剛性兌付不破，良性秩序不立

董彬

要以壯士斷腕的決心，凝聚智慧、群策群力，有步驟、有策略地拆除剛性兌付這顆“炸彈”，打贏這場(chǎng)金融攻堅(jiān)戰(zhàn)。

剛性兌付是我國(guó)金融領(lǐng)域由來(lái)已久的現(xiàn)象，有著深刻的歷史和現(xiàn)實(shí)背景。而它的存在，看似保障了投資者的利益，實(shí)則成為金融市場(chǎng)良性運(yùn)行的巨大障礙和隱患。全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)副主任委員吳曉靈在2016網(wǎng)易經(jīng)濟(jì)學(xué)家年會(huì)上就曾表示，金融市場(chǎng)最大的問(wèn)題是剛性兌付。有步驟、有策略地解決剛性兌付問(wèn)題，對(duì)于包括泛資產(chǎn)管理行業(yè)在內(nèi)的整個(gè)金融市場(chǎng)具有非常重要的意義。

剛性兌付的涵義及成因

根據(jù)《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2014》的定義，“剛性兌付”是指當(dāng)理財(cái)資金出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品可能違約或達(dá)不到預(yù)期收益時(shí)，作為發(fā)行方或渠道方的商業(yè)銀行、信托公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等為維護(hù)自身聲譽(yù)，通過(guò)尋求第三方機(jī)構(gòu)接盤、用自有資金先行墊款、給予投資者價(jià)值補(bǔ)償?shù)确绞奖ＷC理財(cái)產(chǎn)品本金和收益的兌付。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注于金融機(jī)構(gòu)對(duì)客戶的剛性兌付問(wèn)題，而從投融資鏈條來(lái)看，剛性兌付涉及兩個(gè)層面。除了上述產(chǎn)品端的剛性兌付定義之外，還包括資產(chǎn)端的剛性兌付，即最終債務(wù)人對(duì)資金直接來(lái)源方的剛性兌付，一般是非金融類企業(yè)，不論經(jīng)營(yíng)狀況能否產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流，均采取各種方式保證對(duì)金融機(jī)構(gòu)兌付本息。

剛性兌付的形成，有著較為復(fù)雜的歷史和現(xiàn)實(shí)原因。

我國(guó)過(guò)去曾長(zhǎng)期處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，目前仍是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，一定程度上存在著金融抑制現(xiàn)象。以銀行為代表的間接融資在金融體系中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，且利率長(zhǎng)期受到行政管制。直到近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)逐漸發(fā)展，各種金融工具豐富了投融資形式，證券、基金、保險(xiǎn)和信托等各類金融機(jī)構(gòu)，也越來(lái)越成為金融市場(chǎng)上不可或缺的重要力量。然而，金融體系的變革是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。民眾、金融機(jī)構(gòu)、各級(jí)政府及監(jiān)管層出于各自利益考慮，共同維持著剛性兌付；至于資金最終使用方、各類非金融企業(yè)，在種種壓力下，反而成為剛性兌付鏈條上最為被動(dòng)的一方（見(jiàn)表一）。就這樣，在參與博弈各方的利益和約束條件下，剛性兌付形成了類似“囚徒困境”的“納什均衡”。

打破剛兌勢(shì)在必行

剛性兌付在表面上保障了投資者權(quán)益、維護(hù)了機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、地方政府得以化解矛盾、企業(yè)能夠繼續(xù)融資，看似得到了皆大歡喜的結(jié)局。但這種不合理秩序的存在，必然要付出代價(jià)。剛性兌付的危害是多方面的。

由于剛性兌付的存在，使得過(guò)剩產(chǎn)能無(wú)法出清，金融資源的分配沒(méi)有效率，嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。投資者忽視信用風(fēng)險(xiǎn)，單純追逐高收益；市場(chǎng)上充斥著承諾高收益的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，相反低風(fēng)險(xiǎn)的安全資產(chǎn)受到冷落，形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇效應(yīng)。融資方在使用資金過(guò)程中，由于剛性兌付預(yù)期，監(jiān)督缺位，極易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

剛性兌付保障下的收益率成為事實(shí)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的高企，壓制了資本市場(chǎng)、尤其是股票市場(chǎng)，是造成股市長(zhǎng)期低迷的重要原因之一。另一方面，增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，而前面提到的僵尸企業(yè)對(duì)金融資源的擠出效應(yīng)，也使得正常融資主體面臨融資難、融資貴的窘境。

此外，絕大多數(shù)兌付危機(jī)的最終解決，都是直接或間接接受來(lái)自銀行資金的支持。而為維持剛性兌付，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步向銀行體系集中，且由于牽涉諸多表外資金，這種風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式更加隱蔽、復(fù)雜。在經(jīng)濟(jì)下行周期，銀行不良資產(chǎn)規(guī)模上升的形勢(shì)下，這將置全社會(huì)財(cái)富于危險(xiǎn)之中。

總之，剛性兌付的危害是多方面的，極大扭曲了合理的金融秩序，造成市場(chǎng)失靈、資源錯(cuò)配，尤其成為威脅資產(chǎn)管理行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展的達(dá)摩克利斯之劍。維持剛性兌付，無(wú)異于飲鴆止渴。

貫徹“買者自負(fù)”原則

近年來(lái)，債權(quán)類資產(chǎn)的剛性兌付，已經(jīng)逐漸打破。特別是經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，在產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩、債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、盈利能力堪憂的行業(yè)里，無(wú)法如期兌付的信用事件開(kāi)始由點(diǎn)及面地爆發(fā)。

去年年初至今，違約事件越來(lái)越多（見(jiàn)表二），而經(jīng)濟(jì)下行以來(lái)，信用利差的逐漸擴(kuò)大（見(jiàn)表三），亦顯示了市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者日益謹(jǐn)慎，高風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)資產(chǎn)遇冷。

債權(quán)類資產(chǎn)違約，標(biāo)志著終結(jié)剛性兌付的破冰之旅啟程。正是由于產(chǎn)品端剛性兌付的壓力，資產(chǎn)端才不得不維持剛性兌付；從邏輯鏈條上講，既然資產(chǎn)端的剛性兌付已經(jīng)松動(dòng)，產(chǎn)品端的剛性兌付就成為無(wú)源之水，理應(yīng)逐漸打破。但是，由于面對(duì)著千千萬(wàn)萬(wàn)的最終投資者，其中很多是普通民眾，多年來(lái)，從各級(jí)政府、監(jiān)管層到金融機(jī)構(gòu)，都小心翼翼地維護(hù)著產(chǎn)品端的剛性兌付，如果出現(xiàn)兌付困境，必然千方百計(jì)籌措資源解決危機(jī)。

然而，在信用風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始集中暴露、資產(chǎn)端剛性兌付日益難以維系的客觀環(huán)境下，維持產(chǎn)品端剛性兌付背離了金融規(guī)律，風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。投資者需要提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，充分認(rèn)識(shí)到金融風(fēng)險(xiǎn)客觀存在的事實(shí)，世上沒(méi)有免費(fèi)的午餐，不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的高收益是無(wú)法長(zhǎng)期存在的。投資者應(yīng)充分了解金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，不能被表面的高收益所迷惑，高收益往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。尤其在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，信用風(fēng)險(xiǎn)加快暴露的形勢(shì)下，高收益資產(chǎn)往往隱含著較高的信用、乃至違約溢價(jià)，對(duì)此，投資者不能視而不見(jiàn)，面對(duì)高收益的誘惑，貪心將帶來(lái)意想不到的風(fēng)險(xiǎn)。

從本質(zhì)上講，打破剛性兌付，是要讓金融產(chǎn)品的最終投資者真實(shí)地承擔(dān)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)由金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資收益做出不合理?yè)?dān)保。監(jiān)管層要確保金融機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)，不得進(jìn)行虛假宣傳，信息披露必須充分、真實(shí)，同時(shí)，禁止出現(xiàn)保證收益的產(chǎn)品條款。這就是建立在“賣者有責(zé)”基礎(chǔ)上的“買者自負(fù)”原則。

回歸資產(chǎn)管理的本質(zhì)

近年來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)保持高速發(fā)展勢(shì)頭，管理規(guī)模和增速屢創(chuàng)新高。截至去年底，大資管行業(yè)管理規(guī)模接近90萬(wàn)億，增速超過(guò)50%。其中，商業(yè)銀行理財(cái)資金規(guī)模達(dá)到23.5萬(wàn)億，體量在全行業(yè)首屈一指，占比接近1/3。

過(guò)去，剛性兌付的顯性承諾或隱性暗示，曾在一定程度上為整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)擴(kuò)張規(guī)模起到不可忽視的作用。然而，正如前面所講，扭曲的秩序最終將威脅整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，只有打破剛性兌付，資產(chǎn)管理行業(yè)才能通過(guò)建立合理金融秩序?qū)崿F(xiàn)良性發(fā)展。在此過(guò)程中，行業(yè)面臨著機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的復(fù)雜局面。

首先，資管行業(yè)要回歸資產(chǎn)管理的本質(zhì)，不能使之成為“影子銀行”的代名詞，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要逐步改變信貸思維，用投資的視角管理資產(chǎn)。在大資管行業(yè)中，無(wú)論公募還是私募形式的證券投資基金，在市場(chǎng)化、專業(yè)化方面是最為領(lǐng)先的。之所以基金業(yè)很少受到剛性兌付的困擾，正是由于其通過(guò)集合運(yùn)作的模式，遵循了代客理財(cái)?shù)脑瓌t。各種類型的基金，沒(méi)有做出收益方面的承諾，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)披露，由投資者選擇產(chǎn)品，真實(shí)地傳遞風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前產(chǎn)品形式越來(lái)越開(kāi)放化的背景下，客戶通過(guò)申購(gòu)和贖回用腳投票，讓機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰，即使在去年發(fā)生股災(zāi)、投資者損失慘重的情景下，也沒(méi)有出現(xiàn)其他資管行業(yè)司空見(jiàn)慣的沖突事件。這是整個(gè)資管行業(yè)值得借鑒的寶貴經(jīng)驗(yàn)。

由于打破剛性兌付涉及各方極其復(fù)雜的利益、影響面極廣，且行業(yè)和社會(huì)慣性的力量巨大，切不可操之過(guò)急，更不能不分輕重緩急，采用一刀切的“休克療法”，否則極易引發(fā)重大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、甚至釀成社會(huì)危機(jī)。要在深入分析問(wèn)題癥結(jié)的基礎(chǔ)上，透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，由表及里、標(biāo)本兼治，步步為營(yíng)地解決問(wèn)題。而資產(chǎn)管理行業(yè)也亟待做出重要轉(zhuǎn)型，以應(yīng)對(duì)新的形勢(shì)。

具體的政策建議包括：

一、改革金融監(jiān)管架構(gòu)?，F(xiàn)行的“一行三會(huì)”分業(yè)監(jiān)管模式，是基于我國(guó)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀況而建立的。在過(guò)去多年的實(shí)踐中，這種模式對(duì)于維護(hù)金融穩(wěn)定、促進(jìn)金融發(fā)展發(fā)揮了重要作用。但是，在資金逐利避險(xiǎn)、日趨自由流動(dòng)的環(huán)境下，特別是“大資管時(shí)代”的來(lái)臨，迫切需要解決監(jiān)管不協(xié)調(diào)的問(wèn)題。監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，給市場(chǎng)留下巨大的監(jiān)管套利空間，牌照價(jià)值虛高，資金通過(guò)層層通道嵌套，抬高社會(huì)融資成本，且最終資產(chǎn)投向掩蓋在多重資管計(jì)劃之下，造成權(quán)責(zé)不明、監(jiān)督缺位，埋下隱患。

應(yīng)當(dāng)確立回歸金融本質(zhì)的功能監(jiān)管原則，逐步消除監(jiān)管套利，同時(shí)改變過(guò)于關(guān)注事后兌付的監(jiān)管重點(diǎn)，加強(qiáng)事前、事中監(jiān)管，完善信息披露制度和盡職監(jiān)管，確?！百u者有責(zé)”。對(duì)不同資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，按照其資本實(shí)力、人力和系統(tǒng)資源配置以及過(guò)往經(jīng)營(yíng)歷史等在市場(chǎng)準(zhǔn)入、產(chǎn)品銷售方面進(jìn)行分級(jí)化管理。

二、完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高金融市場(chǎng)承壓能力。借鑒證券投資者保護(hù)基金、存款保險(xiǎn)制度和信托業(yè)保障基金的經(jīng)驗(yàn)，建立具有一定強(qiáng)制性的資產(chǎn)管理行業(yè)投資者保護(hù)機(jī)制；按照原生資產(chǎn)配置流動(dòng)性、衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)的原則，完善金融工具種類，進(jìn)一步發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，完善資管機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和交易制度，為金融機(jī)構(gòu)化解信用風(fēng)險(xiǎn)提供市場(chǎng)化的可行方案。

三、加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，改革產(chǎn)品形態(tài)。各資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)合理定價(jià)，嚴(yán)格執(zhí)行產(chǎn)品分類制度。在加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育、規(guī)范化披露產(chǎn)品信息、完善盡職調(diào)查基礎(chǔ)上，將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者，高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品必須由具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者購(gòu)買。

要回歸資產(chǎn)管理的本質(zhì)，進(jìn)一步推進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品形態(tài)向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)化進(jìn)程，將投資的真實(shí)收益和風(fēng)險(xiǎn)傳遞給最終客戶，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)盡職責(zé)任，但不承擔(dān)兌付義務(wù)。在產(chǎn)品運(yùn)行過(guò)程中，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)用組合管理原則，通過(guò)合理分散風(fēng)險(xiǎn)，避免單個(gè)資產(chǎn)投資集中度過(guò)高，以化解個(gè)別資產(chǎn)違約造成的產(chǎn)品兌付壓力。

千里之行，始于足下。剛性兌付存在時(shí)間越久，對(duì)金融秩序的危害越大。社會(huì)各方、尤其是資產(chǎn)管理行業(yè)自身，要以壯士斷腕的決心，凝聚智慧、群策群力，有步驟、有策略地拆除剛性兌付這顆“炸彈”，將其負(fù)面影響降至最低，打贏這場(chǎng)金融攻堅(jiān)戰(zhàn)。