供給側結構性改革離不開金融基礎性改革

金融改革的重要性和緊迫性不言而喻，不管是今年的《政府工作報告》，還是“十三五”規(guī)劃《綱要》以及近期公布的2016年深化經(jīng)濟體制改革重點工作意見，均對金融改革列出了詳細的任務清單，目標就是推進金融業(yè)體制機制的創(chuàng)新，提高金融服務實體經(jīng)濟的效率。

但是，從供給側結構性改革的角度來論述金融改革，則出現(xiàn)在中央全面深化改革領導小組第二十三次會議上 。

一、金融改革對供給側結構性改革的基礎性作用

2016年4月18日召開的中央全面深化改革領導小組第二十三次會議，從供給側結構性改革的角度論述了加快金融改革的必要性，指出要加快金融體制改革等幾大關鍵環(huán)節(jié)的改革，發(fā)揮其對供給側結構性改革的基礎性作用。這就要求金融改革既應著眼長遠的體制機制創(chuàng)新，又要立足“三去一降一補”五大任務，協(xié)調(diào)推進金融領域改革的深化，提高金融服務實體經(jīng)濟效率，為供給側改革營造良好的金融環(huán)境。

隨后，中共中央總書記習近平在2016年5月16日召開的中央財經(jīng)領導小組第十三次會議上提到，供給側結構性改革的本質屬性是深化改革，推進國有企業(yè)改革，加快政府職能轉變，深化價格、財稅、金融、社保等領域基礎性改革。

直到最近，2016年7月26日召開的中央政治局會議提出，去產(chǎn)能和去杠桿的關鍵是深化國有企業(yè)和金融部門的基礎性改革。

從供給側結構改革的角度論述金融改革，不僅拓展了金融改革的視閾，而且豐富了金融改革的理論和實踐。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，是資源配置的樞紐。如果這一樞紐運行不暢，渠道阻滯，結構失衡，則不僅會導致服務實體經(jīng)濟效率低下，還將加劇經(jīng)濟結構失衡，埋下經(jīng)濟金融風險隱患的種子。因此，在推進供給側結構性改革過程中，需要全面深化金融改革，暢通金融支持實體經(jīng)濟傳導機制。

二、企業(yè)降杠桿需要進入基礎性改革

截至目前，中國經(jīng)濟整體的杠桿率水平并不高，但是中國非金融企業(yè)部門的杠桿率則呈現(xiàn)上漲快、水平高的特點，已經(jīng)引起專家的重視。

（一）中國非金融部門的高杠桿值得警惕

國際上對于杠桿率的度量，主要是債務占GDP的比重。社科院學部委員、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚今年6月15日介紹，2015年底，居民部門、金融部門、政府部門（含融資平臺折算債務）、非金融企業(yè)部門的杠桿率分別為40%、21%、57%、131%。按照國際清算銀行的估計，到2015年第二季度底，中國的非金融企業(yè)的債務占GDP的比重超過160%，這樣的水平顯著高于歐洲和日本接近110%的水平。即使在新興市場國家，也明顯較高。

對于中國的經(jīng)濟杠桿，央行行長周小川在2016年3月20日出席中國發(fā)展高層論壇2016年年會時表示，中國整個經(jīng)濟的杠桿率偏高，總的借貸杠桿率跟GDP的比重，特別是企業(yè)部門借貸比例占GDP的比重過高。周小川認為，中國高杠桿率的原因有三：首先，中國國民的儲蓄率高；其次，中國的股本市場發(fā)育比較晚，資本市場總融資比例比較低；再次，雖然中國的發(fā)展速遞比較快，但是總的民間財富比較少，所以民間財富轉化為股本的機會也相對比較少。

清華大學經(jīng)濟管理學院副院長白重恩表示：“經(jīng)濟增速下行，為了保增長就靠投資刺激，尤其是與地方政府相關的投資，但效率又比較低，擠占了資源，效率進一步降低，再加大刺激，我把它稱為‘新二元經(jīng)濟陷阱。如不走出這個陷阱，杠桿率會越來越高，投資回報率會越來越低。我不認為目前的問題是周期性的，應該是趨勢性的，所以必須采取必要的改革行動?！?/p>

（二）企業(yè)降杠桿亟待金融基礎性改革

企業(yè)去杠桿有上中下三策。

下策就是債務違約（或以通貨膨脹的方式減記債務），這可能引發(fā)嚴重的經(jīng)濟金融危機，導致總產(chǎn)出下降速度大于債務下降速度，反而擴大杠桿的風險。1998年的印尼和2010年的希臘就是教訓。

中策是通過穩(wěn)增長逐步去杠桿，即在去負債的同時，通過宏觀調(diào)控穩(wěn)定經(jīng)濟增長，平穩(wěn)緩釋去杠桿風險和對經(jīng)濟的沖擊。金融危機后，美國和英國通過量化寬松穩(wěn)定金融市場，并輔以結構性改革，較好地協(xié)調(diào)了化解債務的風險與經(jīng)濟增長。

上策則是以提高生產(chǎn)效率為方向的改革方案，著眼于杠桿率的分母，提高經(jīng)濟發(fā)展的質量，真正促進產(chǎn)出的有效增長，從根本上化解高杠桿債務風險。

但這三策單獨執(zhí)行，在當前中國的環(huán)境下也很難行得通，需要綜合考慮。從實際出發(fā)，去杠桿需要債務重組和結構性改革交替進行。一方面，有必要在不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的前提下，通過債務重組等方式緩釋風險。另一方面，需要適時加大供給側結構性改革力度，釋放增長潛力和動力。

1.企業(yè)債務重組從金融內(nèi)部杠桿的解構開始

從歷史上來看，每次債務周期的調(diào)整都有非常明顯的邏輯次序，即債務周期調(diào)整過程都是從金融部門內(nèi)部杠桿的解構開始。如信用緊縮、監(jiān)管環(huán)境的加強。它產(chǎn)生的一個結果就是形成一個壓力環(huán)境，這個壓力環(huán)境引致資產(chǎn)收縮和債務通縮。在這個壓力環(huán)境下，才可能進入到經(jīng)濟部門內(nèi)部的債務重組。因此，沒有金融降杠桿，經(jīng)濟去杠桿很難開啟。

如果高杠桿企業(yè)，特別是一些高杠桿的國有企業(yè)能夠以非常低的利率融資，非常便利地借到大量的錢，資產(chǎn)市場還在高位，土地市場“地王”頻出，那么企業(yè)部門怎么可能主動進行債務重組，進而降低杠桿呢？

2.企業(yè)去杠桿從根本上講要靠改革

財新莫尼塔首席經(jīng)濟學家鐘正生分析了杠桿率的結構后，認為非金融企業(yè)的杠桿主要分布在國企。而國企由于是政府財政刺激的載體，在地方政府穩(wěn)增長訴求的推動下，擴張債務，導致杠桿率上升，但投資回報率又在下降，借新還舊的需求在增加。這樣一來，投資回報率的下滑和杠桿率的攀升，成了一個彼此強化的惡性循環(huán)。

某種程度上，國企具有政府的隱性背書，因此商業(yè)銀行在放貸時偏好國有企業(yè)。雖然煤炭、鋼鐵等企業(yè)產(chǎn)能過剩，但金融機構還是不斷向其發(fā)放貸款。煤炭、鋼鐵等企業(yè)不斷獲得金融資源支持，維持企業(yè)運營。而大量資產(chǎn)優(yōu)良、增長前景較好的民營企業(yè)則在融資中遭遇各種“融資難、融資貴”。

所以，企業(yè)去杠桿，既需要深化國有企業(yè)改革，也需要金融基礎性改革。通過利率市場化、金融監(jiān)管改革等實現(xiàn)按照市場方式配置資源，讓資金流入收益率最高的實體經(jīng)濟企業(yè)，切實服務實體經(jīng)濟發(fā)展。這樣不僅能夠讓具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)獲得資金支持，提升資金使用效率；也能倒逼落后企業(yè)加強自身改革，提升發(fā)展效率；更能淘汰落后產(chǎn)能，提升經(jīng)濟整體質量。

三、何為金融基礎性改革

金融的核心是為實體經(jīng)濟服務，但現(xiàn)在由于一些體制機制上的原因，資金很難到達實體經(jīng)濟，而這些體制機制的改革便是金融基礎性改革。

按照十八屆三中全會《關于全面深化改革的決定》，金融改革主要涵蓋利率市場化、匯率市場化、人民幣資本項目開放以及金融協(xié)調(diào)監(jiān)管等內(nèi)容。從金融與實體經(jīng)濟的角度來分析，這些都是金融基礎性改革。沒有利率市場化，民營企業(yè)融資難、融資貴的問題就是無解之謎，資金仍然很難到達實體經(jīng)濟；沒有匯率市場化，資金傳導機制就難以形成；沒有人民幣資本項目開放，資金進入實體經(jīng)濟的管道同樣受限；沒有進入監(jiān)管的改革，就沒法建立起適應供給側結構性改革的金融體制。

最近，加強金融協(xié)調(diào)監(jiān)管成為金融基礎性改革的熱點。自2015年11月3日，習近平提出金融協(xié)調(diào)監(jiān)管的建議后，市場已對金融綜合監(jiān)管形成兩種主要框架建議。

一種是由央行承擔統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的職責，并將系統(tǒng)性重要機構納入監(jiān)管框架。另外一種聲音則認為，上述方案將使監(jiān)管職能與貨幣政策的目標沖突，應成立金融監(jiān)督管理委員會。但目前尚未有定論，而據(jù)媒體報道，中央金融工作會議推遲至9月以后。

《金融時報》的評論文章稱，深化金融部門的基礎性改革，將為金融機構助力企業(yè)去產(chǎn)能和去杠桿提供政策支持和必要的體制機制。

評論文章舉例稱，對于銀行機構為支持和配合企業(yè)去產(chǎn)能和去杠桿導致的不良資產(chǎn)“雙升”，監(jiān)管部門可以給予相應降低稅負、降低撥備覆蓋率、增加補充資本渠道等政策支持。