央行票據(jù)有效性研究

李佳輝

【摘要】貨幣政策工具是央行為達(dá)到特定的政策目標(biāo)而采取的主要手段。當(dāng)前，我國的貨幣政策工具主要有法定存款準(zhǔn)備金、公開市場業(yè)務(wù)操作、再貼現(xiàn)、利率等。其中公開市場業(yè)務(wù)自1998年5月恢復(fù)交易以來，規(guī)模不斷擴(kuò)大，目前已成為央行日常操作的重要貨幣政策工具之一。但近年來央行票據(jù)的效用并不是很顯著，這暴露了一些央行在公開市場業(yè)務(wù)操作上存在的缺點(diǎn)和不足。本文運(yùn)用多種方法分析論證了央行票據(jù)的有效性，并對一些問題提出合理相關(guān)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】公開市場操作；央行票據(jù)

1.概述

改革開放以來，貨幣政策工具的適當(dāng)使用對中國經(jīng)濟(jì)的快速增長和金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行以及宏觀調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)日趨重要，中國人民銀行頻繁使用貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)和市場進(jìn)行有力調(diào)控，最后實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)——“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長”。在傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具中，公開市場業(yè)務(wù)以其靈活等特性為人行所青睞，但面臨中國經(jīng)濟(jì)下行經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的到來、經(jīng)濟(jì)體制的不健全和改革的深化。公開市場操作的許多問題也暴露在我們眼前，許多的因素正制約著公開市場業(yè)務(wù)的有效性，需要我們認(rèn)真對待處理。本文主要研究我國公開市場業(yè)務(wù)操作中的央行票據(jù)操作。結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對公開市場操作業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀和央行票據(jù)有效性進(jìn)行分析，找出其中的問題和弊病，提出改進(jìn)目前貨幣政策工具使用效果的意見。目的在于尋找我國公開市場操作業(yè)務(wù)在運(yùn)用時(shí)的突出問題，用數(shù)據(jù)來論證自己的觀點(diǎn)，最后提出相關(guān)建議，憧憬我國未來的貨幣政策發(fā)展之路，并為解決相關(guān)問題提供理論儲(chǔ)備。

2.實(shí)證分析

因公開市場業(yè)務(wù)操作中回購交易有期限差別，數(shù)據(jù)分析不易，但中央銀行票據(jù)的發(fā)行較容易研究，因此本文使用了2012年1月至2014年12的央行票據(jù)月度的凈投放的絕對值作為公開市場業(yè)務(wù)的操作量，與月度貨幣供給量（M1）做相關(guān)分析。

如表1所示，對其在EViews6上進(jìn)行回歸分析，選取M1值為y，央票操作量為x，分析結(jié)果如表2所示：

如圖經(jīng)過查表，F(xiàn)值=6.917476顯著，t值=64.73765顯著，對其進(jìn)行異方差檢驗(yàn)如表3所示：

如表3可知，nR2=0.859113<查表值，認(rèn)為模型不存在異方差。但是表2中發(fā)現(xiàn)DW觀測值為0.233035，說明數(shù)據(jù)存在自相關(guān)，于是用廣義差分法補(bǔ)救后F值=14.76302，查表知其顯著；t值=39.61705，查表知其顯著；修正后的R2=0.309089，說明央票的操作對貨幣供應(yīng)量的影響作用并不是很顯著，說明央行票據(jù)不再向以前那么有影響力了。

3.主要原因

分析產(chǎn)生圖上結(jié)果的原因，我認(rèn)為有以下幾個(gè)方面問題。

首先，債券市場發(fā)展不健全。國債是我國公開市場業(yè)務(wù)的重要操作工具，國債的主要不足之處在于其發(fā)行規(guī)模較小，種類較少和較低的流動(dòng)性，國債期限結(jié)構(gòu)也比較單一，其中60%-70%的國債都是中期的，而短期和長期國債的數(shù)量相對極少。短期國債因其流動(dòng)性強(qiáng)的優(yōu)勢使得其成為商行在公開市場操作中的優(yōu)先之選，而長期國債在改善商行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢突出。

其次，利率市場化程度低。在推行利率市場化時(shí)突出問題比如政府連年財(cái)政赤字、金融監(jiān)管體制不夠發(fā)達(dá)等，不容忽視的是在長久積累的體制和結(jié)構(gòu)不足的情況下，又遭到亞洲金融危機(jī)的嚴(yán)重影響，使得有效需求不足現(xiàn)象在國內(nèi)市場顯著，令人行不得不將利率下調(diào)到十分低的水平上。上述問題的存在使得我國的利率市場化進(jìn)程并不會(huì)一帆風(fēng)順且十分復(fù)雜棘手。目前利率市場化程度不高，就弱化了公開市場業(yè)務(wù)等貨幣政策的作用。

再者，在經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展下和中國外匯不斷增加的背景下，外匯占款對沖壓力越來越沉重，這對央行票據(jù)到期兌付時(shí)所發(fā)揮作用產(chǎn)生很大制約作用。

4.政策建議

第一，不斷發(fā)展完善債券市場和貨幣市場，發(fā)展和完善同業(yè)拆借市場，重點(diǎn)應(yīng)放在對拆借市場交易主體的增加上。同時(shí)二級網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)不可忽視，要逐漸實(shí)現(xiàn)融資中心向金融中介機(jī)構(gòu)的過度。擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，堅(jiān)定不移地穩(wěn)步進(jìn)行國債市場化改革。

第二，堅(jiān)持穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，不斷穩(wěn)步推進(jìn)以人行基準(zhǔn)利率為焦點(diǎn)的彈性市場利率機(jī)制，努力改進(jìn)和完善商行存貸款利率機(jī)制，力求達(dá)到貨幣市場利率與國債二級市場價(jià)格有效銜接的效果。這樣將會(huì)使我國利率傳導(dǎo)機(jī)制的靈敏度變得更高，為公開市場操作更加準(zhǔn)確地調(diào)節(jié)利率水平和結(jié)構(gòu)創(chuàng)造有利條件。

第三，適時(shí)適度擴(kuò)大一級交易商數(shù)量，不斷創(chuàng)新交易工具，我認(rèn)為人行應(yīng)在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的前提下，在適合的時(shí)機(jī)將滿足要求的債券、信托投資公司發(fā)展為公開市場業(yè)務(wù)交易對象。與此同時(shí)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的需要?jiǎng)?chuàng)新類似SLO、SLF等的新型工具，以補(bǔ)充當(dāng)前操作工具的缺陷。

第四，加強(qiáng)不同政策工具的配合使用，不同貨幣政策工具具有不同的優(yōu)劣，往往經(jīng)濟(jì)形勢很復(fù)雜，這就需要兩種或多種貨幣政策工具搭配使用才能達(dá)到預(yù)期的目的。在實(shí)行結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，運(yùn)用再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)信貸資金總量與結(jié)構(gòu)調(diào)控的有機(jī)統(tǒng)一，并有利于中央銀行資產(chǎn)的票據(jù)化，也為公開市場業(yè)務(wù)增加一個(gè)監(jiān)測貨幣的窗口。不同的貨幣政策結(jié)合起來可以強(qiáng)化政策效果。

參考文獻(xiàn)：

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