人民幣匯率波動對中國經(jīng)濟(jì)的影響

曹紅輝

首先是怎么看當(dāng)前人民幣匯率波動？

不能僅僅從金融層面去看貨幣問題，看貨幣匯率波動問題，還應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)的基本面來看。

從內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)基本面來看。首先，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期以來要素成本在發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。要素成本過高過快增長，會極大削弱中國經(jīng)濟(jì)的總體競爭力，過快過早導(dǎo)致中國增長基本面發(fā)生變化。其次，關(guān)于勞動力成本問題，隨著人口結(jié)構(gòu)老齡化，有效勞動力供給在下降，養(yǎng)老成本急劇上升。經(jīng)濟(jì)增長要背負(fù)巨大的成本壓力。除此之外社會負(fù)擔(dān)在上升，農(nóng)村老齡問題突出，老年人家庭空巢化、獨(dú)居化加速，未富先老的特點(diǎn)非常明顯。第三，從環(huán)保因素來看，綠色生態(tài)發(fā)展模式會增加企業(yè)環(huán)保成本，從而削弱盈利水平。第四，傳統(tǒng)的三駕馬車的增速都在下降。第五，企業(yè)的杠桿率，特別是非金融類企業(yè)杠桿率急劇上升。第六，全要素生產(chǎn)率增速下滑，人民幣匯率面臨著貶值的壓力就不足為奇。

從外部因素來看。第一，全球性的拐點(diǎn)，流動性拐點(diǎn)出現(xiàn)，美聯(lián)儲從2015年12月調(diào)息，進(jìn)入加息周期，收縮流動性，這一動作會導(dǎo)致全球流動性緊縮，出現(xiàn)拐點(diǎn)。第二，傳統(tǒng)來看，由于當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于深刻復(fù)雜的變動過程中，美國今后加息的動作幅度不會太大，頻次也不會像市場預(yù)期那么高，過快、過緊收縮貨幣供應(yīng)，會出現(xiàn)拉抽屜的尷尬的局面，事實上美國在這方面保持了高度的警惕。第三，從大宗商品情況來看，以原油為代表的大宗商品價格出現(xiàn)劇烈波動，要跌破30美元，這個走勢除了經(jīng)濟(jì)層面的因素影響以外，跟其他的地緣政治和國際因素的影響密切掛鉤。大宗商品價格波動事實上對中國海外貸款，或者在境內(nèi)外匯貸款抵押物影響極大。

另外從人民幣國際化和所謂的匯率去美元化來看，2015年央行提出新的以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度。造成所謂人民幣兌美元貶值，但實際上是對其他籃子貨幣是升值的，而且這種升值的幅度略微高了一點(diǎn)。

投資者，特別是境外央行在投資與人民幣計價資產(chǎn)的時候，通過儲備資產(chǎn)多元化來分散風(fēng)險。長期來看，隨著人民幣的國際化，它的核心內(nèi)容就是在人民幣匯率形成機(jī)制當(dāng)中去美元化。要想讓全球接受人民幣也需要避免人民幣出現(xiàn)對美元大幅度的波動，過度的貶值，過度的反應(yīng)，是要注意避免的?；@子貨幣整體穩(wěn)定，而且呈雙向波動的人民幣匯率是符合中國的整體國家利益的。

從金融層面來看。中國外債結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化，短期外債占比上升。市場選擇配置美元資產(chǎn)偏好在提高，導(dǎo)致外匯儲備急劇下降。另外一個因素是利差問題，中美兩國十年期長期國債的收益率的利差已經(jīng)降到70個基點(diǎn)，這些因素都會導(dǎo)致中國境內(nèi)資本出現(xiàn)外流的現(xiàn)象，投資人民幣長期債券不如投資美元長期債券，資本出現(xiàn)外流。

人民幣匯率波動對中國經(jīng)濟(jì)的影響。

第一，出口依存度高的企業(yè)，特別中低端制造業(yè)，特別是紡織服裝、文化辦公用品、家具制造、通訊設(shè)備等，來料加工和進(jìn)料加工貿(mào)易占一般貿(mào)易的比例，從2006年的94%左右，降到2015年的58%，持續(xù)下降，降幅巨大。外貿(mào)結(jié)構(gòu)決定，雖然貶值對出口企業(yè)表面上看是利好，但由于出口企業(yè)議價能力很弱，采購方會在很短時間調(diào)整定單價格，貶值的好處其實被采購方或者中間商拿走，出口企業(yè)沒有拿到這個好處，貶值意義不大。

第二，匯率的波動主要是通過利率的渠道來影響人民幣流動性。但是美元流出對人民幣基礎(chǔ)貨幣具有回籠作用。人民幣過去是長期單邊升值，突然一下轉(zhuǎn)向，所謂突然其實也是長期壓制的結(jié)果。人民幣兌美元的匯率出現(xiàn)10%左右的貶值，實際是一種糾正。通過一系列公開市場操作，SLF、MLF等手段，央行加劇了對流動性的預(yù)調(diào)和微調(diào)。目前市場來看，人民幣匯率并沒有過多影響國內(nèi)的流動性水平。銀行間市場利率大體上平穩(wěn)，流動性也是比較充裕的。

最后談一些基本的判斷。

首先，人民幣不存在持續(xù)大幅度貶值的基礎(chǔ)，中長期來看，人民幣還具有成為國際強(qiáng)勢貨幣的可能性。當(dāng)然短期的壓力是客觀存在的。另外一方面看，人民幣計價資產(chǎn)回報率雖然在下降，但仍然高于其他發(fā)達(dá)國家水平，這樣橫向比較，人民幣計價資產(chǎn)還不是特別具有劣勢。其次，截至2015年，我們外匯儲備高達(dá)33萬億美元，總體是穩(wěn)健的。系統(tǒng)性風(fēng)險的概率并不是特別高，有能力保持這種穩(wěn)定性。第三，大規(guī)模貿(mào)易順差為匯率提供堅定的持續(xù)的支撐。最終經(jīng)常項目的盈余仍然是維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定的基石。第四，2015年以來人民幣國際化進(jìn)程在加快，境外主體在貿(mào)易和資產(chǎn)配置方面對人民幣有較大需求空間。

短期內(nèi)人民幣存在一定貶值壓力，但是長期內(nèi)隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的深入，中國經(jīng)濟(jì)有能力保持中高速增長。這樣的話，我們有能力保持人民幣持續(xù)的穩(wěn)定。

維護(hù)人民幣積極穩(wěn)定、加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整重要的是從產(chǎn)業(yè)層面加快去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，要推動創(chuàng)新，加速產(chǎn)業(yè)升級的進(jìn)程。另外就是國有企業(yè)改革，通過增加供給側(cè)的改革來提升競爭力。通過建立一個更加積極的產(chǎn)業(yè)援助政策，來協(xié)助產(chǎn)業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級。

（本文選自：對外經(jīng)貿(mào) 2016年02期）