加杠桿去庫(kù)存：會(huì)否錯(cuò)上加錯(cuò)

李迅雷

前不久，沈陽(yáng)推出大學(xué)生零首付購(gòu)房的所謂房產(chǎn)新政，盡管馬上被收回，但從中還是可以看出地方政府為了去房產(chǎn)庫(kù)存，鼓勵(lì)居民加杠桿消費(fèi)的用心。春節(jié)前，央行也推出了降低首套房按揭比例，鼓勵(lì)居民買房?；仡欉^去一年來，政策上采取不斷地降準(zhǔn)降息，把M2增速的目標(biāo)從12%上調(diào)至13%，把財(cái)政赤字率的目標(biāo)從2.4%上調(diào)至3%，反映出全社會(huì)的杠桿率水平仍在上升。在此背景下，用加杠桿的手段來去庫(kù)存，是否會(huì)導(dǎo)致更大的問題？

為何不反思導(dǎo)致高庫(kù)存的根源

庫(kù)存過高問題的背后其實(shí)是產(chǎn)能過剩，而產(chǎn)能過剩問題其實(shí)早就發(fā)生了。如09年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就明確提出：下一步在培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的同時(shí)，需要大力推進(jìn)節(jié)能減排，抑制過剩產(chǎn)能；要嚴(yán)格控制新上項(xiàng)目，嚴(yán)格控制對(duì)高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款。

同年10月，國(guó)家發(fā)改委等十部門聯(lián)合發(fā)布抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的政策信息，把鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅和風(fēng)電設(shè)備六大產(chǎn)能過剩行業(yè)成為今后調(diào)控重點(diǎn)。

如果再往前追溯，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，早在2004年，國(guó)家發(fā)改委就認(rèn)為鋼鐵業(yè)的發(fā)展已經(jīng)超前5年，需要嚴(yán)控。比較典型的就是處理江蘇鐵本事件。那么，為何10多年來抑制產(chǎn)能過剩的政策執(zhí)行總是難以奏效呢？原因恐怕有兩個(gè)：一是市場(chǎng)機(jī)制下的產(chǎn)能過剩，二是行政管控下的產(chǎn)能過剩。

從第一個(gè)原因看，其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家也都曾經(jīng)歷過。如美國(guó)和前蘇聯(lián)也都經(jīng)歷過因鋼鐵產(chǎn)能過剩而導(dǎo)致的“鐵銹時(shí)代”。目前中國(guó)的鋼鐵產(chǎn)能接近12億噸，而10年嚴(yán)控鋼鐵產(chǎn)能時(shí)大約只有3億噸，故鐵本當(dāng)初未經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門審批開建800萬噸煉鋼項(xiàng)目，從事后看，雖然流程不合法，但決策倒是符合市場(chǎng)需求的。

從第二個(gè)原因看，流程盡管是合法的，但決策未必正確。如12年5月同時(shí)獲得發(fā)改委批準(zhǔn)的寶鋼湛江項(xiàng)目和武鋼防城港項(xiàng)目，盡管早就提出申請(qǐng)了，卻一直要拖到鋼鐵產(chǎn)能大幅過剩的時(shí)候才獲批準(zhǔn)。從表面看是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行而采取的逆周期的投資拉動(dòng)政策，但實(shí)質(zhì)上卻是逆市場(chǎng)的。

其實(shí)，原材料市場(chǎng)的庫(kù)存過高問題還容易解決，畢竟是可以通過壓縮產(chǎn)能來逐步消化的。但三線及三線以下城市的房地產(chǎn)庫(kù)存過高問題，卻是大事，因?yàn)檫@些都是不動(dòng)產(chǎn)，不易消化。

那么，是什么原因?qū)е氯€以下城市的房地產(chǎn)出現(xiàn)大量庫(kù)存呢？是否與一直在推行的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略有關(guān)？全球絕大部分國(guó)家都在推行城市化，且各國(guó)人口遷徙的特征普遍都是大城市化，中國(guó)其實(shí)也不例外，人口遷徙也是往一二線城市集中。盡管我國(guó)一直嚴(yán)格限制一線城市的人口流入，但這兩年來一線城市出現(xiàn)的房?jī)r(jià)暴漲現(xiàn)象，實(shí)際上也反映的一線城市的房產(chǎn)供求失衡現(xiàn)象。

因此，不能一味地為去庫(kù)存而去庫(kù)存，還是要反思庫(kù)存長(zhǎng)期化且不斷加碼的原因。否則，舊的剛?cè)サ?，新的又增加了?/p>

去庫(kù)存、去產(chǎn)能和去杠桿能否同時(shí)實(shí)現(xiàn)

昨天周小川行長(zhǎng)在兩會(huì)時(shí)說，去產(chǎn)能和降杠桿是可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)的，路徑是通過擴(kuò)大直接融資比重來降杠桿，通過提高社會(huì)福利和全球協(xié)調(diào)來壓縮產(chǎn)能。理論上是可以同時(shí)做到去庫(kù)存、去產(chǎn)能和去杠桿，但現(xiàn)實(shí)又是如何呢？

提高直接融資比重早在朱镕基兼任央行行長(zhǎng)的時(shí)候就提出來了，但這個(gè)比重提升很慢。去年A股IPO融資才1500多億，再融資也不過1.3萬億左右。更何況，只有提高直接融資中的股權(quán)融資比重，才能降杠桿。但事實(shí)上，這些年來，直接融資中的債權(quán)融資比重上升較快，這豈不是仍在加杠桿？

老師一直對(duì)成績(jī)差的同學(xué)說，你只要認(rèn)真聽課，努力學(xué)習(xí)，多提問勤思考，那么，成績(jī)就一定能好起來。問題在于，他能做到嗎？同樣，關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的許多問題早就被發(fā)現(xiàn)了，解決方案也早就提出了，可就是無法解決。

如2004年初，為抑制房地產(chǎn)投資過快增長(zhǎng)，中央政府采取了“管嚴(yán)土地、看緊信貸”的宏觀調(diào)控政策。但一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速下行，則又鼓勵(lì)房地產(chǎn)投資和銷售。所以，中國(guó)過去10年多年來，去庫(kù)存和降杠桿這兩大目標(biāo)幾乎沒有同時(shí)實(shí)現(xiàn)過，同時(shí)出現(xiàn)的，卻是產(chǎn)能過剩、庫(kù)存增加與債務(wù)（杠桿）率的大幅上升。

那么，究竟是什么原因促成這三個(gè)目標(biāo)均成了賠本生意呢？俗話說，有得必有失。付出沉重代價(jià)得到了什么呢？應(yīng)該是穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)表現(xiàn)為GDP仍然維持7%左右的高增長(zhǎng)，防風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為剛性兌付基本能維持，系統(tǒng)性危機(jī)不曾爆發(fā)。

不過，現(xiàn)在不爆發(fā)危機(jī)的原因，不是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)化解了，而是延后了。既要穩(wěn)增長(zhǎng)，又要防風(fēng)險(xiǎn)，還要去庫(kù)存、去產(chǎn)能、去杠桿，這要是能夠同時(shí)完成，那概率就很小了。

所以，我們目前看到的，至少在房地產(chǎn)領(lǐng)域，還是為了去庫(kù)存而加杠桿，但加杠桿的結(jié)果，卻是一二線城市房?jī)r(jià)的大漲，三線及以下城市的去庫(kù)存的效果尚不明顯。

偽劣庫(kù)存是該賣掉還是廢掉

如果是假冒偽劣產(chǎn)品，就不應(yīng)該賣給消費(fèi)者，而是直接銷毀，這應(yīng)該是大家的共識(shí)。那么，房地產(chǎn)市場(chǎng)有沒有假冒偽劣的房子呢？我一直在擔(dān)憂房地產(chǎn)業(yè)的這么一個(gè)問題：讓那些中低收入群體去買房來去庫(kù)存，尤其是讓農(nóng)村居民或農(nóng)民工來買房，買了房子欠一屁股債，如果房子所在的城鎮(zhèn)以后又變成了“鬼城”，那豈不是錯(cuò)上加錯(cuò)？

如果說美國(guó)次貸危機(jī)的主要原因是給窮人加杠桿鼓勵(lì)他們買房，那么中國(guó)就要避免單純?yōu)槿?kù)存而給居民加杠桿。更為重要的是，去的是哪里的庫(kù)存？就像中國(guó)過去推行的城鎮(zhèn)化政策一樣，每個(gè)地方政府都希望通過發(fā)展房地產(chǎn)來拉動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但結(jié)果就是過剩。

中國(guó)的房地產(chǎn)與美國(guó)的不同之處在于，美國(guó)次貸危機(jī)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下房地產(chǎn)過剩，中國(guó)房地產(chǎn)的過剩，則既有市場(chǎng)因素，又有政府因素。市場(chǎng)因素導(dǎo)致的庫(kù)存增加與政府因素導(dǎo)致的庫(kù)存增加，還是有區(qū)別的，后者是“鬼城”形成的主要原因。

鬼城一般不會(huì)出現(xiàn)在一二線城市，大部分鬼城是四線甚至更小的城市，這些城市又大部分分布在中西部地區(qū)和東北。因此，建設(shè)鬼城本身就是地方政府犯下的錯(cuò)誤，讓鬼城去房產(chǎn)庫(kù)存又是一個(gè)錯(cuò)誤，讓居民加杠桿在鬼城買房，則是錯(cuò)上加錯(cuò)。

回顧過去10多年來的加杠桿去庫(kù)存歷史，發(fā)現(xiàn)有一個(gè)共性，那就是每次經(jīng)濟(jì)下行，都導(dǎo)致杠桿率與庫(kù)存量的雙雙上升。根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站公布的2015年國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的債務(wù)水平，達(dá)到79萬億，同比增長(zhǎng)18%，占GDP比重達(dá)到117%。自09年以來，中國(guó)的債務(wù)水平上升幅度也是歷年來最大的，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)間也是歷年來最長(zhǎng)的。

如果今后經(jīng)濟(jì)還將繼續(xù)下行，那繼續(xù)加杠桿對(duì)于去庫(kù)存的效果也同樣難以奏效。為何經(jīng)濟(jì)下行會(huì)導(dǎo)致杠桿率和庫(kù)存的上升呢？原因就是為了穩(wěn)增長(zhǎng)所采取的逆周期的刺激政策。逆周期政策可以推行，但必須考慮到后果和代價(jià)。

事實(shí)證明，穩(wěn)增長(zhǎng)的代價(jià)太大了，其實(shí)，穩(wěn)就業(yè)就足夠了，退一步海闊天空。此外，把GDP作為各地的考核指標(biāo)，也真不符合科學(xué)發(fā)展觀，如果換成人均GDP或者人均收入作為考核指標(biāo)，則市場(chǎng)的決定性作用就會(huì)更好發(fā)揮。否則的話，再過五年，高杠桿、高庫(kù)存的問題可能更為嚴(yán)峻。

每項(xiàng)政策都會(huì)有副作用，力度越大，代價(jià)也越大；目標(biāo)過多，實(shí)現(xiàn)的可能性就很??；夢(mèng)想太完美，與現(xiàn)實(shí)的差距就會(huì)過大。