人民幣貶值驅(qū)動銅價反彈不利于銅產(chǎn)業(yè)持續(xù)回暖

文/寶城期貨金融研究所程小勇

人民幣貶值驅(qū)動銅價反彈不利于銅產(chǎn)業(yè)持續(xù)回暖

文/寶城期貨金融研究所程小勇

10月份SHFE、LME和C0MEX三個基準(zhǔn)銅價呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢，其中滬銅活躍合約（10月合約）最高沖至38180元/噸，LME三個月銅價最高沖至4889美元/噸，C0MEX活躍合約銅價最高沖至2.219美元/磅，稍后震蕩走低。

進(jìn)入10月中下旬，由于人民幣持續(xù)貶值，這對于國內(nèi)以人民幣計價的銅價而言提供了意外的支撐。人民幣貶值意味著進(jìn)口成本增加，從而扶持銅價止跌反彈，資產(chǎn)配置需求驅(qū)動國內(nèi)大宗商品超越供需基本面因素而反彈。

不過，商品價格走勢最終取決于供需基本面。在經(jīng)過9月份季節(jié)性旺季備貨之后，10月份下游訂單較9月份明顯回落，需求降溫勢頭顯著。而上半年全球銅礦產(chǎn)出增長勢頭還在延續(xù)，這疊加上半年國內(nèi)冶煉廠檢修基本完成，從而使得三季度和四季度國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量增長加快，從而加大了國內(nèi)銅的過剩壓力。對于銅行業(yè)而言，精煉銅價格反彈，廢銅精銅價差擴(kuò)大在一定程度上會提高廢銅的成本效應(yīng)，但是由于銅價反彈超越需求端的預(yù)期，因此后市下游需求會繼續(xù)受到抑制，這不利于整個銅行業(yè)持續(xù)回暖。

一、廢銅精銅價差擴(kuò)大，廢銅成本效應(yīng)略微顯現(xiàn)

9月份以來，國內(nèi)廢銅生產(chǎn)商開工率仍維持低位，且受新一輪大規(guī)模環(huán)保檢查的到來，廢銅生產(chǎn)商后期開工率或?qū)⒗^續(xù)下滑，市場廢銅供應(yīng)或?qū)⒅饕獱肯涤谶M(jìn)口貨源情況。廢銅持貨商仍然持貨惜售，挺價惜售情緒較高。

10月份之后，由于人民幣持續(xù)貶值，從而使得精煉銅進(jìn)口和廢銅進(jìn)口成本增加。不過，由于精煉銅存在一定的資產(chǎn)配置需求，導(dǎo)致精煉銅價格反彈超過廢銅價格，最終促使廢銅精銅價差擴(kuò)大，廢銅成本效應(yīng)出現(xiàn)一定的增加。

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截止10月24日，廣東佛山1#光亮銅和1#電解銅價差擴(kuò)大至-4270元/噸，從而使得銅桿企業(yè)采購廢銅來生產(chǎn)銅桿的成本效益有所回暖，但是依舊不及2011年和2014年下半年的效益優(yōu)勢，從而意味著以廢銅為原材料的再生銅產(chǎn)能很難提產(chǎn)。

圖1 廣東佛山1#光亮銅和1#電解銅價差

二、銅供應(yīng)層面保持增長勢頭

1、庫存高于去年同期

從顯性庫存來看，10月份全球銅顯性庫存較9月份略微下降，但是較去年同期還是有所增長。數(shù)據(jù)顯示，截止10月21日，LME銅庫存略微下降至346775噸，較9月30日的37.2萬噸有所回落，但是較去年同期增長22%。不過，LME銅庫存依舊是去年9月下旬以來的回升的趨勢當(dāng)中。

圖2 SHFE、LME和COMEX三大交易所顯性庫存

圖3 上海保稅區(qū)銅庫存

同期，SHFE銅庫存較前一周略微下降3805噸至117634噸，較去年同期下降35%左右。而C0MEX銅庫存則繼續(xù)保持增長勢頭，10月21日升至65856噸（72609短噸），是去年12月9日以來的最高紀(jì)錄。由此，全球銅顯性庫存較去年同期依舊增長26318噸。

由于，銅還存在隱性庫存這塊，如果考慮到保稅區(qū)銅庫存，那么全球銅庫存還要比去年同期要高。這也是2016年至今，大宗商品價格整體反彈，但銅價反彈力度最弱的主因。截至10月21日的2016年上海保稅區(qū)銅庫存均值高于去年同期，尤其下半年50萬噸的均值高于去年同期40萬噸的均值，這意味著2016年下半年下游的消費(fèi)可能低于去年同期，這與去年下半年政策乏力和今年下半年政策刺激效果邊際遞減有關(guān)。

2、精煉銅產(chǎn)量下半年增長明顯加快

據(jù)上海有色網(wǎng)發(fā)布的調(diào)研數(shù)據(jù)，9月份國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為65萬噸，環(huán)比增長0.78%，同比增長3.17%。

富冶集團(tuán)旗下的江銅富冶、和鼎銅業(yè)9月份檢修，但年產(chǎn)能都是20萬噸以下，年產(chǎn)能在20～60萬噸、60萬噸以上大型冶煉廠在9月份沒有檢修計劃。因此，9月份有4家銅冶煉企業(yè)檢修，從而使得電解銅產(chǎn)量產(chǎn)出增長受到一定限制，但最終實(shí)現(xiàn)增長。

不過，一些中小型的再生銅冶煉廠在環(huán)保壓力、經(jīng)濟(jì)效益差、資金壓力等因素下，生存空間進(jìn)一步受到壓制，多維持較低開工水平，部分煉廠出現(xiàn)減、停產(chǎn)現(xiàn)象。

表1 國內(nèi)銅冶煉企業(yè)開工率和檢修情況

從開工率來看，年產(chǎn)能在60萬噸以上的大型冶煉企業(yè)開工率升至78.67%，年產(chǎn)能在20～60萬噸的冶煉企業(yè)開工率升至91.4%的高位，而年產(chǎn)能在20萬噸以下銅冶煉企業(yè)開工率為51.38%，主要是有4家冶煉企業(yè)檢修（富春江冶煉、江銅富冶、和鼎銅業(yè)和河南中原黃金冶煉）。

不過，10月份中國精煉銅產(chǎn)量有望加快增長，原因在于：一是國內(nèi)主要冶煉廠年內(nèi)檢修基本完成，四季度并沒有檢修計劃；二是山東恒邦股份12萬噸擴(kuò)建項(xiàng)目9月雖有成品流出，但產(chǎn)量還處于緩慢提升階段，預(yù)計10月份產(chǎn)量會加快流出；三是一些銅冶煉企業(yè)將提產(chǎn)或者新增產(chǎn)能投產(chǎn)。

提產(chǎn)的企業(yè)有：赤峰云銅、張家港銅業(yè)、寧波金田冶煉，而新增產(chǎn)能投產(chǎn)的企業(yè)有：南國銅業(yè)電解銅一期項(xiàng)目、河南中原黃金冶煉電解銅二期項(xiàng)目。

3、銅礦供應(yīng)充足，從根源上去除了供應(yīng)不足的擔(dān)憂

（1）銅精礦加工費(fèi)處于高位

銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）作為銅礦商和冶煉廠博弈的產(chǎn)物，其價格的高低決定了銅礦供應(yīng)是否充足。

表2 提產(chǎn)和投產(chǎn)的銅冶煉企業(yè)

數(shù)據(jù)顯示，截止10月21日，進(jìn)口30%銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（TC）在102～107美元/噸這個區(qū)間，處于2003年以來相對歷史高位，去年同期為100～105美元/噸這個區(qū)間，較上半年的100美元/噸以下的水平有所回升。按照中國銅冶煉企業(yè)成本測算，銅精礦加工費(fèi)（TC）高于75美元/噸大多數(shù)冶煉企業(yè)就有利可圖。

圖4 進(jìn)口30%銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（TC）

圖5 進(jìn)口銅精礦長單加工費(fèi)

長單銅精礦加工費(fèi)談判即將開始，CSPT召開內(nèi)部季度會議，確定四季度內(nèi)部TC接受價格為105美元/噸，較三季度103美元/噸上浮2美元/噸。

回顧歷史，銅精礦加工費(fèi)增長或者處于高位的時候是全球銅礦供應(yīng)充裕，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量大幅增長的時候。高加工費(fèi)將提振銅冶煉產(chǎn)能開工率，在利潤面前，國內(nèi)冶煉廠自律的減產(chǎn)協(xié)議將面臨很大的壓力。

（2）全球銅礦增長勢頭激昂延續(xù)至2017年

一方面，此前銅礦投資高峰導(dǎo)致2016年和2017年是全球銅礦產(chǎn)出的高峰期。從公布的數(shù)據(jù)來看，三季度主要銅礦企業(yè)繼續(xù)增產(chǎn)。安托法加斯塔（Antofagasta）旗下的Antucoya銅礦8月份實(shí)現(xiàn)了每月7000噸的最高產(chǎn)能，達(dá)到了最高單月產(chǎn)能。

另一方面，全球主要銅礦現(xiàn)金成本依舊有下降空間。據(jù)了解，目前全球主要銅礦山大都通過消減勞務(wù)成本來降低礦山運(yùn)營成本，此外，也有延遲維護(hù)和檢修周期等方式。具體如下：

美國：減少勞動崗位來減少勞務(wù)成本；由于礦山需求的疲軟，礦山消耗品采購價格下降，減少成本。

智利：降低工人工資，主要是獎金部分；延長設(shè)備維護(hù)和檢修的周期減少成本，但這種方式不可持續(xù)，將影響后期的運(yùn)營及產(chǎn)量。

非洲：贊比亞和剛果金的勞動力成本有下降趨勢，贊比亞和智利類似主要通過削減工資降低成本。

據(jù)伍德麥肯茲統(tǒng)計，2015～2016年全球礦山成本有所下降，2016年全球礦山平均成本約為1.25美元/磅。據(jù)我們統(tǒng)計，2016年全球銅礦90%現(xiàn)金成本分位線降至4200美元/噸附近。

此外，2016年全球銅礦運(yùn)營擾動因素是近十年來少有的低位，前三季度干擾率只有1.5%，年底或?qū)⒂幸欢ǔ潭鹊纳仙蛏?.5～3%左右，主要是Freeport-McMoRan可能難以完成產(chǎn)出目標(biāo)導(dǎo)致的，而歷史平均擾動水平在每年5%左右。

圖6 中國銅材產(chǎn)量及月度增速

三、下游需求9月份開始明顯降溫

1、政策扶持1～8月份下游需求超預(yù)期

從終端行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)出來看，包括電力設(shè)備、汽車和空調(diào)產(chǎn)量都超乎預(yù)期。由于電力設(shè)備今年國家統(tǒng)計局沒有公布相關(guān)數(shù)據(jù)，因此通過電網(wǎng)投資和國網(wǎng)招標(biāo)交貨兩大指標(biāo)來變相衡量。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2016年1～8月份電網(wǎng)投資較去年同期累計增長33.18%。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，8月份國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量1206.1萬臺，同比增幅擴(kuò)大至15.70。

而在汽車購置稅減免的政策刺激下，今年汽車產(chǎn)銷增長遠(yuǎn)超預(yù)期。8月份產(chǎn)量為204.0萬輛，同比增長24.7%，環(huán)比增幅較小，1～8月份累計產(chǎn)出1713.萬輛，同比增幅10.0%。受購置稅減半優(yōu)惠政策即將到期影響，今年9月，中國汽車產(chǎn)銷兩旺，分別完成253.1萬輛和256.4萬輛，比上月分別增長26.8%和23.5%。

據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，1～9月，產(chǎn)銷分別完成1942.2萬輛和1936.0萬輛，比上年同期分別增長13.3%和13.2%。其中9月當(dāng)月，1.6升及以下乘用車銷售163.4萬輛，比同期增長42.2%，高于乘用車總體增速。

2、9月份及之后消費(fèi)逐步降溫

從銅材方面看，2016年7月份開始銅材產(chǎn)量環(huán)比就開始出現(xiàn)回落。在6月份銅材產(chǎn)量創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄202萬噸之后，7月份和8月分別回落至175.8萬噸和171萬噸。這一方面表明銅材出現(xiàn)過剩，銅加工企業(yè)在去庫存；另一方面反映出部分以銷定產(chǎn)的企業(yè)訂單持續(xù)環(huán)比回落。

據(jù)我們調(diào)研的數(shù)據(jù)看，2016年9月銅桿下游市場整體生產(chǎn)開工環(huán)比回落，大型銅桿加工企業(yè)開工率回升至88.4%，部分中小型生產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)增長至72.1%，小型企業(yè)本身開工率不高，基本維持在52%左右；據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)查：2016年9月整體開工率稍有回落至67.97%。

電纜行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，浙江和江蘇兩家國內(nèi)電纜行業(yè)排前的電纜企業(yè)1～9月份訂單分別較去年同期增長14%和16%，但是9月份開始大幅下滑，在手訂單面臨很大的不確定性。此外，由于行業(yè)整合，很多小電纜企業(yè)關(guān)閉導(dǎo)致訂單向大企業(yè)集中，從而使得電纜企業(yè)名義上訂單較去年同期大幅增加。

四、宏觀層面風(fēng)險聚集

1、海外美聯(lián)儲加息

從資本市場和金融資產(chǎn)來看，美聯(lián)儲加息意味著美元無風(fēng)險利率上行，全球流動性出現(xiàn)拐點(diǎn)。9月非農(nóng)數(shù)據(jù)意味著12月美聯(lián)儲加息的概率較大，市場也在向這個方向預(yù)期，美元走強(qiáng)趨勢還在持續(xù)。

2、期限錯配下的自我修復(fù)會引發(fā)地產(chǎn)、汽車甚至包括家電等行業(yè)消費(fèi)的回落。

對信用邏輯而言，考慮到銀行按揭對樓市有一兩個月的滯后期，限購對信貸的影響可能在四季度末開始顯現(xiàn)。對實(shí)體影響方面，從上一輪地產(chǎn)銷售到投資的傳導(dǎo)來看，地產(chǎn)投資增速將在四季度末下行的可能性更大。

五、總結(jié)

從供應(yīng)層面來看，2016年年初至今都不存在缺口，而階段性現(xiàn)貨升水拉升主要是國內(nèi)銅冶煉企業(yè)加大出口和庫存搬家所致。而三季度洋山銅溢價上升主要是進(jìn)口套利和內(nèi)外比價打開保稅區(qū)進(jìn)口盈虧窗口所致。實(shí)際上包括礦山和冶煉廠下半年都在積極增產(chǎn)，因此包括顯性和隱性庫存都高于去年同期。

需求方面，今年電網(wǎng)投資對于銅消費(fèi)存在一定的拉動作用，尤其是2016年上半年推升國內(nèi)電纜等下游加工企業(yè)出現(xiàn)一定的備貨活動，但是下半年隨著地產(chǎn)調(diào)控和基建投資拉動作用減弱，10月份訂單環(huán)比大幅回落，需求提前透支使得四季度需求面臨持續(xù)下滑的壓力。

宏觀層面，由于地產(chǎn)泡沫和人民幣貶值壓力，從而使得貨幣寬松空間被壓縮，未來資金成本不大可能繼續(xù)壓縮，從而使得銅的金融屬性（資產(chǎn)配置需求）空間不大，從而使得銅價四季度重啟跌勢是難以避免的，下方空間繼續(xù)尋求銅礦75%的現(xiàn)金成本線支撐，即LME銅價可能再次靠近4200～4300美元/噸附近，而國內(nèi)銅價由于人民幣貶值跌勢可能相對放緩，但3.5萬一線可能會重新試探。

The depreciation of RMB which drives copper prices rebounding is not conducive to copper industry's continuing picking up