經(jīng)濟(jì)“L型拐點(diǎn)”臨近“去杠桿”攻堅(jiān)開(kāi)始

張嗣興

在威脅中國(guó)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的挑戰(zhàn)中，巨大的債務(wù)存量首當(dāng)其沖，債務(wù)演進(jìn)趨勢(shì)已是評(píng)判中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)質(zhì)量的關(guān)鍵?！叭ジ軛U”勢(shì)在必行。

本刊特約專欄作家，原國(guó)網(wǎng)北京電力建設(shè)研究院院長(zhǎng)，教授級(jí)高級(jí)工程師，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，華北電力大學(xué)客座教授。

10月11日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在澳門(mén)出席中國(guó)——葡語(yǔ)國(guó)家經(jīng)貿(mào)合作論壇第五屆部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議時(shí)表示，進(jìn)入第三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好于預(yù)期。三天后，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的9月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）印證了總理的說(shuō)法。特別是 PPI，以同比上漲0.1%終結(jié)了連續(xù)54個(gè)月的下降態(tài)勢(shì)，2012年3月以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。

PPI走勢(shì)變化的背后，既有政策作用，也有外部因素。一方面，“三去一降一補(bǔ)”五大重點(diǎn)任務(wù)不斷推進(jìn)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得一定成效；另一方面，國(guó)際市場(chǎng)原油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品行情有所好轉(zhuǎn)。

李克強(qiáng)還表示，這些年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以能夠頂住內(nèi)外壓力，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)，穩(wěn)中提質(zhì)，不是靠“大水漫灌”的強(qiáng)刺激，而是依靠改革開(kāi)放，積極創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式，加快新舊發(fā)展動(dòng)能接續(xù)轉(zhuǎn)換的結(jié)果。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿?、?yōu)勢(shì)、回旋余地廣闊，完全有能力保持中高速增長(zhǎng)，邁向中高端水平。

從接續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，前三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)是穩(wěn)中向好，穩(wěn)中提質(zhì)。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能比過(guò)去任何時(shí)候都靠近“L型經(jīng)濟(jì)”的拐點(diǎn)。中國(guó)全年達(dá)到6.5%以上經(jīng)濟(jì)增速的年初計(jì)劃完全能夠?qū)崿F(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，為企業(yè)“去杠桿”創(chuàng)造了條件?！叭ジ軛U”無(wú)疑是2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)討論最多的話題，也是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的主要任務(wù)之一。

一般而言，業(yè)界大都采用負(fù)債/GDP的比率作為監(jiān)測(cè)杠桿率的指標(biāo)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾今年初發(fā)布的數(shù)據(jù)，因低利率和公司舉債促使債務(wù)激增，中國(guó)債務(wù)與GDP之比已攀升至232%。5月10日穆迪則公布，涵蓋所有行業(yè)在內(nèi)的中國(guó)債務(wù)已經(jīng)增加至GDP的280%左右。IMF數(shù)據(jù)顯示，2005～2012年，中國(guó)非金融部門(mén)（居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)）債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢(shì)，杠桿率由139.3%升至176.3%，近兩年又繼續(xù)升至約210%。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，中國(guó)非金融部門(mén)杠桿率畸高幾成共識(shí)。在威脅中國(guó)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的挑戰(zhàn)中，巨大的債務(wù)存量首當(dāng)其沖，債務(wù)演進(jìn)趨勢(shì)已是評(píng)判中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)質(zhì)量的關(guān)鍵。“去杠桿”勢(shì)在必行。然而，對(duì)于非金融部門(mén)的“去杠桿”，去什么？怎么去？答案尚不十分清晰。

10月10日有兩件關(guān)于“去杠桿”的重大新聞，十分引人注目：一是國(guó)務(wù)院公布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，提出了去杠桿的七種途徑；二是大連市中級(jí)人民法院裁定對(duì)東北特鋼集團(tuán)進(jìn)行破產(chǎn)重整，這意味著這家因數(shù)十億企業(yè)債券連續(xù)違約的巨型國(guó)企，正式進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。此次國(guó)務(wù)院的《意見(jiàn)》提出了七個(gè)途徑：推進(jìn)企業(yè)兼并重組，完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤(pán)活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開(kāi)展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法依規(guī)實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)、積極發(fā)展股權(quán)融資、平穩(wěn)有序地降低企業(yè)杠桿率?！兑庖?jiàn)》很全面，沒(méi)有按照所有制屬性進(jìn)行區(qū)分。但分析高杠桿的結(jié)構(gòu)及形成路徑，會(huì)發(fā)現(xiàn)真正突破的指向是存在問(wèn)題的國(guó)企。分析宏觀數(shù)據(jù)，可以得出兩個(gè)結(jié)論：一是中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)主要集中于國(guó)有企業(yè)。2015年中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)“債務(wù)/GDP”為163.8%，其中國(guó)有企業(yè)所占部分高達(dá)116.8%（據(jù)莫尼塔智庫(kù)研究報(bào)告）。二是國(guó)企與非國(guó)企的杠桿率分化始于2008年。從工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，2008～2009年全球金融危機(jī)期間，中國(guó)國(guó)有企業(yè)杠桿率迅速上升，而非國(guó)有企業(yè)杠桿率快速下降，國(guó)企杠桿率開(kāi)始超過(guò)非國(guó)企。此后，持續(xù)分化，到2015年，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)61.4%，而私營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已降至51.2%。可見(jiàn)，非金融部門(mén)“去杠桿”的關(guān)鍵在于去國(guó)有企業(yè)的杠桿。需要注意的是，國(guó)企去杠桿與去產(chǎn)能是一體兩面的事。一方面，國(guó)企更多聚集于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，投資回報(bào)率低迷，這是造成其杠桿率畸高的主要原因。另一方面，國(guó)企高杠桿也是過(guò)剩產(chǎn)能形成的重要推手。國(guó)企債務(wù)沉重，事及國(guó)計(jì)民生，其產(chǎn)能出清不僅危及就業(yè)，對(duì)金融體系穩(wěn)定亦會(huì)造成沖擊，因而去產(chǎn)能勢(shì)必緩慢而謹(jǐn)慎。《意見(jiàn)》中所提及的完善現(xiàn)代企業(yè)制度，當(dāng)前非常迫切的就是如何真正推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革。當(dāng)前國(guó)企預(yù)算約束軟化問(wèn)題沒(méi)有得到根本解決，加杠桿約束機(jī)制沒(méi)有真正建立起來(lái)。要在國(guó)有企業(yè)建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)自發(fā)建立約束機(jī)制調(diào)節(jié)杠桿。在這個(gè)背景下，東北特鋼集團(tuán)破產(chǎn)重整，作為地方大型國(guó)企第一次公開(kāi)宣布用破產(chǎn)重整的市場(chǎng)化方式解決債務(wù)問(wèn)題，具有風(fēng)向標(biāo)的意義，也是對(duì)破產(chǎn)觀念的一次突破，如何真正貫徹“市場(chǎng)化、法治化”的理念也是一次重要的突破性實(shí)踐。

破產(chǎn)是個(gè)龐大的系統(tǒng)工程，是對(duì)付僵尸企業(yè)的關(guān)鍵手術(shù)，也是解決當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)腫瘤的真正良方。伴隨著高昂的交易成本，必須要有一套好的法律體系作為基本結(jié)構(gòu)支撐。從原理上說(shuō)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所需要的法律體系結(jié)構(gòu)應(yīng)由三部分構(gòu)成：市場(chǎng)準(zhǔn)入法，市場(chǎng)運(yùn)行法和市場(chǎng)退出法。市場(chǎng)準(zhǔn)入法通過(guò)對(duì)市場(chǎng)主體資質(zhì)的規(guī)范，保證參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主體的基本信用形式；市場(chǎng)運(yùn)行法是界定市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的行為規(guī)則；市場(chǎng)退出法就是破產(chǎn)法，解決的是市場(chǎng)主體遭遇競(jìng)爭(zhēng)失敗時(shí)，如何以對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)傷害最小的方式退出市場(chǎng)或者實(shí)現(xiàn)重生的問(wèn)題。這三個(gè)層次的法律制度構(gòu)建起一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信用平臺(tái)。近些年，由于僵尸企業(yè)現(xiàn)象突出，破產(chǎn)工作一反前幾年的沉悶低速狀態(tài)，有加速推進(jìn)之勢(shì)。2015年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“要依法為實(shí)施市場(chǎng)化破產(chǎn)程序創(chuàng)造條件，加快破產(chǎn)清算案件審理”，“要盡可能多兼并重組，少破產(chǎn)清算，做好職工安置工作。要嚴(yán)格控制增量，防止新的產(chǎn)能過(guò)剩”。今年6月29日，最高人民法院要求直轄市應(yīng)當(dāng)至少明確一個(gè)中級(jí)法院設(shè)立清算與破產(chǎn)審判庭，省會(huì)城市、副省級(jí)城市的中院應(yīng)當(dāng)設(shè)立清算與破產(chǎn)審判庭。目前破產(chǎn)制度仍有許多不足，需要加快步伐完善。在經(jīng)濟(jì)下行背景下，隨著去杠桿、去產(chǎn)能的推進(jìn)，企業(yè)破產(chǎn)、市場(chǎng)出清無(wú)疑會(huì)迎來(lái)一波高潮。未來(lái)幾年，將會(huì)是破產(chǎn)體系建立的關(guān)鍵時(shí)期。

10月10日，國(guó)務(wù)院公布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，旨在以市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等綜合措施，支持有較好發(fā)展前景但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，提升企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展能力。這是對(duì)應(yīng)于破產(chǎn)、退出市場(chǎng)的另一面重生、繼續(xù)發(fā)展。10月16日，建設(shè)銀行與云南錫業(yè)集團(tuán)簽署了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，成為全國(guó)首單地方國(guó)企市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。本輪債轉(zhuǎn)股啟動(dòng)，關(guān)鍵點(diǎn)在于能否堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，尤其是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之際，大量產(chǎn)能過(guò)剩的僵尸企業(yè)意欲加入債轉(zhuǎn)股企業(yè)，而這些企業(yè)多數(shù)具有國(guó)資背景。很明顯，若讓僵尸企業(yè)債轉(zhuǎn)股將貽害非淺，于銀行而言，雖然短期可以改善不良貸款，但僵尸企業(yè)淘汰是歷史趨勢(shì)，債轉(zhuǎn)股只是將其淘汰時(shí)間延后一些，反倒失去破產(chǎn)優(yōu)先受償權(quán)，而且還會(huì)給供給側(cè)改革五大任務(wù)之首的去產(chǎn)能帶來(lái)負(fù)面影響。因此，在國(guó)務(wù)院發(fā)布上述指導(dǎo)意見(jiàn)時(shí)，就明確了本輪債轉(zhuǎn)股與上一次不同，最突出的就是要市場(chǎng)化、法治化。強(qiáng)調(diào)債轉(zhuǎn)股企業(yè)轉(zhuǎn)股的債權(quán)、轉(zhuǎn)股的價(jià)格、實(shí)施機(jī)構(gòu)不由政府確定，而由市場(chǎng)主體自主協(xié)商確定；債轉(zhuǎn)股的資金籌措也以市場(chǎng)化方式籌措為主，各相關(guān)市場(chǎng)主體自主決策，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自享收益。一言概之，政府不強(qiáng)制，不兜底，要不要債轉(zhuǎn)股以及怎么轉(zhuǎn)，由市場(chǎng)主體說(shuō)了算。債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的一種形式，本身并不涉及優(yōu)劣判斷。特別情況下，企業(yè)債務(wù)如果不能按時(shí)兌付，通過(guò)將債權(quán)轉(zhuǎn)化股權(quán)的途徑，不但可以解決債務(wù)問(wèn)題，擺脫暫時(shí)的資金困境，還可以降低杠桿率，逐步恢復(fù)再融資。本輪債轉(zhuǎn)股的成敗關(guān)鍵就在于能否堅(jiān)持市場(chǎng)化原則。無(wú)疑，只有以改革為動(dòng)力，以市場(chǎng)化為途徑，有的放矢地去完成企業(yè)的財(cái)務(wù)重組、資產(chǎn)重組和股權(quán)重組，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)脫困和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提升企業(yè)治理水平和盈利能力，債轉(zhuǎn)股就不失是一味化險(xiǎn)為夷的良藥。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心在于提供市場(chǎng)化的制度供給。這些制度包括新的財(cái)稅制度、金融制度、戶籍制度、生育制度、農(nóng)地流轉(zhuǎn)制度、養(yǎng)老制度等激活市場(chǎng)要素的一系列市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法治制度。在這些制度中，又以市場(chǎng)化的市場(chǎng)準(zhǔn)入、運(yùn)營(yíng)和退出（破產(chǎn)）制度最為重要。所以，以市場(chǎng)化、法治化為原則發(fā)起的此輪改革，不僅是對(duì)去產(chǎn)能、去杠桿的攻堅(jiān)，更是對(duì)中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的摸索與完善。