，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的主要貢獻(xiàn)在全職人力出資貢獻(xiàn)，投資人的主要貢獻(xiàn)在貨幣出資貢獻(xiàn)，雙方不應(yīng)該按照相同的價(jià)格分配公司的股權(quán)。

“既要對(duì)錢定價(jià)，也要對(duì)人定價(jià)”的原則，除了體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)之間，以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與投資人之間的股權(quán)分配比例上，也體現(xiàn)在公司的控制權(quán)制度設(shè)計(jì)上。

對(duì)于人力驅(qū)動(dòng)型的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)要實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制權(quán)，最簡(jiǎn)單、直接與高效的方式就是“控股”，即持有公司至少半數(shù)以上的股權(quán)。但是，對(duì)于很多需要吸納優(yōu)秀合伙人團(tuán)隊(duì)，需要對(duì)團(tuán)隊(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，并需要外部股權(quán)融資的公司而言，創(chuàng)始人很難長期維持公司的控股地位。根據(jù)我們對(duì)國內(nèi)外著名互聯(lián)網(wǎng)公司創(chuàng)始人上市后持股比例的統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)始人的持股多數(shù)在20%左右。這類企業(yè)面臨的問題是，在不控股的情況下，創(chuàng)始人是否也可以控制公司？投票權(quán)委托、一致行動(dòng)人協(xié)議與AB股計(jì)劃等都是備選制度方案。即便是萬科這樣的A股上市公司，即便AB股計(jì)劃在國內(nèi)資本市場(chǎng)有直接適用的局限性，公司還是可以考慮投票權(quán)委托與一致行動(dòng)人協(xié)議等制度設(shè)計(jì)。

人力出資也要有調(diào)整與退出機(jī)制 人力出資比貨幣出資復(fù)雜很多，人力出資的最終貢獻(xiàn)也有極大的不確定性。對(duì)于人力出資，既要有激勵(lì)機(jī)制，也要有約束機(jī)制。為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，人力出資占股既要有進(jìn)入機(jī)制，也要有調(diào)整機(jī)制與退出機(jī)制。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力出資占股，一般建議分配“限制性股權(quán)”。權(quán)利限制主要體現(xiàn)在：人力出資占股與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的全職服務(wù)期限掛鉤，約定分期兌現(xiàn)；人力出資占股與一些核心的業(yè)績(jī)指標(biāo)掛鉤；創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)要全職投入；創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員中途離職時(shí)，公司可以按照事先約定的價(jià)格回購其全部或部分股份；創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員在職期間以及離職后一定期限內(nèi)，不能從事與公司相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)；創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在職期間創(chuàng)造的職務(wù)作品的權(quán)屬歸屬于公司；創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)離職后不能挖公司墻腳。

總而言之，公司的股權(quán)制度建設(shè)其實(shí)就是生產(chǎn)關(guān)系建設(shè)，生產(chǎn)關(guān)系會(huì)促進(jìn)或阻礙企業(yè)生產(chǎn)力的發(fā)展。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資本創(chuàng)造的價(jià)值應(yīng)當(dāng)與貨幣資本創(chuàng)造的價(jià)值一樣受到尊重，甚至應(yīng)當(dāng)?shù)玫礁嗟膹?qiáng)調(diào)。