匯率波動(dòng)沖擊出口時(shí)金融發(fā)展的平抑作用*

徐 圓 余泳澤

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匯率波動(dòng)沖擊出口時(shí)金融發(fā)展的平抑作用*

徐 圓1余泳澤2

（1. 南京財(cái)經(jīng)大學(xué)江蘇產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院 江蘇南京 210012）（2. 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所 北京 100037）

匯率波動(dòng)會(huì)給出口造成負(fù)面沖擊，但良好的金融環(huán)境卻能起到平抑作用。本文首先在理論上證實(shí)：面臨匯率波動(dòng)時(shí)，良好的外部融資環(huán)境有助于出口企業(yè)抵御短期流動(dòng)性沖擊、克服額外的沉沒(méi)成本并穩(wěn)定生產(chǎn)。其次基于1997-2013年制造業(yè)分行業(yè)及分省份的出口貿(mào)易數(shù)據(jù)，利用DOLS模型從經(jīng)驗(yàn)角度進(jìn)行論證。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：人民幣匯率波動(dòng)對(duì)出口的負(fù)面沖擊會(huì)在對(duì)外部融資依賴較高的行業(yè)中被放大，但金融發(fā)展水平較高地區(qū)的出口受到匯率波動(dòng)的負(fù)面影響明顯要低，這其中的作用機(jī)制體現(xiàn)在對(duì)高外部融資依賴度行業(yè)的增量效應(yīng)和對(duì)非外資企業(yè)的再分配效應(yīng)。

匯率波動(dòng) 金融發(fā)展 平抑效應(yīng) 融資依賴度

一、引言與文獻(xiàn)回顧

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的企業(yè)，匯率波動(dòng)是一種額外的沉沒(méi)成本，會(huì)對(duì)出口行為產(chǎn)生不利影響（Baron，1976）。然而，早期大量的經(jīng)驗(yàn)研究卻表明匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易總量的抑制作用是微弱的，甚至有時(shí)還會(huì)促進(jìn)出口（Byrne等，2011）。造成這種矛盾結(jié)論的原因，Broda和Romalis（2010）認(rèn)為是由于當(dāng)以發(fā)達(dá)國(guó)家作為研究對(duì)象時(shí)，其國(guó)內(nèi)良好的金融體系幫助了出口企業(yè)抵御匯率波動(dòng)帶來(lái)的短期流動(dòng)性沖擊從而保證投資和生產(chǎn)行為的穩(wěn)定。因此，當(dāng)Grier和Smallwood（2007）、Antonakakis和Darby（2013）等將研究樣本轉(zhuǎn)為融資約束較為嚴(yán)重的發(fā)展中國(guó)家時(shí)，結(jié)論均證實(shí)匯率波動(dòng)對(duì)出口具有顯著的負(fù)面影響。由此可見(jiàn)，金融因素是影響匯率波動(dòng)與出口之間關(guān)系的重要變量。

自2005年7月中國(guó)人民銀行宣布實(shí)行有管理浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)、浮動(dòng)幅度不斷擴(kuò)大。銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度已由匯改前的0.5%提高到2%，市場(chǎng)上對(duì)人民幣單邊升值的印象也已被雙向波動(dòng)的趨勢(shì)所取代。在構(gòu)建開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體制的過(guò)程中，市場(chǎng)作用和供求關(guān)系將在匯率決定中發(fā)揮更大的作用，人民幣匯率也將呈現(xiàn)更為常態(tài)化的雙向波動(dòng)。就微觀層面而言，更加頻繁和劇烈的匯率波動(dòng)會(huì)給外向型企業(yè)帶來(lái)更加難以預(yù)估的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資決策也會(huì)變得無(wú)所適從。同時(shí)，匯率波動(dòng)的預(yù)期還會(huì)在一定程度上束縛企業(yè)開(kāi)發(fā)新客戶和新市場(chǎng)的信心與動(dòng)力。如果良好的金融市場(chǎng)能夠提供規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的服務(wù)，并且給予充分的外部融資支持，這將極大的幫助出口企業(yè)抵御短期流動(dòng)性沖擊，恢復(fù)投資和生產(chǎn)信心，從而鈍化匯率波動(dòng)對(duì)出口的影響彈性。所以，針對(duì)特殊內(nèi)外部環(huán)境下的中國(guó)，研究金融發(fā)展、匯率波動(dòng)與出口三者之間的關(guān)系，既具有重要的理論意義，也是政策設(shè)計(jì)有效性的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)所在。

匯率波動(dòng)將給企業(yè)帶來(lái)額外的成本負(fù)擔(dān)，猶如一種無(wú)形資產(chǎn)的投入，造成出口沉沒(méi)成本的增加和收益的不確定性，進(jìn)而直接影響企業(yè)的投資決策。然而，當(dāng)直接檢驗(yàn)匯率波動(dòng)與出口行為之間關(guān)系時(shí)卻得出正反兩種相矛盾的結(jié)論。甚至還有第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率波動(dòng)本身與國(guó)際貿(mào)易之間并無(wú)確定影響，波動(dòng)既可能增加也可能減少出口，取決于消費(fèi)偏好、資源稟賦和交易成本等（Sercu和Uppal，2003）。對(duì)這種不一致結(jié)論的解釋也在研究中被大量展開(kāi)，其中“金融發(fā)展論”在近期頗受關(guān)注。該觀點(diǎn)認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家之所以可以免于匯率波動(dòng)的負(fù)面影響是因?yàn)閲?guó)內(nèi)成熟的金融市場(chǎng)環(huán)境幫助企業(yè)抵御短期流動(dòng)性沖擊，從而克服出口的沉沒(méi)成本。Aghion等，（2009）利用1960-2000年間83個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，首次提出匯率波動(dòng)對(duì)生產(chǎn)率負(fù)面影響的大小取決于一國(guó)金融發(fā)展水平的觀點(diǎn)。因此，落后的金融體系和嚴(yán)重的融資約束使得發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到匯率波動(dòng)的不利影響更加顯著和持久（Benhima，2012）。Caglayan和Demir（2012）基于土耳其的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)更容易獲得外部融資支持的企業(yè)越能抵御匯率波動(dòng)的負(fù)面沖擊。而B(niǎo)risty（2014）對(duì)孟加拉國(guó)的分析也認(rèn)為，金融發(fā)展水平的落后使得在面臨匯率波動(dòng)時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新行為被嚴(yán)重抑制，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)的整體增長(zhǎng)?，F(xiàn)有的國(guó)外研究無(wú)疑提示我們?cè)诳疾烊嗣駧艆R率波動(dòng)與中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易之間關(guān)系時(shí)，需要審視金融發(fā)展的作用。

與中國(guó)金融發(fā)展相關(guān)的研究也在近些年成為熱點(diǎn)，但都主要圍繞金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、生產(chǎn)率、創(chuàng)新行為之間的關(guān)系，還未曾有學(xué)者分析過(guò)金融對(duì)重塑人民幣匯率波動(dòng)與進(jìn)出口貿(mào)易之間關(guān)系的作用。本文的研究結(jié)論實(shí)際上是對(duì)金融緩沖器效應(yīng)的一種支持。金融緩沖器理論認(rèn)為金融發(fā)展將通過(guò)減輕市場(chǎng)信息摩擦、提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平以及增強(qiáng)長(zhǎng)期投資的逆周期性，從而有助于平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（Aghion等，2010）。雖然國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)意識(shí)到金融發(fā)展在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行中扮演的重要角色，但均從貨幣沖擊、投資沖擊或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊等方面來(lái)詮釋（邵傳林、王瑩瑩，2013；姚耀軍、鮑曉輝，2012）。本文將通過(guò)論證金融發(fā)展對(duì)出口企業(yè)的融資支持，平抑匯率波動(dòng)的負(fù)面影響，從而維持宏觀上的出口穩(wěn)定。

二、理論模型

首先通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，我們得到本文理論模型的設(shè)計(jì)思路與簡(jiǎn)單邏輯。例如一家向美國(guó)出口產(chǎn)品的中國(guó)廠商，用人民幣支付國(guó)內(nèi)的工人工資，而當(dāng)人民幣/美元匯率波動(dòng)時(shí)不可能完全和及時(shí)的將成本變化傳遞給美國(guó)進(jìn)口商，從而利潤(rùn)出現(xiàn)不穩(wěn)定。假設(shè)，在第一期，人民幣/美元實(shí)際貶值，中國(guó)廠商的收入會(huì)意外增加，這會(huì)刺激企業(yè)利用這筆額外資金用于投資（包括拓展新的出口市場(chǎng)或追加R&D投入等）并造成沉沒(méi)成本的增加（Berman和Hericourt，2010）。而沉沒(méi)成本是不可還原的，在第二期，人民幣/美元實(shí)際匯率升值，中國(guó)廠商將面臨收入意外減少的困境，出現(xiàn)短期流動(dòng)性沖擊。如果處于融資約束的環(huán)境中，企業(yè)很難獲得外部資金繼續(xù)支持上期的投資，這顯然增加了沉沒(méi)成本的風(fēng)險(xiǎn)，也影響企業(yè)的出口決策。而處于良好金融發(fā)展環(huán)境中的出口廠商，在遇到類似困境時(shí)，可以通過(guò)外源性融資渠道，補(bǔ)貼沉沒(méi)成本風(fēng)險(xiǎn)增加的溢出，穩(wěn)定企業(yè)的投資情緒，從而平抑住匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)出口的負(fù)面影響。

（一）貶值期

在一個(gè)開(kāi)放小國(guó)中，風(fēng)險(xiǎn)中性的廠商生產(chǎn)單一產(chǎn)品向世界出口，在任何時(shí)候t都是國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格的接受者。在任何時(shí)候t都是國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格的接受者。在購(gòu)買力平價(jià)（PPP）下，產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)價(jià)格，其中R是名義匯率。在浮動(dòng)匯率制度下，圍繞在均值上下隨機(jī)波動(dòng)，。將簡(jiǎn)化恒等于1，則。期初，廠商中工人的實(shí)際工資水平，是廠商的生產(chǎn)率水平，是工人按生產(chǎn)率水平調(diào)整后的保留效用值，<1。生產(chǎn)方程設(shè)定為：

在第一期期末，本幣意外貶值，粘性工資導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)額外增加，當(dāng)時(shí)，企業(yè)將開(kāi)拓新的出口市場(chǎng)，而負(fù)擔(dān)更重的沉沒(méi)成本。新增投資的沉沒(méi)成本，我們假設(shè)與企業(yè)的生產(chǎn)率相關(guān)，高效企業(yè)相比于低效企業(yè)更能節(jié)約固定成本。

進(jìn)入第二期后，本幣意外升值，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)額外減少而受到短期流動(dòng)性約束，如果此時(shí)不能獲得有效的外部融資支持，那么企業(yè)的損失不僅包括匯率波動(dòng)的直接收匯減少，還包括在上期末新增投資的沉沒(méi)成本：，其中代表匯率波動(dòng)值。

命題一：匯率波動(dòng)導(dǎo)致沉沒(méi)成本的增加，使得企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)不穩(wěn)定，對(duì)投資和出口造成負(fù)面影響。

（二）升值期

如果在金融發(fā)展的環(huán)境中，本幣意外升值后，企業(yè)可以通過(guò)短期融資維持上期的生產(chǎn)規(guī)模。假設(shè)在信貸市場(chǎng)上，企業(yè)家將個(gè)人財(cái)富存入銀行，作為日后向銀行借款的抵押品。的大小也代表了企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，或企業(yè)的融資約束程度。越大，表明企業(yè)的融資約束程度越低。當(dāng)企業(yè)家從外部金融市場(chǎng)上獲得融資金額后，如果按時(shí)歸還貸款，那么企業(yè)可以獲得其在銀行存款的利息收入，即。假如工廠違約，抵押品會(huì)被銀行沒(méi)收，但企業(yè)因此可以獲得融資資金本身的價(jià)值，即，是折舊率。衡量了外部融資環(huán)境，即金融發(fā)展水平，的取值在0與1之間，越小，代表金融發(fā)展水平越低。

在滿足激勵(lì)相容的情況下，廠商與銀行之間的貸款契約能夠被順利執(zhí)行，而激勵(lì)相容的條件是廠商的違約收益要小于按時(shí)還款的收益，即：

命題一的引申：外部融資依賴度更高的企業(yè)受到匯率波動(dòng)的負(fù)面影響更大。

通過(guò)外部性融資，上期期末新增的投資在企業(yè)受到流動(dòng)性沖擊后依舊可以持續(xù)，在求最大化利潤(rùn)時(shí)，

可得到：

由（4）式可以看出，廠商對(duì)匯率波動(dòng)的彈性與外部融資環(huán)境，即金融發(fā)展水平相關(guān)，在取值在0與1之間，且<1、時(shí)，越大（即金融發(fā)展水平越高），企業(yè)對(duì)匯率波動(dòng)的敏感度越小，受到負(fù)面的沖擊也越小。

命題二：良好的外部融資環(huán)境有助于出口企業(yè)在面臨匯率波動(dòng)時(shí)，抵御短期流動(dòng)性沖擊和克服額外的沉沒(méi)成本，從而起到平抑匯率波動(dòng)負(fù)面影響的作用。

三、主要變量、計(jì)量模型及數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）主要變量

1、匯率波動(dòng)

參考韓青（2010）的方法，考慮到人民幣實(shí)際有效匯率表現(xiàn)出明顯的波動(dòng)集群，并具有典型的尖峰和后尾的特征，本文采用AR-EGARCH模型測(cè)度人民幣匯率波動(dòng)。首先估計(jì)出各種GARCH模型，再根據(jù)對(duì)數(shù)似然值（Loglikelihood）最大、殘差平方和（SSR）最小以及AIC、SC信息準(zhǔn)則最小作為模型選擇的依據(jù)。綜合權(quán)衡，發(fā)現(xiàn)殘差項(xiàng)服從t分布和廣義誤差分布且含有非對(duì)稱項(xiàng)的EGARCH（2,1,1）模型最優(yōu)。根據(jù)人民幣實(shí)際匯率的自相關(guān)和偏相關(guān)函數(shù)，利用1980-2013年月度數(shù)據(jù)，對(duì)其建立AR（2）模型，估計(jì)結(jié)果如下：

方程（5）為均值方程，方程（6）為EGARCH方程，AR（2）- EGARCH（2,1,1）模型所得的人民幣實(shí)際有效匯率條件標(biāo)準(zhǔn)差。

圖1 人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)情況（條件標(biāo)準(zhǔn)差）

2、金融發(fā)展

根據(jù)人民銀行公布的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)構(gòu)成來(lái)看，2013年期末，銀行貸款占比依舊超過(guò)一半以上，達(dá)到51.4%。可見(jiàn)，銀行系統(tǒng)在中國(guó)的金融體系中仍然占據(jù)著主導(dǎo)作用。由于能夠與企業(yè)建立長(zhǎng)期、有效的合作關(guān)系，從而緩解逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，銀行中介將最大化的動(dòng)員資本，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，改善資源配置效率。同時(shí)，主要來(lái)自于股票和債券市場(chǎng)的非銀行融資規(guī)模只是在近些年才突然激增，以及在研究時(shí)我們無(wú)法對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行地區(qū)分割，所以本文度量地區(qū)金融發(fā)展指標(biāo)時(shí)只選擇銀行系統(tǒng)。

中國(guó)的金融改革始于1979年前后相繼成立的工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有專業(yè)銀行對(duì)人民銀行商業(yè)性業(yè)務(wù)的剝離，之后的30多年里，四大行在中國(guó)金融體系中一直扮演著關(guān)鍵的角色。大量的文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)由于存在對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸歧視和預(yù)算軟約束，很多時(shí)候四大行的貸款決策并不遵循商業(yè)化的市場(chǎng)原則，因此長(zhǎng)期以來(lái)，它們都不被認(rèn)為是真正意義上的現(xiàn)代商業(yè)銀行（Garcia-Herrero等，2006）。Lin和Zhang（2009）比較了中國(guó)包括四大行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行等在內(nèi)的60家銀行1997-2004年間的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)四大行不僅利潤(rùn)率低，效率也更低，同時(shí)不良資產(chǎn)的比重還要更高。盡管如此，由于存在著金融當(dāng)局對(duì)銀行存、貸款利率的控制，其他商業(yè)銀行并不能通過(guò)價(jià)格（利率）競(jìng)爭(zhēng)手段來(lái)爭(zhēng)奪四大行的存、貸款市場(chǎng)份額。基于以上的原因，我們認(rèn)為四大行在各地區(qū)的貸款市場(chǎng)份額可以代表中國(guó)信貸配置的扭曲程度。另一方面，隨著中國(guó)銀行業(yè)的漸進(jìn)式改革，外資銀行、股份制商業(yè)銀行等新型化銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的壯大正在打破國(guó)有四大行的行業(yè)壟斷地位，非四大國(guó)有銀行在金融總資產(chǎn)份額的地位不斷上升。近些年，商業(yè)銀行重組、股份制改造、金融監(jiān)管改革以及利率市場(chǎng)化的推進(jìn)使得銀行的資金配置目標(biāo)從服從政府的行政命令開(kāi)始偏向追求利潤(rùn)的市場(chǎng)化行為，從而銀行信貸資金分配系統(tǒng)的整體效率上升。因此，本文用非四大行占地區(qū)銀行業(yè)總貸款比重來(lái)衡量各地區(qū)的金融發(fā)展水平。

（二）計(jì)量模型

在運(yùn)用廣泛的非完美替代品模型中，假定消費(fèi)者具有同質(zhì)性偏好，且不考慮劣等品和進(jìn)口國(guó)互補(bǔ)品的傾向，根據(jù)消費(fèi)者效用最優(yōu)化的結(jié)果，進(jìn)口需求數(shù)量取決于本國(guó)的實(shí)際收入水平、進(jìn)口品的價(jià)格以及國(guó)內(nèi)替代品的價(jià)格，出口需求數(shù)量則是進(jìn)口國(guó)的實(shí)際收入水平、出口商品與國(guó)內(nèi)替代品相對(duì)價(jià)格的函數(shù)。進(jìn)出口商品與本國(guó)商品的相對(duì)實(shí)際價(jià)格，在排除非貿(mào)易品的存在后，可以用本國(guó)貨幣的實(shí)際匯率來(lái)代替，因此出口方程可以表示為：

為對(duì)理論模型中命題一和命題二進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，我們對(duì)方程（7）做如下修正：

理論模型中命題一的引申告訴我們匯率波動(dòng)對(duì)出口的負(fù)面影響會(huì)在外部融資依賴度更高的行業(yè)中被放大，即：因?yàn)閰R率波動(dòng)的影響，外部融資依賴度越高的行業(yè)出口減少的幅度越多。命題一的引申實(shí)際上間接體現(xiàn)出金融市場(chǎng)體系的發(fā)達(dá)程度決定了匯率波動(dòng)對(duì)出口負(fù)面影響的大小。這與Rajan 和 Zingales（1998）的研究是相一致，即金融發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)和資本積累的作用取決于企業(yè)所屬行業(yè)的融資依賴度，融資依賴度越高的行業(yè)受到金融環(huán)境的影響更顯著。

（三）數(shù)據(jù)說(shuō)明

實(shí)證研究樣本為1997-2013年，這段時(shí)間人民幣匯率政策備受國(guó)際社會(huì)爭(zhēng)論。中國(guó)22個(gè)工業(yè)行業(yè)的出口貿(mào)易數(shù)據(jù)來(lái)自于UN COMTRADE數(shù)據(jù)庫(kù)，以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的“國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類對(duì)照表”和UN提供的“ISIC－HS協(xié)調(diào)表”為依據(jù)進(jìn)行4位碼HS貿(mào)易數(shù)據(jù)與行業(yè)數(shù)據(jù)的對(duì)照調(diào)整。各地區(qū)總的出口貿(mào)易數(shù)據(jù)和FDI企業(yè)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)來(lái)自歷年《中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)年鑒》。Thorbecke 和 Smith（2010）認(rèn)為香港出口品大都來(lái)自于中國(guó)大陸的轉(zhuǎn)口貿(mào)易品，所以香港出口品價(jià)格指數(shù)是中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易價(jià)格指數(shù)的有效代替。因此，采用香港出口品價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平減，數(shù)據(jù)來(lái)自于IFS數(shù)據(jù)庫(kù)，均以2005年四個(gè)季度的平均值作為基期。Cheung等（2010）指出人民幣名義匯率并不滿足非完美替代品模型中要求匯率準(zhǔn)確反映貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格的條件，因此實(shí)際有效匯率更加恰當(dāng)，數(shù)據(jù)選自IMF的IFS數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)給出的人民幣實(shí)際有效匯率以2005年平均值為基期并按CPI進(jìn)行了指數(shù)化調(diào)整，指數(shù)增加表示人民幣升值。以O(shè)ECD成員國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)際收入水平（實(shí)際GDP）作為世界市場(chǎng)的替代，數(shù)據(jù)出自于OECD STATS數(shù)據(jù)庫(kù)。制造業(yè)分行業(yè)的FDI以各行業(yè)三資企業(yè)產(chǎn)品銷售收入占全行業(yè)產(chǎn)品銷售收入的比重來(lái)表示，數(shù)據(jù)來(lái)自歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

四、實(shí)證結(jié)果分析與穩(wěn)定性檢驗(yàn)

對(duì)于小樣本面板數(shù)據(jù)，動(dòng)態(tài)最小二乘法（DOLS）的估計(jì)結(jié)果和t統(tǒng)計(jì)量更加適用，并且結(jié)果也比面板OLS和FOLS法更接近于正態(tài)分布。Wagner 和 Hlouskova（2010）認(rèn)為DOLS性能優(yōu)于其他估計(jì)方法，尤其是存在穩(wěn)定的自回歸單位根和截面相關(guān)性以及交叉單位協(xié)整時(shí)。DOLS將解釋變量差分項(xiàng)的起前項(xiàng)和滯后項(xiàng)代入原方程以解決內(nèi)生性問(wèn)題，并構(gòu)成新的均衡誤差項(xiàng)。方程（8）、（9）、（10）變形后的DOLS形式如下：

表1顯示了方程（11）和（12）的計(jì)量結(jié)果，實(shí)證檢驗(yàn)匯率波動(dòng)、行業(yè)融資依賴度對(duì)出口的影響，是對(duì)命題一和命題一引申的驗(yàn)證。表1中的（1）-（3）列報(bào)告了DOLS回歸結(jié)果，為了比較（4）-（6）列報(bào)告了FE回歸結(jié)果，均控制時(shí)間固定效應(yīng)。

從中我們可以發(fā)現(xiàn)，代表著世界市場(chǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家收入水平對(duì)中國(guó)的出口貿(mào)易有著顯著影響，變量系數(shù)在DOLS和FE回歸中都顯示出1%水平下的正向相關(guān)性，表明發(fā)達(dá)國(guó)家GDP每減少1%，中國(guó)的出口將減少5.9%-13%。2008年第四季度到2009年第一季度，受到全球金融危機(jī)的影響，OECD國(guó)家的實(shí)際GDP減少4%，而中國(guó)的出口則從3544億美元，銳減到2455億美元，幅度達(dá)到30.7%，其中加工貿(mào)易和一般貿(mào)易分別減少30%和31%。在現(xiàn)有的國(guó)際分工體系下，外商直接投資企業(yè)基于對(duì)中國(guó)廉價(jià)勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)的利用，并憑借其雄厚的市場(chǎng)勢(shì)力，控制住中國(guó)超過(guò)50%的出口貿(mào)易量，使其成為跨國(guó)公司的生產(chǎn)基地。因此，F(xiàn)DI對(duì)中國(guó)出口貿(mào)易的影響是正向顯著的，三資企業(yè)的產(chǎn)品銷售收入占全行業(yè)的銷售收入每增加一個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)促進(jìn)中國(guó)出口貿(mào)易增加0.3%-0.6%。

表1 匯率波動(dòng)、融資依賴對(duì)出口的影響

說(shuō)明：括號(hào)內(nèi)的值為t統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。下表同。

而模型中所重點(diǎn)關(guān)注的變量（滯后一期的匯率波動(dòng)）在DOLS回歸中顯示出在1%水平下顯著為負(fù)，證實(shí)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)中國(guó)出口造成不利影響。中國(guó)的出口主體大都屬于民營(yíng)企業(yè)、中小微企業(yè)（Hreing和Ponce，2014），2015年《全國(guó)小微型企業(yè)發(fā)展情況報(bào)告》指出全國(guó)出口量的60.7%由小微企業(yè)貢獻(xiàn)，占中國(guó)出口總額41.5%的民營(yíng)企業(yè)中有超過(guò)80%的屬于小微企業(yè)。對(duì)于這些企業(yè)而言，相比較于人民幣的小幅貶值，更希望的是人民幣匯率穩(wěn)定。這是因?yàn)?，一方面，面?duì)頻繁出現(xiàn)的匯率波動(dòng)，企業(yè)并沒(méi)有能力對(duì)未來(lái)走勢(shì)做出準(zhǔn)確判斷，因而生產(chǎn)和投資決策都會(huì)變得無(wú)所適從。另一方面，由于融資約束的制約，進(jìn)入“微利”時(shí)代的出口企業(yè)，如果不能有效的獲得外部金融市場(chǎng)的充分幫助，那么更是無(wú)法承受匯率波動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和成本增加。

匯率波動(dòng)與行業(yè)外部融資依賴度的交互項(xiàng)是我們關(guān)心的另一個(gè)核心變量，表1中的第（3）列DOLS回歸系數(shù)表明，在其它條件都一樣的情況下，人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)對(duì)融資依賴度較低行業(yè)出口的邊際影響值是-0.080（=-1.314*0.061，其中，0.061是融資依賴度最低的10分位數(shù)值），而對(duì)高融資依賴度行業(yè)出口的邊際影響值則是-1.01（=-1.314*0.770，其中，0.770是融資依賴度最高的90分位數(shù)值）。在樣本期內(nèi)，人民幣實(shí)際有效匯率年波動(dòng)率在0.055%左右，這會(huì)導(dǎo)致融資依賴度較高行業(yè)的出口減少5.6%，而融資依賴度較低行業(yè)的出口只減少0.44%。由此可見(jiàn)，匯率波動(dòng)所造成的負(fù)面作用，會(huì)對(duì)融資依賴度較高的行業(yè)造成更大的影響，從而證實(shí)命題一的引申命題。

表2 金融發(fā)展、匯率波動(dòng)、融資依賴對(duì)出口的影響（全樣本情況）

注：括號(hào)內(nèi)的是異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，“*”、“**”和“***”分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

表1的結(jié)果已經(jīng)間接表明匯率波動(dòng)對(duì)出口的負(fù)面沖擊將受到金融發(fā)展的影響，我們預(yù)期在金融發(fā)展更加成熟的地區(qū)，這種負(fù)面沖擊能夠得到一定程度的平抑。表2、表3和表4顯示了方程（13）的計(jì)量結(jié)果，實(shí)證檢驗(yàn)金融發(fā)展、匯率波動(dòng)和融資依賴度對(duì)出口的影響，是對(duì)命題二的驗(yàn)證。其中，表2是全樣本數(shù)據(jù)結(jié)果，表3和表4則分別是外商出口數(shù)據(jù)和非外商出口數(shù)據(jù)結(jié)果。

匯率波動(dòng)與金融發(fā)展的交互項(xiàng)是我們關(guān)注的主要變量，在DOLS和FE的回歸中，該變量的系數(shù)符號(hào)均顯著為正，與預(yù)期相一致。表明地區(qū)金融發(fā)展會(huì)緩解人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)對(duì)出口的負(fù)面影響。在過(guò)去30多年的時(shí)間里，中國(guó)的金融改革走過(guò)了一條漸進(jìn)式的轉(zhuǎn)型發(fā)展道路，金融資產(chǎn)總量和資本積累規(guī)模不斷激增、中小銀行體系和企業(yè)債券市場(chǎng)等多層次融資渠道不斷豐富，由此產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)可以為更廣泛的企業(yè)提供信貸資金，緩解融資約束的問(wèn)題。因此，當(dāng)存在匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，處于金融發(fā)展較為發(fā)達(dá)地區(qū)的出口企業(yè)更加有機(jī)會(huì)獲得外部融資支持，同時(shí)發(fā)達(dá)的金融機(jī)構(gòu)又能為該地區(qū)的出口企業(yè)提供多元化的金融工具從而規(guī)避匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，使得匯率波動(dòng)對(duì)出口的不利影響被部分平抑。

地區(qū)金融發(fā)展、匯率波動(dòng)與行業(yè)外部融資依賴度的三者間交互項(xiàng)是我們關(guān)心的另一個(gè)核心變量。表2中第（3）列的DOLS回歸結(jié)果顯示系數(shù)符號(hào)顯著為正，表明對(duì)于工業(yè)結(jié)構(gòu)更加偏向?qū)ν獠咳谫Y依賴度較高行業(yè)的地區(qū)，金融發(fā)展對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)負(fù)面影響的平抑效應(yīng)越明顯。根據(jù)回歸得到的系數(shù)值，我們可以計(jì)算出，在其它條件都一樣的情況下，金融發(fā)展對(duì)匯率波動(dòng)的平抑效應(yīng)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏向外部融資依賴度較高地區(qū)的邊際影響值是1.03（=3.069*0.337，其中，0.337是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)融資依賴度最高的90分位數(shù)值），而在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏向低外部融資依賴度地區(qū)的平抑效應(yīng)邊際影響值則是0.38（=3.069*0.125，其中，0.125是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)融資依賴度最低的10分位數(shù)值）。也就是說(shuō)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏向高外部融資依賴度行業(yè)的地區(qū)中，金融發(fā)展對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)負(fù)面影響的平抑效應(yīng)幾乎是產(chǎn)業(yè)偏向低外部融資依賴度行業(yè)地區(qū)的3倍。

表3 金融發(fā)展、匯率波動(dòng)、融資依賴對(duì)出口的影響（外資出口情況）

注：括號(hào)內(nèi)的是異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，“*”、“**”和“***”分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

當(dāng)研究樣本分為外資出口和內(nèi)資出口時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)命題二的驗(yàn)證并沒(méi)有發(fā)生改變。表3和表4的結(jié)果顯示出匯率波動(dòng)與金融發(fā)展的交互項(xiàng)、匯率波動(dòng)、金融發(fā)展與外部融資依賴度的交互項(xiàng)系數(shù)符號(hào)均與預(yù)期一致。但從系數(shù)值的大小可以發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展對(duì)緩解人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)對(duì)外資企業(yè)出口的作用要小很多。這是因?yàn)椋环矫妫涸谌A大都從事加工貿(mào)易的跨國(guó)公司，可以通過(guò)在自己的全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，以內(nèi)部交易等方式有效規(guī)避人民幣匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，外商直接投資企業(yè)能夠從國(guó)外的母公司獲得內(nèi)部融資支持，因此并不依賴于本地金融市場(chǎng)，從而免疫于中國(guó)嚴(yán)重的金融抑制環(huán)境，同時(shí)豐富的外匯結(jié)算經(jīng)驗(yàn)和母國(guó)發(fā)達(dá)的銀行體系，也使得外商企業(yè)有能力通過(guò)各類金融工具沖抵匯率風(fēng)險(xiǎn)。

表4 金融發(fā)展、匯率波動(dòng)、融資依賴對(duì)出口的影響（內(nèi)資出口情況）

注：括號(hào)內(nèi)的是異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，“*”、“**”和“***”分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

而內(nèi)資企業(yè)的情況則相反，一是，匯率波動(dòng)對(duì)內(nèi)資出口的影響要更大，而且顯著性也有所提高。其中的原因之一可以理解為內(nèi)資出口企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題更加突出。這與中國(guó)目前的實(shí)際情況是相一致的，大量的實(shí)證研究已經(jīng)表明由于缺乏市場(chǎng)化發(fā)展的相應(yīng)制度，來(lái)自于中央政府對(duì)金融中介的控制以及地方政府“為GDP增長(zhǎng)而競(jìng)爭(zhēng)”的行為（周黎安，2004），造成金融要素被直接或間接干預(yù)、資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)配置功能被扭曲，從而出現(xiàn)大量偏向國(guó)有企業(yè)及地方投融資平臺(tái)的政策性指令信貸，并占用和擠出民營(yíng)企業(yè)的外部融資資源，形成“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”（張華榮、散長(zhǎng)劍，2015），因此作為中國(guó)出口主力軍的小微型民營(yíng)企業(yè)，它們的外部融資的環(huán)境不容樂(lè)觀。當(dāng)暴露于匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)中時(shí)，并不能及時(shí)獲得信貸支持，從而受到匯率波動(dòng)的沖擊要更大。二是，匯率波動(dòng)與金融發(fā)展交互項(xiàng)的系數(shù)值也要更大。這表明與外資企業(yè)出口相比，金融發(fā)展對(duì)緩解內(nèi)資企業(yè)受到人民幣有效匯率波動(dòng)負(fù)面影響的作用要更加顯著。金融發(fā)展在一定程度上緩解了中國(guó)內(nèi)資企業(yè)的融資約束，使得內(nèi)資企業(yè)，尤其是其中的中小型民營(yíng)企業(yè)，具有調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃和抵御短期流動(dòng)性沖擊的能力。

五、結(jié)論與政策建議

本文從金融發(fā)展的視角重新審視了匯率波動(dòng)對(duì)出口貿(mào)易的影響，主要發(fā)現(xiàn)及可能的貢獻(xiàn)概括如下：第一，在理論上證實(shí)良好的外部融資環(huán)境有助于企業(yè)在面臨匯率波動(dòng)時(shí)，抵御短期流動(dòng)性沖擊和克服額外的出口沉沒(méi)成本，從而起到平抑匯率波動(dòng)負(fù)面影響的作用；第二，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)出口具有顯著的負(fù)面影響，而這一影響會(huì)在對(duì)融資依賴較高的行業(yè)中被放大；第三，金融發(fā)展有助于緩解人民幣匯率波動(dòng)對(duì)出口的負(fù)面影響，因此在金融發(fā)展水平較為成熟的地區(qū)，當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)時(shí)，出口減少的程度要更低；第四，金融發(fā)展對(duì)匯率波動(dòng)負(fù)面影響出口的平抑作用機(jī)制在于：一是，金融發(fā)展的增量效應(yīng)使得外部融資依賴度更高的行業(yè)在面臨匯率波動(dòng)時(shí)，能夠獲得有效的金融資源；二是，金融發(fā)展的再分配效應(yīng)使得內(nèi)資企業(yè)的融資約束得到了一定程度的緩解，在面臨匯率波動(dòng)時(shí)，具有抵御短期流動(dòng)性沖擊的能力。

隨著中國(guó)央行逐步踐行“基本退出常態(tài)式外匯干預(yù)”的管理思路，在向更加靈活、市場(chǎng)化的匯率機(jī)制改革道路上，人民幣匯率雙向波動(dòng)將成為一種必然。對(duì)微觀出口企業(yè)而言，這會(huì)增加沉沒(méi)成本、帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并在一定程度需要尋求外部金融市場(chǎng)的幫助。因此，以中國(guó)為例研究金融發(fā)展、匯率波動(dòng)和出口之間的關(guān)系是一個(gè)具有實(shí)際意義的重要課題，而本文的研究結(jié)論也給了我們重要的政策啟示：

首先，注重人民幣匯率形成機(jī)制改革與中國(guó)金融體系深化改革的同步性和協(xié)調(diào)性，形成政策互動(dòng)和合力，讓出口部門依賴市場(chǎng)解決匯兌風(fēng)險(xiǎn)，最大化熨平匯率波動(dòng)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面沖擊。同時(shí)，通過(guò)金融市場(chǎng)的作用，以人民幣市場(chǎng)化為契機(jī)，進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)。其次，繼續(xù)深化金融體制改革，以匯率市場(chǎng)化和金融業(yè)開(kāi)放“倒逼”銀行機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新與市場(chǎng)化運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品的合理定價(jià)和對(duì)價(jià)值企業(yè)的有效識(shí)別，為出口企業(yè)提供必要的外部融資資源。最后，完善現(xiàn)有的出口退稅、出口信用保險(xiǎn)和出口融資政策等，提高出口企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，緩解企業(yè)融資約束的困境。金融機(jī)構(gòu)可以推出更多精細(xì)化和專業(yè)化的金融衍生品，例如交叉匯率期貨、人民幣離岸外匯匯率期貨、期權(quán)等，幫助外貿(mào)企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。

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（H）

* 本文為國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（71503120）、江蘇省社科基金一般項(xiàng)目（16EYB001）的階段性成果。