當(dāng)利率變?yōu)樨?fù)值時(shí)

當(dāng)利率為負(fù)值，我們的經(jīng)濟(jì)和生活會(huì)發(fā)生什么？也許有人會(huì)覺得這不可能。按照常理，利率為“負(fù)”時(shí)人們不會(huì)再將錢存進(jìn)銀行，而沒有儲(chǔ)戶的銀行將難以正常運(yùn)轉(zhuǎn)，如果銀行停止運(yùn)轉(zhuǎn)，我們的經(jīng)濟(jì)和生活也將靠近崩潰的邊緣。但這種違反直覺的事情不僅發(fā)生了，而且廣泛存在，歐盟、日本和中國都處于負(fù)利率時(shí)代。顯然，這里的“負(fù)利率”不能望文生義，那么何為負(fù)利率？負(fù)利率對(duì)個(gè)人、企業(yè)和銀行分別意味著什么？我們應(yīng)該如何認(rèn)識(shí)負(fù)利率？

一、何為負(fù)利率

要理解“負(fù)利率”，首先要從“實(shí)際利率”這個(gè)詞講起，從金融的視角看利率，利率可以區(qū)分為名義利率和實(shí)際利率。費(fèi)雪（Fisher）在解釋“吉布森反論”的時(shí)候，首次區(qū)分名義利率和實(shí)際利率的概念：實(shí)際利率是指名義利率經(jīng)過物價(jià)水平調(diào)整之后的利率，如果其值為負(fù)，則稱為負(fù)利率?？粗€是不夠明確，簡單來講，所謂負(fù)利率，就是存款利率（常指一年期定期存款的利率）小于同期CPI的上漲幅度時(shí)的利率。這時(shí)居民的銀行存款隨著時(shí)間的推移，購買力逐漸降低，看起來就好像在“縮水”一樣，故被形象地稱為負(fù)利率。

二、負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

雖然我們處于負(fù)利率時(shí)代，但我們看到人們并沒有把自己的錢從銀行取出。盡管如此，人們還是會(huì)對(duì)負(fù)利率做出某種反應(yīng)，比如人們開始投資房地產(chǎn)、購買理財(cái)產(chǎn)品來對(duì)沖負(fù)利率帶來的潛在影響。那么負(fù)利率會(huì)對(duì)我們的生產(chǎn)、生活帶來哪些影響呢？

（一）負(fù)利率與經(jīng)濟(jì)增長

多數(shù)學(xué)者通過數(shù)據(jù)及實(shí)證分析，認(rèn)為負(fù)利率有礙于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，負(fù)利率程度越深，經(jīng)濟(jì)增長率越低。

弗萊（Fry）通過對(duì)7個(gè)亞洲國家的時(shí)間序列（1961-1972年）和截面混合數(shù)據(jù)的回歸分析得出結(jié)論：負(fù)利率阻礙經(jīng)濟(jì)增長，實(shí)際利率每提高1%，經(jīng)濟(jì)增長率增加0.5%。同時(shí)，弗萊對(duì)61個(gè)發(fā)展中國家的儲(chǔ)蓄和投資函數(shù)的研究結(jié)果還顯示，實(shí)際利率每低于均衡利率的1%，即意味著經(jīng)濟(jì)增長率喪失0.5%左右。弗萊通過對(duì)22個(gè)發(fā)展中國家1971-1980年相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)負(fù)利率的國家，其經(jīng)濟(jì)增長率在1%以下；弱負(fù)利率的國家，增長率為4%-6%；正利率的國家，其經(jīng)濟(jì)增長率均在6%以上。

國際貨幣基金組織（IMF）對(duì)21個(gè)發(fā)展中國家的利率政策進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)實(shí)際儲(chǔ)蓄利率與實(shí)際GDP的增長率之間存在著強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系。正利率國家的實(shí)際GDP增長率，高于弱負(fù)利率國家；而強(qiáng)負(fù)利率國家的實(shí)際GDP的增長率最低。隨后，蓋爾伯（Gelb）采用了同樣的方法，將樣本國家擴(kuò)大到34個(gè)，對(duì)34個(gè)欠發(fā)達(dá)國家1965-1985年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，強(qiáng)負(fù)利率的國家，其經(jīng)濟(jì)增長率僅為1.9%；弱負(fù)利率的國家，增長率為3.8%；正利率的國家，其經(jīng)濟(jì)增長率為5.6%。同時(shí)，進(jìn)行回歸分析的結(jié)果表明，正實(shí)際利率每提高1%，經(jīng)濟(jì)增長率增加0.2%；同時(shí)發(fā)現(xiàn)正實(shí)際利率國家的投資效率（產(chǎn)出/資本比率）比負(fù)實(shí)際利率國家高4倍?？藵h和維蘭納瓦（Khan and Vilanueva）對(duì)23個(gè)發(fā)展中國家1975-1987年數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析表明，解除負(fù)利率不僅有助于增加投資數(shù)量，也能提高投資質(zhì)量。

但是，紐梅（Neumeyer）和派瑞（Peri）提出了不同觀點(diǎn)。他們特別關(guān)注了實(shí)際利率和經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性，并就發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家的情況進(jìn)行比較。他們認(rèn)為發(fā)展中國家的負(fù)利率出現(xiàn)并領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)上升期，發(fā)達(dá)國家的負(fù)利率出現(xiàn)并滯后于經(jīng)濟(jì)下降期，并且得出了更具普遍意義的結(jié)論：發(fā)展中國家的實(shí)際利率變化是逆周期的并領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，而發(fā)達(dá)國家的實(shí)際利率變化是順周期的并滯后于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。相似的研究還有烏里韋和岳（Uribe and Yue），他們研究了國際利率、國別利差和7個(gè)發(fā)展中國家真實(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系，結(jié)論表明負(fù)利率作用下產(chǎn)出具有顯著的增加，即實(shí)際利率和產(chǎn)出之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

我國學(xué)者也進(jìn)行了這方面的研究。賓國強(qiáng)對(duì)我國1978-1996年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，指出實(shí)際利率每提高1%，經(jīng)濟(jì)增長率提高0.829%，得出負(fù)利率有害于經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)論。他還利用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)證明了實(shí)際利率提高為因，經(jīng)濟(jì)增長率提高為果。沈坤榮在賓國強(qiáng)研究的基礎(chǔ)上，將時(shí)間范圍分為1978-1989年和1990-1998年兩個(gè)階段，結(jié)論是：在第一階段實(shí)際利率提高能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；在第二階段實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長率卻呈負(fù)向相關(guān)。他認(rèn)為原因在于第二階段實(shí)際利率與投資數(shù)量有微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨后，王國松對(duì)中國1979-1999年存款利率與經(jīng)濟(jì)增長率、存款利率及居民儲(chǔ)蓄存款增長率進(jìn)行了線性回歸分析，結(jié)論是實(shí)際利率每提高1%，中國的GNP的增長率上升0.26%；而儲(chǔ)蓄存款余額與實(shí)際利率卻為顯著的負(fù)相關(guān)，他認(rèn)為金融約束理論可以解釋這種現(xiàn)象。

（二）負(fù)利率與資產(chǎn)價(jià)格

關(guān)于負(fù)利率對(duì)資本市場(chǎng)作用的研究，伯南克（Bernanke）指出，聯(lián)邦基金利率意外變動(dòng)25個(gè)基點(diǎn)，將會(huì)使股價(jià)反方向變動(dòng)0.75-1.5個(gè)百分點(diǎn)，也就是利率政策對(duì)股價(jià)的乘數(shù)效應(yīng)僅為3-6倍，因此認(rèn)為負(fù)利率對(duì)股票價(jià)格具有一定的推高作用。拉詹（Rajan）認(rèn)為負(fù)利率效應(yīng)下的豐富流動(dòng)性供給可能會(huì)增強(qiáng)基金經(jīng)理們某些行為特征，從而造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫和金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。當(dāng)中央銀行提供豐富的流動(dòng)性時(shí)，基金經(jīng)理們會(huì)把投資集中于流動(dòng)性越來越差、信用級(jí)別越來越低、風(fēng)險(xiǎn)越來越大的資產(chǎn)項(xiàng)目上?？唆斔?、瑪麗特和尼考林（Klaus，Marcet and Nicolinl）構(gòu)建了一個(gè)帶有學(xué)習(xí)效應(yīng)的基于資產(chǎn)定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)模型，在模型中利率政策和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)是有關(guān)聯(lián)的，條件只需要參與者有較大的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好。結(jié)論認(rèn)為，即使參與者有較大的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好，負(fù)利率和流動(dòng)性過剩的宏觀經(jīng)濟(jì)條件也會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。相似研究還有伯南克和格特勒（Bernanke and Gertler）、古卡南開（Gurkaynak）。

在負(fù)利率對(duì)金融危機(jī)的影響上，懷特（White）認(rèn)為，如果負(fù)利率在較長時(shí)間持續(xù)，邊際投資項(xiàng)目就會(huì)得到融資滿足，信貸就會(huì)膨脹，就會(huì)導(dǎo)致投資和資產(chǎn)價(jià)格的上漲。在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，這些邊際的投資項(xiàng)目就會(huì)失去其生產(chǎn)的可持續(xù)性，然后發(fā)生破產(chǎn)，從而導(dǎo)致持續(xù)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退和資產(chǎn)價(jià)格的迅速下跌，引發(fā)金融危機(jī)。

國際清算銀行在其2010年度報(bào)告中指出，以負(fù)利率為特征的全球?qū)捤傻呢泿耪邔?dǎo)致的全球資產(chǎn)價(jià)格的上漲已經(jīng)給世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該引起世界各國的關(guān)注。同時(shí)也呼吁各個(gè)國家加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，在一個(gè)統(tǒng)一的政策框架內(nèi)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。此外，國外學(xué)術(shù)界還集中關(guān)注了負(fù)利率對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用和影響。趙東哲（Cho）研究認(rèn)為利率與房地產(chǎn)需求呈反比關(guān)系，負(fù)利率將導(dǎo)致投資和房地產(chǎn)價(jià)格同時(shí)上升。伯格尼奧和馬里爾（Burgonio and Maricel）研究了實(shí)際利率、名義利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)利率的變動(dòng)可以解釋市場(chǎng)價(jià)格水平。霍恩（Horn）認(rèn)為負(fù)利率削弱了房地產(chǎn)行業(yè)的成本約束，巴查（Bacha）認(rèn)為負(fù)利率導(dǎo)致房地產(chǎn)的租押價(jià)格上升?？傮w而言，學(xué)者們研究認(rèn)為，負(fù)利率將推高房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，造成市場(chǎng)波動(dòng)。

三、各主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施負(fù)利率的效果

自2012年丹麥央行實(shí)施負(fù)利率以來，目前已有五個(gè)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)央行實(shí)施負(fù)利率，從其背景、制度設(shè)計(jì)、效果等方面綜合來看，其影響和評(píng)價(jià)主要有以下三個(gè)方面。

（一）貨幣政策當(dāng)局主要出于貨幣政策核心目標(biāo)考慮而引入負(fù)利率政策

從五大央行實(shí)施負(fù)利率政策的背景來看，丹麥央行是為了維持丹麥克朗對(duì)歐元的幣值穩(wěn)定，歐央行、日本央行、瑞士央行、瑞典央行主要目標(biāo)是為了抗擊通縮，維持通脹水平在2%左右。在全球經(jīng)濟(jì)萎靡不振之下，當(dāng)以往常規(guī)的寬松政策不再奏效時(shí)，不得不引入負(fù)利率，期待銀行能夠繼續(xù)寬松，增加對(duì)企業(yè)及家庭的信貸。

（二）負(fù)利率政策往往伴隨分級(jí)利率體系的制度安排

瑞士央行規(guī)定，只有當(dāng)金融機(jī)構(gòu)在瑞士央行的貨幣存款賬戶余額超過其各自的門檻，超出的部分才被征收負(fù)利率。丹麥央行為金融機(jī)構(gòu)在其開設(shè)的隔夜存款賬戶設(shè)定了上限，如果某一金融機(jī)構(gòu)在該隔夜存款賬戶上的余額未達(dá)到上限，則依然計(jì)為隔夜存款，享受零利率。否則，超出部分將被算作期限為一周的定期存款，從而被征收負(fù)利率。在日本央行的三級(jí)利率體系下，需要被征收負(fù)利率的準(zhǔn)備金（Policy-Rate Balance）規(guī)模占比僅3.8%，而96.2%的準(zhǔn)備金依然適用零以上的利率。

之所以引入分級(jí)利率體系，主要目的在于減少整個(gè)金融系統(tǒng)因負(fù)利率而承擔(dān)的成本，有助于打擊外匯投機(jī)，同時(shí)針對(duì)未來不同的情景，央行可以在這一體系內(nèi)部構(gòu)建任何組合以實(shí)現(xiàn)其特定的政策目的。

（三）負(fù)利率政策引發(fā)諸多前所未有的現(xiàn)象

現(xiàn)在評(píng)價(jià)負(fù)利率對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響，或?yàn)闀r(shí)尚早，但隨著歐日兩大經(jīng)濟(jì)體相繼向負(fù)利率的深水區(qū)推進(jìn)，對(duì)其引發(fā)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象值得深思。

1.負(fù)利率對(duì)外匯市場(chǎng)的影響與以往有所不同

去年12月歐洲央行和今年1月日本央行都沒能利用負(fù)利率壓低本幣匯率，相反匯率至今仍在較高水平上運(yùn)行。這或許反映出市場(chǎng)預(yù)期當(dāng)前的負(fù)利率政策距離寬松政策的下限不遠(yuǎn)了。

2.負(fù)利率對(duì)長期利率壓低效果明顯，但對(duì)信貸和消費(fèi)刺激有限

負(fù)利率要求銀行為其存放在央行的資金支付利率，這一舉措依靠何種效應(yīng)能夠推動(dòng)銀行提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，經(jīng)濟(jì)學(xué)并沒有給出成熟的論證。近期國際清算銀行（BIS）出具的一份報(bào)告指出，負(fù)利率一方面影響貨幣市場(chǎng)成本，另一方面并沒有如央行預(yù)期那樣影響家庭和企業(yè)的借貸成本。

以歐元區(qū)為例，從理論上來說，負(fù)利率將有利于改變銀行資產(chǎn)配置狀況，引導(dǎo)核心國銀行減少央行存款，增加對(duì)居民、企業(yè)的貸款以及對(duì)邊緣國銀行同業(yè)的拆借，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的局面。實(shí)際上自負(fù)利率以來，歐元區(qū)國債收益率一路下行。目前至少有八個(gè)歐元區(qū)國家的政府債券收益率為負(fù)值，但負(fù)利率難以帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本的持續(xù)性下降。負(fù)利率不能解決存款從葡萄牙、意大利、希臘向德國流入的問題，存款流出國將不得不收縮實(shí)體信貸，歐元區(qū)銀行部門對(duì)外資產(chǎn)余額不降反升，顯示銀行并未將過剩的流動(dòng)性完全投放市場(chǎng)。從借貸成本來看，歐央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)1月家庭住房貸款的綜合貸款成本與前月持平，為2.23%，這一水平與2015年4月相當(dāng)。歐元區(qū)1月企業(yè)新增貸款的綜合貸款成本較前月增長3個(gè)基點(diǎn)至2.09%。負(fù)利率未能顯著降低家庭和企業(yè)的借貸成本，提升家庭和企業(yè)貸款量。老齡化的歐元區(qū)能否走出通縮困境，需要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、地緣政治、移民問題、歐元區(qū)終極整合等問題的綜合解決。

3.負(fù)利率對(duì)抗通縮仍未帶來顯著效果，不得不持續(xù)深化

自2014年6月至今，衡量歐元區(qū)通脹的消費(fèi)者物價(jià)調(diào)和指數(shù)（HICP）始終沒有超過推出當(dāng)月的0.5%，2015年1月最低跌至-0.6%，隨后在-0.1%至0.3%之間徘徊。再如，瑞典在實(shí)施負(fù)利率一年以后，目前通脹水平為0.4%，遠(yuǎn)低于2%的目標(biāo)，不得不繼續(xù)調(diào)降利率。

4.銀行業(yè)利潤受損，銀行股領(lǐng)跌

目前負(fù)利率直接損害的是銀行的利益，在歐央行公布消息之前，不少銀行家已經(jīng)表示不滿，不排除未來可能將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶。多家歐洲銀行去年四季度和全年盈利均不及預(yù)期，首當(dāng)其沖體現(xiàn)在銀行股的表現(xiàn)上。數(shù)據(jù)顯示，近一年以來歐洲斯托克50指數(shù)整體下跌16%，但銀行板塊表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于此，例如德意志銀行下跌43%，裕信銀行下跌37%，西班牙對(duì)外銀行下跌31%。

四、對(duì)負(fù)利率的反思

馬克思曾說：“資本害怕沒有利潤或利潤太少，就象自然界害怕真空一樣。一旦有適當(dāng)?shù)睦麧?，資本就膽大起來。如果有10%的利潤，它就保證到處被使用；有20%的利潤，它就活躍起來；有50%的利潤，它就鋌而走險(xiǎn)；為了100%的利潤，它就敢踐踏一切人間法律；有300%的利潤，它就敢犯任何罪行，甚至冒絞死的危險(xiǎn)?！狈催^來理解，如果利潤越來越少，資本就會(huì)越來越萎靡，甚至死氣沉沉。馬克思的這一論斷使得一些西方投資者和經(jīng)濟(jì)學(xué)在論述負(fù)利率時(shí)找到了有力的武器。

被譽(yù)為“債券之王”的前PIMCO創(chuàng)始人格羅斯（Gross）認(rèn)為，利率必須脫離負(fù)值區(qū)間，否則，資本主義的基石就會(huì)被破壞。

負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有著深遠(yuǎn)的影響，在負(fù)利率背景下，普通老百姓將受到某種程度的“盤剝”，他們需要為退休后的生活、子女讀書、置業(yè)等進(jìn)行儲(chǔ)蓄。在負(fù)利率背景下，為了對(duì)沖未來收益的下降，他們不得不減少消費(fèi)支出，從而抑制經(jīng)濟(jì)增長。

此外，負(fù)利率將導(dǎo)致保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金的商業(yè)模式被破壞。在負(fù)利率環(huán)境下，當(dāng)債券投資回報(bào)率降至1%或2%，或者不幸投資了德國國債這種近期收益率跌成負(fù)值的資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金的商業(yè)模式將難以為繼，從而發(fā)生償付危機(jī)。

格羅斯說，人們?yōu)榱送诵萁鸹蛘咦优x書而儲(chǔ)蓄。他們依賴于投資股票或債券來產(chǎn)生利潤，或者說回報(bào)。然而，當(dāng)利率接近零甚至是負(fù)值的時(shí)候，儲(chǔ)戶們就被摧毀了。儲(chǔ)戶是資本主義的基石，正是他們讓投資得以進(jìn)行，而投資才能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)增長。沒有了儲(chǔ)戶們的存款，銀行將無法繼續(xù)放貸，所以這個(gè)系統(tǒng)就會(huì)開始崩盤。

格羅斯表示，政府希望、央行們正嘗試在做的，就是制造表面上的通貨膨脹。通脹是擺脫所有積累債務(wù)的方式之一。那是沒有用的，因?yàn)樵诹憷手?，企業(yè)和個(gè)人儲(chǔ)戶會(huì)感覺到承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是徒勞的。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)倒是不會(huì)崩盤，但是系統(tǒng)運(yùn)行會(huì)停頓。

雖然我國不是資本主義經(jīng)濟(jì)，但作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，長期的負(fù)利率政策一樣會(huì)帶來很多負(fù)面效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)引起有關(guān)方面的重視。

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