意大利銀行業(yè)不良資產(chǎn)之痛：為什么？如何解？

繆志強(qiáng)

英國(guó)打了個(gè)噴嚏，意大利得了感冒

如果說(shuō)英國(guó)人公投退歐是2016年一大“黑天鵝”事件，那么投票結(jié)果公布之后意大利銀行股迅猛的下跌勢(shì)頭也同樣令人吃驚。自從2012年的主權(quán)債務(wù)危機(jī)后世界的焦點(diǎn)再次集中到這片古老的土地上。事實(shí)上，意大利銀行業(yè)的問(wèn)題由來(lái)已久。盡管作為世界第八大經(jīng)濟(jì)體，世界知名的意大利銀行卻少之又少。根據(jù)權(quán)威雜志《銀行家》的排名，自2000年以來(lái)世界前二十五大銀行鮮有意大利銀行上榜；而最近幾年僅剩下聯(lián)合銀行勉強(qiáng)出線在榜單上。與此同時(shí)，意大利銀行業(yè)不良貸款率即使在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期仍超過(guò)6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西方國(guó)家2%左右的平均水平；而金融危機(jī)后，該國(guó)銀行不良率更是一路攀升。據(jù)瑞士銀行統(tǒng)計(jì)，截至2016年四月，該國(guó)整個(gè)銀行系統(tǒng)一共積累了3300億歐元不良貸款，相當(dāng)于該國(guó)2015年名義GDP的20%。不良貸款率也達(dá)到了34%這樣的“天文數(shù)字”水平，這也意味著每年相當(dāng)部分的利潤(rùn)損失在壞賬核銷，進(jìn)而嚴(yán)重?fù)p害了銀行的盈利能力。冰凍三尺非一日之寒，是什么導(dǎo)致意大利銀行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)萎靡不振，積累了如此龐大的不良債務(wù)？又是什么原因?qū)е虏涣假J款問(wèn)題長(zhǎng)期不能解決？接下來(lái)的走向又將如何？本文試圖對(duì)這些問(wèn)題一一做出解答。

所謂不良貸款，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)即是債務(wù)人無(wú)法按照貸款合同規(guī)定按時(shí)完成對(duì)債權(quán)人還本付息等一系列義務(wù)，這既包括事實(shí)上的違約，也包括有充分跡象顯示違約很可能會(huì)發(fā)生。按照我國(guó)的貸款五級(jí)分類，次級(jí)、可疑和損失都屬于不良貸款。在國(guó)際上，不良貸款是指已經(jīng)違約或者接近違約的債務(wù)，實(shí)踐中通常指逾期90天未還本或付息的債務(wù)。另本文提到的壞賬即指不良貸款。

為什么是意大利

意大利銀行業(yè)之所以積累了如此龐大的不良債務(wù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢是一個(gè)重要原因。自1999年歐元區(qū)成立以來(lái)，西班牙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了35%，德國(guó)和法國(guó)也有近25%的增長(zhǎng)。而作為歐盟第三大經(jīng)濟(jì)體的意大利經(jīng)濟(jì)僅增長(zhǎng)了不到5%，折算成年均名義增長(zhǎng)率僅2.01%。同一時(shí)期歐洲央行規(guī)定的存款基準(zhǔn)利率的平均值是1.22%；也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很大一部分都被用于償付資金成本。如果再考慮到意大利經(jīng)濟(jì)的整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么可以說(shuō)這個(gè)國(guó)家居民財(cái)富增長(zhǎng)在過(guò)去十幾年陷入了停滯。而該國(guó)經(jīng)濟(jì)的滯漲又主要?dú)w因?yàn)檎沃贫鹊牡托Ш蛥R率調(diào)節(jié)機(jī)制的缺失。

首先，意大利的政治制度存在嚴(yán)重缺陷，導(dǎo)致執(zhí)政效率低，政府領(lǐng)導(dǎo)人更換頻繁。據(jù)筆者粗略統(tǒng)計(jì)，自二戰(zhàn)以來(lái)的60年里意大利先后共選舉產(chǎn)生了40位總理，平均任期不到一年半。再算上每位總理任期內(nèi)內(nèi)閣的變動(dòng)，每個(gè)內(nèi)閣的平均壽命不到一年。這種現(xiàn)象源于二戰(zhàn)后意大利采取的一種特殊的兩院制。在該制度下，上下兩院（又翻譯成參議院和眾議院）具有幾乎相同的權(quán)力和功能。政府部門(mén)必須取得兩個(gè)議院的一致信任才能繼續(xù)執(zhí)政；一旦政府提交的法案被其中一個(gè)議院否決，則表示該院對(duì)政府失去信任，必須改組內(nèi)閣甚至重新任命總理。在實(shí)際操作中，一份法案往往在上下議院間不斷被討論和修改，曠日持久，即使最終被兩院通過(guò)也早已因?yàn)檫^(guò)多的妥協(xié)而失去了原本的作用。這種低效的政治制度和隨之產(chǎn)生的政府過(guò)度變動(dòng)嚴(yán)重影響了國(guó)家產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)方針的連貫和穩(wěn)定，更使得許多關(guān)鍵的政治經(jīng)濟(jì)改革長(zhǎng)期以來(lái)停滯不前。最典型的例子就是始于20世紀(jì)90年代的勞動(dòng)力市場(chǎng)改革。盡管該國(guó)僵硬死板的勞動(dòng)力法規(guī)一直飽受詬病，但是因?yàn)樯鲜鲋贫仍O(shè)計(jì)，既得利益者只需花費(fèi)較小的力氣就能夠阻撓改革進(jìn)程，而相關(guān)法案一旦被議會(huì)否定就會(huì)導(dǎo)致內(nèi)閣因?yàn)椤白h會(huì)不信任”而重新改組。直到2015年，意大利國(guó)會(huì)才迫于形勢(shì)艱難通過(guò)了勞工改革法案（Jobs Act）。該法案通過(guò)增加雇主在勞資關(guān)系方面的權(quán)利從而改善勞動(dòng)力市場(chǎng)的靈活性，從而優(yōu)化資源配置并增加就業(yè)。但法案實(shí)施一年以來(lái)，效果不盡如人意。并且因?yàn)樵谧h會(huì)討論中的種種妥協(xié)，該法案僅適用于新產(chǎn)生的勞動(dòng)合同，這反而鼓勵(lì)了雇員為了保留較好的合同條款而放棄跳槽，從而導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)整體流動(dòng)性下降等一系列不利影響。相關(guān)解決方案又要經(jīng)過(guò)曠日持久的討論才能產(chǎn)生。低效的政治制度無(wú)法帶給意大利經(jīng)濟(jì)繁榮，政治改革勢(shì)在必行?，F(xiàn)任倫齊（Renzi）政府提出的改革方案正是削弱上議院的權(quán)力使得意大利的兩院制更加接近美國(guó)等其他西方國(guó)家的政治制度，以期減少政治波動(dòng)，加快立法進(jìn)程。因此，十月的全民政治改革公投將會(huì)是決定該國(guó)未來(lái)國(guó)運(yùn)的重要事件。

除了政治制度上的缺陷，僵化的匯率機(jī)制也嚴(yán)重妨礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。匯率政策，或者說(shuō)弱勢(shì)里拉，長(zhǎng)期以來(lái)一直是意大利經(jīng)濟(jì)的重要平衡機(jī)制。由于上面提到的種種國(guó)內(nèi)因素，一旦本國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)周期性衰退或者外部沖擊，最簡(jiǎn)單的解決辦法就是里拉貶值，從而變相降低本國(guó)工資水平，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)增加出口提高外需而走出經(jīng)濟(jì)困境；此外，作為歐洲度假勝地，本幣的貶值也能吸引更多外國(guó)游客，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在加入歐元區(qū)前的不到三十年里，該國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)匯率的依賴達(dá)到了驚人的水平：里拉對(duì)德國(guó)馬克以年均6.5%的速度一共貶值了83%。而習(xí)慣了“匯率鴉片”的意大利人，因?yàn)檫x擇加入歐元區(qū)從而鎖定了與馬克等其他成員國(guó)貨幣的匯率，在面對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)變得毫無(wú)防備能力，本國(guó)的中小企業(yè)在來(lái)自德國(guó)等北方國(guó)家的大型企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)沖擊下只能丟盔卸甲，四散而逃。

除了經(jīng)濟(jì)因素外，意大利銀行業(yè)的高壞賬率也部分歸因于該國(guó)低效的司法系統(tǒng)。在意大利，據(jù)估計(jì)銀行處理一筆壞賬通常需要七到八年時(shí)間，這導(dǎo)致不良債務(wù)長(zhǎng)期以來(lái)居高不下。而這么長(zhǎng)的壞賬消納時(shí)間主要來(lái)自于一些不可思議的法律法規(guī)。比如，在2015年前該國(guó)法律規(guī)定任何債權(quán)人對(duì)債務(wù)重組計(jì)劃都擁有一票否決權(quán)，而且債務(wù)重組計(jì)劃僅能由債務(wù)人提交，債權(quán)人的選擇只能是全部接受或者全部否決。又比如，處置抵押品（例如房屋）的相關(guān)法律程序冗長(zhǎng)復(fù)雜： 債務(wù)人申請(qǐng)破產(chǎn)后，債權(quán)人有90天時(shí)間提交抵押品銷售申請(qǐng)，此后又有60天提交銷售標(biāo)的有關(guān)資料，而再之后的法院聽(tīng)證會(huì)可以持續(xù)120天等等；一旦某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)中斷就要重新再來(lái)一遍。相比之下，同樣是金融危機(jī)后壞賬率攀升，但得力于更加有效的司法體系，西班牙銀行業(yè)總體壞賬水平近年來(lái)持續(xù)下降。另外據(jù)統(tǒng)計(jì)，意大利銀行業(yè)現(xiàn)在已知的壞賬中80%是企業(yè)貸款，而75%的企業(yè)貸款是額度低于7.5萬(wàn)歐元的小額度貸款。這意味著許多壞賬由于最終收益太低根本不會(huì)進(jìn)入司法清算程序而成為既定損失。好消息是，意大利議會(huì)已經(jīng)在2015年年中修改了破產(chǎn)和抵押品處置的相關(guān)法律，但實(shí)際執(zhí)行情況還需要進(jìn)一步考察，而且短期內(nèi)對(duì)于解決迫在眉睫的銀行業(yè)危機(jī)更是起不到任何作用。此外，意大利銀行本身經(jīng)營(yíng)效率不高，零售網(wǎng)點(diǎn)繁多固定成本過(guò)高，貸款審查不嚴(yán)，這些都或多或少導(dǎo)致了銀行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)的困頓。

近年來(lái)，歐洲央行為了刺激經(jīng)濟(jì)不惜大幅度降低利率并罕見(jiàn)的采用了負(fù)利率政策，但是這也嚴(yán)重壓縮了銀行的利差水平。而這對(duì)于傾向于使用浮動(dòng)利率進(jìn)行放貸的意大利銀行更是雪上加霜。來(lái)自資本市場(chǎng)的壓力因此與日俱增——意大利銀行板塊已經(jīng)從歐洲央行開(kāi)始QE后的高位回落44%，表現(xiàn)大幅低于代表整個(gè)歐洲銀行業(yè)的斯托克600銀行指數(shù)。而身處風(fēng)口浪尖的第三大銀行MPS已經(jīng)從每股2歐元跌到了23歐分（圖1）。整個(gè)銀行業(yè)困境已經(jīng)逐漸演變成危機(jī)，這導(dǎo)致流動(dòng)性惡化，銀行收緊貸款供應(yīng)，進(jìn)一步妨礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。所以對(duì)于政府而言，銀行業(yè)危機(jī)必須解決。

處置之道

既然銀行業(yè)必須救，那么下一個(gè)問(wèn)題就是如何救了。金融危機(jī)后許多國(guó)家曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)銀行業(yè)危機(jī)，而從美國(guó)、英國(guó)、愛(ài)爾蘭到西班牙等國(guó)的經(jīng)歷來(lái)看，解決無(wú)非兩個(gè)辦法。第一，既然是壞賬就要核銷，無(wú)論是銀行主動(dòng)加速損失確認(rèn)還是政府或第三方投資者出面低價(jià)剝離不良資產(chǎn)。這部分資產(chǎn)價(jià)值的損失最終轉(zhuǎn)變成股價(jià)下跌、債券價(jià)格下跌或者是政府救助，分別對(duì)應(yīng)股票投資者、債權(quán)人（包括部分儲(chǔ)戶）和全體納稅人。第二，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后銀行通過(guò)自身利潤(rùn)不斷彌補(bǔ)壞賬上的虧空，但這個(gè)顯而易見(jiàn)的辦法需要時(shí)間，對(duì)于迫在眉睫的危機(jī)卻無(wú)能為力。所以過(guò)往的救助一般都側(cè)重在債務(wù)的核銷和轉(zhuǎn)移，而具體操作辦法有以下幾種。

股權(quán)投資者埋單。對(duì)于上市銀行，公開(kāi)交易的股票價(jià)格是最早做出反應(yīng)的信號(hào)，意大利銀行股價(jià)一年以來(lái)暴跌44%已足夠說(shuō)明問(wèn)題的嚴(yán)重。除了壞賬撥備比較充足的第二大銀行聯(lián)合圣保羅銀行（Intesa Sanpaolo），其他上市商業(yè)銀行的股票價(jià)格都低于賬面價(jià)值的30%，也就是說(shuō)股票投資者已經(jīng)做好了損失70%會(huì)計(jì)帳面價(jià)值的準(zhǔn)備。非上市銀行的情況會(huì)稍微復(fù)雜一些，但因?yàn)樵谄飘a(chǎn)清算上優(yōu)先級(jí)最低，股權(quán)又往往集中在某幾個(gè)較大的機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)行資產(chǎn)重組的交易成本不會(huì)太高，承擔(dān)的損失也基本會(huì)參考業(yè)務(wù)相似的上市銀行的定價(jià)。比如前不久意大利政府對(duì)Veneto和Vicenza兩家區(qū)域性銀行的救助，最終兩家銀行將通過(guò)IPO的形式來(lái)獲得救助資金，目前討論的定價(jià)大約就是賬面價(jià)格的30%。對(duì)于救助計(jì)劃，股權(quán)投資者實(shí)際上是愿意承擔(dān)相當(dāng)損失的，一方面股價(jià)已經(jīng)部分或者全部反應(yīng)了壞賬損失，另一方面一旦重組成功股票將來(lái)還存在上升空間，符合投資者利益。對(duì)整個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)減記損失被一部分風(fēng)險(xiǎn)偏好者分?jǐn)?，一步到位，兼顧了公平和有效的原則。

債權(quán)人紓困（Bail-in）。如果銀行破產(chǎn)清算，在股權(quán)價(jià)值不足以償付債務(wù)時(shí)，債權(quán)人的損失不可避免。所以在資產(chǎn)重組時(shí)就有了“Bail-in”一說(shuō)，顧名思義，即內(nèi)部紓困，這里不僅包括債券持有人，也包括儲(chǔ)蓄超過(guò)存款保險(xiǎn)保額的那部分儲(chǔ)戶。但是意大利銀行債權(quán)人結(jié)構(gòu)的特殊性使得這個(gè)辦法很難在銀行救助中廣泛使用。和其他國(guó)家不同，意大利人似乎熱衷于債券投資，對(duì)各類銀行債券更是情有獨(dú)鐘。據(jù)美銀美林測(cè)算，意大利居民擁有約2350億歐元的銀行債券，占家庭總財(cái)富的14.6%，也占整個(gè)銀行債券規(guī)模的三分之一有余！產(chǎn)生這個(gè)現(xiàn)象的原因大致有兩點(diǎn)。首先，作為銀行業(yè)的發(fā)源地，在意大利，各類銀行相關(guān)資產(chǎn)包括債券就成了普通居民習(xí)以為常的投資標(biāo)的。更重要的原因是，高企的壞賬妨礙了銀行直接在資本市場(chǎng)融資，轉(zhuǎn)而向儲(chǔ)戶兜售次級(jí)債券補(bǔ)充資本。近年來(lái)儲(chǔ)蓄利率的不斷下降更鼓勵(lì)了儲(chǔ)戶將自己的存款轉(zhuǎn)投于次級(jí)債券以獲取較高的收益率。有趣的是，很多意大利儲(chǔ)戶把這種債券投資理解為某種意義上的儲(chǔ)蓄而忽視了損失本金的風(fēng)險(xiǎn)；但事實(shí)上債券投資不受存款保險(xiǎn)制度保護(hù)。這和我國(guó)一度風(fēng)靡的銀行理財(cái)產(chǎn)品頗有些相似之處。這樣的情況下，要求銀行接受內(nèi)部紓困就變成了向普通儲(chǔ)戶伸手要錢(qián)，會(huì)產(chǎn)生極其負(fù)面的社會(huì)和政治影響。即便如此，2015年11月，在歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不斷施壓下，意大利政府在對(duì)四家區(qū)域性銀行進(jìn)行救助時(shí)嘗試了這一辦法，即對(duì)這些銀行的次級(jí)債券做了強(qiáng)行減值處理（haircut），再由政府支持的Atlante救助基金進(jìn)行重組。不難想象，這一舉動(dòng)造成了惡劣的社會(huì)影響： 一位退休的儲(chǔ)戶自殺，當(dāng)?shù)鼐用裆辖质就涡?，而該?guó)其他地區(qū)的儲(chǔ)戶涌入當(dāng)?shù)劂y行要求贖回債券甚至發(fā)生擠兌。隨之而來(lái)的政治后果就是反歐盟反財(cái)政緊縮的右翼民粹主義“五星運(yùn)動(dòng)”黨在六月進(jìn)行的地方選舉中獲得了廣泛支持，取得了羅馬和都靈兩大城市的控制權(quán)。

債轉(zhuǎn)股。其實(shí)這在短期而言同債權(quán)人紓困沒(méi)有太大區(qū)別。前面提到過(guò)，這種局勢(shì)下股權(quán)投資者必然會(huì)有損失，而放棄債券持有股權(quán)并不意味著就不需要承擔(dān)損失。關(guān)鍵在于定價(jià)。前面提到過(guò)無(wú)論是上市銀行還是非上市銀行，對(duì)股權(quán)的定價(jià)都是相對(duì)比較容易的，那么一美元債券能轉(zhuǎn)換成多少股份本質(zhì)上還是對(duì)債券進(jìn)行重新定價(jià)，該減值的還是要減。但和債權(quán)人紓困不同，長(zhǎng)期來(lái)看，這實(shí)際上等同于把風(fēng)險(xiǎn)偏小但收益封頂?shù)膫鶛?quán)投資變成了風(fēng)險(xiǎn)較高收益不確定的股權(quán)投資，即逼迫低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者去投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，本質(zhì)上是資產(chǎn)錯(cuò)配而降低了社會(huì)效率，也會(huì)大大增加整個(gè)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。所以債轉(zhuǎn)股這個(gè)看似美好的金融創(chuàng)新無(wú)論短期還是長(zhǎng)期而言都不能根本解決銀行業(yè)壞帳問(wèn)題。

政府救助（Bail-out）。從美國(guó)的次貸危機(jī)開(kāi)始我們對(duì)政府救助可能已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮。具體形式就是政府通過(guò)財(cái)政資金對(duì)銀行債務(wù)進(jìn)行擔(dān)?；蛘叱闪⒕戎鹬苯淤?gòu)買(mǎi)銀行不良資產(chǎn)，從而改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表，維護(hù)其信譽(yù)，同時(shí)提振市場(chǎng)信心，防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散。2012歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）對(duì)西班牙銀行業(yè)的救助就是一個(gè)典型例子。而更極端的辦法，則是由中央銀行直接或者間接地購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)，最終通過(guò)印發(fā)鈔票提高通脹來(lái)消化資產(chǎn)減值損失。無(wú)論哪一種辦法，最終都是由全體納稅人來(lái)埋單。由于救助的對(duì)象往往是所謂“大而不倒”的系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)，一旦破產(chǎn)將會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)連鎖反應(yīng)以至于最終因流動(dòng)性枯竭而癱瘓，政府的救助也就成了不得已之舉。正是基于這一歷史教訓(xùn)，在加強(qiáng)對(duì)銀行監(jiān)管的同時(shí)，歐盟于2015年一月開(kāi)始實(shí)施《銀行復(fù)蘇和清算指令》（BRRD）。為了盡可能減少來(lái)自政府方面的救助，該文件規(guī)定了一些苛刻的條件用來(lái)防止政府救助發(fā)生。其中最重要的前提條件是銀行的股東和債權(quán)投資者必須首先承擔(dān)相當(dāng)于銀行總債務(wù)的8%的損失，即我們前面提到過(guò)的內(nèi)部紓困（Bailin），也是意大利政府最忌諱的一點(diǎn)。而在歐盟看來(lái)這是該法規(guī)第一次可能被付諸實(shí)踐，也是歐盟金融改革歷年來(lái)堅(jiān)持的基本理念，自然不會(huì)輕易妥協(xié)。內(nèi)部紓困不被意國(guó)政治所允許，而德國(guó)為首的北方國(guó)家卻不愿意做出絲毫退讓，意大利銀行業(yè)的救助隨即也陷入停滯狀態(tài)。此外，即使意大利政府同意執(zhí)行歐盟規(guī)則，一旦8%的減值被執(zhí)行，那么市場(chǎng)會(huì)根據(jù)“一視同仁”原則，對(duì)所有可能需要救助的銀行都假定8%的債務(wù)減值，這對(duì)銀行股和銀行債無(wú)疑又是一次沉重的打擊。盡管從美國(guó)、英國(guó)和西班牙等國(guó)銀行業(yè)過(guò)往的經(jīng)歷來(lái)看，政府直接參與救助對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)信心和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面無(wú)疑是行之有效的辦法，但是歐盟內(nèi)部復(fù)雜的政治局面使得歐盟領(lǐng)導(dǎo)人在動(dòng)用財(cái)政救助銀行業(yè)這個(gè)問(wèn)題上十分謹(jǐn)慎。

私募股權(quán)資本（Private Equity）。在意大利的不良貸款市場(chǎng)上，私募資本是最大的也可能是唯一的私人買(mǎi)家。但既然愿意做“接盤(pán)俠”，價(jià)格自然也不便宜。此類專注于不良債權(quán)投資的私募基金要求內(nèi)部收益率（IRR）至少達(dá)到年化20%，再加上漫長(zhǎng)的不良債權(quán)處理時(shí)間，以致于這些基金通常只愿意出價(jià)銀行不良貸款面值的20%～30%，遠(yuǎn)低于40%這一銀行愿意接受的出手價(jià)格。也就是說(shuō)，不到萬(wàn)不得已，銀行是不愿意和私募打交道的。

最新進(jìn)展和前景展望

事到如今，銀行業(yè)危機(jī)愈演愈烈，意大利政府和歐盟在債權(quán)人紓困這個(gè)問(wèn)題上的巨大分歧導(dǎo)致救助計(jì)劃一度停滯不前，而最近的英國(guó)退歐公投又帶起了整個(gè)歐盟的疑歐情緒，再加上難民問(wèn)題、希臘問(wèn)題和整體經(jīng)濟(jì)的低迷，歐洲又被推倒了風(fēng)口浪尖。正所謂風(fēng)險(xiǎn)中往往蘊(yùn)含著機(jī)遇，7月底的歐洲銀行壓力測(cè)試其實(shí)就提供了一個(gè)不錯(cuò)的契機(jī)。筆者原本以為的劇本是這樣的：壓力測(cè)試結(jié)果顯示意大利銀行資本顯著不足。資本市場(chǎng)憂慮倍增，導(dǎo)致意大利銀行股大跌，銀行債券違約掉期（CDS）飆升，甚至拖累意大利主權(quán)債券大跌。很快整個(gè)歐洲的資本市場(chǎng)陷入了英國(guó)退歐公投后的又一次危機(jī)之中。到此歐盟不得不啟動(dòng)《里斯本條約》第108款，即允許成員國(guó)政府在極端情況下對(duì)本國(guó)銀行業(yè)施加救助?！躲y行復(fù)蘇和清算指令》的第32款提到的“預(yù)防性資金救助”也可以提供法理支持。歐盟各方從而在妥協(xié)中找到各方滿意的解決方案。

但現(xiàn)實(shí)總是充滿著意外。第一個(gè)意外是歐洲央行測(cè)試結(jié)果卻并沒(méi)有引起太多市場(chǎng)波動(dòng)。許多市場(chǎng)觀察者批評(píng)這項(xiàng)測(cè)試沒(méi)有包括兩個(gè)最重要的場(chǎng)景測(cè)試——持續(xù)多年的負(fù)利率政策和英國(guó)最終退歐。第二個(gè)意外是意大利政府趕在銀行壓力測(cè)試結(jié)果公布前宣布了對(duì)該國(guó)處境最為艱難的第三大商行錫耶納銀行（Monte deiPaschi di Siena）的救助計(jì)劃。而最大的意外是救助方案本身有著明顯的政府救助印記。根據(jù)該救助方案，錫耶納銀行將102億歐元賬面價(jià)值的不良貸款打包成一個(gè)資產(chǎn)池并發(fā)行，作價(jià)92億賣(mài)給投資者，并計(jì)提10億會(huì)計(jì)損失。92億的價(jià)格相當(dāng)于33%的名義貸款價(jià)值，低于銀行普遍愿意接受的水平，但是已經(jīng)遠(yuǎn)高于私募基金20%多的估價(jià)。這個(gè)價(jià)格的達(dá)成關(guān)鍵就在于有政府參與其中。根據(jù)目前公布的細(xì)節(jié)，92億歐元救助資金將由三部分投資者提供：銀行現(xiàn)有股東將認(rèn)購(gòu)16億次級(jí)證券（Junior Tranche），國(guó)有銀行入股的Atlante救助基金認(rèn)購(gòu)16億夾層證券（MezzanineT r a n c h e ） 和公開(kāi)在市場(chǎng)發(fā)行、由政府擔(dān)保的60億高級(jí)證券（Senior Tranche）。此外，在完成壞賬剝離后該行還計(jì)劃在公開(kāi)市場(chǎng)募資50億歐元用于補(bǔ)充核心資本。如果該方案能夠成功實(shí)施，錫耶納銀行的不良貸款率將從34%下降到本國(guó)同業(yè)平均水平17.8%，一級(jí)資本充足率上升到11.4%，達(dá)到歐央行對(duì)該行提出的2018年目標(biāo)。

既然最棘手的錫耶納銀行的壞賬問(wèn)題都暫時(shí)有了解決方案，意大利其他銀行是否可以如法炮制，從而讓該國(guó)銀行業(yè)重獲新生呢？筆者對(duì)此并不樂(lè)觀，但是關(guān)鍵還在于十月的政治公投。

首先，該救助方案仍然需要獲得歐洲央行和其他歐盟國(guó)家支持。雖然沒(méi)有直接動(dòng)用財(cái)政資金，但是由于意大利政府對(duì)其中60億高級(jí)證券做了擔(dān)保，本質(zhì)上是一種較為溫和的政府救助。自方案細(xì)節(jié)公布以來(lái)我們還沒(méi)有看到央行和其他成員國(guó)的任何表態(tài)，這可以認(rèn)為是一個(gè)比較積極的信號(hào)。歐央行行長(zhǎng)意大利人德拉吉在7月議息會(huì)議后的記者發(fā)布會(huì)上曾表示，政府支持的救助項(xiàng)目對(duì)于解決意大利銀行壞賬問(wèn)題“非常有用”；這可以認(rèn)為是央行提前釋放的一個(gè)信號(hào)。關(guān)鍵還在于以德國(guó)為首的北方國(guó)家的態(tài)度。雖然說(shuō)德國(guó)在希臘問(wèn)題上做出了許多妥協(xié)，而且英國(guó)退歐公投后，德國(guó)在促進(jìn)歐洲走向政治一體化的事業(yè)中更需要意大利這樣的重要盟友支持，但是迫于明年本國(guó)的大選，德國(guó)的民意使得默克爾最多只能態(tài)度曖昧，公開(kāi)支持這種模式的可能性極小，更不必說(shuō)推廣到更多銀行救助。2017年是歐洲大選年，法國(guó)、荷蘭等國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人出于同樣考慮很可能也不會(huì)支持意大利用這種模式救助更多銀行。

而即使這個(gè)方案在政治層面上通過(guò)，其實(shí)際執(zhí)行難度也不小。比如方案中提到的50億歐公開(kāi)市場(chǎng)募資，這相當(dāng)于8月17日該行收盤(pán)市值的7倍，市場(chǎng)是否愿意買(mǎi)賬還是一個(gè)很大的未知數(shù)。至于再去救助其他銀行，由于意大利政府自身財(cái)力有限，恐怕很難再對(duì)幾十甚至上百億的債券做出擔(dān)保。此外，Atlante基金也存在資金短缺問(wèn)題。該基金成立于2016年4月份，由意大利各主要銀行、慈善基金和國(guó)有銀行Cassa Depositi e Prestiti等67家機(jī)構(gòu)共同出資成立，初始資金42.5億歐元。成立伊始，該基金就耗資18億參與了對(duì)于Banca Popolare di Vicenza等區(qū)域性銀行的救助。在經(jīng)歷此次對(duì)錫耶納銀行的救助后，該基金剩余彈藥已經(jīng)不足10億歐元，對(duì)于該國(guó)體量龐大的不良貸款來(lái)說(shuō)只是杯水車(chē)薪。

既然7月底的銀行壓力測(cè)試是一個(gè)契機(jī)，那下一個(gè)時(shí)間窗口就應(yīng)該是十月的政治公投。一旦公投通過(guò)，倫齊政府將會(huì)獲得巨大威信和政治資本，乘勢(shì)推動(dòng)各項(xiàng)改革進(jìn)程，為銀行業(yè)的脫困營(yíng)造出一個(gè)良好的政治經(jīng)濟(jì)氛圍。此時(shí)投資者的信心得以恢復(fù)，改革的推動(dòng)又能成為意大利游說(shuō)歐盟提供更多救助支持的重要籌碼，于是政府部門(mén)和私人投資者的合力幫助下，該國(guó)的銀行業(yè)也許能夠借此擺脫不良貸款這個(gè)沉重的包袱，迎來(lái)一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。而如果公投失敗，不僅倫齊必須下臺(tái)，整個(gè)意大利可能又將陷入無(wú)休無(wú)止的政治斗爭(zhēng)中，此時(shí)歐盟和歐洲央行可能不得不采取應(yīng)對(duì)希臘銀行業(yè)的措施，為意大利銀行提供緊急流動(dòng)性，并可能進(jìn)一步卷入對(duì)該國(guó)銀行的救助中。

（作者單位：德國(guó)萊茵集團(tuán)）