完善上市公司退市制度的思考

◎王汀汀 姜渝

完善上市公司退市制度的思考

◎王汀汀 姜渝

構(gòu)建既符合我國資本市場特點(diǎn)又與國際接軌的上市公司退市制度，對我國資本市場基礎(chǔ)功能的發(fā)揮具有重要作用。退市制度自1993年《公司法》初步確立以來，經(jīng)歷了20余年的改革發(fā)展，在逐步完善的過程中也呈現(xiàn)出不少問題。本文在借鑒國外成熟退市制度經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，分別從制定科學(xué)合理的退市標(biāo)準(zhǔn)、簡化退市流程、提高退市效率和加強(qiáng)退市后相關(guān)機(jī)制建設(shè)等方面對我國退市制度今后的發(fā)展方向提出建議。

上市公司；退市制度；多層次資本市場

退市是指在交易所掛牌交易的公司由于不再滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)或不愿意繼續(xù)掛牌而退出交易所市場交易的情形。退市制度是交易所制定的關(guān)于上市公司退市的一套完整的制度性安排。退市制度對資本市場的健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。健全的退市制度有利于實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制，充分發(fā)揮資本市場實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的作用，從而提高資本市場的有效性；也有利于提高上市公司整體質(zhì)量，并引導(dǎo)投資者形成理性投資的理念。

發(fā)展歷程

經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國多層次資本市場體系逐漸成形，與之相適應(yīng)的制度建設(shè)也在不斷改革和完善，但退市制度卻是我國證券市場發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)。與歐美主要市場的退市制度相比，我國的退市制度建設(shè)明顯滯后于證券市場發(fā)展。1993年頒布的《公司法》規(guī)定股本總額、股權(quán)分布不再具備持續(xù)上市條件或者最近三年連續(xù)虧損的上市公司將暫停上市，在規(guī)定期限內(nèi)未能消除暫停上市情形的將終止上市。1999年《證券法》則再次強(qiáng)調(diào)了《公司法》的相關(guān)規(guī)定。但是由于缺乏配套執(zhí)行細(xì)則和可操作性，這一階段的退市制度形式意義大于實踐意義。

2001-2011年是退市制度初步確立階段，期間證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)文件和滬深交易所公布的相應(yīng)實施細(xì)則使我國的退市制度有了初步發(fā)展。2012年滬深交易所同時發(fā)布的退市制度方案標(biāo)志著我國退市制度的進(jìn)一步完善。但與歐美主要市場相比，我國資本市場仍然存在上市公司整體質(zhì)量不高、投資者權(quán)益難以維護(hù)和證券市場優(yōu)化資源配置的功能沒有得到很好發(fā)揮等問題。2014年10月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度若干意見》（簡稱《退市意見》），標(biāo)志著我國退市制度建設(shè)進(jìn)入了新的發(fā)展階段。

導(dǎo)致我國上市公司退市的原因主要有最近三年連續(xù)虧損、未按規(guī)定披露信息、股權(quán)分布不再具備上市條件以及吸收合并后公司不再具備獨(dú)立法人資格等。連續(xù)虧損是造成公司退市的主要原因，因連續(xù)凈利潤為負(fù)而退市的公司超過退市公司總數(shù)的50%；因吸收合并和重大資產(chǎn)重組行為而導(dǎo)致不再具備獨(dú)立法人資格是滬深兩市公司退市的又一個重要原因，退市家數(shù)為29家；此外，有13家上市公司由于未按規(guī)定披露年報以及股權(quán)分布不再具備持續(xù)上市條件而被退市（見表）。

與滬深市場相比，英美主要市場的退市數(shù)量要大得多。2001-2014年，英美主板市場退市家數(shù)累計分別達(dá)到2047家和2410家，而香港和滬深市場的退市家數(shù)分別僅為121家和79家。創(chuàng)業(yè)板的情況也大致相同，2001-2014年，英國AIM（Alternative Investment Market）市場和美國納斯達(dá)克市場累計退市家數(shù)分別為2126家和5917家，而同期香港創(chuàng)業(yè)板退市家數(shù)只有111家，深圳創(chuàng)業(yè)板在此期間還未出現(xiàn)退市的情況。

表 2001-2015年我國主板（A股）退市原因統(tǒng)計

相對于海外市場，滬深市場上市公司退市數(shù)量低的原因主要有兩方面：

一是海外主要的創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻低，市場容量在急劇擴(kuò)大的同時因市場競爭激烈而導(dǎo)致的淘汰率也必然較高。對比之下，我國創(chuàng)業(yè)板市場的較高上市標(biāo)準(zhǔn)使得公司在上市時質(zhì)量較好，有利于在市場競爭中具備較高的持續(xù)競爭能力，從而后期退市少。

二是在核準(zhǔn)制下，IPO供應(yīng)與需求之間的矛盾所造成的上市溢價使得上市公司退市的積極性不高，從而造成市場上出現(xiàn)較多“停而不退”的現(xiàn)象。在英美成熟市場，由于其具備完善的市場化機(jī)制，對于企業(yè)而言上市和退市均是市場化的最優(yōu)選擇，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)資源有效配置，因此其退市的積極性高，市場也因此呈現(xiàn)出“有進(jìn)有出，進(jìn)退有序”的綜合平穩(wěn)狀態(tài)。

國際比較

1.主板退市制度的國際比較

（1）紐交所退市制度。目前紐交所根據(jù)不同的上市標(biāo)準(zhǔn)確定了不同的退市指標(biāo)，這些指標(biāo)主要包括股東數(shù)量及分散程度指標(biāo)、總收入和總市值指標(biāo)以及股東權(quán)益指標(biāo)等。

在退市程序方面，如果某一股票不再滿足上市標(biāo)準(zhǔn)，紐交所工作人員將通知該公司并說明退市理由；公司若在限定期限內(nèi)未提交審查請求書，紐交所將暫停該股票上市并向SEC（美國證券交易委員會）遞交相關(guān)文件將該股票退市；公司若提出審查申請，則由紐交所董事會的審查委員會予以審查。在審查期間股票處于停牌狀態(tài)，如果審查委員會認(rèn)為該股票應(yīng)該被退市，則紐交所立即暫停股票交易并報SEC相關(guān)文件將該股票退市。

（2）倫交所退市制度。倫敦證券交易所的退市標(biāo)準(zhǔn)較為簡單，主要是凈資產(chǎn)為負(fù)、公司喪失持續(xù)經(jīng)營能力和嚴(yán)重違反交易所規(guī)則等。退市程序分為暫停上市和終止上市兩個階段，當(dāng)公司出現(xiàn)嚴(yán)重財務(wù)困難時將暫停上市；在暫停上市期間，若公司未在規(guī)定期限內(nèi)（最長為18個月）完成整改計劃以恢復(fù)上市條件，公司將被終止上市。

（3）聯(lián)交所退市制度。根據(jù)香港《主板上市規(guī)則》，主板停牌、除牌的權(quán)限歸屬于聯(lián)交所，表現(xiàn)在交易所出于保障投資者利益或維持市場秩序的需要，在認(rèn)為必要的條件下可以隨時將證券暫停上市和終止上市。主板退市標(biāo)準(zhǔn)主要有資產(chǎn)或業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、公眾持股標(biāo)準(zhǔn)如公眾人士持有的證券比例低于25%等。如發(fā)行人未能在暫停上市期間對相關(guān)事項作出補(bǔ)救，則聯(lián)交所可以將其股票終止上市。

在香港主板上市的公司實現(xiàn)完全退出不超過12個月。在暫停上市的前6個月，交易所檢查相關(guān)情況并就發(fā)行人提交的進(jìn)度報告決定其是否進(jìn)入復(fù)牌建議期；若上市公司進(jìn)入復(fù)牌建議期（暫停上市的后6個月），且在該期限內(nèi)完成整改再次符合上市資格，聯(lián)交所將作出恢復(fù)上市的決定，否則發(fā)行人的上市地位將被取消。

2.創(chuàng)業(yè)板退市制度的國際比較

（1）納斯達(dá)克退市制度。為了滿足不同層次企業(yè)的上市需求，納斯達(dá)克交易所市場進(jìn)一步優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，在交易所市場內(nèi)分為納斯達(dá)克資本市場、納斯達(dá)克全球市場和納斯達(dá)克全球精選市場三個子市場。在每個子市場內(nèi)根據(jù)不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，如股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)、總收入/總資產(chǎn)等標(biāo)準(zhǔn)又制定了差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)?？偟膩砜?，納斯達(dá)克市場的退市標(biāo)準(zhǔn)主要可分為定量標(biāo)準(zhǔn)和定性標(biāo)準(zhǔn)。定量標(biāo)準(zhǔn)主要包括資產(chǎn)和盈利能力、股東數(shù)量及分散程度、股價和所有者權(quán)益等指標(biāo)，定性指標(biāo)主要是從公司治理結(jié)構(gòu)方面來約束上市公司行為。

美國創(chuàng)業(yè)板退市程序采用逐級上訴的形式，即聆訊制。首先由納斯達(dá)克上市資格審查部確認(rèn)不再符合上市資格的企業(yè)并做出退市通知；接到通知的企業(yè)要么服從決定退市，要么逐級上訴到納斯達(dá)克聽證委員會、納斯達(dá)克上市和聽證審查委員會、納斯達(dá)克董事會甚至SEC，退市的最終決定報SEC備案。由于退市的原因不同，上市公司從觸發(fā)退市程序到最終退出市場經(jīng)歷的時間大多為1-6個月。

（2）AIM退市制度。AIM的上市公司退市主要情形包括上市公司主動退市、因不符合上市條件而被動退市、轉(zhuǎn)板和反向接管等。在世界主要的創(chuàng)業(yè)板市場中，AIM對公司上市的要求，如財務(wù)指標(biāo)、公眾持股比例和資產(chǎn)規(guī)模等是十分低的。與上市標(biāo)準(zhǔn)相對應(yīng)的是，持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)對公司的財務(wù)數(shù)量指標(biāo)等都不作要求，只是對上市公司信息披露內(nèi)容及標(biāo)準(zhǔn)作出了嚴(yán)格地規(guī)范。

（3）香港創(chuàng)業(yè)板退市制度。根據(jù)香港《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，聯(lián)交所在以下情況下可以對公司實行暫停上市處理：上市公司的社會公眾持股量過低；上市公司或其業(yè)務(wù)不再滿足持續(xù)上市要求；上市公司嚴(yán)重違反聯(lián)交所制定的相關(guān)規(guī)則等。在暫停上市期間，若上市公司在規(guī)定期限內(nèi)（通常為6個月）未采取有力措施令其證券復(fù)牌的情況下，聯(lián)交所可在任何情況下取消發(fā)行人的上市資格。

在退市程序方面，為了減輕退市對公司造成的壓力和對市場造成的沖擊，香港創(chuàng)業(yè)板規(guī)定了寬限期制度，即聯(lián)交所在對上市公司作出停牌決定后，給予上市公司6個月的時間進(jìn)行整改以避免退市。在限期內(nèi)公司完成整改要求可恢復(fù)上市，否則聯(lián)交所對其股票實施除牌。

3.海外主要市場退市制度小結(jié)

（1）從退市標(biāo)準(zhǔn)來看，除了傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)外，成熟市場十分注重上市公司股票的市場表現(xiàn)情況，如累計成交量、平均成交價格等；同時股東數(shù)量及其結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益及股權(quán)分布狀況、市值等指標(biāo)也納入量化考核中。除了數(shù)量指標(biāo)，非數(shù)量指標(biāo)如公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露等也都是退市標(biāo)準(zhǔn)的重要內(nèi)容之一，兩者共同形成了一個完善的退市標(biāo)準(zhǔn)體系。

（2）從退市程序來看，海外主要成熟市場普遍設(shè)立了退市過渡期，以便上市公司有時間進(jìn)行整改從而減輕公司退市對市場造成的沖擊。從主板和創(chuàng)業(yè)板的退市程序來看，創(chuàng)業(yè)板的退市程序相對簡便，每一步程序之間的期限要求相對較短，因而從創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)完全退出所需的時間較短，多在6個月內(nèi)，而主板實現(xiàn)完全退出則需要1-2年的時間。

（3）從交易所在退市中具有的自主權(quán)來看，國際主要證券市場的交易所在退市標(biāo)準(zhǔn)制定、退市程序安排、暫停上市和終止上市的決定方面能夠獨(dú)立判斷并作出決定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)較少干預(yù)。在退市制度方面賦予交易所充分的自主權(quán)，有利于實現(xiàn)退市行為的市場化和常態(tài)化。

存在的問題及政策建議

1.退市標(biāo)準(zhǔn)合理化、科學(xué)化

（1）適當(dāng)弱化財務(wù)指標(biāo)的硬性約束，加強(qiáng)非財務(wù)指標(biāo)的監(jiān)管力度。未來我國退市標(biāo)準(zhǔn)改革方向之一就是適應(yīng)不斷變化發(fā)展的市場狀況，結(jié)合我國資本市場特點(diǎn)，逐漸弱化財務(wù)類指標(biāo)對上市公司的約束作用，而加強(qiáng)非財務(wù)類指標(biāo)，如市場表現(xiàn)指標(biāo)、合規(guī)類指標(biāo)和持續(xù)經(jīng)營指標(biāo)等的監(jiān)管力度。

（2）細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)，使差別化的上市公司實現(xiàn)有序退出。目前我國不同市場的退市標(biāo)準(zhǔn)對于該市場內(nèi)的上市公司而言過于統(tǒng)一、死板，不能較好地體現(xiàn)不同公司的發(fā)展?fàn)顩r。制定差別化的退市標(biāo)準(zhǔn)能更加符合不同市場甚至同一市場內(nèi)不同類型的上市公司的發(fā)展?fàn)顩r，有利于更好地發(fā)揮資本市場優(yōu)勝劣汰的篩選機(jī)制，實現(xiàn)應(yīng)有的資源優(yōu)化配置功能。

2.簡化退市流程，提高退市效率

以上交所為例，目前在上交所上市的公司要完全退出市場要經(jīng)歷特別處理、退市風(fēng)險警示、暫停上市和終止上市等幾個環(huán)節(jié)，這一過程通常要持續(xù)好幾年。程序多、歷時長使得上市公司有時間尋求各種方法來規(guī)避退市，導(dǎo)致了退市難現(xiàn)象的出現(xiàn)。退市效率低引起的“殼資源”炒作和相關(guān)的內(nèi)幕交易和市場操縱等行為，不利于維護(hù)市場秩序和引導(dǎo)投資者形成理性投資的理念。

未來的退市程序改革可以考慮剔除一些環(huán)節(jié)，如特別處理和暫停上市等；同時要縮短每個環(huán)節(jié)之間的期限限制，防止上市公司通過各種手段來規(guī)避退市。針對重大違法公司強(qiáng)制退市的規(guī)定，也應(yīng)該縮短暫停上市和終止上市的時間間隔，使強(qiáng)制退市發(fā)揮其應(yīng)有的威懾力，做到“出現(xiàn)一家，退市一家”，堅決維護(hù)退市制度的權(quán)威性和嚴(yán)肅性，保障資本市場新陳代謝的功能。

在核準(zhǔn)制下，目前交易所在退市過程中的自主權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，行動上的時滯也是導(dǎo)致我國上市公司退市率低的原因之一。因此，還應(yīng)積極推進(jìn)注冊制改革，減少證券發(fā)行和退市的行政色彩，賦予交易所更大的自主權(quán)，縮短行動時滯，提高退市效率，實現(xiàn)上市公司退市行為更加市場化和常態(tài)化。

3.強(qiáng)化退市后制度安排

2014年《退市意見》重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了退市公司投資者尤其是中小投資者權(quán)益保護(hù)問題，但中小投資者在公司退市尤其是強(qiáng)制退市后的權(quán)益是很難得到保障的。為了加強(qiáng)對退市后投資者的權(quán)益保護(hù)，一是完善立法，制定相關(guān)的法律法規(guī)及交易所規(guī)范，為中小投資者維權(quán)提供法律基礎(chǔ)；二是嚴(yán)格執(zhí)法，為投資者利益保護(hù)掃清執(zhí)法障礙；三是加強(qiáng)監(jiān)督檢查，對投資者維權(quán)過程中行政機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)出現(xiàn)的失職行為予以糾正，構(gòu)筑起投資者維權(quán)的最后一道防線；四是對中小投資者利益保護(hù)可以借鑒美國的集體訴訟制度，這樣不僅有利于節(jié)約中小投資者的時間、精力和資金成本，更有利于發(fā)揮合力作用，增強(qiáng)中小投資者在爭取權(quán)益保障過程中的話語權(quán)。

退市后企業(yè)去向方面，在成熟市場上，公司退市有多種選擇，往往不是一退到底，公司可根據(jù)具體的退市原因選擇不同的退市去向。如果是出于轉(zhuǎn)板需要，則企業(yè)就可能從原有的市場轉(zhuǎn)入新的交易所，公司仍舊是一個上市公司；如果是因不符合交易所上市要求而被動退市，則很可能進(jìn)入場外交易市場，從上市公司變?yōu)榉巧鲜泄?。隨著我國多層次資本市場體系的完善，應(yīng)設(shè)計靈活多樣的轉(zhuǎn)板機(jī)制，使上市公司能夠在不同的市場之間“可上可下，上下有序”，改變目前我國上市公司退市后的單一化去向，實現(xiàn)退市公司去向多元化。

4.加強(qiáng)主動退市制度建設(shè)

我國上市公司退市率低，主動退市的情況更少，而紐交所退市公司中大約1/2的公司為主動退市，納斯達(dá)克的主動退市比例更是高達(dá)2/3。主動退市是企業(yè)權(quán)衡上市成本和收益之后的市場化自主選擇行為，隨著我國資本市場市場化程度的不斷提高，主動退市制度建設(shè)也需要跟進(jìn)。雖然2014年5月的新“國九條”已提出支持上市公司主動退市的相關(guān)要求，但對主動退市進(jìn)行細(xì)致規(guī)定的是在《退市意見》中，針對主動退市的特殊性做了有別于強(qiáng)制退市的安排。盡管如此，由于各種原因，尤其是在核準(zhǔn)制下IPO導(dǎo)致的“政策溢價”使得我國企業(yè)主動退市的積極性仍然不高。

要改變這種情況，可以從三方面著手：一是從制度層面給予主動退市足夠的重視，完善相關(guān)退市政策，健全主動退市制度，從法律層次予以保護(hù)。二是完善多層次的資本市場體系，一方面要積極構(gòu)建不同場內(nèi)市場的靈活轉(zhuǎn)板機(jī)制，實現(xiàn)上市公司在不同市場的有序進(jìn)出；另一方面要加快發(fā)展場外市場，實現(xiàn)場內(nèi)市場和場外市場互聯(lián)互通，為上市公司退市后提供多樣化的股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)及融資服務(wù)，打消中小企業(yè)因融資難、融資貴的原因而不愿退出市場的顧慮，從而真正起到資本市場應(yīng)有的資源優(yōu)化配置功能。三是監(jiān)管層應(yīng)從宏觀上加以指導(dǎo)，促使企業(yè)退市更加遵循市場規(guī)律。

★本文受中央財經(jīng)大學(xué)科研創(chuàng)新團(tuán)隊支持計劃資助。

（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2016.10.018 ■ 編輯：馬振東