風險企業(yè)家考慮公平關(guān)切的風險投資多階段激勵模型

吳 萌

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風險企業(yè)家考慮公平關(guān)切的風險投資多階段激勵模型

吳 萌

（西南財經(jīng)大學金融數(shù)學研究所，四川成都，610074)

在風險投資關(guān)系中，風險投資家的分階段激勵是常見的一種控制模式，不同階段風險企業(yè)家付出的努力是不同的，本文首先建立了基于不同時期付出不同努力的多階段激勵模型。進一步，一些實證和實踐表明：風險投資家和風險企業(yè)家不僅具有自利偏好，還具有公平偏好，基于此，將行為經(jīng)濟學中的公平偏好理論植入到多階段激勵模型中，構(gòu)建了多階段行為激勵模型，研究結(jié)果表明：如果風險企業(yè)家具有公平偏好，和完全理性相比，風險企業(yè)家會提高各期努力，但隨著風險企業(yè)家嫉妒程度的加大，風險投資投資家對風險企業(yè)家的激勵系數(shù)先增加后降低，在引入公平偏好之后，風險投資家和風險企業(yè)家的實際收益都得到了帕累托改進。

風險投資；多階段；公平偏好；激勵

0 研究問題的提出

風險投資是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為[1]。其實質(zhì)是通過投資于一個高風險、高回報的項目群，將其中成功的項目進行出售或上市，實現(xiàn)所有者權(quán)益的變現(xiàn)。但是我們看到風險項目的風險較大，其風險既有來自于外部環(huán)境的不確定性、也有風險項目本身的難度與復雜性、更有風險企業(yè)家做出不利于的風險投資家的行動，這些因素都可能導致風險投資家的資本不安全，因此，如何既要保證風險投資家的高收益又要確保風險資本的資本安全具有重要的理論意義和實踐意義。

在收益方面，風險投資家希望其持有的股權(quán)價值最大化，而風險企業(yè)家希望自身效用最大化，因此風險投資家和風險企業(yè)家追求的目標是不一致的。由于風險企業(yè)家熟悉風險項目，了解市場環(huán)境，和風險投資家相比，具有信息優(yōu)勢，從而風險投資家和風險企業(yè)家之間存在著“道德風險”，這種信息不對稱關(guān)系采用信息經(jīng)濟學的委托——代理理論研究，是比較好的研究方法，這種委托代理關(guān)系表現(xiàn)在：風險投資家將資金交給風險企業(yè)家用于企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營，并為風險企業(yè)家提供增值服務(wù)，以及通過制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略對企業(yè)進行管理監(jiān)控等方式幫助風險企業(yè)成長[2]。在風險控制方面，風險投資家不會一次性投入風險項目所需要的全部資金，分階段投資是控制低風險的有效方法之一。并且，風險企業(yè)家付出的努力的也不是一次性的，是一個長期不斷變化的過程，我們稱之為多階段的，因此構(gòu)建多階段的委托代理模型設(shè)計激勵合約，既能夠確保風險投資家在不同階段付出最優(yōu)的努力，也能控制風險資本的安全[3][4][5]。

遺憾的是基于多階段的風險投資研究都是基于“經(jīng)濟人”的假設(shè)，近年來，許多研究者對傳統(tǒng)經(jīng)濟學關(guān)于“經(jīng)濟人”的假定提出異議，不是所有人的行為都能用新古典經(jīng)濟學的效用最大化來加以解釋，行為博弈論中的最后通牒博弈(Ultimatum game)、單方指定博弈(Dictator game)、禮物交換博弈(Gift exchange game)和信任博弈(Trust game)為“非自利假設(shè)”的提供了行為實證基礎(chǔ)，國內(nèi)外學者對四個博弈反復實驗[6][7][8]認為決策者表現(xiàn)為“非自利”行為。公平偏好是非自利行為的一種，如何把公平偏好應(yīng)用于決策中，F(xiàn)ehr和Schmidt構(gòu)建了公平偏好理論模型。該理論模型認為人們關(guān)心分配的最終結(jié)果是否公平。參與者既在乎自己分配得到的物質(zhì)利益，還在意其他人分到的物質(zhì)利益[9]?；诖?，本文利用Fehr和Schmidt的公平偏好理論，建立了基于公平偏好多時期委托代理模型，研究表明：如果風險企業(yè)家具有公平偏好，和完全理性相比，風險企業(yè)家會提高各期努力，但隨著風險企業(yè)家嫉妒程度的加大，風險投資投資家對風險企業(yè)家的激勵系數(shù)先增加后降低，在引入公平偏好之后，風險投資家和風險企業(yè)家的實際收益都得到了帕累托改進。

1 相關(guān)文獻評述

涉及到本文研究主題的文獻主要涉及到三個方面：一是風險投融資管理的激勵機制；二是多階段激勵機制設(shè)計；三是公平偏好下風險投資激勵機制。處于信息劣勢的風險投資家如何激勵風險企業(yè)家，目前的主要是利用委托——代理模型研究，設(shè)計激勵機制防范道德風險，徐玖平，陳書建從信息不對稱角度出發(fā)，運用信息經(jīng)濟學的相關(guān)理論，研究風險投資機構(gòu)與風險企業(yè)之間的利益博弈[10]，他們研究的核心問題是信息不對稱對風險投資機構(gòu)產(chǎn)生的代理風險，以及風險投資機構(gòu)如何克服代理風險問題。他們認為有效的監(jiān)督、靈活的股權(quán)設(shè)置、聲譽機制的建立等激勵機制對風險企業(yè)家具有良好的激勵作用。張幃等認為恰當?shù)闹贫劝才拍軌蚪档痛沓杀竞惋L險:一方面,風險投資家嚴格篩選高層管理團隊，對他們采用強約束和適當?shù)募?并積極參與風險企業(yè)的管理,提供增值服務(wù)，另一方面，風險企業(yè)普遍采用全員持股這種組織激勵方式[11]。他們的研究認為將監(jiān)督、激勵與風險分擔有機地結(jié)合在一起,大大緩解了風險投資中的代理問題。顧婧，周宗放在風險項目以債權(quán)-股權(quán)相結(jié)合的融資工具的假定上,引入融資合約中常用的“激勵因子”，給出了企業(yè)家為激勵風險投資家而需提供自有資本的必要條件,從而解決了企業(yè)家對風險投資家的激勵問題[12]。鄭君君，劉恒認為制定一種顯性的連續(xù)支付模式，對風險投資家起著一種極強的激勵作用。要求風險投資家對項目注入一定的資本金，可有效防范風險投資家投資的草率行為，并能縮小投資者的代理成本[13]，鄭君君等探討了在考慮其它可觀測變量情況下的博弈模型的求解程序及解的特征，在此基礎(chǔ)上建立了最優(yōu)股權(quán)激勵模型[14]。但這些研究都是僅僅基于激勵，忽略了考慮風險投資家的監(jiān)督作用，黨興華等對風險企業(yè)家的激勵機制、風險投資家監(jiān)控機制及其相關(guān)關(guān)系進行了分析[15]。另一個研究視角是控制權(quán)和融資工具，孫艷等認為管理者進行金融衍生品市場的非排它性股權(quán)互換交易，會降低報酬合約的事后激勵強度，并對企業(yè)價值和風險產(chǎn)生影響[16]，更多的研究見[17][18][19]。

這些研究中，學者們都認為風險企業(yè)家的努力程度對企業(yè)價值的影響，但大都是靜態(tài)的視角研究了風險企業(yè)家的努力，張衛(wèi)國[20]構(gòu)建了一個風險投資家與企業(yè)家三階段模型，討論了雙方努力投入的問題，以及可轉(zhuǎn)換證券對雙重道德風險的規(guī)避作用。Ramy，Gaivious[4]利用多階段博弈模型，研究了風險投資家和企業(yè)家在簽訂合同時的道德風險問題。根據(jù)雙方的多階段博弈，從而得到最優(yōu)的合同設(shè)計以及風險投資家的最佳退出點。此外，他們還發(fā)現(xiàn)應(yīng)盡可能推遲給予企業(yè)家的激勵，且融資的最優(yōu)合同是債務(wù)合同。但Ramy模型的缺陷在于只考慮了企業(yè)家的道德風險，沒有考慮風險投資家也存在道德風險，風險投資家的努力程度對于企業(yè)成功與否也起著重要作用；另外模型還忽略了風險投資家存在努力成本等因素。張漢江等[21]分析了風險投資以及分段風險投資的概念及特征，建立了各個不同的投資階段，風險投資家和創(chuàng)業(yè)家之間的激勵模型，得到了風險投資家在風險企業(yè)中所占股權(quán)不能超過50%且在隨后的發(fā)展階段越來越小等有意義的結(jié)果。張矢的，魏東旭[22]認為目前風險投資中的道德風險研究熱點主要集中于企業(yè)家，忽視了風險投資家方也存在著道德風險。他們利用多階段動態(tài)博弈模型考察了風險投資家與企業(yè)家之間的雙重道德風險問題。通過對Ramy，Elitzur模型的改進，推導出風險投資家與企業(yè)家之間的最優(yōu)激勵報酬合同，分析影響合同設(shè)計的諸多因素，并得出風險投資家的最佳退出點，有效地彌補了原有模型的局限，對于我國的風險投資實踐也具有一定的指導意義。萬良勇，周歡[16]基于風險投資家和風險企業(yè)家之間存在的雙重道德風險，構(gòu)建多階段動態(tài)博弈模型，通過逆向歸納法分析該模型，討論股權(quán)收益、清算收益對兩方的激勵作用以及風險投資家的資本結(jié)構(gòu)對其總收益的影響。在此基礎(chǔ)上，進一步就如何通過簽訂最優(yōu)融資合約以達到最優(yōu)激勵效果進行分析，驗證風險投資家采取股權(quán)—債權(quán)相結(jié)合的投資工具的合理性。王聲湊，曾勇[23]在階段融資架構(gòu)下，針對項目的不同初始發(fā)展前景預期，結(jié)合隨階段進程的信息揭示，研究結(jié)果表明，控制權(quán)最優(yōu)初始配制不僅與項目發(fā)展前期的初始預期有關(guān)，而且與風險投資企業(yè)的股權(quán)配制也有關(guān)；在再談利時刻，不同信號對項目發(fā)展前景初始預期的更新決定了風險投資家的最優(yōu)階段投資決策，以及階段時刻控制權(quán)的最優(yōu)調(diào)整。

上述研究都是基于一個基本假設(shè)：風險投資家和風險企業(yè)家是完全理性的，而現(xiàn)實中，決策者往往是有限理性的，利用行為經(jīng)濟學中的公平偏好是一個重要的研究方向，目前國內(nèi)外將Fehr和Schmidt的公平偏好理論應(yīng)用于投資研究中的文獻特別少，鄭君君和吳結(jié)飛認為：在風險投資市場上，風險投資家與風險企業(yè)家在設(shè)計契約時往往會表現(xiàn)出有限理性，特別是風險企業(yè)家，他除了追求收益外，可能還會兼顧個人休閑娛樂要求、個人公平偏好等因素，他追求的是利益的滿意解而非最優(yōu)解[24]。鄭君君,許明嫄針對具有公平心理偏好的風險投資者和風險投資家,構(gòu)建一種新的支付模式,通過設(shè)計有效的激勵機制,為風險投資者建立合理的支付契約提供依據(jù)[25]。但他們的研究沒有考慮多期風險投資問題，基于此本文的研究是在多期風險投資問題中，植入公平偏好理論。

2 模型假設(shè)與問題刻畫

風險企業(yè)家擁有創(chuàng)新項目，但缺乏資金需要從外部融資，風險企業(yè)家與風險投資家通過討價還價談判達成投資意向，風險投資家向風險項目提供資本。資本的市場平均收益率為。對于風險投資家，其風險偏好為風險中性，即其對可能存在的利潤，有對等的風險承受能力，邊際風險補償為常數(shù)。而對風險企業(yè)家，其對風險態(tài)度為風險規(guī)避，其風險補償函數(shù)為增函數(shù)。風險企業(yè)家的決策目標是個人利潤，即報酬與閑暇的最大化，約束條件為成本函數(shù)最??；風險投資家的決策目標是資本收益最大化，約束條件為成本函數(shù)最小和風險最小。

風險企業(yè)家的努力水平一般是變化的，不同時期付出的努力不同，假設(shè)第期付出的努力為，這實際上是一個多期模型，不失一般性，我們考慮兩個時期，第1個時期付出的努力為，第2個時期付出的努力為，顯然付出同樣努力，能力越強的風險企業(yè)家付出的成本越少，因此假設(shè)風險企業(yè)家的努力成本為，。項目收益只由風險企業(yè)家的努力水平，以及隨機因素共同決定，假設(shè)項目收益為：

（2）

風險投資家的收益可以表示為：

將項目收益代入（4）式有：

由于假設(shè)風險投資家是風險中性的，那么風險投資家的期望效用等于期望收益：

3 基準模型：無公平偏好的多期委托代理模型

風險企業(yè)家是否接受投資家提供的報酬合同，受到其他可能獲得的機會影響，只有當風險企業(yè)家接受該合約得到的期望效用，不小于不接受該合同時能得到的最大期望值(稱為最低保留效用，為了研究的方便，假設(shè)時，風險企業(yè)家才會接受激勵合同，當然風險投資家希望支付的報酬越少越好，直到等于保留效用0，于是風險企業(yè)家的個人理性約束。

于是委托代理模型為：

將最優(yōu)努力和最優(yōu)激勵系數(shù)帶入（3）（6）得到風險投資家和風險企業(yè)家的最優(yōu)的實際收入為：

，（7）

4 基于公平偏好的多期委托代理模型

本文仍然采用Fehr & Schmidt的公平偏好模型[9]，把公平偏好理論植入到多期的委托代理模型中。

本文的基于公平偏好的委托代理模型主要是基于多個時期，同時我們應(yīng)該看到當期的結(jié)果公平與否不能影響當期的行為，而是在第一期產(chǎn)生的不平等主要影響第二期的行為?；谶@種現(xiàn)實，本文建模加以分析。

（9）

將（10）式代入（9）式：

企業(yè)家的確定性等價效用

(12)

（12）式的一階條件是風險企業(yè)家選擇最優(yōu)的努力使得自己的確定性等價效用最大化即：:，，其保留效用仍然是，于是參與約束變?yōu)椋?/p>

于是委托代理模型為：

將激勵相容約束帶入到風險投資家的利潤函數(shù)和風險企業(yè)家的參與約束得到：

該優(yōu)化問題的拉格朗日函數(shù)為：

帶入最優(yōu)努力函數(shù)得到：

將最優(yōu)努力和最優(yōu)激勵系數(shù)帶入（3）（6）得到風險投資家和風險企業(yè)家的最優(yōu)的實際收入為：

(13)

5 兩種模型的比較分析與結(jié)論

第3節(jié)建立了不考慮公平偏好的多期委托代理模型，第4節(jié)建立了基于公平偏好的多期委托代理模型，本文需要繼續(xù)研究的問題是：在考慮公平偏好下的多期委托代理模型是不考慮公平偏好的多期委托代理模型的帕累托改進嗎？因此本節(jié)需要研究的問題如下：在兩種情況下，努力水平是否有提高？在兩種情況下，兩種激勵程度是否有提高？風險企業(yè)家的公平偏好系數(shù)對最優(yōu)努力水平和最優(yōu)激勵系數(shù)有何影響？風險項目的成功概率對最優(yōu)努力水平和最優(yōu)激勵系數(shù)有何影響？在兩種情況下，風險投資家和風險企業(yè)家的效用（收益）是否有所提高？其結(jié)果由下面結(jié)論給出。

結(jié)論1：在風險投資關(guān)系中，如果風險企業(yè)家具有風險偏好，那么風險企業(yè)家會提高他的各期努力。即是，。

證明：見附錄A. 結(jié)論1的意義是非常重要的，也和風險投資關(guān)系的實際相符的，風險企業(yè)家第2期的公平偏好來源于第1期雙方收益的大小，而第1期的短期努力主要決定第1期的收益，因此風險企業(yè)家自然會提高第1期的努力來提高收益。由于本文的第2期是最后一期，風險企業(yè)家也有積極性提高第2期的努力。這對風險投資家和風險企業(yè)家的都是有利的。因此可以看出本文引入風險企業(yè)家公平偏好的意義所在。

結(jié)論2：在風險投資關(guān)系中，如果風險企業(yè)家具有風險偏好，那么風險投資家給風險企業(yè)家的第1期激勵系數(shù)會提高，第2期激勵系數(shù)會降低。即是，。

證明：見附錄B. 結(jié)論2的重要意義在于：風險投資家知道風險企業(yè)家具有公平偏好，知道風險企業(yè)家到了第2期會比較他們之間的收益大小，因此風險投資家會提高第1期的激勵程度來讓渡一部分收益給風險企業(yè)家。因為風險企業(yè)家看到風險企業(yè)家對他的“善意”，風險企業(yè)家也會提高他的第2期的努力程度來“回報”風險投資家，這就是公平偏好理論的“互惠”所在。但第2期的風險投資家給風險企業(yè)家第2期的激勵系數(shù)會降低，這也與實際相符合的，因為根據(jù)本文的建模思路，第2期是最后一期，后面沒有“互惠”的可能性，那么理性的風險投資家會降低第2期的激勵程度，因為第1期付出了更多的激勵。

結(jié)論3：在風險投資關(guān)系中，如果風險企業(yè)家具有風險偏好，那么風險項目的收益會提高，即。

關(guān)于第五個問題：在兩種情況下，風險投資家和風險企業(yè)家的效用（收益）是否有所提高？答案是肯定的，要求風險企業(yè)家和風險投資公家的收益，需要將上述所有決策變量代入他們的收益函數(shù)，由于參數(shù)的約束，求解十分復雜，本文采用仿真模擬探討他們的關(guān)系（見數(shù)值結(jié)論3）。

6 仿真模擬與數(shù)值結(jié)論（結(jié)論1-結(jié)論3的進一步驗證）

表1 仿真模擬結(jié)果

表2 仿真模擬結(jié)果（續(xù)表）

表3 仿真模擬結(jié)果（續(xù)表）

表4 仿真模擬結(jié)果（續(xù)表）

根據(jù)表1~表4的第1行、第2行和第10行得到圖1，第1行、第3行和第11行得到圖2。

從圖1、圖2，可以得到數(shù)值結(jié)論1：

數(shù)值結(jié)論1：在風險投資關(guān)系中，當風險企業(yè)家具有公平偏好時，風險企業(yè)家會提高第1期的努力，也會提高第2期的努力。同時，兩種努力都是隨著嫉妒系數(shù)的增大而增大。

數(shù)值結(jié)論1的前面部分是對結(jié)論1的進一步檢驗。數(shù)值結(jié)論1的意義是非常重要的，也和風險投資關(guān)系的實際相符的，當風險企業(yè)家具有公平偏好時，如果他的收益小于對方時，他會提高努力增加項目收益來減少二者的差距，從而降低嫉妒程度。當嫉妒程度越大，減少不平等的欲望就越強，因此會更加努力的工作。

根據(jù)表1~表4的第1行、第4行和第12行得到圖3，第1行、第5行和第13行得到圖4。

從圖3、圖4，可以得到數(shù)值結(jié)論1：

數(shù)值結(jié)論2：在風險投資關(guān)系中，當風險企業(yè)家具有公平偏好時，風險投資家給風險企業(yè)家第1期的激勵系數(shù)會提高，第2期的激勵程度也會降低。同時，激勵程度隨嫉妒系數(shù)的增大而增大。

數(shù)值結(jié)論2的前面部分是對結(jié)論2的進一步檢驗。其重要意義在于：風險投資家知道風險企業(yè)家具有公平偏好思維，知道風險企業(yè)家會比較他們之間的收益大小，因此風險投資家會提高激勵程度來讓渡一部分收益給風險企業(yè)家。因為風險企業(yè)家看到風險企業(yè)家對他的“善意”，那么風險企業(yè)家也會提高他的努力程度來“回報”風險投資家，這就是公平偏好理論的“互惠”所在。

圖1 有無公平偏好下第1期努力大小關(guān)系

圖2 有無公平偏好下第2期努力大小關(guān)系

圖3 有無公平偏好下第1期激勵大小關(guān)系

圖4 有無公平偏好下第2期激勵系數(shù)大小關(guān)系

根據(jù)表1~表4的第1行、第7行和第15行得到圖5，第1行、第6行和第14行得到圖6。

圖5 有無公平偏好下風險項目收益大小關(guān)系

圖6 有無公平偏好下固定收益大小關(guān)系

從圖5、圖6，可以得到數(shù)值結(jié)論3：

數(shù)值結(jié)論3：在風險投資關(guān)系中，當風險企業(yè)家具有公平偏好時，風險項目的收益增加，風險投資家給風險企業(yè)家的固定收益也增加。并且風險項目的收益和固定收益隨嫉妒系數(shù)的增大而增大。

數(shù)值結(jié)論3再次表明了互惠公平偏好的存在，風險投資家給予風險企業(yè)家更高的固定收益，那么風險企業(yè)家也會提高他的努力程度來“回報”風險投資家。

根據(jù)表1~表4的第1行、第8行和第16行得到圖7，第1行、第9行和第17行得到圖8。

圖7 有無公平偏好下風險企業(yè)家實際收益大小關(guān)系

圖8 有無公平偏好下風險投資家效用大小關(guān)系

根據(jù)圖7和圖8，可以得到數(shù)值結(jié)論4。

數(shù)值結(jié)論4：在風險投資關(guān)系中，當風險企業(yè)家具有公平偏好時，風險企業(yè)家的實際收益和風險企業(yè)家收益都能得到帕累托改進，風險企業(yè)家的實際收益隨著公平偏好系數(shù)的增加而增加，但風險投資家的實際收益隨著公平偏好系數(shù)的增加而降低。

數(shù)值結(jié)論4是本文引進公平偏好的重要意義所在，引進公平偏好后無論是對風險投資家還是對風險企業(yè)家以及整個投資關(guān)系都改善了收益，其主要原因是當風險企業(yè)家具有公平偏好時，風險投資家會適當兼顧風險企業(yè)家的收益，這樣風險企業(yè)家讓渡一部分收益給風險企業(yè)家，風險企業(yè)家更加努力地工作來回報風險投資家，從而風險項目的產(chǎn)出提高，進一步都提高了雙方的收益。但是隨著風險企業(yè)家嫉妒程度的增大，風險投資家需要讓渡更多的收益給風險企業(yè)家，從而導致自己的收益逐漸降低。

7 本文的結(jié)論和管理實踐意義

在風險投資理論和實踐中，風險企業(yè)家的收益一般小于風險投資家的收益，處于弱勢地位的風險企業(yè)家容易產(chǎn)生嫉妒心理，這實際上是行為經(jīng)濟學中的公平偏好問題，基于此，我們將公平偏好植入到多期委托代理模型中，構(gòu)建了多期的行為激勵模型，通過理論分析和仿真模擬分析，我們發(fā)現(xiàn)：第一，如果風險投資家適當關(guān)切風險企業(yè)家的嫉妒心理，通過提高前期的激勵系數(shù)，讓渡一部分收益給風險企業(yè)家，這會增加風險企業(yè)家的積極性，風險企業(yè)家也會提高努力。在多期模型中，風險企業(yè)家會增加前期激勵程度，但會降低后期的激勵程度。第二，在公平偏好視角下，和完全理性相比，風險那么風險項目的收益會提高，風險企業(yè)家的實際收益和風險企業(yè)家收益都能得到帕累托改進第三，風險企業(yè)家的實際收益隨著公平偏好系數(shù)的增加而增加，但實際收益隨著公平偏好系數(shù)的增加而降低。

本文在風險投資中引進公平偏好的管理實踐在于：引進公平偏好后無論是對風險投資家還是對風險企業(yè)家以及整個投資關(guān)系都改善了收益，其主要原因是當風險企業(yè)家具有公平偏好時，風險投資家會適當兼顧風險企業(yè)家的收益，這樣風險投資家讓渡一部分收益給風險企業(yè)家，風險企業(yè)家更加努力地工作來回報風險投資家，從而風險項目的產(chǎn)出提高，進一步都提高了雙方的收益。但是隨著風險企業(yè)家嫉妒程度的增大，風險投資家需要讓渡更多的收益給風險企業(yè)家，從而導致自己的收益逐漸降低。如果風險投資家提高激勵程度和提高固定收益來讓渡一部分收益給風險企業(yè)家，那么風險企業(yè)家看到風險投資家對他的“善意”，那么風險企業(yè)家也會提高他的努力程度來“回報”風險投資家，這就是公平偏好理論的“互惠”所在。通過提高努力水平，從而導致風險項目收益增加，可以對風險投資家和風險企業(yè)家以及整個投資關(guān)系的收益得到帕累托改進。

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附錄

附錄A: 結(jié)論1的證明

證明：

。

附錄B:結(jié)論2的證明

Venture Investment Multi Stage Behavior Incentive Model of Basing on Venture Entrepreneur Having Investment Fairness Concerns

WU Meng

(Research Institute of Financial Mathematics, Southwest University of Finance and Economics, Chengdu 610074, China)

Venture investment is to invest in high-venture, high return projects, and then sell or liquidate them for profit after these projects are successful. Venture projects involve external environment uncertainty, complexity, difficulty, etc. These factors may lead to venture capital insecurity. Therefore, how to ensure high return and capital safety for venture is important in theory and practice.From the income aspect, venture capitalists want to maximize share value, and venture entrepreneurs want to maximize their own utility. Because venture entrepreneurs are familiar with venture projects and have information advantage, there is a "moral hazard" between venture capitalists and venture entrepreneurs. The principal -- agent theory is adopted to study information asymmetry. The principal-agent relationship in venture capitals is that venture capitalists provide venture capital. Venture entrepreneurs provide value-added services for entrepreneurs and use enterprise development strategy to help grow venture enterprises. From the perspective of controlling all venture funds, stage investment is one of the effective methods to control low venture. Because venture entrepreneur effort requires a long-term process of constant change, the construction of multi stage principal-agent model design of incentive contracts can ensure that venture capitalists have optimal work effort at different stages, and control the safety of venture capital. Using multi-stage incentive of venture capitalist is one kind of common control methods to improve venture investment relations. Some empirical studies show that venture capitalists and venture entrepreneurs have not only self-interest preference, but also fairness preference. The fairness preference of behavioral economics is embedded into the multi-stage incentive model. As a result, the multi-stage behavior incentive model is established. The research results show that if venture entrepreneurs have fairness preference entrepreneurs will be completely rational and improve their efforts. However, with the increase of the degree of venture entrepreneur jealousy, incentive coefficient of venture investment to venture entrepreneur is firstly increased and then decreased. After introducing the fairness preference, the actual income of venture capitalists and venture entrepreneurs are Pareto improvement.The management practice of introducing fairness preference in the venture investment is that the revenue of venture capitalists or venture entrepreneurs, and the whole investment relations have been improved after the introduction of fairness preference. The main reason is that when venture enterprises have fair preference, venture capitalists will appropriate income of venture entrepreneurs. Venture capitalists transfer a portion of the revenue to venture entrepreneurs. Venture entrepreneurs work harder to return venture capital. Consequently, the output of project and the revenue of two sides have been improved.

venture investment;multi stage; fairness preference; incentive

中文編輯：杜 ??；英文編輯：Charlie C. Chen

F019

A

1004-6062(2016)03-0072-09

10.13587/j.cnki.jieem.2016.03.009

2013-07-17

2014-03-19

四川省科技廳軟科學計劃資助項目(2014ZR0027)；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金資助項目（JBK14)）

吳萌（1979—），女，湖北孝感人；副教授，金融學博士，主要從事投資理論、資產(chǎn)定價研究。