中國(guó)傳統(tǒng)封閉式基金價(jià)格報(bào)酬研究

潘癸邑

（西北師范大學(xué)，甘肅蘭州730030）

中國(guó)傳統(tǒng)封閉式基金價(jià)格報(bào)酬研究

潘癸邑

（西北師范大學(xué)，甘肅蘭州730030）

通過研究影響封閉式基金價(jià)格報(bào)酬的主要原因，得出封閉式基金的價(jià)格報(bào)酬高于其自身的凈值收益、開放式基金的凈值收益和市場(chǎng)收益率，且影響封閉式基金價(jià)格報(bào)酬的主要原因是投資者情緒。

封閉式基金；價(jià)格報(bào)酬；投資者情緒

引言

中國(guó)傳統(tǒng)封閉式基金的發(fā)展至2002年達(dá)到最大54支后逐漸表現(xiàn)出數(shù)量邊緣化的趨勢(shì)。到2016年5月傳統(tǒng)封閉式基金總數(shù)支有6只，而開放式基金多達(dá)3 345支，且開放式基金的資金總額也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于封閉式基金資金總額。市場(chǎng)的選擇似乎更傾向于開放式基金，那么封閉式基金的投資者收益與開放式基金的投資者收益到底誰(shuí)更高？

中國(guó)學(xué)者在對(duì)封閉式基金凈值和價(jià)格波動(dòng)的影響因素以及兩者相對(duì)波動(dòng)情況的折價(jià)率上做了大量研究。通過對(duì)基金凈值的研究，可以考察封閉式基金與開放式基金各自在運(yùn)營(yíng)方面的優(yōu)缺點(diǎn)，也可以反映基金經(jīng)理的運(yùn)營(yíng)能力。徐涵江（2000）以中國(guó)最初上市的10只封閉式基金為樣本，用周數(shù)據(jù)來計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率，其結(jié)論為10只封閉式基金中的8只收益率高于上證綜合指數(shù)。楊湘豫（2005）取2004年中連續(xù)10個(gè)月的20只開放式基金周凈值數(shù)據(jù)對(duì)開放式基金的績(jī)效進(jìn)行研究，其結(jié)果為20只開放式基金中一半以上的基金無(wú)法獲得正的選擇性收益與超額收益。張松軍（2010）計(jì)算了封閉式基金與開放式基金的絕對(duì)收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率，進(jìn)行了不同時(shí)期封閉式基金與開放式基金收益比較，得出開放式基金和封閉式基金的收益率高于市場(chǎng)收益率，而開放式基金的收益率與封閉式基金的收益率相當(dāng)［1］。在探求封閉式基金折價(jià)與封閉式基金價(jià)格波動(dòng)異常的原因時(shí)，常用行為金融學(xué)的方法通過投資者一致性與反應(yīng)市場(chǎng)人氣的指標(biāo)來研究。顧娟（2001）通過研究不同封閉式基金折價(jià)率間的關(guān)系得出中國(guó)封閉式基金價(jià)格波動(dòng)受投資者影響。許承明（2003）通過時(shí)間序列分析得出，封閉式基金價(jià)格波動(dòng)主要受投資者影響并且上證綜合指數(shù)報(bào)酬與折價(jià)率變動(dòng)存在負(fù)效應(yīng)。伍燕然（2007）運(yùn)用不完全理性投資者的情緒解析中國(guó)“封閉式基金之謎”，使用改進(jìn)的LTS方法間接地證明了封閉基金的折價(jià)本身就是情緒反應(yīng)指標(biāo)，并且論證投資者情緒是資產(chǎn)定價(jià)的重要因素［2］。

一直以來，中國(guó)學(xué)者注重比較封閉式基金的凈值與開放式基金的凈值從而來比較基金公司及其經(jīng)理的能力，而站在投資者角度分析投資與不同類型基金的實(shí)際收益的文獻(xiàn)較少。在交易封閉式基金的份額時(shí)，復(fù)權(quán)以后的交易價(jià)格之差是投資者獲得的收益，而在申購(gòu)贖回開放式基金時(shí)，復(fù)權(quán)后的基金凈值之差是投資者獲得的收益。因此，封閉式基金的價(jià)格增長(zhǎng)率與開放式基金的凈值增長(zhǎng)率存在可比性，對(duì)比的結(jié)果為不同類型基金的投資者收益?；鸬膬糁凳芑鸾?jīng)理運(yùn)營(yíng)能力的影響，而封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)并非緊密圍繞其凈值波動(dòng)，所以封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)還存在其它原因［3-4］。

1　樣本數(shù)據(jù)和研究方法

本文使用數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍是2013年9月26日至2016年1月28日。將整個(gè)時(shí)間段分為三段，分別為震蕩階段：2013年9月26至2014年9月1日；上升階段：2014年9月2日至2015年6月15日；下跌階段：2015年6月16日至2016年1月28日。受封閉式基金的信息公布時(shí)間影響，本文使用周數(shù)據(jù)來研究。在整個(gè)研究時(shí)間段內(nèi)共有122個(gè)周數(shù)據(jù)，其中震蕩、上升和下跌行情分別有49、41和32個(gè)周數(shù)據(jù)。

由于不知道股市后續(xù)行情是否繼續(xù)下跌，選擇2016年1月28日為研究的下降截止時(shí)間，導(dǎo)致下降階段的數(shù)據(jù)較少，但所選時(shí)間段內(nèi)為明確的下跌行情，所以對(duì)所選下降時(shí)間段的分析仍具有一定的說服力。研究時(shí)間內(nèi)的基金分紅按基金份額向后復(fù)權(quán)處理，因?yàn)榉旨t后基金凈值和價(jià)格都會(huì)相應(yīng)下降，實(shí)質(zhì)就是在投資者基金份額不變的前提下進(jìn)行了“體現(xiàn)”，基金分紅行為不會(huì)給每份基金的持有者帶來收益。

本文使用的樣本為現(xiàn)有的6支傳統(tǒng)封閉式基金分別是：基金鴻陽(yáng)（184728）、基金九嘉（184722）、基金銀豐（500058）、基金豐和（184721）、基金科瑞（500056）、基金通乾（500038）和與之對(duì)照的6支開放式基金。為保證收益的可比性，開放式基金樣本選取于封閉式基金相同的基金公司，并且投資于股票和債券的比例大致相同。市場(chǎng)的基準(zhǔn)選取股票與債券市場(chǎng)的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重與封閉式基金的投資比例大致相同：

市場(chǎng)指數(shù)=中證全指×80%+中證短期國(guó)債×20%

本文計(jì)算的收益率為絕對(duì)收益率其公式為：

R為絕對(duì)收益率，（NAV）t和（NAV）t-1分別為除權(quán)后基金凈值與除權(quán)前基金凈值，D為每份基金分紅金額。在除權(quán)后價(jià)格也按照D減小，所以將公式中的凈值換位價(jià)格得出價(jià)格的絕對(duì)收益率。全文數(shù)據(jù)來源于wind資訊和wind資訊上公布的中證股票、國(guó)債指數(shù)［5-6］。

2　封閉式基金價(jià)格報(bào)酬研究

2.1總體時(shí)間段內(nèi)的收益比較

從表1可以看出，在整個(gè)考察期內(nèi)，封閉式與開放式基金的凈值增長(zhǎng)率都高于市場(chǎng)指數(shù)增長(zhǎng)率，說明無(wú)論封閉式還是開放式基金的基金經(jīng)理都具有一定的股票或市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。雖然封閉式基金的凈值增長(zhǎng)率略低于開放式基金的凈值增長(zhǎng)率，但是封閉式基金的價(jià)格增長(zhǎng)率高于開放式基金凈值增長(zhǎng)，所以投資者在考察期內(nèi)投資封閉式基金的實(shí)際收益率高于開放式基金。

表1　整個(gè)考察期內(nèi)封閉式基金與開放式基金周收益

從標(biāo)準(zhǔn)差來看，封閉式與開放式基金的標(biāo)準(zhǔn)差均大于市場(chǎng)指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差，表明基金在分散投資時(shí)不僅獲得了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)還獲得了部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在基金內(nèi)部比較時(shí)，封閉式基金無(wú)論是凈值還是價(jià)格都大于開放式基金，由此可得開放式基金的周收益率相對(duì)于封閉式基金表現(xiàn)的更加平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)更小。此外，封閉式基金的周價(jià)格增長(zhǎng)率最大值為22.8%遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過開放式基金的11.72%，說明封閉式基金在短期內(nèi)收益存在爆發(fā)性，不僅有投資價(jià)值還具備投機(jī)的可能性。相反，在短期內(nèi)，開放式基金的最大收益只有11.71%在實(shí)際交易時(shí)減去申購(gòu)、贖回費(fèi)用后很難獲得收益。

2.2震蕩時(shí)期的收益比較

市場(chǎng)震蕩的時(shí)間段為：2013年9月26至2014年9月1日。這段時(shí)間上證指數(shù)的起始點(diǎn)位為2 155點(diǎn)，結(jié)束點(diǎn)位為2 235點(diǎn)，上漲3.58%。其中，最高點(diǎn)為226 0點(diǎn)，最低點(diǎn)為1 974.38點(diǎn)，振幅14.49%。從表2可以看出，震蕩時(shí)期封閉式基金和開放式基金的基金凈值增長(zhǎng)都跑輸大盤，且二者的標(biāo)準(zhǔn)差也大于市場(chǎng)指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差。這表明在震蕩時(shí)期，基金經(jīng)理的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)低于大盤且風(fēng)險(xiǎn)還高于大盤。雖然封閉式基金的凈值增長(zhǎng)率在這一時(shí)期不如市場(chǎng)指數(shù)高，但是反映投資者獲得的實(shí)際收益的價(jià)格增長(zhǎng)率卻與市場(chǎng)基本持平，且標(biāo)準(zhǔn)差也與市場(chǎng)基本持平。這表明，震蕩時(shí)期封閉式基金的投資者情緒，受市場(chǎng)波動(dòng)的影響。當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)良好時(shí)，投資者預(yù)期凈值會(huì)上升，所以買進(jìn)。相反市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)，投資者預(yù)期凈值會(huì)下降，于是賣出，從而導(dǎo)致封閉式基金價(jià)格與市場(chǎng)波動(dòng)率相當(dāng)?？偟膩碚f，震蕩時(shí)期持續(xù)持有封閉式基金預(yù)期可獲得接近于市場(chǎng)基準(zhǔn)的收益率。

表2　震蕩時(shí)期內(nèi)封閉式基金與開放式基金周收益

2.3上升時(shí)期的收益比較

市場(chǎng)處于上升階段的時(shí)間段為：2014年9月2日至2015年6月15日。這段時(shí)期內(nèi)，上證指數(shù)的起始位置為2 260點(diǎn)，結(jié)束點(diǎn)位5 062點(diǎn)，上漲123.98%。其中，最高點(diǎn)為5178點(diǎn)，最低點(diǎn)為2 234點(diǎn)，振幅131.78%［7］。

表3　上升階段封閉式基金與開放式基金周收益

從表3可以看出，上升階段封閉式基金與開放式基金的凈值都擁有較高的增長(zhǎng)率，平均增長(zhǎng)率與市場(chǎng)幾乎持平，但是任然未能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。這一階段封閉式基金的價(jià)格增長(zhǎng)率略低于凈值增長(zhǎng)率，其主要原因可以用行為金融學(xué)加以解釋。當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)良好預(yù)期封閉式基金的凈值會(huì)大幅提升時(shí)，投資者購(gòu)買熱情推動(dòng)封閉式基金價(jià)格上漲，但是在股票市場(chǎng)熱度高漲時(shí)，投資者更傾向于直接投資股票，而不是將資金交給基金公司打理，所以封閉式基金價(jià)格在這一時(shí)期上升幅度略低于其凈值。此外，表3中封閉式基金價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值均大于其它三者，說明這一時(shí)期的封閉式基金價(jià)格波動(dòng)較大，實(shí)際上經(jīng)計(jì)算得出上漲時(shí)期封閉式基金的價(jià)格平均周波動(dòng)達(dá)到了3.19%。

2.4下跌行情的收益比較

市場(chǎng)下跌行情的時(shí)間段為2015年6月16日至2016年1月28日。在此期間內(nèi)，上證指數(shù)起始點(diǎn)為5004點(diǎn)，結(jié)束點(diǎn)為2655點(diǎn)，最高點(diǎn)為5004點(diǎn)，最低點(diǎn)為2655點(diǎn)，下跌46.94%。

表4　上升階段封閉式基金與開放式基金周收益

從表4可以看出，這一階段的標(biāo)準(zhǔn)差都較前兩個(gè)階段大，說明這一階段無(wú)論市場(chǎng)還是基金，無(wú)論價(jià)格還是凈值都在劇烈波動(dòng)。在這一階段基金經(jīng)理的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)與之前的震蕩與上升階段相比明顯超過市場(chǎng)收益?？疾焱顿Y者收益的基金價(jià)格下跌幅度明顯低于市場(chǎng)和凈值的下跌幅度，其原因一部分是因?yàn)?，?016年下半年有兩只封閉式基金到期，而2017年將全部到期。受到期日接近的影響，封閉式基金的價(jià)格將逐步向凈值回歸。若價(jià)格下跌過快，導(dǎo)致封閉式基金的折價(jià)率擴(kuò)大，那么將增大其預(yù)期套利空間，短期內(nèi)就會(huì)有資金進(jìn)入。所以在維持折價(jià)率逐步減小的過程中，封閉式基金的價(jià)格下跌將會(huì)比凈值更緩慢。

綜上所述得出，投資于封閉式基金的在整個(gè)考察期內(nèi)可以獲得略高于市場(chǎng)的收益。其中震蕩階段封閉式基金整體的價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)基本持平，相應(yīng)的投資者能獲得與市場(chǎng)相近的收益；在上升階段中，封閉式基金的價(jià)格增長(zhǎng)率低于市場(chǎng)指數(shù)增長(zhǎng)率，投資者獲得的收益低于市場(chǎng)，但相比直接投資與股票來說，投資基金的風(fēng)險(xiǎn)較小，所以基金在上升階段仍然是較好的投資方式；在下降階段中，封閉式基金的價(jià)格和凈值都劇烈下跌，雖然價(jià)格下跌幅度低于凈值和市場(chǎng)指數(shù)，但是下跌中保留現(xiàn)金或者選擇其他投資方式，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)才是較為明知的選擇。

3　封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)原因?qū)嵶C分析

通過上一節(jié)的分析得出，不同時(shí)期，封閉式基金的價(jià)格與凈值增長(zhǎng)的速率不相同。震蕩時(shí)期和下跌時(shí)期價(jià)格增長(zhǎng)速率比凈值增長(zhǎng)速率高，而上漲時(shí)期價(jià)格增長(zhǎng)速率比凈值增長(zhǎng)速率低。行為金融學(xué)認(rèn)為，是投資者情緒的波動(dòng)導(dǎo)致了封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)?？傮w而言，投資者的情緒不僅可以影響封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)，還能對(duì)封閉式基金的凈值產(chǎn)生一定的影響。當(dāng)市場(chǎng)投資者整體情緒高漲時(shí)，可以帶動(dòng)一波上升行情，從而使封閉式基金有更大的幾率提升其凈值。相反地，當(dāng)市場(chǎng)投資者整體情緒低迷時(shí)，可以引起一波下跌行情，封閉式基金的凈值的下跌也在所難免。在實(shí)證分析時(shí)，封閉式基金折價(jià)率常被用于反映投資者情緒，本文也使用折價(jià)率來反映不同行情下投資者情緒對(duì)價(jià)格和凈值的相對(duì)波動(dòng)影響［8］。

3.1基金折價(jià)的行為金融學(xué)分析

根據(jù)行為金融學(xué)的理論，投資者的情緒是投資者作為一個(gè)群體產(chǎn)生的情緒，具有共動(dòng)性。也就是說，投資者的情緒會(huì)影響整個(gè)封閉式基金市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，從而產(chǎn)生各個(gè)封閉式基金折價(jià)率同向的波動(dòng)的結(jié)果，并且這種價(jià)格的波動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)有很強(qiáng)的相關(guān)性。

如表5所示，將六支封閉式基金的折價(jià)率進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，得出六支封閉式基金的折價(jià)率的相關(guān)系數(shù)全部為正。其中最大值為0.938 1，最小值為0.405 3，表明六支封閉式基金的折價(jià)率整體在長(zhǎng)期存在很很強(qiáng)的相關(guān)性。由于折價(jià)率周數(shù)據(jù)是非均衡的，所以要研究短期封閉式基金是否受投資者情緒影響需要進(jìn)行折價(jià)率變動(dòng)的相關(guān)性分析。

將六支封閉式基金的折價(jià)率變動(dòng)的周數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，折價(jià)率變動(dòng)的表達(dá)式為：

折價(jià)率的變動(dòng)=折價(jià)率－上期折價(jià)率

表5　封閉式基金折價(jià)率相關(guān)性檢驗(yàn)

表6　封閉式基金折價(jià)率變動(dòng)的相關(guān)性檢驗(yàn)

從表6數(shù)據(jù)中可得，六支封閉式基金的折價(jià)率變動(dòng)相關(guān)性系數(shù)全為正，且最大值為0.7465，最小值為0.2498。表明六支封閉式基金的折價(jià)率變動(dòng)周數(shù)據(jù)之間存在正的相關(guān)性。整合表五與表六的數(shù)據(jù)可得，中國(guó)現(xiàn)有的六支傳統(tǒng)封閉式基金折價(jià)率，在長(zhǎng)期和短期都表現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性。其中，長(zhǎng)期的折價(jià)率關(guān)系表現(xiàn)為折價(jià)率大小的相同趨勢(shì)；短期的折價(jià)率關(guān)系表現(xiàn)為，折價(jià)率有相同的波動(dòng)方向。綜上所述，封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)在長(zhǎng)期和短期都受到了投資者情緒的影響。

3.2封閉式基金的折價(jià)率與到期日距離的分析

本文所選取的時(shí)間段，封閉式基金幾乎都鄰近封閉期結(jié)束日。隨著時(shí)間的推進(jìn)必然影響投資者的心理，越鄰近封閉期結(jié)束日封閉式基金的預(yù)期套利空間越小，也就是折價(jià)率的絕對(duì)值越小。

表7　平均折價(jià)率與周數(shù)的相關(guān)性檢驗(yàn)

由前一部分已經(jīng)得出，各個(gè)封閉式基金的折價(jià)率之間有聯(lián)動(dòng)性，在探求封閉式基金折價(jià)率與周數(shù)的關(guān)系時(shí)，封閉式基金的折價(jià)率采用六支封閉式基金當(dāng)前折價(jià)的算術(shù)平均。將2013年9月27日設(shè)為第一周，2016年1月22日設(shè)為低122周，即周數(shù)越大離封閉到期日越近。從表7可得，封閉式基金的折價(jià)率與周數(shù)之間存在相關(guān)性。周數(shù)越大封閉式基金的折價(jià)率越大，即價(jià)格約趨近于凈值。

圖1　平均折價(jià)率與周數(shù)的散點(diǎn)圖

將平均折價(jià)率和周數(shù)的值作散點(diǎn)圖，如圖1所示。從圖中可得，平均折價(jià)率是上升趨勢(shì)，進(jìn)一步驗(yàn)證了上文的分析。但是圖中第85周到底100周的時(shí)間段內(nèi)的點(diǎn)出現(xiàn)了明顯的偏離。這表明，第85到第100周封閉式基金人氣降低，導(dǎo)致價(jià)格相對(duì)凈值下跌。通過與上證指數(shù)的對(duì)比得出，第85到第100周正好處于上證指數(shù)的波峰段，包括了本文分析的上升階段的末尾和下降階段的起始。用行為金融學(xué)解釋這一期間內(nèi)價(jià)格相對(duì)凈值的降低，表明在市場(chǎng)行情良好的時(shí)候，投資者更傾向于相信自己的投資水平，相信自己能獲得比基金、大盤更好的收益率，從而導(dǎo)致原本投資于基金的資金一部分流向了股市，而封閉式基金的基金份額為定值，資金的流出造成了價(jià)格相對(duì)凈值下跌。

4　結(jié)論

在震蕩行情中，封閉式基金的價(jià)格報(bào)酬與市場(chǎng)收益率幾乎持平。在上漲行情中，由于投資者的投資心理與情緒的影響，導(dǎo)致封閉式基金的價(jià)格增長(zhǎng)弱于市場(chǎng)，投資者在這一時(shí)期投資封閉式基金僅能獲得略低于市場(chǎng)的收益。在下跌行情中，由于前期的資金流出，以至于剩下的資金都是做長(zhǎng)期投資或者機(jī)構(gòu)投資者，所以基金價(jià)格下跌速度明顯低于市場(chǎng)及其凈值的下跌速度。在之前的學(xué)者研究中并未涉及封閉式基金折價(jià)率與到期日的關(guān)系，當(dāng)鄰近到期日時(shí)封閉式基金的價(jià)格與凈值差額所形成的套利空間受時(shí)間的影響明顯增大，所以形成折價(jià)率隨時(shí)間逐漸減小的趨勢(shì)。然而在折價(jià)率隨時(shí)間減小的趨勢(shì)中，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)折價(jià)率與時(shí)間的整體趨勢(shì)任然可以被打破，說明投資者情緒仍然是最主要的影響因素。

在不同的行情中，封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)變現(xiàn)都比開放式基金基金凈值的表現(xiàn)更良好，加之當(dāng)前開放式基金高昂的申購(gòu)與贖回費(fèi)用，散戶投資于封閉式基金的最終收益明顯高于開放式基金。

［1］沈洪溥，周立群.行為金融學(xué)對(duì)封閉式基金價(jià)格波動(dòng)的解釋［J］.金融教學(xué)與研究，2003（5）：41-43.

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［6］張松軍.我國(guó)封閉式證券投資基金績(jī)效研究［D］.蘇州：蘇州大學(xué)，2010.

［7］王鵬.基金業(yè)績(jī)及其影響的實(shí)證研究［D］.成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

［8］李靜.基于行為金融學(xué)的股票市場(chǎng)投資者行為研究［D］.北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院，2012.

（編輯：劉楠）

Chinese Traditional Closed Fund Price

Pan Guiyi
（Northwest Normal University，Lanzhou Gansu 730030）

By studying the major influential factors of closed-end fund price paid，it is concluded that the price of closed-end fund paid higher than its net income，open-end fund net income and market yields，and affect the price of closed-end fund is the main reason of the remuneration investor sentiment.

traditional closed；price；emotion

F832.5

A

2095-0748（2016）13-0010-05

10.16525/j.cnki.14-1362/n.2016.13.03

2016-05-25

潘癸邑（1993—），男，本科，現(xiàn)就讀于西北師范大學(xué)。