淺析杠桿融資對項目投資決策的影響

王敏

摘要：利益的驅(qū)動促使越來越多的經(jīng)營者選擇進行項目投資。圍繞項目投資決策展開，通過對比分析融資與非融資兩種情況下的可行性分析結(jié)果，旨在證明財務(wù)杠桿對項目投資決策的雙重影響。運用合理假設(shè)，通過公式推導(dǎo)分析杠桿融資效益的關(guān)鍵影響因素及不同情況下的影響結(jié)果，最終達到幫助投資者做出合理投資決策的目的。

關(guān)鍵詞：杠桿融資 項目投資 投資決策

一、引言

“投資”是特定經(jīng)濟主體獲得收益和資本增值的絕佳手段。隨著投資活動的盛行，項目投資也越來越受到投資者的追捧，對促進公司發(fā)展正扮演著越來越重要的角色。項目投資是以特定項目為對象，多表現(xiàn)為新建投資或更新改造投資，是一種長期投資行為?；诖?，項目投資通常需要投入大量的資金。

資金是企業(yè)賴以生存的血液，是項目得以創(chuàng)造價值的關(guān)鍵。然而，并不是所有的企業(yè)都有充足的資金用于項目投資，而且經(jīng)濟人的逐利思想會促使投資者通過各種方式去實現(xiàn)價值最大化目標(biāo)。在眾多獲取融資的方式中，最普遍的方式就是向銀行借貸。通過取得借款所進行的投資項目也即是杠桿融資項目。

杠桿融資項目是相對于無杠桿融資項目而言的，是指初始融資額中運用負(fù)債融資的項目。財務(wù)杠桿可以定義為“企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用”。杠桿效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，相對于權(quán)益資本，負(fù)債能夠給企業(yè)帶來節(jié)稅優(yōu)惠，即貸款利息能從稅前利潤中扣除，從而減少應(yīng)納稅所得額，相對降低了企業(yè)的綜合資金成本，給企業(yè)帶來價值的增加。第二，債務(wù)資本在創(chuàng)造投資利潤的同時，債權(quán)人卻只能在債務(wù)到期時獲得固定的利息收入和本金，剩余高額利潤全部歸權(quán)益資本所有，可以提高權(quán)益資本利潤率。企業(yè)無論是出于加快資金周轉(zhuǎn)的考慮，還是出于運用財務(wù)杠桿效應(yīng)爭取最大利益的考慮，面對項目投資，選擇進行債務(wù)融資都是比較好的選擇。

然而，財務(wù)杠桿是一把雙刃劍。面對不同的投資項目，財務(wù)杠桿在項目投資決策中所發(fā)揮的作用也是不同的。

二、杠桿融資對項目投資決策的影響

投資項目評價的基本原理是：投資項目的報酬率超過資本成本時，企業(yè)的價值將增加；投資項目的報酬率小于資本成本時，企業(yè)的價值將減少。投資要求的報酬率是投資人的機會成本，即投資人將資金投資于其他同等風(fēng)險資產(chǎn)可以賺取的收益。企業(yè)投資項目的報酬率必須達到投資人的要求。企業(yè)投資取得高于資本成本的報酬，就為股東創(chuàng)造了價值；企業(yè)投資取得低于資本成本的報酬，則減損了股東財富。進行項目投資決策，使用的基本方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，具體包括凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法兩種。凈現(xiàn)值是指特定項目未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額，是進行項目投資決策的最重要的指標(biāo)。

凈現(xiàn)值法具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更加完善。在接下來的項目投資決策分析中，選擇采用凈現(xiàn)值作為最重要的決策依據(jù)，同時輔以項目內(nèi)含報酬率和動態(tài)投資回收期。

（一）財務(wù)杠桿對項目投資決策的正向影響

假設(shè)：一項目預(yù)計建設(shè)投資為3000萬元，建設(shè)期為一年，其中投資的50%為自有資金，50%由銀行貸款，貸款年利率為7%，建設(shè)期內(nèi)只計息不還款。投資均為固定資產(chǎn)投資，采用年限平均法計提折舊，預(yù)計10年后無殘值。建設(shè)單位與銀行約定：到期一次還本付息。預(yù)計運營期各年的經(jīng)營成本均為2800萬元，銷售收入在運營期內(nèi)每年為3400萬元，所得稅率為25%，行業(yè)基準(zhǔn)投資回收期（Pc）為7年，基準(zhǔn)收益率為12%。

1.投資資金全部為自有資金

投資資金全部為自有資金的情況下，對上述投資項目進行可行性研究分析，結(jié)果如表1所示。

對表1中的數(shù)據(jù)進行分析可得：10年期項目累計折現(xiàn)凈現(xiàn)金流量為負(fù)的108.98萬元，項目凈現(xiàn)值小于0；項目在運營期結(jié)束后，仍不能收回初始投資。運用內(nèi)含報酬率法對表中數(shù)據(jù)進行進一步分析可得：項目內(nèi)部收益率為11%，低于項目基準(zhǔn)收益率12%。作為理性的經(jīng)濟人，投資者顯然會選擇放棄該項目。

2.投資資金部分自有資金，部分為債務(wù)融資

投資資金全部為自有資金的情況下，對上述投資項目進行可行性研究分析，結(jié)果如表2所示。

對表2中的數(shù)據(jù)進行分析可得：10年期項目累計折現(xiàn)凈現(xiàn)金流量為正的279.65萬元，項目凈現(xiàn)值大于0。運用內(nèi)含報酬率法對表中數(shù)據(jù)進行進一步分析可得：項目內(nèi)部收益率為19%，高于項目基準(zhǔn)收益率12%；項目動態(tài)投資回收期為5.98年，小于行業(yè)基準(zhǔn)投資回收期7年。作為理性的經(jīng)濟人，投資者會愿意投資該項目。

通過對比無債務(wù)融資和債務(wù)融資兩種情況下的項目分析結(jié)果可以看出：進行債務(wù)融資的情況下項目收益情況更為可觀。債務(wù)融資具有較大的節(jié)稅效益，致使債務(wù)融資下有一個增加的現(xiàn)金流量，使項目凈現(xiàn)值扭負(fù)為正。

然而，債務(wù)融資對項目投資決策的影響是不是都是正向的呢？

（二）財務(wù)杠桿對項目投資決策的非正向影響

假設(shè)：一項目預(yù)計建設(shè)投資5000萬元，建設(shè)期一年，運營期9年。其中，投資的30%為自有資金，70%由銀行貸款，貸款年利率為5%，建設(shè)期內(nèi)只計息不還款。投資均為固定資產(chǎn)投資，采用年限平均法計提折舊，預(yù)計10年后無殘值。建設(shè)單位與銀行約定：到期一次還本付息。運營期各年政府給予運維收益765萬元，企業(yè)運維成本70萬元，所得稅率為25%，行業(yè)基準(zhǔn)投資回收期（Pc）為7年，基準(zhǔn)收益率為7%。

分別對無融資和融資兩種情況下的項目投資可行性進行分析，最終發(fā)現(xiàn)項目均不適合投資，兩種情況下的項目現(xiàn)金流量表詳見表3和表4。

對表3和表4的數(shù)據(jù)進行進一步分析可得：在融資情況下，項目內(nèi)部收益率計算公式報錯，無法計算得出；而非融資情況下，項目內(nèi)部收益率為4.29%，雖低于基準(zhǔn)收益率7%，但至少公式可以正常地進行運算。雖然兩種情況下，項目投資收益均不理想，但是至少非融資投資下評價沒有更差。

此時可以得出結(jié)論：并非對于所有的項目財務(wù)杠桿均能起到正向影響。企業(yè)在選擇進行融資投資時，應(yīng)該更加理智和冷靜。那么，造成上述分析結(jié)果的原因是什么呢？企業(yè)又將如何進行辨別杠桿融資的影響呢？

三、杠桿融資效益關(guān)鍵影響因素分析

文章第二部分通過舉例詳細分析了財務(wù)杠桿對項目投資決策的雙重影響，使企業(yè)了解到進行融資投資絕非想象中的那么利己。然而，企業(yè)并不能因此而選擇放棄債務(wù)融資，杠桿效應(yīng)所能給企業(yè)帶來的利益依然值得企業(yè)追逐。那么，進行杠桿融資項目投資時，企業(yè)應(yīng)該關(guān)注什么呢，怎樣才能獲得杠桿融資的正向影響呢？

分析之前，企業(yè)需要做出以下假設(shè)：假設(shè)貸款歸還方式為每年付息，到期還本；假設(shè)無融資與融資兩種情況下，項目總投資與項目每年收益、經(jīng)營成本均相同；假設(shè)在對同一投資項目進行對比分析時，以凈現(xiàn)值大小進行衡量，凈現(xiàn)值大的方案為更優(yōu)。

文章用Y表示建設(shè)期總投資，R表示貸款額占總投資額比率，An表示每年現(xiàn)金流入，Bn表示每年現(xiàn)金流出，NPV1表示無融資項目凈現(xiàn)值，NPV2表示融資項目凈現(xiàn)值，I表示貸款年利率，r表示項目基準(zhǔn)收益率，t表示項目期，n表示第n期，T1表示無融資項目所得稅，T2表示融資項目所得稅，所得稅率為25%。

（一）倘若融資與非融資情況下均需每年繳納企業(yè)所得稅，即T1、T2均存在

從公式3可以看出，影響融資投資的因素是利率I、基準(zhǔn)收益率r和項目期t。同時，可以得出：當(dāng)T1、T2均存在也即是項目每年凈利潤>0時，企業(yè)需要繳納企業(yè)所得稅，公式3恒大于0，也即是>0，杠桿融資方案測算更優(yōu)，與文章第二節(jié)第一部分的事例分析結(jié)果相符。

（二）倘若考慮融資成本后，項目每年凈利潤為負(fù)不再需要繳納所得稅，即T2不存在

從公式5可以看出，影響融資投資的因素是無融資投資情況下的所得稅T1，基準(zhǔn)收益率r和項目期t。

若要使>0，則推導(dǎo)有>T1，由于r1，<1，因此 最大值小于5，因此：當(dāng)T1大于等于5時，

對兩種分析結(jié)果進行對比研究發(fā)現(xiàn)：對于收益相對較好的項目（對應(yīng)本節(jié)第一部分），凈利潤較大，融資與非融資情況下均需要繳納企業(yè)所得稅，債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)對項目投資決策始終發(fā)揮正向影響；倘若項目收益不太好，非融資時凈利潤為正，考慮融資成本后凈利潤為負(fù)（此時不需要繳納企業(yè)所得稅），經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)依據(jù)繳納所得稅金額大小存在上述兩種不同的情況。

四、結(jié)語

文章通過實際舉例，分析杠桿融資對項目投資決策的雙重影響。通過分析得出以下結(jié)論。

第一，在融資和非融資情況下，影響項目投資決策的關(guān)鍵因素有三個，分別是貸款利率、投資項目基準(zhǔn)收益率和項目期。

第二，項目收益高低對杠桿效應(yīng)有較大影響，企業(yè)在項目投資前期進行可行性分析應(yīng)該結(jié)合具體情況，明白杠桿融資在項目投資決策中所發(fā)揮的作用，盡可能地測算出真實的項目投資效益，以幫助投資者正確地做決策。

本文進行分析時運用了較多假設(shè)，存在一定的局限性，但是仍然能夠在一些方面給項目投資測算提供參考。在進行項目投資決策分析時，如果投資者能夠意識到杠桿融資所起到的雙重效果，那就是本文的價值所在。

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（作者單位：寧波中車時代傳感技術(shù)有限公司）