2016上半年全球跨境IPO指數(shù)

全球跨境IPO交易融資額同比下滑72%，交易數(shù)量下降55%；境內(nèi)IPO交易融資額下滑56%，交易數(shù)量下降45%，這反映出投資者紛紛尋求避險(xiǎn)，以及小型交易正轉(zhuǎn)向境內(nèi)市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)。

2016上半年，全球IPO市場(chǎng)最終被投資者的消極情緒所擊垮。從2013年起，全球上半年跨境IPO融資額所占比重已連續(xù)三次跑贏境內(nèi)IPO，然而在2016上半年，無(wú)論是跨境IPO還是境內(nèi)IPO，均出現(xiàn)了大幅下滑。這兩類IPO交易的減少或多或少是同時(shí)發(fā)生的，但由于IPO發(fā)行人積極轉(zhuǎn)向境內(nèi)市場(chǎng)尋求避險(xiǎn)，境內(nèi)IPO交易受到的影響相對(duì)較小。2016上半年全球跨境IPO指數(shù)跌至22.2點(diǎn)，但仍高于2013年的最低記錄。

全球跨境IPO交易融資額同比下滑72%，交易數(shù)量下降55%；境內(nèi)IPO交易融資額下滑56%，交易數(shù)量下降45%，這反映出投資者紛紛尋求避險(xiǎn)，以及小型交易正轉(zhuǎn)向境內(nèi)市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)。

消極情緒是導(dǎo)致市場(chǎng)活動(dòng)低至如此水平的重要因素，由諸多政治事件所引發(fā)的不確定性，加之如今英國(guó)決定脫歐，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)彌漫的消極情緒。

行業(yè)速覽

從全球看，世界主要證券交易所的跨境IPO上市活動(dòng)均受到影響，其中倫敦證券交易所的跨境IPO交易融資額下滑幅度最大，降幅達(dá)到99%，跨境IPO交易數(shù)量?jī)H為4筆。在新增上市方面，金融行業(yè)繼續(xù)引領(lǐng)全球跨境IPO市場(chǎng)，2016上半年融資額接近34億美元。然而，與2015年同期相比，該行業(yè)的IPO融資額減少87億美元，降幅為72%。

其他行業(yè)的跨境IPO交易融資額同樣出現(xiàn)大幅下滑，零售業(yè)融資額下滑幅度最大，達(dá)到97%；排在其后的是高科技領(lǐng)域，下降幅度達(dá)81%。今年可以說(shuō)是科技公司IPO表現(xiàn)最差的一年，原因在于科技公司更加愿意轉(zhuǎn)向私募市場(chǎng)進(jìn)行有利可圖的融資活動(dòng)，同時(shí)一些已上市的科技公司表現(xiàn)疲弱（例如可穿戴設(shè)備公司Fitbit和云存儲(chǔ)公司Box），當(dāng)前股價(jià)已跌破發(fā)行價(jià)。全球跨境IPO市場(chǎng)的蕭條也同樣歸因于通信、媒體與娛樂(lè)行業(yè)的IPO活動(dòng)清淡。與2015年同期相比，只有消費(fèi)品及服務(wù)行業(yè)的跨境IPO交易融資額在2016上半年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，且增幅達(dá)到249%。

醫(yī)療行業(yè)在交易數(shù)量方面仍處于全球跨境IPO市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，共有7筆跨境IPO交易，占全球跨境IPO交易總量的24%。緊隨其后的是金融和工業(yè)領(lǐng)域，IPO交易數(shù)量占比分別為17%和14%。

亞太地區(qū)：中國(guó)IPO交易數(shù)量減少，導(dǎo)致地區(qū)總量下滑

由于中國(guó)IPO交易數(shù)量下降，在歷經(jīng)三年的增長(zhǎng)之后，亞太地區(qū)跨境IPO交易融資額下滑了68.2%，跌至49.6億美元。亞太地區(qū)的跨境IPO指數(shù)與其他地區(qū)相比仍處于最高水平，盡管今年下降至41.2，但在過(guò)去五年一直保持了穩(wěn)定的水平。然而澳大利亞是個(gè)例外，作為最活躍的地區(qū)之一，澳大利亞在IPO上市和二次上市方面表現(xiàn)突出?？傮w來(lái)看，隨著日本通訊應(yīng)用運(yùn)營(yíng)商Line Corp.即將于7月在東京和紐約證券交易所完成11億美元的IPO融資，亞太市場(chǎng)在今年下半年很可能會(huì)有所改善。

盡管金融行業(yè)在2016上半年繼續(xù)引領(lǐng)亞太跨境IPO市場(chǎng)，但融資額與2015年同期相比仍下降了75%。醫(yī)療和零售業(yè)IPO交易融資額同比下滑幅度更高，降幅分別為99%和95%。而高科技、工業(yè)、材料、消費(fèi)品和服務(wù)領(lǐng)域的IPO交易融資額增長(zhǎng)稍稍彌補(bǔ)了這一點(diǎn)。中國(guó)公司赴香港交易所上市繼續(xù)引領(lǐng)全球跨境IPO市場(chǎng)，占2016上半年全球十大跨境IPO交易半數(shù)。其中，金融服務(wù)和醫(yī)療成為領(lǐng)先行業(yè)。

貝克·麥堅(jiān)時(shí)亞太地區(qū)資本市場(chǎng)部門(mén)主席David Holland表示：“亞太地區(qū)IPO活動(dòng)趨于緩慢。雖然中國(guó)已經(jīng)成為這一地區(qū)跨境IPO交易的重要推動(dòng)者，但是區(qū)域經(jīng)濟(jì)的不確定性仍舊對(duì)交易數(shù)量產(chǎn)生了影響。從整體看，亞太地區(qū)大宗商品價(jià)格走低、由政府更迭及治理問(wèn)題引起的政局不穩(wěn)定，將會(huì)持續(xù)對(duì)一些國(guó)家產(chǎn)生負(fù)面影響。”

解讀錯(cuò)位之后的市場(chǎng)走向

影響當(dāng)前全球跨境IPO市場(chǎng)的最重要因素，就是由于英國(guó)進(jìn)行退歐公投， 2016上半年與下半年之間出現(xiàn)錯(cuò)位脫節(jié)，這個(gè)問(wèn)題在歐洲、中東及非洲市場(chǎng)尤為突出。

對(duì)于歐盟，其致力于加深擴(kuò)大投資者池并提升流動(dòng)性而正在著力推行的資本市場(chǎng)一體化計(jì)劃（Capital Markets Union）現(xiàn)在受到了威脅，況且這項(xiàng)計(jì)劃還是由已經(jīng)卸任的英國(guó)議員Lord Hill主導(dǎo)的。與此同時(shí)，境內(nèi)及跨境IPO交易所需要面臨的最大現(xiàn)時(shí)性威脅，就是整個(gè)環(huán)大西洋區(qū)域在美國(guó)大選前要經(jīng)受的不確定時(shí)期將會(huì)被延長(zhǎng)，以至于無(wú)論是發(fā)行人還是投資者，面對(duì)全球三大金融中心的其中兩大市場(chǎng)，不得不置身其外，靜觀其變。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果英國(guó)不能通過(guò)談判繼續(xù)保留進(jìn)入歐盟這一單一市場(chǎng)的特權(quán)，那么其作為全球領(lǐng)先跨境IPO市場(chǎng)的地位將會(huì)成為一個(gè)切實(shí)的問(wèn)題。特別是，按照歐盟委員會(huì)提出的新招股說(shuō)明書(shū)規(guī)定，適用于英國(guó)監(jiān)管體系的招股文件能否同樣適用于整個(gè)歐盟，尚且存疑。當(dāng)然，倫敦依舊會(huì)保持其國(guó)際重要金融中心的地位，而倫敦證券交易所以及英國(guó)富時(shí)100指數(shù)作為全球經(jīng)濟(jì)體系中有機(jī)的一環(huán)，也不會(huì)格外受到英國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響。

歐盟地區(qū)的跨境IPO交易也許不會(huì)長(zhǎng)期維持整體下滑的境況，只不過(guò)到該地區(qū)上市的大部分公司將會(huì)改道，比如轉(zhuǎn)向泛歐交易所或者德意志交易所。

將視角調(diào)轉(zhuǎn)歐洲、中東及非洲區(qū)域以外，情況大相徑庭。美國(guó)方面，盡管公司還在為了提升盈利而苦苦掙扎，然而宏觀經(jīng)濟(jì)保持良好態(tài)勢(shì)，并且就在不久之前，Twilio公司IPO上市，成為全球首家公開(kāi)上市并高于發(fā)行價(jià)區(qū)間定價(jià)的“獨(dú)角獸”企業(yè)。亞太地區(qū)的跨境IPO交易主要集中在香港，盡管融資額出現(xiàn)了大幅下滑，但只要中國(guó)的基本面保持強(qiáng)勁，這一地區(qū)將有望在下半年出現(xiàn)大幅回升，并將這一勢(shì)頭延續(xù)至2017年，成為全球跨境IPO交易的領(lǐng)先市場(chǎng)。拉丁美洲不在這個(gè)討論范圍之內(nèi)，盡管其充滿長(zhǎng)期潛力，但依舊深陷于政治問(wèn)題以及大宗商品價(jià)格低迷帶來(lái)的不利影響中。但不容忽視的是，一個(gè)跨秘魯、智利、哥倫比亞的交易平臺(tái)正在浮出水面，而且這一地區(qū)所進(jìn)行的證券監(jiān)管改革也正在穩(wěn)步推進(jìn)，并將為跨境交易創(chuàng)造條件、夯實(shí)基礎(chǔ)。

作為重資產(chǎn)行業(yè)的典型代表，油公司的“三高”運(yùn)營(yíng)根源在于其運(yùn)營(yíng)模式，如果從運(yùn)營(yíng)的不同環(huán)節(jié)進(jìn)行資本運(yùn)作嘗試，則能夠?yàn)橛凸镜娜ブ刭Y產(chǎn)化提供一定的參考。

一直以來(lái)，油公司因其資本密集、技術(shù)密集、人力密集，患上了“三高”：高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益。其實(shí)，油公司之所以不得不維持重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，根源在于其傳統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)模式：現(xiàn)金獲取礦區(qū)權(quán)益；外包油服公司勘探（全額即期支付勘探費(fèi)用——地震、鉆井服務(wù)，油公司承擔(dān)勘探風(fēng)險(xiǎn)）；承擔(dān)開(kāi)發(fā)投資（建設(shè)物資、鉆井服務(wù)、油氣處理設(shè)施）；組織生產(chǎn)活動(dòng)。但由于資本投入額大、占用和回收時(shí)間長(zhǎng)，投資回報(bào)相對(duì)較慢，投資風(fēng)險(xiǎn)增大成為必然。

重資產(chǎn)的根源

目前，國(guó)際石油合作取得礦區(qū)勘探開(kāi)發(fā)權(quán)的方式主要有礦稅制合同、產(chǎn)品分成合同（Production Sharing Contract，簡(jiǎn)稱PSC）、風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)合同、回購(gòu)合同（伊朗）、合資公司（政府只收取礦費(fèi)）等幾種形式。礦稅制（Royalty system）合同，即石油公司承擔(dān)全部的勘探開(kāi)發(fā)生產(chǎn)所需資金；產(chǎn)品分成合同，即油公司獨(dú)自投資勘探，承擔(dān)全部勘探風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)現(xiàn)商業(yè)性油氣田后，油公司與資源國(guó)共同投資開(kāi)發(fā)；風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)合同，由油公司提供勘探資金并承擔(dān)勘探風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)石油后提供全部開(kāi)發(fā)資金；單純服務(wù)合同，油公司作為承包商提供技術(shù)服務(wù)，不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，只收取服務(wù)費(fèi)。

上述主要合同模式中，除單純服務(wù)合同外，在當(dāng)前運(yùn)作模式下，油公司都需要投入巨額的并購(gòu)、勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)成本，風(fēng)險(xiǎn)巨大。此外，油公司取得礦權(quán)或合作權(quán)，還需支付并購(gòu)費(fèi)用和一筆簽字費(fèi)，且并購(gòu)溢價(jià)和簽字費(fèi)不能回收和抵扣。

在勘探階段，油公司把地球物理勘探和鉆井勘探的工作外包給油服公司，支付外包費(fèi)用，獨(dú)自承擔(dān)勘探風(fēng)險(xiǎn)。首先，傳統(tǒng)油公司大多把當(dāng)年凈利的5%-20%作為下一年的勘探投資，每年的勘察費(fèi)用甚至與當(dāng)年的凈利相當(dāng)。如果不承擔(dān)這部分勘探費(fèi)用，利潤(rùn)將翻番。其次，避開(kāi)勘探的戰(zhàn)略意義，單純從財(cái)務(wù)上看，當(dāng)年的這部分投入是無(wú)效的，由油公司獨(dú)自承擔(dān)。油公司購(gòu)買探井所需的原材料（套管、水泥等），獨(dú)自承擔(dān)資本占用和勘探風(fēng)險(xiǎn)。最后，一方面油氣勘探成功率約30%，勘探風(fēng)險(xiǎn)高；另一方面勘探投資收回期限長(zhǎng)，從地震勘探到形成產(chǎn)能通常需要3-5年，回收投資則需要更長(zhǎng)時(shí)間，從而造成資本的長(zhǎng)期、大規(guī)模占用。

進(jìn)入開(kāi)發(fā)階段后，油公司開(kāi)發(fā)所需的油氣水井及相關(guān)設(shè)施、油氣水處理系統(tǒng)，通常需要油公司購(gòu)買相應(yīng)設(shè)備及原材料，之后外包給油服公司。此外，油田開(kāi)發(fā)并非一次性投入，從初始開(kāi)發(fā)投資到產(chǎn)能建成，快則2-3年，油公司往往需要支付現(xiàn)金來(lái)獲取勞務(wù)和設(shè)備等。在開(kāi)發(fā)階段，油藏類型明確、儲(chǔ)量較為落實(shí)、產(chǎn)能大致明確、方案基本確定，風(fēng)險(xiǎn)較低。開(kāi)發(fā)初期投資和滾動(dòng)開(kāi)發(fā)投資占用資產(chǎn)量大，導(dǎo)致油公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低。油公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一般在0.8-1.2之間。

在最后的生產(chǎn)階段，油公司組織生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，在采油、作業(yè)、注水、油氣水處理等環(huán)節(jié)投入生產(chǎn)成本（人工、原材料）。油田生產(chǎn)投入的多少，較多地受到油藏類型、開(kāi)發(fā)方式及開(kāi)發(fā)階段的影響。一般而言，整裝、常規(guī)、開(kāi)發(fā)初期的生產(chǎn)投入較少，只需日常的能源消耗及運(yùn)行維護(hù)等；而對(duì)非常規(guī)油藏、開(kāi)發(fā)中后期的油藏，常需要特殊的開(kāi)發(fā)方式，如稠油的火驅(qū)、蒸氣驅(qū)技術(shù)、高采出程度的三次采油技術(shù)，以及日漸增多的修井，這些都需要更多的生產(chǎn)性投入，投入產(chǎn)出比越來(lái)越低，這是高投入、低產(chǎn)出的階段，生產(chǎn)成本越來(lái)越高，邊際效益越來(lái)越低。

可見(jiàn)，油公司勘探開(kāi)發(fā)權(quán)的取得成本、勘探成本、開(kāi)發(fā)成本和生產(chǎn)成本全由油公司全額承擔(dān)，形成了油公司較高的資本占用（重資產(chǎn)）。在后期生產(chǎn)運(yùn)行中逐步回收，回收期限長(zhǎng)，回收風(fēng)險(xiǎn)高。

輕資產(chǎn)的探索

對(duì)于油公司而言，天然具有重資產(chǎn)的本質(zhì)。首先，從資本的占用來(lái)看。在獲取開(kāi)發(fā)權(quán)利，以及在勘探、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)的過(guò)程中，油公司承擔(dān)了所有的資本性支出和生產(chǎn)性支出，即獨(dú)承項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。油公司首先獲取資源的勘探開(kāi)發(fā)權(quán)，如果沒(méi)有油公司勘探開(kāi)發(fā)的取得，油服公司也就沒(méi)有機(jī)會(huì)賺取服務(wù)費(fèi)。在勘探開(kāi)發(fā)過(guò)程中，油公司組織各類油服公司和設(shè)備供應(yīng)商進(jìn)行投資和生產(chǎn)活動(dòng)。油公司在原油開(kāi)采的過(guò)程中，實(shí)際發(fā)揮生產(chǎn)組織者的作用，是價(jià)值鏈的整合者。油服公司和設(shè)備供應(yīng)商則無(wú)需承擔(dān)個(gè)別項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)。

其次，從資本的來(lái)源看。油公司的主要資金來(lái)源，基本上分為兩類，一類是公司自有資本，包括股東投入和利潤(rùn)積累，這部分資本受到油公司歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的限制。第二類是銀行借貸資本，則受油公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的限制。這兩類資本，分別反映在油公司的負(fù)債和權(quán)益類里，是表內(nèi)負(fù)債。其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，是表內(nèi)資產(chǎn)，形成了油公司的重資產(chǎn)。

輕資產(chǎn)的發(fā)展，經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一個(gè)階段的發(fā)展主體是以知識(shí)、信息服務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，如咨詢業(yè)、信息業(yè)等天然輕資產(chǎn)公司。這個(gè)階段，輕資產(chǎn)被定義為“占用資產(chǎn)較少，顯得輕便靈活”，所以稱為輕資產(chǎn)。第二個(gè)階段是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和品牌為核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司，這類公司注重研發(fā)和市場(chǎng)，將生產(chǎn)和物流業(yè)務(wù)進(jìn)行外包，典型的如蘋(píng)果、耐克，他們以較輕的資本投入實(shí)現(xiàn)資本高收益。因此，這個(gè)階段的輕資產(chǎn)被定義為“最少地占用自己的資金，以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化”。第三個(gè)階段是以搭建平臺(tái)為主要方式，打破企業(yè)邊界，進(jìn)行大規(guī)模協(xié)作，充分利用社會(huì)資源，實(shí)現(xiàn)收益的共享。如Google、淘寶、騰訊、Facebook等。這個(gè)階段，輕資產(chǎn)被界定為“平臺(tái)整合資源”。

輕資產(chǎn)化的基礎(chǔ)

廣泛的社會(huì)資本及對(duì)石油產(chǎn)業(yè)豐厚利潤(rùn)的追求，是油公司可以輕資產(chǎn)化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。除了公司自有資本和貸款外，社會(huì)上還有各種風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同資本。主要包括基金公司在內(nèi)的各類金融公司下的資本形態(tài)，如成長(zhǎng)型投資基金和收入型基金。其次是信托、租賃公司，他們根據(jù)客戶的需要，實(shí)行定制化的戰(zhàn)略投資。資本的不同期限和風(fēng)險(xiǎn)偏好，能較好地匹配不同合同模式下的勘探、開(kāi)發(fā)對(duì)資本特征的需求，是油公司可以獲取的資本資源。