基于CCK模型的中國股票市場羊群效應(yīng)分析

張柳青

摘要：本文采用基于CAPM的CCK模型，以上證A股指數(shù)為研究對象，對2014-8-1到2015-6-12以及2015-6-13到2015-12-31這兩個時間段的我國股票市場的羊群效應(yīng)進(jìn)行檢驗，證實了我國股票市場存在羊群效應(yīng)，并進(jìn)一步對上漲和下跌時的羊群行為進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)追漲的羊群效應(yīng)要高于殺跌，并相應(yīng)分析了其特點和原因。

關(guān)鍵詞：股票市場 羊群行為 CCK模型

一、引言

“羊群效應(yīng)”（herding effect）也稱從眾心理，是行為金融學(xué)的術(shù)語，主要研究行為主體決策和信息傳遞之間的相互作用和影響。這一概念最早出現(xiàn)在股票投資中，描述投資者容易受到外界因素的干擾，在其投資過程中過度依賴市場上的“權(quán)威信息”，忽略自己所掌握的信息，模仿其他投資者進(jìn)行投資的非理性行為。羊群行為不是資本市場中的正常行為，它的存在會造成市場的大起大落，從而影響資本配置。1990年，中國股票市場成立。近年來，市場制度不斷完善，監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，但與國外股票市場相比依然稚嫩。

對于股票市場的羊群效應(yīng)，國外學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量研究。國內(nèi)研究起步較晚，但也取得了一定的成果。如趙碩剛（2009）對2005年到2008年的深滬股市進(jìn)行研究，證實了我國股票市場參與者的羊群行為的存在性；劉湘云、張應(yīng)、林嵐（2014）發(fā)現(xiàn)我國A股、B股市場的羊群效應(yīng)存在傳導(dǎo)性，并且在市場收益率高、交易量大、波動性強(qiáng)時，跨市場羊群效應(yīng)更加顯著；董紀(jì)昌、紀(jì)鵬飛等（2011）通過比較創(chuàng)業(yè)板不同階段的羊群效應(yīng)，得出中國創(chuàng)業(yè)板暫時不存在羊群效應(yīng)，在上漲行情也不存在明顯的羊群效應(yīng)，但在下跌行情中存在羊群效應(yīng)。

2014年中旬到2015年末，股票市場經(jīng)歷了“過山車”式的上漲和下跌。筆者認(rèn)為，這種異?，F(xiàn)象一定程度上反映了我國股票市場的羊群效應(yīng)依然存在。本文擬通過CCK模型對比分析我國上證A股2014年8月1日到2015年6月30日（股票市場上漲階段）與2015年7月1日到2015年12月31日（股票市場下跌階段）兩個階段的羊群效應(yīng)，并分析我國股票市場羊群效應(yīng)存在的原因。

二、模型設(shè)計

（1）方法選取

本文研究的是包括絕大多數(shù)投資者在內(nèi)的股票市場，所以本文選取Sanders和Irwin（1997）提出的個股收益率對市場整體收益率的橫截面的絕對偏離度（Cross-sectional Absolute Deviation，CSAD），來衡量投資者一致性的行為。其計算公式如下：

CSADt= │Ri，t-Rm，│ （1）

式（1）中，n為市場中股票數(shù)，Ri，t為股票i在交易日t的收益率，Rm，t為市場組合在交易日t的收益率。

根據(jù)Sharpe（1964）的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

Ri=rf+βi（Rm-rf） （2）

Rm為市場組合收益率。通過對上式進(jìn)行一系列變換并代入式（1）可得

CSADt=│βi-1│（ Rm-rf） （3）

對式（3）求一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)，當(dāng)投資者對股票進(jìn)行定價時都使用該模型，CSAD將隨著市場組合平均日收益率的遞增而線性遞增，即市場中不存在羊群行為。但是，如果市場中存在較嚴(yán)重的羊群行為時，投資者就會放棄自己的選擇模仿其他投資者進(jìn)行投資，那么個股日收益率就會和市場組合平均日收益率趨近，CSAD與市場組合平均日收益率不再成線性遞增關(guān)系它們的關(guān)系將是非線性的。因此，羊群效應(yīng)行為可用下式檢驗：

CSADt=α+γ1 │rm，t│+γ2│rm，t│2+μt （4）

如果市場出現(xiàn)大幅度變動時，投資者確實存在羊群行為，那么CSADt會隨著rm，t的減而增大，即γ2應(yīng)該為負(fù)，否則不能說明市場存在顯著的羊群行為。

（2）數(shù)據(jù)選取

選取上證A股的30只股票從2014年8月1日到2015年12月31日的共348個日交易數(shù)據(jù)為樣本。由于中國股票數(shù)量很大，為了簡化計算量，同時又保證樣本股的代表性，30只股票中包含了大盤股、中盤股和小盤股。根據(jù)2015年3月25日上海證券交易所發(fā)布的上證超大盤股指數(shù)、上證中盤指數(shù)和上證小盤指數(shù)，選擇每個指數(shù)中股票代碼前十的成分股。市場組合收益率按照平均加權(quán)的辦法計算。本文采用的樣本數(shù)據(jù)來自銳思金融數(shù)據(jù)庫。

（3）時間劃分

2014年8月1日到2015年12月31日，我國股市經(jīng)歷了一輪牛熊轉(zhuǎn)換，選擇其作為樣本區(qū)間可以很好地研究我國股市是否存在羊群行為，以及羊群行為對我國股市漲落的影響。

由圖1及相應(yīng)數(shù)據(jù)可以看出，在樣本區(qū)間內(nèi)，我國股票市場的行情可以明顯分為上漲和下跌兩個階段。上證指數(shù)由2014年8月1日的2185點上漲至2015年6月12日的5166點，然后下跌至2015年12月31日的3539點，之后又有一輪下跌。為了檢驗上漲和下跌行情下的羊群行為，我們把樣本區(qū)間分為兩階段：第一階段為2014年8月1日到2015年6月12日；第二階段為2015年6月13日到2015年12月31日。

三、實證檢驗

把數(shù)據(jù)分為2014年8月1日-2015年6月12日和第二階段為2015年6月13日-2015年12月31日兩組數(shù)據(jù)，分別進(jìn)行計算。

把數(shù)據(jù)帶入公式（1）得到上證指數(shù)成分股票個股收益率對市場整體收益率的橫截面絕對偏離度CSADt表1給出CSAD的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、方差、最大值和最小值等總體特征。

再按照公式（4），分別對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3、表4。

從表3、表4中可以看出，無論是上漲還是下跌，γ2的回歸系數(shù)均為負(fù)值，這說明無論是上漲還是下跌時，市場存在羊群效應(yīng)。進(jìn)一步分析，上漲時的γ2的回歸系數(shù)小于下跌時的γ2的回歸系數(shù)，這表明在市場大幅上漲時，市場的羊群效應(yīng)行為更加明顯。

四、股票市場羊群效應(yīng)存在的原因

（1）股民不成熟。我國股市運(yùn)行時間短、發(fā)育不成熟，股民大量涌入。2014年，有效A股賬戶總數(shù)為13378.81萬戶，持倉A股賬戶總數(shù)為5386.97萬戶，參與A股交易賬戶總數(shù)為1030.38萬戶，這三項數(shù)據(jù)分別較去年年底增加了135.34萬戶、1.97萬戶、169.46萬戶。股民對股市的專業(yè)知識掌握不夠，面對風(fēng)險的承受能力差，心理準(zhǔn)備不足，不能獨立思考。

（2）莊家炒作。我們發(fā)現(xiàn)在2014年的股市中，有不少是莊家炒作的股票。莊家炒作利用“選美博弈”來誘發(fā)散戶進(jìn)行羊群行為。莊家選擇一只股票，在低價位的時候買入，然后散布利好消息給大眾。一開始只有一小部分人收到信息買入，價格不斷上升，買了股票的人就賺錢了。這樣信息就越傳越廣，跟風(fēng)的人也越來越多，股票價格攀升，莊家開始出貨，散戶就被套牢了。 （3）股票市場不成熟，監(jiān)管部門缺乏獨立性，監(jiān)管水平不高。從中國股票市場建立開始，中國的監(jiān)管層和上市公司就把它作為了一個融資圈錢的地方。監(jiān)管部門想的是如何把關(guān)上市，而不關(guān)心上市后的業(yè)績和對投資者的回報。上市公司基本不考慮中小投資者的利益，在股利政策上很少分紅或者基本不分紅。這讓中國股市彌漫濃厚的投機(jī)氛圍。一旦股市上漲，大量資金涌入，獲取收益后轉(zhuǎn)身離市，股市的良好發(fā)展難以持續(xù)。

（4）信息披露制度和相關(guān)法律法規(guī)不完善。我國股票市場被外界稱為“政策市”。如2007年5月30日，財政部宣布將證券交易印花稅的稅率由1‰上調(diào)至3‰。投資者認(rèn)為政府要打壓股市，上證綜指在短短5個交易日內(nèi)暴跌千點。遺在時隔8年后5月28日，滬指再次上演“528慘案”，在匯金減持四大行等多重打壓下，滬指當(dāng)日暴跌達(dá)到6.50%，跌逾300多點，兩市市值單日蒸發(fā)4.06萬億，股民人均損失2萬。這些足以說明股民的從眾心理。

五、結(jié)論與建議

1.結(jié)論：實證表明，2014年8月1日-2015年12月31日，我國股票市場在上漲和下跌階段均存在羊群效應(yīng)，而且在市場大幅上漲時，市場的羊群效應(yīng)行為更加明顯。我國股票市場羊群效應(yīng)存在的原因主要有信息披露制度和相關(guān)法律法規(guī)不完善、股票市場不成熟、股民不成熟和莊家炒作等。

2、建議：為減少股票市場的羊群效應(yīng)，應(yīng)該從至少從四個方面進(jìn)行完善。

（1）加強(qiáng)股民隊伍建設(shè)，提高股民的專業(yè)知識水平和風(fēng)險承受能力。

（2）改革發(fā)行審批機(jī)制，杜絕由于發(fā)行過程中存在的信息不對稱和尋租交易而導(dǎo)致的違規(guī)行為。監(jiān)管部門應(yīng)建立健全各種行之有效的法律法規(guī)并嚴(yán)格執(zhí)行。

（3）政府監(jiān)管層和上市公司的經(jīng)營管理人員，認(rèn)真了解并熟練掌握上市公司的所有法律法規(guī)，使上市公司回到規(guī)范，公平，公正，守法的經(jīng)營軌道上來，給股民帶來切實的利益。

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