深港通的來臨意味著什么

2016年8月16日，李克強總理在國務院常務會議上明確表示：《深港通實施方案》已獲批準。同日，中國證監(jiān)會主席劉士余與香港證券及期貨監(jiān)察委員會主席唐家成在北京共同簽署《聯合公告》，宣布“深港通”實施工作正式啟動，這無疑是中國資本市場對外開放道路上新的里程碑。

黨和政府對外開放的決心始終堅定不移，中國對外開放的廣度和深度在黨和政府的堅強領導之下穩(wěn)步拓展，中國的資本市場在改革開放的大環(huán)境下，也一步步從封閉走向開放，從開放走向更加開放。兩年前滬港通的開啟標志著兩地股票二級市場互聯互通戰(zhàn)略邁出第一步，如今深港通進程的落地不僅可以被視為滬港通的升級版，同時也宣告著這種全新的資本市場雙向跨境資金流通模式在實踐層面上的成功。至此，兩地的二級市場“股票通”戰(zhàn)略布局已基本完成。

一、深港通與滬港通的異同

深港通作為滬港通的升級版，對滬港通既有繼承也有摒棄。深港通的主要制度安排還是參照了“滬港通”，遵循兩地市場現行的交易結算法律法規(guī)及運行模式：交易結算活動遵守交易結算發(fā)生地市場的規(guī)則和業(yè)務規(guī)則；中國結算和香港結算采用直連的跨境結算的方式，相互成為對方的結算參與人；投資范圍限于兩地監(jiān)管機構和交易所協商確定的股票；對跨境投資實行每日額度管理，并同時實時監(jiān)控，可以根據市場情況對投資額度進行調整；投資者遵守其委托的證券公司和經紀商所在地的投資者適當性管理制度。深股通投資者與滬股通適當性要求基本一致，但對于深股通創(chuàng)業(yè)板標的，初期香港證監(jiān)會僅允許香港的專業(yè)機構投資者參與。港股通投資者限于機構投資者及證券賬戶、資金賬戶余額不低于50萬元的個人投資者。

但由于滬市和深市的股票品種、操作風格等方面存在顯著差異，加之深港通的機制設計有所調整，因此，相對于滬港通，深港通也有一些獨特之處。

（一）更加理性的市場環(huán)境

根據2016年全國兩會政府工作報告，深港通要適時啟動。國務院批準《深港通實施方案》，表明決策層認為現在就是啟動深港通的恰當時機。這必須建立在市場環(huán)境重歸正常、監(jiān)管追責機制漸趨成熟等前提下。只有風險防控機制重新建立起來，深港通才不至于成為影響股市的新變數。從這個角度講，深港通面市，具有比滬港通更理性的市場環(huán)境。

（二）結構差異

長期來看，左右滬市的主要是大藍籌股，股性相對沉穩(wěn)，而深市多為互聯網、中小板概念的股票，股性相對活躍。以深證300為例，創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板掛牌的股票數目占比高達55%，在信息技術和醫(yī)療保健等“新經濟”行業(yè)中的可選標的顯著多于滬市。此外，深市里的民營企業(yè)也更多。滬市的一線藍籌股主要反映國家政策意志，國家政策等綜合因素的影響力更大。這在一定程度上保證了滬市的穩(wěn)定性，但想象空間相對狹小。而深市主要反映的是資本市場的“中國故事”，雖然政策敏感性弱于滬市，但故事性更強，投資空間更大。

（三）投資標的和投資額度

在投資標的方面，相比滬港通，深港通最大的特點是列入的標的個股市值均為較小市值的股票，長期來，以機構投資者為主的港股市場往往注重大市值板塊股票，偏好藍籌板塊，港股1900多只股票，除了280多只中大市值股票外，大部分中小市值的板塊很少有人問津，市場長期以來很少有給小股票合理的估值，其中近10%的股票甚至很少有正常的成交量，目前港股市場的中小市值板塊整體估值在5-6倍，應該是全球市場最低的，很多小股票PE才1-2倍，PB才0.1-0.5倍，股息率可以輕易到10%，個別的甚至在20%以上，而且這些股票很多都是中國內地的優(yōu)秀企業(yè)，這在內地投資者看來幾乎不可思議。

在投資額度上，取消深港通總額度限制，施行與滬港通現行標準一致的單日限額。滬港通有投資總額的限制，雖然這種限制迄今沒有發(fā)生作用，但隨著時間的延長和市場環(huán)境的變化，投資總額度一直有用完之虞，這實際上給長期投資者帶來了無法繼續(xù)投資的潛在風險。而深港通取消了投資總額限制，消除了這一風險。

（四）作用機理上的差異

由于上海、深圳交易所上市公司股票在風格上存在天然的差異，因此滬港通和深港通在影響以及作用機理上會有些許不同。

首先，深圳交易所股票數量占據了整個A股上市公司的60%，包括深圳主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板，與上證股票相比，深交所股票平均市值更小，交易及活躍度水平更高。

其次，從兩市公司市盈率和市凈率的走勢可以看出，自2009年之后深證股票估值水平大幅超越上證，當前深證股票平均市盈率大概是上證的兩倍。

再者，2015年以來上證380的換手率普遍低于深證成指和中小創(chuàng)新指數，尤其是中小創(chuàng)新指數在活躍度上要顯著領先。

最后，通過對比滬股通和深股通標的股票的差異，能夠明顯看到深股通標的中小盤股比例明顯提升，以深港通方案獲批當天收盤價格計算，滿足深股通北向標的股中一半以上的股票市值都集中在60億-200億。由此可以推斷，在未來擴容后，深港通與滬港通的交易特征可能會出現顯著分化，二者將形成優(yōu)勢互補的格局。但就目前而言，“深港通”的總體方案設計仍然遵循了滬港通的基本原則，來自兩市公司風格及板塊差異的影響在短期可能不會得到充分體現。

二、深港通與QFII/RQFII制度的異同

深港通與QFII/RQFII制度都是目前海外投資者進入中國資本市場的主要渠道。兩者在投資范圍、投資額度、投資者資格審批等多個方面存在差異，具體表現在以下幾個方面。

（一）投資范圍及標的

深港通的投資范圍為中港兩地股票市場特定指數的成分股。相比之下，QFII/RQFII可以投資的資產類別更加豐富，包括股票、優(yōu)先股、債券、基金、股指期貨、資產支持證券等。此外，QFII/RQFII可以參與新股發(fā)行、債券發(fā)行、股票增發(fā)與配股的申購。而投資者暫時不能通過深港通參與股票、債券的發(fā)行。

（二）投資額度

目前深港通不設置總投資額度的限制，深股通日額度上限（凈買入上限）為130億元，深股通下的港股通日額度上限（凈買入上限）為105億港元。QFII的總限額之前為1500億美元，但目前在新的規(guī)定下總額度沒有實際意義；截至今年7月，實際獲得總額度為814億美元。單個QFII投資者的額度由其資產管理規(guī)模自動分配，上限為50億美元。RQFII的總限額為12100億，截至今年7月，獲批額度為5080億美元。對單個RQFII投資者不設置額度限制。

（三）投資者與審批流程

QFII和RQFII僅限機構投資者，且對投資者資產管理規(guī)模等資質存在要求。除在深港通開通初期買賣創(chuàng)業(yè)板股票的投資者僅限機構投資者這一規(guī)定外，滬港通和深港通總體上對北向投資者沒有限制。而南向投資者的交易門檻為50萬元。從審批流程上，由于深港通對投資者的限制相對較少，其審批也相對簡單。主要需要投資者委托上交所及聯交所會員/參與者（證券公司），經由證券交易服務公司向對方交易所申報。而QFII和RQFII的申請則需要先后通過證監(jiān)會的投資者資格審批和外管局的額度審批。近期，QFII和RQFII的審批流程有所提速，粗略估計QFII和RQFII的申請需要3-6個月的時間。

（四）資金管理

深港通的資金實施閉合管理，即賣出證券獲得的資金必須沿原路徑返回，不能留存在當地市場，因此不會產生資本流入或流出的壓力。相比之下，QFII和RQFII在資金鎖定期、匯出總額上面對一定限制。例如，本金鎖定期為3個月，QFII每月匯出資金（本金、收益）總額不得超過其上年境內總資產的20%等。

（五）業(yè)務與交易成本

自2015年2月起，深港通投資者可以在兩地交易所的限定范圍內參與融資融券。而目前QFII和RQFII投資者不能參與融資融券。交易成本方面，由于兩地投資者構成、市場競爭環(huán)境的差別，南向買賣港股的成本總體上高于北向買賣A股的成本。

三、深港通的重要意義

與滬港通相仿，深港通的主要目的是為內地與香港投資者搭建橋梁，使其可以通過證券公司來購買兩地交易所上市的股票。滬港通、深港通的落地和總額限制的取消，不僅意味著中國以更成熟和自信的姿態(tài)在逐步向海外投資者開放資本市場，也標志著滬、深、港三個各具特色的交易所將形成更有效的互通互補。

（一）形成統一大市場，實現優(yōu)化資源配置

深港通的完成標志著國際投資者能真正投資于代表整個中國經濟的股權標的。談及“滬港通”和“深港通”的效果，最受外界關注的莫過于對資金流向和規(guī)模的限制。根據最新政策，深港通啟動后將與滬港通一起，不再設置南北雙向的資金流動總額度限制，只保留每日凈流入額度，即北向130億元，南向105億元?？傤~度的取消意味著中國A股市場事實上已經基本實現對國外投資者開放，這也進一步增加了A股近期被納入MSCI的可能性。

一旦加入MSCI指數，中國股市就有了與國際市場深度融合的平臺，這種融合不僅包括數以千億美元計的境外投資者資金可能成為A股的增量資金，還意味著國際資本市場運行和管理模式的正式引進。這正是A股制度建設理應借鑒的外部經驗。

從市場規(guī)模上看，上交所、港交所和深交所的市值分別排名全球第4、7、9，開放后互聯的大市場市值則超過了納斯達克，僅次于紐交所。從資源配置上看，對于額度限制的極大放松有助于增加國內上市公司可比標的，從而使得A股真正融入全球的估值定價體系，彌合單純由監(jiān)管和套利互動所形成的不合理溢價。

（二）形成有效互補機制，推進人民幣國際化

滬、深、港三個市場的結構和投資群體都具有極大的差異性，而彼此之間的互聯互通可以形成有效互補。

從盈利水平來看，三個市場的大多數股票都與中國經濟的脈動關系密切。

從行業(yè)來看，上交所和港交所標的是以金融、能源為主的傳統大盤股，而深市則主要包括信息、醫(yī)療等新興產業(yè)，其估值水平也遠高于滬市與港市。

從投資者結構來看，港股投資者多為海外投資者，且機構投資者比重約為80%，而A股以內地散戶居多，個人投資者比重超過80%，這也導致深市和滬市的換手率高居全球前兩位。

長期而言，將各具特色的三個市場打通對中國金融市場開放的意義重大，滬、深、港三地的資本市場融合還涉及離岸人民幣的交易、結算、信用保證等問題。這些問題也是人民幣國際化的現實課題。三地經驗的累積，對于未來的滬倫通以及其他國際資本市場的開拓，具有試驗田的意義。

（三）深港通對資本項目管理的影響

在中國存在資金流出壓力的情況下啟動深港通，反映了決策層對資本項目管理有了更科學的認識。許多人擔心，資本項目的放開，可能加速資金外流，導致國內出現資產荒。而相關研究表明，短期的跨境資本流動對于大國的市場沖擊力影響沒有想象的那么大，特別是中國這樣的外匯富裕國。從資本市場開放還是從利率市場化開放，或者并行，什么樣的開放次序都不會導致人民幣國際化和資本項目開放失控。何況，每日投資額度限制增加了資本項目開放的安全系數。

四、深港通帶來的監(jiān)管挑戰(zhàn)

而深港通作為中國資本市場對外開放的重要一步，在對中國資本市場和中國投資者帶來巨大機遇的同時，對我們的監(jiān)管水平和監(jiān)管能力也提出了巨大挑戰(zhàn)。

（一）如何實現監(jiān)管平穩(wěn)對接

滬港通在兩年前啟動，其后兩地股市經歷了股市狂潮。經歷了2015年內地股市的震蕩，2015年8月與2016年1月人民幣的波動，大家始終感受到金融體系需要持續(xù)優(yōu)化，否則危機隨時會出現。此外，由于內地資本市場與國際性市場接軌，大家會擔心環(huán)球金融大鱷是否會通過滬港通及深港通擾亂A股市場，最后，不少人士也擔憂港股出現A股化的情況。因此，盡管有滬港通打前站，但考慮到兩地監(jiān)管制度、企業(yè)管治以及投資者的特征存在的差異，滬港通實現后的監(jiān)管仍不輕松。

（二）深港通一些配套措施仍待完善

目前，深港通的的框架雖然已經宣布，但是具體納入深港通的企業(yè)名單尚未公布，市場將有猜測，是否被上市公司炒作、甚至被“有心人”作為借口濫用以愚弄投資者，目前尚未知曉。要納入深港通，存在門檻市值限制，為避免深港通標的股變動過于頻繁，計算的方式需要相當謹慎。這些都需要一系列詳細的制度安排去解決。

首先是各種制度安排，包括三個層面：第一個層面是在國家部委層面，中國證監(jiān)會要會同相關部委出臺深港通業(yè)務相關規(guī)范性文件和配套措施，包括稅收以及方方面面的制度安排；第二個層面是中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會將就跨境監(jiān)管和執(zhí)法合作、投資者保護等進行磋商，對現有的滬港通下的MOU、投資者教育等制度安排進行補充和完善；第三個層面是兩地交易所和結算公司要簽署互聯互通的合作協議。

其次是技術準備。這有四個層面：兩地的交易所要有各種技術準備，包括測試、仿真模擬交易等安排；結算公司有自己的技術準備；券商有自己的技術準備；投資者教育，投資者也要對對方市場進行了解，要做一些準備。

在此期間，投資者必須多了解兩地市場的特征、區(qū)別以及當中的風險所在，特別是兩地中小型股的特征，監(jiān)管機構、交易所及業(yè)界必須加強教育培訓，深港通的特征始終在于中小型企業(yè)，風險肯定較高。兩地投資者的投資理念存在差異，而差異可能會導致兩地股市的估值無法平衡。

（三）資金外流風險需要密切關注

滬港通資金流向經歷了四個階段。初期呈現“北熱南冷”的格局，北上多一些，南下的稍微少一些，2015年4-10月形成一個比較平衡的狀態(tài)；2015年年底南下資金又超過了北上，到近期南下和北上規(guī)模大致相當。假設深港通開通后，北向額度累計使用達到人民幣3000億，對于深圳股市約人民幣15萬億的自由流通市值也僅僅只占2%，不能也不會改變A股現有的投資者結構，未必能在短時間內有效優(yōu)化A股的投資者結構。針對南下資金，目前美元加息再度升溫，投資市場對人民幣匯率有著不同的觀點，內地走資壓力并無消除。當然在人民幣加入SDR的初期，估計人民幣匯率將會保持相對穩(wěn)定，但是未來的日子充滿變數。若內地所有投資者都可以投資港股，不存限制，是否會出現螞蟻搬家式的外匯流動值得注意。由于內地投資者可以對沖人民幣的貶值，未來極有可能出現明顯的資金外流，不可以不防。深港通是否會成為資金外流的新渠道，值得關注。

參考文獻：

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