交易紀(jì)律和私有信息對(duì)機(jī)構(gòu)投資者超額報(bào)酬的影響

林蒼祥　喬帥 鄭振龍 許慧卿

摘 要：依據(jù)臺(tái)灣股指期權(quán)成交檔、委托檔和持倉檔等日內(nèi)數(shù)據(jù)，參考Fishe and Smith （2012） 方法識(shí)別出獲得超額報(bào)酬的外資和本土機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)應(yīng)的比例分別為50.6%和44.9%?？剂揩@得超額報(bào)酬的來源，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：外資和本土投資者確實(shí)擁有私有信息；交易紀(jì)律對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的績(jī)效有顯著的影響，外資和本土機(jī)構(gòu)投資者中分別有78.3%和69.6%的超額報(bào)酬得益于交易紀(jì)律；交易紀(jì)律和投資者的信息優(yōu)勢(shì)存在交叉效應(yīng)的影響。關(guān)鍵詞： 臺(tái)指期權(quán)；超額報(bào)酬；交易紀(jì)律；私有信息中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

文章編號(hào)：1003-7217（2016）05-0050-07一、引 言臺(tái)指期權(quán)（TXO）之標(biāo)的為臺(tái)灣股票加權(quán)指數(shù)，占臺(tái)灣期貨市場(chǎng)總交易量的七成，TXO占外資機(jī)構(gòu)投資者的期貨和期權(quán)合計(jì)交易量的50%以上。雖然期權(quán)與期貨都提供股價(jià)變動(dòng)方向之交易策略，如股市看漲則作多看漲期權(quán)（long call options），期權(quán)也提供股價(jià)波動(dòng)之交易策略，如預(yù)測(cè)股市將大幅波動(dòng)則做多跨式交易策略（long straddle），加上高財(cái)務(wù)杠桿特性，促使信息交易者偏好期權(quán)交易[1]。因此，臺(tái)指期權(quán)市場(chǎng)是研究外資是否相對(duì)本地機(jī)構(gòu)投資者更善于分析和判斷市場(chǎng)整體的走勢(shì)進(jìn)而獲得更佳交易績(jī)效的絕佳場(chǎng)所。為了比較外資和本土機(jī)構(gòu)投資者的交易績(jī)效，本文參考Fishe and Smith（2012）的方法，利用TXO市場(chǎng)中每個(gè)投資者每天的成交和持倉數(shù)據(jù)計(jì)算其每天的交易利潤(rùn)，如果投資者在樣本期間內(nèi)獲得正報(bào)酬的概率大于50%，則他為可以獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者[2]。通過比較外資和本土機(jī)構(gòu)投資者中獲得超額報(bào)酬的投資者比例，我們發(fā)現(xiàn)50.6%的外資機(jī)構(gòu)投資者可獲得超額報(bào)酬，而本土機(jī)構(gòu)投資者對(duì)應(yīng)的比例為44.9%。這表明在TXO市場(chǎng)外資機(jī)構(gòu)投資者交易的勝率高于本土機(jī)構(gòu)。本文進(jìn)一步研究哪些因素有助于這些機(jī)構(gòu)投資者獲得正的報(bào)酬?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)指出，投資者獲得超額報(bào)酬可能源于其較佳的交易紀(jì)律和他們擁有私有信息。本文參考Odean（1998） 和 Choe and Eom （2009）[3，4]的方法，以投資者處分效果（Disposition Effect，DE）作為其交易紀(jì)律的代理變量。處分效果即投資者會(huì)傾向持有損失的股票而去實(shí)現(xiàn)獲利的股票。本文發(fā)現(xiàn)交易紀(jì)律與投資者績(jī)效緊密相關(guān)，交易紀(jì)律較佳的機(jī)構(gòu)投資者，他獲得正交易報(bào)酬的概率越大。隨后，本文使用TXO的委托檔資料，基于Cont et al. （2014） 構(gòu)建的委托簿模型，利用委托單深度失衡變量（Order Flow Imbalance，OFI）檢驗(yàn)這些機(jī)構(gòu)投資者是否擁有私有信息[5]。既然交易紀(jì)律和私有信息都與投資者的交易績(jī)效相關(guān)，那么他們之間是否存在交叉效應(yīng)的影響呢？我們的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了交叉效應(yīng)的存在，即交易紀(jì)律欠佳的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)私有信息的掌握也相對(duì)較少，而且該現(xiàn)象在本土機(jī)構(gòu)投資者中回歸結(jié)果中更加明顯。二、文獻(xiàn)綜述關(guān)于外資機(jī)構(gòu)投資者在新興市場(chǎng)的交易績(jī)效是否較佳的研究已經(jīng)持續(xù)十余年。Richards （2005） 認(rèn)為外資的資金流變化顯著影響了東亞六個(gè)新興市場(chǎng)指數(shù)的水平[6]。同時(shí)，Bae et al.（2012） 的實(shí)證研究表明新興市場(chǎng)中愈便于外國交易者投資的股票價(jià)格愈快地反映全球信息，即外國交易者通過其交易行為將其掌握的信息傳遞到新興市場(chǎng)的股票價(jià)格中去[7]。另一方面，Dvorak （2005）使用印度尼西亞股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中外資投資者的績(jī)效不及本國投資者[8]。在臺(tái)灣市場(chǎng)中也有類似貌似矛盾的結(jié)果，Chang et al.（2009） 和Lin et al.（2016） 發(fā)現(xiàn)外資機(jī)構(gòu)投資者是臺(tái)指期權(quán)市場(chǎng)上的表現(xiàn)更佳的信息交易者[9，10]，但是Lee et al.（2004） 的研究表明大型的本土機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)績(jī)效更佳。雖然表面上以往的文獻(xiàn)提供了不一致的結(jié)論，但是通過仔細(xì)的比較我們發(fā)現(xiàn)外資機(jī)構(gòu)投資者似乎更善于掌握全市場(chǎng)的信息，而本土機(jī)構(gòu)投資者則在個(gè)別股票市場(chǎng)上的交易績(jī)效更好[11]。因此，本文專門挑選了標(biāo)的指數(shù)為臺(tái)灣股票發(fā)行量加權(quán)指數(shù)的臺(tái)指期權(quán)市場(chǎng)作為研究對(duì)象，探討外資機(jī)構(gòu)投資者的交易績(jī)效是否更佳。以往文獻(xiàn)在比較外資和本土機(jī)構(gòu)投資者交易績(jī)效時(shí)多采用間接的方法，即利用外資和本土機(jī)構(gòu)投資者的成交檔和委托檔數(shù)據(jù)構(gòu)建信息變量，進(jìn)而檢驗(yàn)?zāi)念愅顿Y者對(duì)標(biāo)的指數(shù)或股票價(jià)格變動(dòng)預(yù)測(cè)能力。代表性的文獻(xiàn)主要有Chang et al.（2009） 和 Pan and Poteshman（2006） 使用PutCall ratio， Lin et al.（2016） 構(gòu)建委托單不平衡變量。得益于詳實(shí)的臺(tái)指期權(quán)成交檔和持倉檔數(shù)據(jù)，我們了解每位投資者在樣本期間全部的歷史成交和持倉資料，本文參考Fishe and Smith （2012）的方法可以計(jì)算每位投資者每天的交易獲利。通過比較外資和本土機(jī)構(gòu)投資者中可獲得超額報(bào)酬的比例提供了一種直接比較外資和本土機(jī)構(gòu)投資者交易績(jī)效的方法。探討投資者交易紀(jì)律與機(jī)構(gòu)投資者交易績(jī)效的關(guān)系。以處分效果作為投資者交易紀(jì)律的代理變量。Odean（1998） 和 Choe and Eom（2009） 的研究表明，處分效果與投資者的績(jī)效呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。起初，處分效果常與股票市場(chǎng)中的散戶聯(lián)系在一起，隨后Choe and Eom（2009） 對(duì)韓國期貨市場(chǎng)的研究加入了機(jī)構(gòu)投資者和散戶，本文則將處分效果的研究范圍拓展至期權(quán)市場(chǎng)，并研究多少獲得超額報(bào)酬機(jī)構(gòu)投資者得益于他們擁有較佳的交易紀(jì)律。信息檢驗(yàn)的方法很多，Kyle （1985）首次提出信息交易者的交易會(huì)引致市場(chǎng)價(jià)格沖擊，而價(jià)格沖擊也預(yù)示著私有信息[12]。隨著更詳實(shí)數(shù)據(jù)的出現(xiàn)，Lee et al.（2004） 構(gòu)造了積極的委托單不平衡指標(biāo)（Marketable Order Imbalance，MOI）， Hu（2014） 則使用個(gè)股期權(quán)的成交數(shù)據(jù)構(gòu)建了委托單不平衡（Order imbalance）變量[13]。本文基于Cont et al.（2014） 構(gòu)建的委托簿模型，利用委托單深度失衡變量（Order Flow Imbalance，OFI）檢驗(yàn)獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者是否擁有私有信息。與MOI變量相比，OFI充分利用了所有的委托單，其中包括撤銷的委托單，因此，OFI的信息含量更豐富。三、研究方法和變量（一）識(shí)別獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者根據(jù) Fishe and Smith （2012）的方法，本文通過計(jì)算樣本期間內(nèi)各投資者每日交易的報(bào)酬，并由該績(jī)效指標(biāo)來判斷投資者是否可獲得超額報(bào)酬。令SHi，k，j，t：SHi，k，0，t，SHi，k，1，t，…，SHi，k，Jk，t表示投資者i 在第t個(gè)交易日內(nèi)第 j 次交易后合約 k 的持倉量，若做多，則其為正值；否則為負(fù)值。投資者i在第t日共交易K個(gè)合約，合約k的初始持倉口數(shù)為SHi，k，0，t，經(jīng)過 Jk次的交易后為SHi，k，Jk，t。加總該投資者在t日內(nèi)交易不同到期月份、不同履約價(jià)格的臺(tái)指期權(quán)合約的利潤(rùn)后，我們就得到其在t日的報(bào)酬：其中，Pk，j，t表示投資者i第j次交易合約k的價(jià)格，其中pk，o，t和pk，Jk，t表示合約k在第t日的初始開盤參考價(jià)（前一日收盤價(jià)）與收盤價(jià)。Fishe and Smith （2012）因數(shù)據(jù)限制，無法觀察到投資者日內(nèi)交易的數(shù)據(jù)，故將投資者的損益拆解成兩部份。第一個(gè)部份為前一天的收盤后留下的頭寸，經(jīng)過一個(gè)交易日后產(chǎn)生的部位損益，第二個(gè)部份則為該日的部位與前一日的凈變化所帶來的交易損益。但若投資者在該日進(jìn)行當(dāng)沖交易，此時(shí)他的部位不變，無法捕捉到當(dāng)沖交易的損益，將會(huì)錯(cuò)估其該日損益，因此本研究直接以（1）式來計(jì)算期貨交易人每日損益。在計(jì)算出投資者i在t日的損益后，構(gòu)造其績(jī)效指標(biāo)：Fishe and Smith（2012）指出若投資者隨機(jī)買入或賣出，則其只有50%的概率可獲得正收益。這樣，θi，t每日的值即為一個(gè)二項(xiàng)分布的實(shí)現(xiàn)，通過加總投資者獲利變量θi，t就可構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量Zi （Zi服從漸進(jìn)正態(tài)分布）。如果Zi>0.5N（N為投資者i的交易天數(shù)）則稱其能夠獲得超額報(bào)酬。這種篩選方法可能存在一定的誤差，存在遺漏某些獲得超額報(bào)酬的投資者，比如，部分投資者發(fā)生經(jīng)常性的小額虧損，但是偶爾獲得巨量利潤(rùn)，但這對(duì)全文的研究結(jié)論不會(huì)產(chǎn)生影響。（二）交易紀(jì)律的代理變量——處分效果（DE）本文參考Odean （1998）的方法，通過比較持有合約的平均價(jià)格和收盤價(jià)格來判斷當(dāng)日發(fā)生盈利或損失。進(jìn)一步，如果交易結(jié)束后其持倉量增加則其賬面盈利或損失（Paper Gain or Loss， PG 或 PL）次數(shù)加1； 否則，已實(shí)現(xiàn)的盈利或損失（Realized Gain or Loss，RG 或 RL）次數(shù)加1。投資者i在樣本交易期間內(nèi)，已實(shí)現(xiàn)盈利比例（Proportion of Gains Realized， PGR）和已實(shí)現(xiàn)損失比例（Proportion of Losses Realized， PLR）定義為：Odean （1998） 計(jì)算處分效果僅使用了成交數(shù)據(jù)，Locke and Mam （2009） 則假設(shè)投資者每日持倉數(shù)量為零。本文計(jì)算處分效果使用了投資者完整的日內(nèi)成交和每日持倉數(shù)據(jù)，因而我們的結(jié)果相對(duì)更準(zhǔn)確[14]。本文首先檢驗(yàn)處分效果是否影響投資者的績(jī)效。組合的方法能夠降低每個(gè)組別受投資者類型和交易特征（Choe and Eom， 2009）影響的程度。因此，將所有的外資和本土機(jī)構(gòu)投資者按其對(duì)應(yīng)的處分效果數(shù)值分為10組，并計(jì)算他們的平均績(jī)效（θtypem）。而后利用t檢驗(yàn)的方法，檢驗(yàn)DE最低的一組和最高的一組的績(jī)效是否存在顯著的差異。最后，我們進(jìn)一步從獲得超額報(bào)酬的外資和本土機(jī)構(gòu)投資者中篩選出交易紀(jì)律較佳的投資者，從而得到哪些投資者獲得超額報(bào)酬得益于較佳的交易紀(jì)律。（三）獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者的信息檢驗(yàn)本小節(jié)介紹如何檢驗(yàn)篩選的獲得超額報(bào)酬的投資者具有私有信息。目前，已有的檢驗(yàn)投資者是否擁有私有信息的文獻(xiàn)關(guān)注他們的交易或下單行為的信息含量。每筆交易可分為買方驅(qū)動(dòng)或賣方驅(qū)動(dòng)，買方驅(qū)動(dòng)的交易量減賣方驅(qū)動(dòng)的交易量為委托單不平衡（Order Imbalance），信息交易者的委托單不平衡能夠預(yù)測(cè)證券價(jià)格未來的變化。有了投資者委托單數(shù)據(jù)后，Lee et al.（2004） 構(gòu)造了積極的委托單不平衡指標(biāo)；Lin et al.（2015）重建了標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間步長(zhǎng)的揭示檔，利用揭示檔五檔的委托單分別構(gòu)建了委托單不平衡。但是上述指標(biāo)均只用了投資者的部分委托單信息。Cont et al.（2014） 構(gòu)建了的委托簿模型，并利用單一的委托單深度失衡變量（OFI）概括了所有的委托簿事件——市價(jià)單、限價(jià)單和撤單，并用其檢驗(yàn)獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者是否擁有私有信息。與Lee et al.（2004）和Lin et al.（2015）使用的MOI變量和委托單不平衡相比，OFI充分利用了所有的委托單，其中包括取消的委托單和市價(jià)單。我們首先挑選所有獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者的委托單，在給定的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，定義OFI：其中，IV 是一個(gè)指示性變量，如果委托單由交易紀(jì)律顯著較差的機(jī)構(gòu)投資者提交則IV的取值為1；反之，則為零。如果交易紀(jì)律和私有信息對(duì)投資者績(jī)效存在交叉效應(yīng)的影響，我們預(yù)期至少β2或β4中一個(gè)系數(shù)顯著為負(fù)。此外，為了進(jìn)一步比較交易紀(jì)律和私有信息對(duì)外資機(jī)構(gòu)投資者和本土機(jī)構(gòu)投資者績(jī)效影響的差異，本文專門選取了兩類機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)，并分別估計(jì)了模型（9）的結(jié)果。進(jìn)一步，我們可以通過比較β1和β3的系數(shù)來判斷哪類投資者更善于分析和掌握私有信息；同時(shí)，β2和β4亦可揭示哪類機(jī)構(gòu)投資者受交易紀(jì)律的影響更大。Lin et al. （2016）的敘述統(tǒng)計(jì)表明，臺(tái)指期權(quán)市場(chǎng)中60%以上的委托單在5秒內(nèi)成交，而且他們從重建的委托簿中提取信息預(yù)測(cè)期權(quán)未來價(jià)格變化時(shí)發(fā)現(xiàn)5秒的結(jié)果最好。所以，本文選取的時(shí)間間隔為5秒。四、數(shù)據(jù)本文使用的數(shù)據(jù)集包括臺(tái)指期權(quán)的日內(nèi)成交檔、委托檔和持倉檔數(shù)據(jù)，樣本期間為2007年1月2日～2012年11月30日。每筆成交和委托單數(shù)據(jù)均含有投資者賬戶、投資者類型（外資，本土機(jī)構(gòu)投資者和散戶等）、價(jià)格、數(shù)量、買賣方向、合約（看漲/看跌）、執(zhí)行價(jià)格和到期日等信息。此外，委托單數(shù)據(jù)還表明了委托方式（市價(jià)單，限價(jià)單）。投資者的持倉數(shù)據(jù)則包含投資者賬戶、合約（看漲/看跌）、執(zhí)行價(jià)格和到期期限和其持有的頭寸。參考Chang et al.（2009） 和 Lin et al.（2016） 去除了臺(tái)指期權(quán)市場(chǎng)中的造市者。參考Lin et al.（2016） 和林蒼祥等（2015）的方法，挑選出每日最近月合約中交易量最大的看漲和看跌期權(quán)，以此為樣本檢驗(yàn)?zāi)軌颢@得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者是否擁有私有信息。本文挑選出的看漲期權(quán)合約的在值程度主要分布在1～1.07，并在1.02處數(shù)量達(dá)到最大；看跌期權(quán)主要分布于0.93～1。這表明臺(tái)灣市場(chǎng)的投資者偏好淺價(jià)外期權(quán)。樣本期間內(nèi)外資和本土機(jī)構(gòu)投資者分別有726和912個(gè)賬戶，為剔除不活躍交易者，本文選取了樣本期間內(nèi)至少5次交易的投資者，最終我們得到500和608個(gè)賬戶。投資者的交易經(jīng)驗(yàn)（Fishe and Smith， 2012）、交易頻率和交易量（Choe and Eom， 2009； Coval and Shumway， 2005；）和委托單大?。↙ee and Yi， 2001）與信息交易緊密相關(guān)?；诖耍覀兎謩e統(tǒng)計(jì)了外資和本土機(jī)投資者的經(jīng)驗(yàn)（平均持倉和交易天數(shù)）、交易次數(shù)和交易規(guī)模的均值、方差、最小值、中位數(shù)和最大值。表1中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明本土機(jī)構(gòu)投資者交易較為活躍，每日的交易量和交易次數(shù)均高于外資。由于，外資機(jī)構(gòu)投資者有相當(dāng)?shù)谋壤顷懤m(xù)進(jìn)入TXO市場(chǎng)，故而其平均交易天數(shù)亦小于本土機(jī)構(gòu)投資者。但是，外資對(duì)應(yīng)統(tǒng)計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)差較少，這意味著外資機(jī)構(gòu)投資者間的個(gè)體差異性相對(duì)較小。此外，他們都比較偏愛小型委托單。五、實(shí)證分析由于投資者較佳的交易紀(jì)律也有助于投資者獲得超額報(bào)酬；而且機(jī)構(gòu)投資者交易量和交易時(shí)間較長(zhǎng)，很少受到運(yùn)氣的影響。因此，本文略微修改了Fishe and Smith （2012）的定義，并未直接稱獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者為信息交易者。通過信息檢驗(yàn)的方法判斷他們是否擁有私有信息，以及探究多少投資者得益于較佳的投資紀(jì)律。（一）識(shí)別獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者表2分別總結(jié)了獲得超額報(bào)酬的外資和本土機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，及其對(duì)應(yīng)交易特征的敘述統(tǒng)計(jì)。Panel A中的數(shù)據(jù)顯示外資機(jī)構(gòu)投資者中253個(gè)投資者能夠獲得超額報(bào)酬，比例達(dá)到50.6%；本土機(jī)構(gòu)投資者則對(duì)應(yīng)了273個(gè)賬戶，比例為44.9%。和Lin et al.（2016） 與Chang et al.（2009）的結(jié)果一致，雖然外資機(jī)構(gòu)投資者交易量和賬戶數(shù)量相對(duì)較少，但是他們?cè)谂_(tái)指期權(quán)市場(chǎng)中交易績(jī)效卻比本土機(jī)構(gòu)投資者較好；這也間接驗(yàn)證了外資對(duì)市場(chǎng)整體信息分析和判斷較佳。Panel B和C則分別總結(jié)了他們對(duì)應(yīng)的交易特征。結(jié)合表1和2中Panel B的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，和Fishe and Smith （2012）的結(jié)論一致，獲得超額報(bào)酬的外資機(jī)構(gòu)投資者更有經(jīng)驗(yàn)，交易時(shí)間均比較長(zhǎng)。本土機(jī)構(gòu)投資者則展現(xiàn)了略微不同的圖景。與全部本土機(jī)構(gòu)投資者相比，獲得超額報(bào)酬的投資者平均每日的交易次數(shù)和交易量分別增加了40.05% 和33.93%。他們的差異可能主要源于他們資金實(shí)力的差異。外資資金雄厚，且基于市場(chǎng)整體走勢(shì)的判斷交易臺(tái)指期權(quán)；而本土機(jī)構(gòu)投資者資金量相對(duì)較小，主要靠快速的周轉(zhuǎn)賺取短期價(jià)差。最后，我們發(fā)現(xiàn)所有獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者均偏好中小型委托單，這一結(jié)果與Lee and Yi （2001） 和 Chang et al. （2013） 的結(jié)論一致。（二）交易紀(jì)律本文以投資者的處分效果作為其交易紀(jì)律的代理變量。Odean（1998） 和Choe and Eom （2009） 的實(shí)證結(jié)果表明投資者獲得超額報(bào)酬可能源于其交易不存在處置偏誤，即具有較佳的交易紀(jì)律。參考Odean（1998）方法，首先檢驗(yàn)處分效果是否有助于解釋投資者的績(jī)效差異；其次，分析能夠獲得超額報(bào)酬的外資和本土機(jī)構(gòu)投資者中多少投資者得益于較佳的交易紀(jì)律。為了檢驗(yàn)處分效果是否對(duì)投資者績(jī)效具有影響，這里將所有的外資和本土機(jī)構(gòu)投資者分為10組，而后運(yùn)用t檢驗(yàn)的方法，檢驗(yàn)DE最低的一組和最高的一組是否存在績(jī)效差異（θtypem）。表3中的Panel A 總結(jié)了本部分的實(shí)證結(jié)果，從實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)DE越低則該組投資者的績(jī)效越好，且該結(jié)論適用于外資和本土機(jī)構(gòu)投資者。這一結(jié)果與Odean（1998） 和Choe and Eom （2009） 的結(jié)論一致，同時(shí)也在臺(tái)指期權(quán)市場(chǎng)中驗(yàn)證了處分效果對(duì)績(jī)效的影響。30.4 %Panel B 總結(jié)了獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者的處分效果。結(jié)果表明獲得超額報(bào)酬的外資中有21.7%的投資者交易績(jī)效較差，本土機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)的比例為30.4%。這表明168名外資機(jī)構(gòu)投資者和150名本土機(jī)構(gòu)投資者得益于其較佳的交易紀(jì)律，而剩余的其他投資者則可能主要源于其對(duì)信息的分析和掌握。（三）獲得超額報(bào)酬機(jī)構(gòu)投資者的信息檢驗(yàn)利用獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者的委托下單數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建OFI指標(biāo)檢驗(yàn)他們是否擁有私有信息。 從表4中Panel A的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者的滯后一期委托單深度不平衡變量能夠顯著地預(yù)測(cè)看漲和看跌期權(quán)的價(jià)格變化，這意味著此類型機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)依靠私有信息交易獲取超額報(bào)酬（Cont et al.2014）。此外，注意到OFIk，t-2的系數(shù)與預(yù)期的符號(hào)相反，這可能源于本土機(jī)構(gòu)執(zhí)行逆向策略， 從而導(dǎo)致他們頻繁下單以追求短期利潤(rùn)。上一節(jié)的結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者的績(jī)效還與其交易紀(jì)律相關(guān)，為了研究交易紀(jì)律和私有信息對(duì)機(jī)構(gòu)投資者交易績(jī)效的影響是否存在交叉效應(yīng)，本文分別針對(duì)外資和本土機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)估計(jì)了模型（9），對(duì)應(yīng)的結(jié)果分別保存在表4中Panel B和Panel C。Panel B 中落后一期的OFIC/Pk，t-1的系數(shù)1.32E-05和4.46e-06在1%的顯著性水平上顯著為正，而且落后二期的結(jié)果未出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)（Price Reverse）的現(xiàn)象；Panel C中的本土機(jī)構(gòu)投資者的回歸結(jié)果與外資機(jī)構(gòu)投資者類似； 這表明外資和本土機(jī)構(gòu)投資者很可能是臺(tái)指期權(quán)市場(chǎng)中信息交易者（Hu， 2014）。但是，對(duì)比外資和本土機(jī)構(gòu)投資者的回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，外資機(jī)構(gòu)投資者對(duì)應(yīng)的委托單深度不平衡變量的系數(shù)較大，這意味著和Chang et al.（2009） 與Lin et al.（2016） 的結(jié)果一致，外資機(jī)構(gòu)投資者在臺(tái)指期權(quán)市場(chǎng)更善于分析和掌握全市場(chǎng)的信息。變量OFIC/Pk，t-1·IV和OFIC/Pk，t-2·IV的回歸系數(shù)反映了交易紀(jì)律和私有信息的交叉效應(yīng)，如果系數(shù)為負(fù)則意味著交易紀(jì)律較差的機(jī)構(gòu)投資者無信息優(yōu)勢(shì)，從而投資者的交易績(jī)效亦欠佳。Panel B的結(jié)果表明，在看漲期權(quán)市場(chǎng)中交易紀(jì)律欠佳的外資機(jī)構(gòu)投資者的落后一期的委托單深度不平衡變量的系數(shù)顯著為負(fù)；在看跌期權(quán)市場(chǎng)中，落后二期的委托單深度不平衡變量的系數(shù)顯著為負(fù)。一方面，這與上一節(jié)中的結(jié)果一致，即外資機(jī)構(gòu)投資者交易績(jī)效與其交易紀(jì)律相關(guān)；另一方面，本文的結(jié)果證實(shí)了交易紀(jì)律和投資者擁有的私有信息的交叉效應(yīng)，加入交易紀(jì)律欠佳之外資機(jī)構(gòu)投資者提交的委托單會(huì)降低委托單深度不平衡變量對(duì)未來期權(quán)價(jià)格變動(dòng)的預(yù)測(cè)能力。關(guān)于本土機(jī)構(gòu)投資者的回歸提供了類似的結(jié)果。但是，比較外資和本土機(jī)構(gòu)投資者變量OFIC/Pk，t-1·IV和OFIC/Pk，t-2·IV的回歸系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)交易紀(jì)律對(duì)本土機(jī)構(gòu)投資者的委托單深度不平衡變量關(guān)于未來期權(quán)價(jià)格變動(dòng)的預(yù)測(cè)能力的影響更大。六、結(jié)論和政策建議一般來說，外資機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力較為雄厚，且對(duì)市場(chǎng)總體走勢(shì)的信息的掌握和分析優(yōu)于其他投資者[9]。擁有市場(chǎng)整體信息的投資者會(huì)偏好在指數(shù)期權(quán)市場(chǎng)交易（Lin et al.2016）。因此，本文利用臺(tái)指期權(quán)市場(chǎng)檢驗(yàn)了外資機(jī)構(gòu)投資者是否優(yōu)于本土機(jī)構(gòu)投資者。本文參考Fishe and Smith（2012）的方法，利用投資者的成交檔和持倉檔數(shù)據(jù)找出外資和本土機(jī)構(gòu)投資者中獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者，并以此衡量外資和本土機(jī)構(gòu)投資者的績(jī)效。結(jié)果顯示253個(gè)外資機(jī)構(gòu)投資者可以獲得超額報(bào)酬，比例達(dá)到50.6%；本土機(jī)構(gòu)投資者則對(duì)應(yīng)了273個(gè)賬戶，相應(yīng)的比例為44.9%。這表明臺(tái)指期權(quán)市場(chǎng)中外資整體績(jī)效優(yōu)于本土機(jī)構(gòu)投資者。通過對(duì)比外資和本土機(jī)構(gòu)投資者中獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者的交易特征發(fā)現(xiàn)：（1）獲得超額報(bào)酬的外資機(jī)構(gòu)投資者的更有經(jīng)驗(yàn)（交易時(shí)間比較長(zhǎng)）；（2）本土機(jī)構(gòu)投資者對(duì)應(yīng)的更高的交易頻率和更大的交易量。二者的差異可能源于他們的資金實(shí)力：外資實(shí)力雄厚，他們基于信息交易；本土機(jī)構(gòu)投資者資金量相對(duì)較小，這使得他們致力于頻繁的交易以賺取每日價(jià)差。獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者獲得超額報(bào)酬可能源于較佳的交易紀(jì)律和擁有私有信息。采用Cont et al.（2014）的委托單深度不平衡指標(biāo)（OFI）檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)獲得超額報(bào)酬的投資者確實(shí)具有私有信息；同時(shí)，以處分效果作為交易紀(jì)律的代理變量發(fā)現(xiàn)獲得超額報(bào)酬的機(jī)構(gòu)投資者中，170名外資機(jī)構(gòu)投資者和150名本土機(jī)構(gòu)投資者還得益于他們具有較佳的交易紀(jì)律；此外，我們發(fā)現(xiàn)交易紀(jì)律和私有信息存在交叉效應(yīng)，交易紀(jì)律欠佳的機(jī)構(gòu)投資者的委托單深度不平衡變量的系數(shù)顯著為負(fù)，而且本土機(jī)構(gòu)投資者所受影響更大。臺(tái)灣與中國大陸同文同種，市場(chǎng)的參與者結(jié)構(gòu)和投資者的交易行為相似，因此本文的研究結(jié)果對(duì)于監(jiān)管者了解機(jī)構(gòu)投資者的交易行為具有重要的意義。同時(shí)，中國過去印鈔票發(fā)展經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在需要印股票、債劵調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并推動(dòng)一帶一路，導(dǎo)錢潮入證劵市場(chǎng)。為避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要吸引世界錢潮，使得全球投資人共同分擔(dān)中國風(fēng)險(xiǎn)，中國需要積極推動(dòng)指數(shù)期貨和期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，使得全球投資人有合適的避險(xiǎn)手段。

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