財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、私有信息與股票流通權(quán)價(jià)值
——基于私有信息交易理論及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度

洪艷艷

財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、私有信息與股票流通權(quán)價(jià)值
——基于私有信息交易理論及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度

洪艷艷

財(cái)務(wù)信息失真私有信息信息經(jīng)濟(jì)學(xué)股票流通權(quán)價(jià)值

一、引言

企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真行為是監(jiān)管部門與投資者長期關(guān)注的焦點(diǎn)。西方國家資本市場比較發(fā)達(dá)，其市場實(shí)踐表明，失真的企業(yè)財(cái)務(wù)信息在一定程度上降低了企業(yè)財(cái)務(wù)信息的透明化，同時(shí)也提高了股票市場發(fā)行與股票交易進(jìn)程中信息的不對稱性。企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真度越高，投資者獲得的有用決策信息就越匱乏，那么企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真是如何影響上市公司股票流通權(quán)價(jià)值的呢？以浙大網(wǎng)新為例，浙大網(wǎng)新主營網(wǎng)絡(luò)設(shè)備與終端、軟件外包與服務(wù)，企業(yè)實(shí)際營收能力強(qiáng)、產(chǎn)品創(chuàng)新性強(qiáng)，但其波動性較大的營業(yè)收入數(shù)據(jù)使得股票的流通性降低，也導(dǎo)致了股票價(jià)格對應(yīng)的市盈率低于投資回報(bào)率。股票流通市場是一個(gè)信息交流的市場，反映企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真性的股票流通權(quán)價(jià)值差異引導(dǎo)著市場資源配置的進(jìn)程，市場資源配置效率高低取決于企業(yè)財(cái)務(wù)信息品質(zhì)，因此，有必要對此類問題進(jìn)行深入化探索。

國內(nèi)外學(xué)者從企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明性及財(cái)務(wù)信息質(zhì)量等維度探討過股票流通權(quán)價(jià)值的問題，把企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明性與應(yīng)計(jì)質(zhì)量界定為替代變量。但企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露的真實(shí)性也會影響到股票市場，本文利用2009-2015年滬市非金融類A股上市公司數(shù)據(jù)，以上海證券交易所上市公司誠信檔案中財(cái)務(wù)信息披露考核結(jié)果界定為企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真的替代變量進(jìn)行研究，結(jié)果證實(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真與上市公司股票流通權(quán)價(jià)值顯著負(fù)向相關(guān)。

本研究的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)于，從私有信息交易理論及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析了企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真對上市公司股票流通權(quán)價(jià)值的影響，不但豐富了上市公司股票流通權(quán)價(jià)值的研究視野，并且結(jié)合國內(nèi)證券市場特性，檢驗(yàn)了二者之間的相關(guān)作用。

二、理論梳理與研究假說

（一）財(cái)務(wù)信息失真

近些年來，國內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真現(xiàn)象又有所凸現(xiàn)，企業(yè)借助于關(guān)聯(lián)方交易以及盈余管理模式去管控利潤進(jìn)而粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，財(cái)務(wù)報(bào)表造假案件也屢見不鮮。不僅影響到企業(yè)在市場中的聲譽(yù)與形象，致使財(cái)務(wù)信息失真公司股價(jià)大幅度下跌，大大損害了中小投資者的利益，同時(shí)還嚴(yán)重影響到國內(nèi)企業(yè)在國際上的聲譽(yù)，使得國內(nèi)企業(yè)在國際資本市場的股票集體遭遇做空?；谪?cái)務(wù)信息失真對資本市場這種巨大的影響力，需要采用多種措施與對策來杜絕企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真狀況，嚴(yán)厲打擊各種財(cái)務(wù)造假活動，以純凈國內(nèi)資本市場，維護(hù)股東特別是中小投資人的切身利益，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。國內(nèi)2006年頒布的最新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則中，將財(cái)務(wù)信息的可靠性界定為企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量的首要要求，據(jù)此可以看出確保財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性是企業(yè)會計(jì)信息所追尋的最高境界。

國外學(xué)術(shù)界對企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真的研究主要集中于財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊行為經(jīng)濟(jì)后果，F(xiàn)oster（1979）通過研究發(fā)現(xiàn)，一些虛假財(cái)務(wù)信息披露有可能誤導(dǎo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告實(shí)務(wù)工作的開展，且在信息披露當(dāng)天企業(yè)股票價(jià)格大體上下降8%左右。Dechow（1996）等學(xué)者指出，失真財(cái)務(wù)信息的公布會拉大資本市場上公司股票詢價(jià)與要價(jià)的差距，公司首次公開披露存在失真財(cái)務(wù)信息時(shí)，也就是第一次發(fā)布存在不謹(jǐn)慎狀況的財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，其股票價(jià)格跌幅最大。此外，Dechow等學(xué)者還指明，當(dāng)虛假的財(cái)務(wù)信息披露之后，發(fā)布該企業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析報(bào)告的分析師會減少，而且機(jī)構(gòu)投資者持有該公司普通股股票的數(shù)量也會大幅減少。Gerety與Lehn（1997）通過實(shí)際調(diào)查發(fā)現(xiàn)在美國資本市場中，在美國證券交易委員會（SEC）正式處罰財(cái)務(wù)信息舞弊企業(yè)的前后三天的時(shí)間窗口之內(nèi)，呈現(xiàn)出非常顯著的平均累計(jì)超額量價(jià)齊跌狀況。還有研究表明，美國所有發(fā)生財(cái)務(wù)信息失真的上市公司在曝光之后，其股票價(jià)格均會呈顯著下降走勢，股票價(jià)格的平均降幅在58%之上。

據(jù)此可知，在國外的研究理論成果中，大部分認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真對其股票流通權(quán)價(jià)值有一定的影響。國內(nèi)研究企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真的實(shí)證研究偏少，現(xiàn)有的研究也主要集中于財(cái)務(wù)信息失真的原因與企業(yè)防范的關(guān)系方面。付強(qiáng)、劉秀蘭兩位學(xué)者（2012）探討了國內(nèi)上市公司財(cái)務(wù)信息失真的表現(xiàn)及其影響，指出需要采取相應(yīng)的對策來消除財(cái)務(wù)信息失真對企業(yè)的影響。王金龍（2013）在小企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施的前提下探討了小企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真及其防范，并對企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真的表現(xiàn)做了闡述。劉迪、周嘉懿（2013）從主、客觀兩個(gè)方面提出了企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真的兩種表現(xiàn)模式，并從多方面分析了財(cái)務(wù)信息失真的緣由，最后提出了治理企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真的建議與對策。因此，本文企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真對上市公司股票流通權(quán)價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)一步降低企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真帶給上市公司帶來的危害。

（二） 股票流通權(quán)價(jià)值

股價(jià)流通權(quán)價(jià)值是近年來學(xué)術(shù)界探索資本市場股票流通效率及股價(jià)信息含量的焦點(diǎn)話題，它衡量了企業(yè)股票流通與股票市場價(jià)值波動的關(guān)聯(lián)程度。通常來講，股票內(nèi)在的價(jià)值取決于股票未來現(xiàn)金收益的現(xiàn)值，也就是說變現(xiàn)值以及投機(jī)能力價(jià)值，在此說法中隱含了一個(gè)假設(shè)條件，即為了獲得對企業(yè)未來收益的請求權(quán)，企業(yè)股票持有人會持續(xù)持有股票直到約定期限，也就是假定持有人的股票是不可流通的，而股票的內(nèi)在價(jià)值是由未來現(xiàn)金收益現(xiàn)值來決定。但在允許股票流通的情況下，投資者除了擁有對企業(yè)未來收益的請求權(quán)之外，還擁有一項(xiàng)十分重要的經(jīng)濟(jì)權(quán)益——股票流通權(quán)，流通權(quán)可以使投資者較為容易地將持有股票變現(xiàn)，也可以買賣股票獲得股票價(jià)差，即在股票價(jià)格高漲時(shí)出售股票來換取投資利得，同時(shí)還可以在股票價(jià)格大跌時(shí)進(jìn)行拋售，避免更大的損失。股票流通權(quán)所帶來的各種便利性必然致使此項(xiàng)權(quán)利擁有相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值，即股票流通權(quán)價(jià)值。比如，早年我國A股市場上，非流通股占比較高的上市公司市盈率相對低于同行業(yè)同地區(qū)非流通股占低的公司，換言之，排除掉其他可能的外界因素后，流通性好的股票價(jià)格相對高，而流通受限的股票價(jià)格會相應(yīng)地折價(jià)。

國外對于股票流通權(quán)價(jià)值問題也進(jìn)行了大量的分析與研究，集中體現(xiàn)在股票流通權(quán)價(jià)值的內(nèi)涵與及股票流通權(quán)的評估上。Keynes（1930）首先提出了流動性思想及其內(nèi)涵，指出倘若一種資產(chǎn)在短期內(nèi)更容易不受損失地變現(xiàn)，那么此資產(chǎn)比別的資產(chǎn)流動性更高。Fisher（1930）在《利息理論》著作中，提出確定性條件下股票流通權(quán)價(jià)值評估理論，通俗來講，在條件確定時(shí)，一項(xiàng)投資的價(jià)值具體指未來預(yù)期現(xiàn)金流量在一定利率折現(xiàn)之后的現(xiàn)時(shí)價(jià)值，股票投資的可行性條件是預(yù)期股票的現(xiàn)值大于現(xiàn)有的股票投資額。

國內(nèi)在股票流通權(quán)價(jià)值問題上也取得了相應(yīng)的研究成果，劉力和王汀汀（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)，中國股市特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，拉開了上市公司流通股與非流通股在股票市場上的內(nèi)在價(jià)值，具體體現(xiàn)為流通股擁有非流通股沒有的流通權(quán)價(jià)值，這就使得股票流通權(quán)價(jià)值在國內(nèi)證券市場分析以及股票定價(jià)中發(fā)揮著不容小覷的作用。張丹（2010）在選擇權(quán)的思路上總結(jié)了股票流動性價(jià)值的來源，并界定出股票流動價(jià)值權(quán)的內(nèi)涵，并以此為基礎(chǔ)，構(gòu)建出股票流動價(jià)值權(quán)的定量評估模型。李增泉、劉鳳委、于旭輝（2012）借助國內(nèi)上市公司的股權(quán)改革分置事件，依據(jù)控制權(quán)私利理論，對經(jīng)濟(jì)制度如何影響流通權(quán)價(jià)值的問題進(jìn)行了探討，研究發(fā)現(xiàn)股票流通性的提升能夠提升其現(xiàn)金流量權(quán)價(jià)值。

（三）財(cái)務(wù)信息失真與股票流通權(quán)價(jià)值

表1　變量說明表

表2　描述性統(tǒng)計(jì)分析

信息是決定證券市場中股價(jià)波動一個(gè)重要的元素，企業(yè)披露信息質(zhì)量的優(yōu)劣引導(dǎo)金融市場中資金的走勢。真實(shí)的信息披露可以降低市場中信息不對稱性，維護(hù)處在信息劣勢的外部投資者權(quán)益，維持資本市場合理、公正的規(guī)則。從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，真實(shí)的財(cái)務(wù)信號有助于摒除信息不對稱導(dǎo)致的逆向性選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)方面的問題，投資人可以參照企業(yè)財(cái)務(wù)信號做出順應(yīng)期許的投資行為，進(jìn)而提升資本市場中資金的配置效率。

同樣，在股票市場也存在著多種多樣的噪音與信息。企業(yè)財(cái)務(wù)信息包含有公開化與私有化信息兩個(gè)維度，投資者可以憑借各種媒體直接獲取企業(yè)公開化信息。但是由于信息不對稱性，私有化信息在獲取過程中存在有失真的一面。依照私有化信息交易理論，信息質(zhì)量越低代表著企業(yè)特質(zhì)私有信息融入就越多，進(jìn)而造成流通股股票價(jià)格的波動，此時(shí)，私有信息套利的機(jī)會主義就會越大。所以說，企業(yè)的財(cái)務(wù)信息失真度越高，可供外部投資者開掘的私有化信息就愈多，在流通股中經(jīng)由交易融入股價(jià)的私有信息就越多，股票未來現(xiàn)金收益狀況就越不穩(wěn)定，而上市公司股票流通權(quán)價(jià)值隨之降低。

噪音同樣會影響到企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露的真實(shí)性，在噪音繁多的股票市場中，股票的變現(xiàn)值以及投機(jī)能力價(jià)值就越低，進(jìn)而引起股票流通權(quán)價(jià)值波動。國內(nèi)股票市場是新興化資本市場，較之于發(fā)達(dá)國家，政府干預(yù)頗為嚴(yán)重，此外，投資者多以散戶形式出現(xiàn)，欠缺專業(yè)化技能，致使其容易上當(dāng)受騙、被莊家所操控。以此為據(jù)，并結(jié)合股票市場私有信息與噪音理論，提出本文的研究假設(shè)：

H：企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真度越高，在股票流通市場中經(jīng)由交易融入股票流通的私有信息就越多，上市公司股票流通權(quán)價(jià)值越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文選取2009-2015年非金融類A股上市公司為分析樣本。依據(jù)Morck的處理方式，將周收益數(shù)據(jù)不到30個(gè)觀測值的個(gè)股樣本剔除出去。為避免IPO對股票流通權(quán)價(jià)值帶來的影響，將IPO上市當(dāng)周樣本數(shù)據(jù)剔除出去。此外，一些數(shù)據(jù)不全以及數(shù)據(jù)缺失的樣本也剔除出去，最終得到4510個(gè)樣本觀測值。

本文所選用的個(gè)股數(shù)據(jù)及股票市場收益等數(shù)據(jù)均源自于國泰安數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)投資人的持有股數(shù)據(jù)是從Wind數(shù)據(jù)庫中得來，企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露數(shù)據(jù)選自于色諾芬數(shù)據(jù)庫。為消除異常值對研究結(jié)果的影響，對相應(yīng)研究變量進(jìn)行了Winsorize（1%）化處理。本文主要運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件STATA ll.2對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理。

（二）股票流通權(quán)價(jià)值的衡量

在傳統(tǒng)理論研究中，多數(shù)學(xué)者使用股票未來現(xiàn)金股利，即上市股票現(xiàn)金收益的變現(xiàn)值來衡量上市公司股票流通權(quán)價(jià)值，衡量公式為：

其中，CD是指第i期獲取的現(xiàn)金股利，r是指股票投資人所要求的行業(yè)回報(bào)率。在假設(shè)股票現(xiàn)金股利CD是不變的常數(shù)，又或者是依照一個(gè)恒定的增長率t增長時(shí)，股票流通權(quán)價(jià)值公式便可以簡化成以下兩個(gè)：

表3　回歸分析

（三）回歸模型

本文主要探究的是企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真對上市公司股票流通權(quán)價(jià)值的影響，依據(jù)滬交所對上市公司的財(cái)務(wù)信息披露考評結(jié)果將其劃分為優(yōu)等、良好、一般、不合格，并對其分別賦值4、3、2、1。為了更好地檢驗(yàn)本文所提出的假設(shè)，本文選用普通最小二乘法運(yùn)作模型，模型具體如下：

參照相關(guān)文獻(xiàn)理論，模型（4）控制了企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和資產(chǎn)負(fù)債率等影響股票流通權(quán)價(jià)值的因素，具體定義詳見表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

實(shí)證變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表2所示，樣本要素中R2的均值為0.474，中位數(shù)是0.479，與以往理論研究成就大體上相吻合。股票流通權(quán)價(jià)值指標(biāo)CV最小值是-7.423，最大值是2.375，說明樣本企業(yè)間的股票流通權(quán)價(jià)值具有一定的差異性。財(cái)務(wù)失真狀況DCL均值是2.954，說明國內(nèi)上市公司的整體財(cái)務(wù)信息質(zhì)量在逐步好轉(zhuǎn)，愈來愈多的公司財(cái)務(wù)信息考評結(jié)果為真實(shí)或良好。此外，泊松相關(guān)分析結(jié)果說明，各主變量之間的相關(guān)性大體符合研究預(yù)期。

（二）回歸分析

對模型（4）的回歸中，自變量與因變量的膨脹因子都低于2，說明各變量之間沒有嚴(yán)重的多重共線性。具體多元回歸分析報(bào)告見表3，其中回歸（I）中DCL的系數(shù)值是-0.073，在0.01水平上顯著為正值，說明條件不變的情形下企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與上市公司股票流通權(quán)價(jià)值顯著負(fù)向相關(guān)，企業(yè)降低財(cái)務(wù)信息失真度，外部投資者能夠開掘的私有信息就會越少，因而，在股票流通市場中經(jīng)由交易融入股票流通的私有信息就越多，股票流通權(quán)價(jià)值就會隨之提升，有力地證實(shí)了假設(shè)H。

此外，SIZE在0.01的水平上顯著呈正值，說明企業(yè)規(guī)模越大股票流通權(quán)機(jī)制就愈高，這是因?yàn)橐?guī)模越大的企業(yè)對市場的影響效力也就愈大，且企業(yè)規(guī)模越大就意味著股票流通權(quán)被操控的難度愈大。當(dāng)前，國內(nèi)上市公司有一部分是從國有企業(yè)改制得來，其運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相對較小，CT在0.01的水平上顯著呈正值，說明企業(yè)實(shí)際管控者為國有時(shí)股票流通權(quán)價(jià)值就較高；LEV在0.01的水平上顯著呈負(fù)值，說明資產(chǎn)負(fù)債率愈高，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)信息失真的風(fēng)險(xiǎn)愈大，股票流通權(quán)價(jià)值就愈低，企業(yè)高負(fù)債率意味著企未來發(fā)展的不確定性很大，此種不確定性可能會導(dǎo)致股票背離市場形式的流通；Growth在0.01的水平上顯著呈負(fù)值，說明企業(yè)市場價(jià)值與企業(yè)賬面價(jià)值的比率愈高，未來運(yùn)營生產(chǎn)的不確定性也就愈大，股票流通權(quán)價(jià)值愈低。機(jī)構(gòu)投資人在資本市場發(fā)揮著十分重要的作用，IH在0.05水平上顯著呈負(fù)值，說明機(jī)構(gòu)投資人持股比例愈高，股票流通權(quán)價(jià)值愈低，CL在0.01水平上顯著呈負(fù)值，說明股權(quán)越集中，股票流通權(quán)價(jià)值越低； ROE的回歸系數(shù)呈正值，但不具顯著性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性分析檢驗(yàn)中，把模型（1）中核算行業(yè)回報(bào)率的行業(yè)基準(zhǔn)精細(xì)化為二級行業(yè)，盡可能消除股票內(nèi)在價(jià)值受“流通權(quán)”的影響，更加精準(zhǔn)核算出個(gè)股股票流通權(quán)價(jià)值指標(biāo)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸分析結(jié)果中主要分析變量沒有顯著變化，證實(shí)探討的結(jié)論具有可靠性，進(jìn)一步驗(yàn)證原假設(shè)。

五、結(jié)束語

本文對2009-2015年滬市非金融類A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行探析，結(jié)果證實(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真與上市公司股票流通權(quán)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)的財(cái)務(wù)信息失真度越高，外部投資者能夠挖掘的私有化信息就會越少，在股票流通市場中經(jīng)由交易融入股票流通的私有信息就越多，上市公司股票流通權(quán)價(jià)值越低。在國內(nèi)證券市場中噪音比較繁多，企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真度的提升將會強(qiáng)化噪音對股票流通權(quán)價(jià)值的影響，進(jìn)而提升股價(jià)個(gè)體化的流通，降低股票流通權(quán)價(jià)值。

作者單位：安徽省交通規(guī)劃設(shè)計(jì)研究院有限公司

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11.喬靜文. 基于UML的財(cái)務(wù)信息管理系統(tǒng)研究.電子設(shè)計(jì)工程.2015.（15）

本文以2009-2015年滬市非金融類A股上市公司共4510個(gè)樣本作為分析對象，以上海證券交易所上市公司誠信檔案中財(cái)務(wù)信息披露考核結(jié)果界定為企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真的替代變量，從私有信息交易理論及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度深入探討了企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量對上市公司股票流通權(quán)價(jià)值的影響。研究結(jié)果證實(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真與上市公司股票流通權(quán)價(jià)值顯著負(fù)向相關(guān)，即企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真度越高，在股票流通市場中經(jīng)由交易融入股票流通的私有信息就越多，上市公司股票流通權(quán)價(jià)值越低。