中國(guó)在岸與離岸人民幣利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)探究

巴曙松，鄭煥卓，楊洲清，黃文禮

（1.中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)，北京100033；2.香港交易所，香港999077；3.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北武漢430073；4.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京100081；5.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究院，浙江杭州310018）

中國(guó)在岸與離岸人民幣利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)探究

巴曙松1，2，鄭煥卓3，楊洲清4，黃文禮5

（1.中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)，北京100033；2.香港交易所，香港999077；3.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北武漢430073；4.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京100081；5.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究院，浙江杭州310018）

在中國(guó)利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化進(jìn)程初期，在岸與離岸利率聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，并且在岸利率對(duì)離岸利率有更強(qiáng)的引導(dǎo)性。但是隨著“811”匯改后離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模的縮減，在岸與離岸的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)出現(xiàn)了顯著的下降，尤其是在岸對(duì)離岸的溢出效應(yīng)呈現(xiàn)明顯下降的趨勢(shì)，這體現(xiàn)了利率定價(jià)權(quán)的不穩(wěn)定性。因此，在進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，要大力發(fā)展離岸市場(chǎng)利率衍生品，并注意調(diào)節(jié)利差，防止定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移。

SHIBOR；CNH-HIBOR；在岸；離岸；人民幣利率

一、引言

2010年7月19日，《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)清算協(xié)議》簽署，開啟了香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展旅程。2011年3月16日，“十二五”規(guī)劃正式公布，明確指出要將香港發(fā)展成為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心。之后，在一系列政策支持下，香港離岸人民幣市場(chǎng)得到迅速發(fā)展，其業(yè)務(wù)種類和交易規(guī)模不斷擴(kuò)大。隨著利率市場(chǎng)化改革和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的雙重推動(dòng)，離岸人民幣利率與在岸人民幣利率之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)研究成為一個(gè)越來越重要的問題。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，在岸與離岸利率之間的聯(lián)動(dòng)性會(huì)隨著離岸市場(chǎng)的不斷發(fā)展而不斷變化。如Fung和Isberg對(duì)1981—1988年間美元的在離岸存款利率聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在1981—1983年間表現(xiàn)為在岸對(duì)離岸的單項(xiàng)引導(dǎo)，然而隨著離岸市場(chǎng)和歐洲美元期貨交易規(guī)模的膨脹，在1984—1988年間又表現(xiàn)為離岸對(duì)在岸的單項(xiàng)引導(dǎo)。［1］

在岸人民幣利率指標(biāo)通常以上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）為基準(zhǔn)，該指標(biāo)于2007年1月 4日便開始正式運(yùn)行。相比之下，離岸人民幣利率的基準(zhǔn)指標(biāo)出現(xiàn)較晚。2012年1月3日，香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)開始公布人民幣同業(yè)拆借利率，報(bào)價(jià)行僅有3家，2012年8月6日增至13家。①直至2013年6月24日，香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)才推出人民幣香港銀行同業(yè)拆息定價(jià)（CNH-HIBOR）。②

考慮到離岸人民幣利率指標(biāo)的可獲得性，對(duì)于中國(guó)在岸與離岸人民幣利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的研究分為四個(gè)階段。第一階段是通過研究NDF間接研究在岸與離岸人民幣利率市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。如Yu和Zhang以1周和3個(gè)月的NDF隱含利率與SHIBOR利率為變量，首次研究了人民幣NDF市場(chǎng)與中國(guó)貨幣市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明前者對(duì)后者的波動(dòng)溢出效應(yīng)十分顯著。［2］

第二階段是以人民幣無本金交割利率互換（NDIRS）價(jià)格作為離岸人民幣利率指標(biāo)進(jìn)行研究。劉亞等以銀行間市場(chǎng)人民幣利率互換價(jià)格、國(guó)債利率、金融債利率作為境內(nèi)人民幣利率指標(biāo)，以NDIRS價(jià)格作為境外人民幣利率指標(biāo)，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)和二元GARCH模型，研究了1年、3年和5年的利率指標(biāo)間的聯(lián)動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外人民幣利率之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)較強(qiáng)，并且兩者間存在雙向非對(duì)稱的報(bào)酬溢出效應(yīng)及波動(dòng)溢出效應(yīng)。其中在波動(dòng)溢出方面，境外利率的優(yōu)勢(shì)更為明顯。［3］于孝建和菅映茜選取了1年期以下的以隔夜SHIBOR為浮動(dòng)參考利率的NDIRS價(jià)格和SHIBOR為標(biāo)的，采取相同方法研究發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)外人民幣利率之間無明顯的報(bào)酬溢出效應(yīng)，僅在3月期的境內(nèi)外利率間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出，其他期限只表現(xiàn)出境內(nèi)對(duì)境外利率的單向波動(dòng)溢出。同時(shí)通過計(jì)算境內(nèi)外利率互換的條件動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)外市場(chǎng)基本保持同向，但關(guān)系較為不穩(wěn)定，會(huì)顯著受到利率政策調(diào)整的影響。［4］

第三階段是以中銀香港提供的離岸人民幣拆借利率作為離岸人民幣利率指標(biāo)HIBOR CNY進(jìn)行研究。如馮永琦采用這兩種指標(biāo)進(jìn)行分析，結(jié)果表明，由于在岸人民幣利率市場(chǎng)化程度較低，以及人民幣跨境流動(dòng)受到較為嚴(yán)格限制，在岸與離岸人民幣利率之間的聯(lián)動(dòng)性較弱，相互影響較弱。［5］

目前處于第四階段，即以香港銀行間人民幣同業(yè)拆借利率指標(biāo)CNH-HIBOR為離岸人民幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率指標(biāo)進(jìn)行研究。周先平等首次以CNHHIBOR和SHIBOR作為利率指標(biāo)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)兩者間的雙向溢出效應(yīng)不明顯，更多地表現(xiàn)為SHIBOR對(duì)CNH-HIBOR的單向均值溢出效應(yīng)。［6］宿玉海等研究發(fā)現(xiàn)，隔夜在岸與離岸利率表現(xiàn)為雙向引導(dǎo)，1月和3月利率表現(xiàn)為在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)的單向引導(dǎo)，其他期限在岸與離岸利率之間互不影響。［7］嚴(yán)佳佳等分析發(fā)現(xiàn)，在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)有顯著的溢出效應(yīng)，隨著離岸市場(chǎng)的發(fā)展，離岸對(duì)在岸人民幣利率的影響將逐漸增強(qiáng)，形成兩者間的雙向溢出效應(yīng)。［8］冀志斌等以利率變動(dòng)預(yù)期為研究對(duì)象，運(yùn)用MGARCH-in-Mean VAR模型分析發(fā)現(xiàn)境外人民幣利率變動(dòng)預(yù)期對(duì)境內(nèi)利率的影響程度更大，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。［9］戴又有等在人民幣國(guó)際化的背景下對(duì)在岸與離岸市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了研究，并分析不同的貨幣調(diào)整政策和其他市場(chǎng)因素對(duì)離岸市場(chǎng)利率的影響。［10］陳昊等首次構(gòu)建了在岸與離岸人民幣利率的溢出指數(shù)，探討了人民幣國(guó)際化及金融體制改革推動(dòng)時(shí)期兩者間的動(dòng)態(tài)變化及原因。［11］

雖然研究在岸與離岸人民幣利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的文獻(xiàn)開始增多，但由于大多數(shù)利率聯(lián)動(dòng)性研究的文獻(xiàn)選取的時(shí)間段有限，無法很好地觀測(cè)在利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化進(jìn)程推進(jìn)中兩者間聯(lián)動(dòng)性的演變。正是基于以上原因，本文選擇了更長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)的SHIBOR和CNH-HIBOR，以涵蓋利率市場(chǎng)化改革和人民幣國(guó)際化的重要節(jié)點(diǎn)。同時(shí)借鑒Diebold和Yilmaz的研究方法，創(chuàng)新性地將溢出指數(shù)運(yùn)用到利率聯(lián)動(dòng)性研究中，并綜合運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)，勾畫出近四年來在岸與離岸人民幣利率聯(lián)動(dòng)性演變的進(jìn)程。［12］

本文其余部分的主要結(jié)構(gòu)如下：第二部分為數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性描述，對(duì)指標(biāo)選擇和數(shù)據(jù)進(jìn)行了說明和統(tǒng)計(jì)性描述，并且給出了單位根檢驗(yàn)；第三部分為報(bào)酬溢出效應(yīng)檢驗(yàn)，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)不同時(shí)間段內(nèi)的在岸與離岸利率進(jìn)行了聯(lián)動(dòng)檢驗(yàn)，以更好地反應(yīng)在岸與離岸人民幣利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的變化；第四部分為靜動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)研究，基于VAR模型構(gòu)建了靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的溢出指數(shù)，以觀察在整個(gè)時(shí)間進(jìn)程中，在岸與離岸利率聯(lián)動(dòng)性的變化；第五部分為結(jié)論及政策建議，基于本文的研究結(jié)論，對(duì)未來人民幣國(guó)際化進(jìn)程中在岸與離岸市場(chǎng)的發(fā)展提出了相應(yīng)的政策建議。

二、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性描述

（一）指標(biāo)選擇及數(shù)據(jù)說明

本文采用上海同業(yè)拆借利率和香港人民幣的同業(yè)拆借利率作為在岸與離岸人民幣利率基準(zhǔn)，選取2012年1月4日至2016年5月13日③隔夜（O/ N）、一周（1W）、兩周（2W）、一個(gè)月（1M）、三個(gè)月（3M）、六個(gè)月（6M）和一年（1Y）等七種不同期限的利率共14個(gè)變量作為研究對(duì)象。通過篩選匹配，本文共獲得1028個(gè)樣本數(shù)量。

（二）統(tǒng)計(jì)性描述

如表1所示，均值方面，各期限的上海同業(yè)拆借利率的平均值普遍高于相同期限的香港人民幣同業(yè)拆借利率的平均值。而隨著期限的加長(zhǎng)，利率的均值增大，標(biāo)準(zhǔn)差則降低。這說明期限越短，同業(yè)拆借利率越低，波動(dòng)性越大。

另從圖1中可以看出，在2013年6月份銀行出現(xiàn)“錢荒”時(shí)，在岸與離岸的隔夜拆借利率同時(shí)達(dá)到高點(diǎn)，這表明兩者間存在某種聯(lián)動(dòng)性關(guān)系。同時(shí)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，三個(gè)月和一年期的在岸與離岸人民幣利率的利差在迅速收窄，表明隨著利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推動(dòng)，兩者的相關(guān)性有所提高。

表1　總樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性描述

圖1　2013—2014年間隔夜SHIBOR與CNH-HIBOR走勢(shì)圖（%）

（三）單位根檢驗(yàn)

由于香港人民幣同業(yè)拆借利率和上海同業(yè)拆借利率的水平值存在較為穩(wěn)定的差異，且我們認(rèn)為利率的變動(dòng)率較水平值而言更能反映出不同市場(chǎng)上利率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，因此本文取利率的對(duì)數(shù)差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，具體而言，對(duì)原始的利率數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：

Xi，t=100×（lnRi，t-lnRi，t-1）

其中，Ri，t為人民幣在岸、離岸市場(chǎng)利率，i代表利率的期限，t代表時(shí)間。為分別檢驗(yàn)人民幣加入SDR和“811”匯改對(duì)在岸與離岸人民幣利率聯(lián)動(dòng)性的影響，本文分別以人民幣加入SDR和“811”匯改的時(shí)間點(diǎn)對(duì)樣本時(shí)間進(jìn)行分段，即以人民幣加入SDR的時(shí)間點(diǎn)2015年11月30日將樣本時(shí)間分為2012年1月4日至2015年11月29日（加入SDR前）和2015年11月30日至2016年5月13日（加入SDR）兩段，以“811”匯改的時(shí)間點(diǎn)2015年8月11日將樣本時(shí)間分為2012年1月4日至2015年8月10日（匯改前）和2015年8月11日至2016年5月13日（匯改后）兩段，并分段進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。經(jīng)ADF、PP方法檢驗(yàn)，不管是離岸還是在岸市場(chǎng)，在1%的顯著性水平下各個(gè)時(shí)間段的各個(gè)期限利率的對(duì)數(shù)差分都是平穩(wěn)序列（見表2、表3）。

表2　人民幣加入SDR前后各期限利率對(duì)數(shù)差分后的單位根檢驗(yàn)

表3　“811”匯改前后各期限利率對(duì)數(shù)差分后的單位根檢驗(yàn)

三、報(bào)酬溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

為了更好地反映在岸與離岸人民幣利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的變化，本文對(duì)兩種時(shí)間段內(nèi)7組在岸利率和離岸利率進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，希望對(duì)兩者的相互關(guān)系有更深刻的了解。

（一）格蘭杰因果檢驗(yàn)

從人民幣加入SDR前的檢驗(yàn)結(jié)果看（如表4所示），在岸人民幣的隔夜、一周、兩周期限的同業(yè)拆借利率對(duì)同期限的離岸人民幣利率有單方向的報(bào)酬溢出效應(yīng)。而離岸人民幣的一年期同業(yè)拆借利率對(duì)同期限的在岸人民幣利率有單方向的報(bào)酬溢出效應(yīng)。在岸人民幣與離岸人民幣的一個(gè)月、三個(gè)月和六個(gè)月的同業(yè)拆借利率存在雙向的報(bào)酬溢出效應(yīng)。

從人民幣加入SDR后的檢驗(yàn)結(jié)果看（如表5所示），在岸人民幣三個(gè)月期限的同業(yè)拆借利率對(duì)同期限的離岸人民幣利率存在單方向的報(bào)酬溢出效應(yīng)，并且顯著性降低。離岸人民幣一周期限的同業(yè)拆借利率對(duì)同期限的在岸人民幣利率有單方向的報(bào)酬溢出效應(yīng)。

表4　香港與上海人民幣同業(yè)拆借市場(chǎng)同期限利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)（加入SDR前）

表5　香港與上海人民幣同業(yè)拆借市場(chǎng)同期限利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)（加入SDR后）

對(duì)比人民幣加入SDR前后的檢驗(yàn)結(jié)果，不難看出多種利率期限的人民幣在岸利率與離岸利率的格蘭杰因果關(guān)系在人民幣加入SDR后消失，在岸與離岸人民幣利率之間的報(bào)酬溢出效應(yīng)在降低。

從“811”匯改前的檢驗(yàn)結(jié)果看（如表6所示），在岸人民幣的隔夜、一周、兩周期限的同業(yè)拆借利率對(duì)同期限的離岸人民幣利率有單方向的報(bào)酬溢出效應(yīng)。而離岸人民幣的一年期同業(yè)拆借利率對(duì)同期限的在岸人民幣利率有單方向的報(bào)酬溢出效應(yīng)。在岸人民幣與離岸人民幣的一個(gè)月、三個(gè)月和六個(gè)月的同業(yè)拆借利率存在雙向的報(bào)酬溢出效應(yīng)。

從“811”匯改后的檢驗(yàn)結(jié)果看（如表7所示），在岸人民幣三個(gè)月期限的同業(yè)拆借利率對(duì)同期限的離岸人民幣利率存在單方向的報(bào)酬溢出效應(yīng)，并且顯著性降低。離岸人民幣一周、兩周期限的同業(yè)拆借利率對(duì)同期限的在岸人民幣利率有單方向的報(bào)酬溢出效應(yīng)。

對(duì)比“811”匯改前后的檢驗(yàn)結(jié)果，不難看出多種利率期限的人民幣在岸利率與離岸利率的格蘭杰因果關(guān)系在“811”匯改后消失，在岸與離岸人民幣利率之間的報(bào)酬溢出效應(yīng)在顯著降低。

表6　香港與上海人民幣同業(yè)拆借市場(chǎng)同期限利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)（匯改前）

表7　香港與上海人民幣同業(yè)拆借市場(chǎng)同期限利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)（匯改后）

對(duì)比人民幣加入SDR前和“811”匯改前的檢驗(yàn)結(jié)果會(huì)發(fā)現(xiàn)，“811”匯改前在岸與離岸人民幣之間的報(bào)酬溢出效應(yīng)要比人民幣加入SDR前要強(qiáng)?！?11”匯改的時(shí)間點(diǎn)是2015年8月11日，人民幣加入SDR的時(shí)間點(diǎn)是2015年11月30日，因此“811”匯改前的樣本包含了更少的近期數(shù)據(jù)，這是產(chǎn)生兩個(gè)時(shí)間段利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)差別的直接原因。

（二）原因分析

人民幣公告加入SDR以及“811”匯改都客觀上推動(dòng)人民幣朝國(guó)際化、市場(chǎng)化方向發(fā)展，在岸與離岸人民幣利率作為在岸與離岸人民幣資金的價(jià)格，它們之間的報(bào)酬溢出效應(yīng)應(yīng)該增強(qiáng)而非相反。但上面的實(shí)證結(jié)果顯示，無論是人民幣加入SDR后還是“811”匯改后，中國(guó)在岸與離岸人民幣之間的報(bào)酬溢出效應(yīng)都在減弱。我們認(rèn)為原因在于現(xiàn)階段特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境?！?11”匯改后，一方面，市場(chǎng)一度存在人民幣單邊貶值的預(yù)期，離岸人民幣兌美元的匯率由匯改前的6.2148最低貶至6.7608，貶值幅度達(dá)8.79%，在這種情況下離岸市場(chǎng)的人民幣需求必然降低，離岸人民幣的市場(chǎng)存量必然降低；另一方面，在岸與離岸人民幣匯差的擴(kuò)大提高了套利的可能性，大量的投機(jī)客通過在離岸市場(chǎng)買入人民幣并輸往中國(guó)內(nèi)地出售進(jìn)行套利，這也減少了離岸人民幣的市場(chǎng)存量。央行為了保持人民幣匯率在合理均衡水平的相對(duì)穩(wěn)定，扭轉(zhuǎn)人民幣單邊貶值的預(yù)期而干預(yù)離岸市場(chǎng)，通過各種方式在離岸市場(chǎng)上拋美元買人民幣也會(huì)減少離岸人民幣的市場(chǎng)存量。這些因素都會(huì)減少離岸人民幣的市場(chǎng)存量，從而降低在岸與離岸人民幣利率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

如圖2所示，香港的人民幣存款在“811”匯改后出現(xiàn)急劇下降，存款的活期存款及儲(chǔ)蓄存款部分無明顯變動(dòng)，而定期存款部分卻出現(xiàn)顯著降低，表明離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣的長(zhǎng)期持有意愿下降，對(duì)人民幣主要存在短期的交易性需求。

圖2　香港銀行人民幣存款規(guī)模變動(dòng)情況

四、靜動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)分析

Diebold和Yilmaz基于向量自回歸（VAR）模型，首次利用方差分解構(gòu)建了均值溢出指數(shù)，對(duì)全球19個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)收益率及波動(dòng)率的溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究。［12］之后眾多學(xué)者對(duì)不同國(guó)家間的金融市場(chǎng)或者不同金融資產(chǎn)進(jìn)行了溢出效應(yīng)的研究，然而對(duì)于國(guó)內(nèi)在離岸利率市場(chǎng)的溢出效應(yīng)研究還處于空白。

本文借鑒Diebold等的思路，構(gòu)建了七個(gè)不同期限的在岸、離岸利率指標(biāo)，共計(jì)14個(gè)變量的VAR模型，利用方差分解來計(jì)算“溢出指數(shù)”。

（一）靜態(tài)溢出效應(yīng)分析

選取2012年1月4日至2016年5月13日的所有變量，滯后階數(shù)為5，預(yù)測(cè)窗口為10天，回歸并進(jìn)行方差分解后得到表8。表中的每一列均表示列名變量對(duì)10個(gè)交易日之后的14個(gè)變量的預(yù)測(cè)誤差方差的解釋程度。以SHIBOR_O/N列為例，可以看出其對(duì)10個(gè)交易日后自身的預(yù)測(cè)誤差方差有著85.12%的解釋度，對(duì)SHIBOR_1W有著55.66%的解釋度等。溢出指數(shù)的分子為表中剔除對(duì)角線數(shù)值④后的列之和（對(duì)其他變量的解釋度）或行之和（來自于其他變量的解釋度），分母則為1400%。計(jì)算可得總樣本的靜態(tài)溢出指數(shù)為66.89%，即各期限離岸與在岸利率指標(biāo)的總變動(dòng)中有66.89%的部分是來自其他利率指標(biāo)的影響。

與此同時(shí)，我們還可以計(jì)算在岸對(duì)離岸與離岸對(duì)在岸的利率溢出指數(shù)。以在岸對(duì)離岸利率溢出指數(shù)為例，其分子為各期限在岸市場(chǎng)利率指標(biāo)對(duì)10個(gè)交易日后所有離岸市場(chǎng)利率指標(biāo)預(yù)測(cè)誤差方差解釋度的加和，分母為700%。計(jì)算可得在岸對(duì)離岸利率溢出指數(shù)為2.44%，即離岸市場(chǎng)上各期限利率的總變動(dòng)中有大約2.44%的部分是來自在岸利率的影響。同理可得離岸對(duì)在岸利率溢出指數(shù)為3.42%。

（二）動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)分析

整體樣本時(shí)間段內(nèi)既包括2013年的兩次“錢荒”、2014年的滬港通開放及2015年的降息降準(zhǔn)、匯改與加入SDR，又包括2016年初的離岸市場(chǎng)流動(dòng)性緊張等情況，幾乎橫跨了中國(guó)利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。因此，在此時(shí)間段內(nèi)在岸與離岸利率市場(chǎng)的溢出效應(yīng)也應(yīng)不斷發(fā)生著變化。

為了觀察在岸與離岸間人民幣利率聯(lián)動(dòng)性的變化，本文選擇300天作為總樣本的時(shí)間滾動(dòng)窗口，分別計(jì)算各窗口期內(nèi)在岸對(duì)離岸以及離岸對(duì)在岸利率溢出指數(shù)，以描繪出溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)圖，結(jié)果如圖3所示。

表8　在岸與離岸人民幣利率靜態(tài)溢出效應(yīng)表（Lag=5 step=10單位：%）

圖3　在岸與離岸間人民幣利率動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)圖

從結(jié)果可以看出，2013年4月15日在岸對(duì)離岸利率溢出指數(shù)為14.1%。之后隨著2013年6月份“錢荒”的出現(xiàn)，在岸對(duì)離岸利率溢出指數(shù)不斷上升，并在2014年8月前，基本能夠維持在30%以上，期間最高點(diǎn)超過了85%。之后隨著時(shí)間窗口滾動(dòng)出“錢荒”時(shí)期，在岸對(duì)離岸利率溢出指數(shù)開始回落至初始水平，并上下震蕩。2015年4月中旬后，隨著利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化的深入，在岸對(duì)離岸利率溢出指數(shù)又開始攀升，并在“811”匯改期間達(dá)到高點(diǎn)33.78%，但之后逐漸下滑，雖有小幅波動(dòng)，但整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

離岸對(duì)在岸利率溢出指數(shù)在2013年4月15日為5.73%，之后受到“錢荒”影響，經(jīng)歷了近一年的上升之后回調(diào)至初始值附近，但2014年11月10日落實(shí)滬港通開啟日期后，離岸對(duì)在岸利率溢出指數(shù)上升至10%附近水平，之后在“811”匯改和加入SDR前后，維持在9%的水平波動(dòng)。

整體分析可以發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推動(dòng)確實(shí)會(huì)對(duì)在岸與離岸利率間的溢出效應(yīng)產(chǎn)生影響，如滬港通的開啟和2015年一系列的利率政策出臺(tái)均提升了在岸與離岸間的溢出指數(shù)。但是在“811”匯改以及加入SDR前后，在岸對(duì)離岸利率溢出指數(shù)明顯下滑，離岸對(duì)在岸利率溢出指數(shù)也出現(xiàn)小幅下降并低位波動(dòng)，這與之前的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果相吻合。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免因方差分解中變量順序調(diào)整而導(dǎo)致溢出指數(shù)結(jié)果不一致，我們多次調(diào)整14個(gè)利率基準(zhǔn)指標(biāo)的順序，發(fā)現(xiàn)無論是在靜態(tài)溢出效應(yīng)還是動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)分析中，所得結(jié)果都沒有顯著區(qū)別。如將變量順序調(diào)整為混合期限升序⑤后，靜態(tài)溢出效應(yīng)分析中整體溢出指數(shù)為67.08%，在岸對(duì)離岸利率溢出指數(shù)為2.49%，離岸對(duì)在岸利率溢出指數(shù)為3.81%，可以看出溢出指數(shù)沒有明顯變化。

同樣如圖4所示，改變變量順序后得到的溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)路徑與未改變變量順序前的路徑基本吻合。綜上可以看出變量順序的調(diào)整對(duì)溢出指數(shù)的影響較小，既溢出效應(yīng)分析具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

圖4　在岸與離岸人民幣利率間動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)圖（混合期限升序）

五、結(jié)論及政策建議

本文選取了近四年的上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）和香港人民幣的同業(yè)拆借利率（CNHHIBOR）作為在岸與離岸利率基準(zhǔn)指標(biāo)，綜合運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)和基于VAR模型構(gòu)建的在岸與離岸利率間溢出指數(shù)，在利率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不同階段，對(duì)不同期限的在岸與離岸利率指標(biāo)的關(guān)系演變進(jìn)行了實(shí)證研究。從報(bào)酬溢出效應(yīng)來看，在岸與離岸人民幣利率的報(bào)酬溢出效應(yīng)在“811”匯改和人民幣加入SDR后均顯著下降。從均值溢出效應(yīng)來看，在利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化初期，在岸對(duì)離岸利率溢出效應(yīng)較高，體現(xiàn)為在岸利率對(duì)離岸利率較強(qiáng)的引導(dǎo)性。但是隨著“811”匯改后離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模的縮減，在岸與離岸的溢出效應(yīng)出現(xiàn)了顯著的下降，尤其是在岸對(duì)離岸的溢出指數(shù)明顯下降，反映出利率定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)溢出指數(shù)在受到外部政策沖擊后波動(dòng)劇烈，可以預(yù)測(cè)隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的進(jìn)一步推動(dòng)，在岸與離岸間人民幣利率風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步擴(kuò)大。

雖然在提出發(fā)展建設(shè)香港離岸人民幣市場(chǎng)中心后，其市場(chǎng)規(guī)模快速擴(kuò)大，由2010年7月底的1004億元增至2015年底的8511億元，增長(zhǎng)了8倍多，但離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模仍相對(duì)較小。因此在面對(duì)未預(yù)期的外部沖擊時(shí)，難以通過自身調(diào)節(jié)來降低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移又使得在岸市場(chǎng)難以對(duì)離岸市場(chǎng)形成迅速有效的調(diào)節(jié)，使得風(fēng)險(xiǎn)無法及時(shí)消除。從年初離岸市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊引發(fā)利率巨幅波動(dòng)，便可看出利率定價(jià)權(quán)需要掌握在在岸市場(chǎng)手中。

目前中國(guó)利率市場(chǎng)化改革已基本完成，人民幣國(guó)際化則在繼續(xù)推進(jìn)之中。大力發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)有助于進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化，與此同時(shí)，應(yīng)從如下幾個(gè)方面入手提升離岸市場(chǎng)應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力，并防止利率定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移。

第一，豐富利率衍生品種類，挖掘離岸人民幣市場(chǎng)深度。［13］目前離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展仍不完善，相關(guān)利率衍生品種類較少。要推動(dòng)人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品發(fā)展，促進(jìn)人民幣在股票、貨幣和商品領(lǐng)域的定價(jià)，加快推廣大額可轉(zhuǎn)讓存單、利率期貨、利率期權(quán)等多元化離岸人民幣利率衍生品，以此提供對(duì)沖短期市場(chǎng)波動(dòng)的工具，支持離岸市場(chǎng)穩(wěn)定。

第二，推進(jìn)人民幣資本賬戶開放，拓寬雙向流動(dòng)渠道。通過擴(kuò)大“熊貓債券”發(fā)行規(guī)模、擴(kuò)大離岸人民幣股票市場(chǎng)、鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)用人民幣直接對(duì)外投資等方式，保證離岸人民幣資金池充足的規(guī)模和良好的循環(huán)，從而可以有效降低離岸利率的劇烈波動(dòng)。與此同時(shí)，良好的循環(huán)流動(dòng)也有助于穩(wěn)定利率定價(jià)權(quán)，保持在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)的影響力。

第三，加強(qiáng)匯率預(yù)期管理，避免形成單邊匯率預(yù)期?！?11”匯改后，人民幣持續(xù)貶值，經(jīng)濟(jì)的下行壓力及匯改措施實(shí)施后不明確的政策預(yù)期，使得市場(chǎng)形成了持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期。持續(xù)的單邊預(yù)期將進(jìn)一步促使匯率走勢(shì)向預(yù)期發(fā)展，加劇市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，要通過加強(qiáng)預(yù)期管理，發(fā)展匯率衍生品市場(chǎng)，讓市場(chǎng)參與主體在衍生品市場(chǎng)上能夠有效對(duì)沖匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，人民幣國(guó)際化與人民幣利差調(diào)節(jié)相結(jié)合。在岸與離岸利差的擴(kuò)大容易形成套利，大規(guī)模的套利將造成境內(nèi)外人民幣異常流動(dòng)，因此要在離岸市場(chǎng)培育多種市場(chǎng)調(diào)控工具，提高調(diào)控的效率。

注釋：

①初始報(bào)價(jià)行為中國(guó)銀行（香港）、匯豐銀行和渣打銀行3家；2012年4月2日新增5家銀行：工商銀行（亞洲）、摩根大通、三菱東京UFJ銀行、交銀香港及東亞銀行；2012年8月6日新增5家銀行：中信銀行（國(guó)際）、建設(shè)銀行香港分行、花旗銀行、星展銀行（香港）和恒生銀行。

②CNH-HIBOR主要根據(jù)15～18家活躍于人民幣同業(yè)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)銀行所報(bào)利率計(jì)算得出。CNHHIBOR可以反映香港人民幣離岸市場(chǎng)短期內(nèi)的資金供給和需求情況及成本，是市場(chǎng)普遍認(rèn)為可以發(fā)展成為基準(zhǔn)利率的標(biāo)的。

③由于香港金管局2013年6月24日才正式發(fā)布港銀行間同業(yè)拆放利率CNH-HIBOR數(shù)據(jù)，因此2012年1月4日至2013年6月23日的CNH-HIBOR數(shù)據(jù)由中銀香港的每日?qǐng)?bào)價(jià)作為替代。

④對(duì)角線數(shù)值均為各期限利率對(duì)10個(gè)交易日后自身的預(yù)測(cè)誤差方差解釋度，溢出指數(shù)的構(gòu)建中要剔除變量對(duì)自身的解釋度，只考慮變量對(duì)其他變量的解釋度。

⑤順序?yàn)椋篠H_O/N、H_O/N、SH_1W、H_1W、SH_2W、H_2W、SH_ 1M、H_1M、SH_3M、H_3M、SH_6M、H_6M、SH_1Y、H_1Y。

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（責(zé)任編輯：劉同清）

Research on the Linkage Effects of Interest Rate between Onshore RMB M arket and O ffshore M arket in China

BA Shu-song1，2，ZHENG Huan-zhuo3，YANG Zhou-qing4，HUANG Wen-li5
（1.China Bank Association，Beijing 100033，China；2.Hong Kong Exchanges and Clearing Limited，Hong Kong 999077，China；3.School of Finance，Zhongnan University of Economics and Laws，Wuhan Hubei 430073，China；4.School of Finance，Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China；5.China Academy of Financial Research，Zhejiang University of Finance&Economics，Hangzhou Zhejiang 310018，China）

The linkage effects between onshore market and offshore market are strong in the initial period of interest rate liberalization and RMB internationalization，and the onshore interest rates have a stronger linkage effect on offshore interest rates.But with the shrinking of offshore RMB market after the exchange rate reform on August 11 last year，the linkage effects has been obviously decreased，especially the effect of onshore market on offshore market.It shows that the interest rate pricing is unstable.Therefore to prevent the interest rate pricing shifting in the process of RMB internationalization，we should develop the interest rate derivative in offshore market and pay attention to regulate the interest rate difference between onshore market and offshore market.

SHIBOR；CNH-HIBOR；onshore；offshore；RMB interest rate

F830.92

A

1672－626X（2016）05-0021-09

10.3969/j.issn.1672-626x.2016.05.003

2016-06-20

巴曙松（1969-），男，湖北新洲人，中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港交易所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理與金融市場(chǎng)監(jiān)管研究；黃文禮（1984-），男，浙江金華人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究院研究員，數(shù)學(xué)博士，主要從事信用風(fēng)險(xiǎn)研究。