私募股權(quán)投資下的應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理
——基于PIPE投資的經(jīng)驗(yàn)研究

徐子堯,張雪蘭,趙紹陽(yáng)

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§金融研究§

私募股權(quán)投資下的應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理
——基于PIPE投資的經(jīng)驗(yàn)研究

徐子堯,張雪蘭,趙紹陽(yáng)

私募股權(quán)投資已成為活躍在國(guó)際資本市場(chǎng)上的新興力量，因其高度參與所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理而帶來(lái)的公司治理優(yōu)化效應(yīng)日益受到廣泛重視。但是，對(duì)我國(guó)上市公司的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)：由于契約短期性等限制，私募股權(quán)的參與并未發(fā)揮公司治理優(yōu)化效應(yīng)，反而加劇了正向盈余管理；私募股權(quán)參與的上市公司盈余管理的方式更隱蔽，應(yīng)計(jì)盈余管理及真實(shí)盈余管理兼而有之，且真實(shí)盈余管理的程度要高于應(yīng)計(jì)盈余管理的程度；聲譽(yù)、是否聯(lián)合投資等私募股權(quán)特征顯著影響上市公司盈余管理。據(jù)此，要發(fā)揮私募股權(quán)投資在優(yōu)化公司治理、凈化資本市場(chǎng)的積極作用，相關(guān)制度設(shè)計(jì)須兼顧有效約束私募基金因投資契約而做出的短視行為。

私募股權(quán)投資；應(yīng)計(jì)盈余管理；真實(shí)盈余管理；聲譽(yù)；聯(lián)合投資；背景

一、引　言

作為20世紀(jì)全球金融領(lǐng)域中最成功的創(chuàng)新成就之一，私募股權(quán)(Private Equity，PE)*對(duì)于PE的概念，學(xué)術(shù)界的分類較多，綜合來(lái)看一般分為兩種，一種是廣義的PE，指所投資的企業(yè)包括種子期、初創(chuàng)期、擴(kuò)張期、成熟期的各個(gè)階段。另一種為狹義的PE，專指對(duì)具有穩(wěn)定和大量現(xiàn)金流的成熟企業(yè)所進(jìn)行的股權(quán)投資，其目標(biāo)在于重整所投資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，挖掘其增值潛力，使其重新煥發(fā)活力，對(duì)社會(huì)與經(jīng)濟(jì)的影響正在日益擴(kuò)大。本文以狹義的私募股權(quán)投資為研究對(duì)象，即不包括對(duì)企業(yè)早期的風(fēng)險(xiǎn)投資。投資已成為活躍在國(guó)際資本市場(chǎng)上的新興力量，其因高度參與所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理而帶來(lái)的公司治理優(yōu)化效應(yīng)日益受到廣泛重視。

在我國(guó)，由于公司上市會(huì)帶來(lái)豐厚回報(bào)，PE市場(chǎng)一度形成了以Pre-IPO為主的投資格局。其他兩種主要投資方式——并購(gòu)(Buyout)投資和對(duì)已上市公司股份的私募股權(quán)投資(Private Investment in Public Equity，以下簡(jiǎn)稱PIPE)*PIPE包括了私募股權(quán)機(jī)構(gòu)直接投資上市公司，既有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，也有參與定向增發(fā)的方式，其投資比例既有參股也有控股。在PE市場(chǎng)中的份額始終較小，2001至2005年5年期間，PE投資A股上市公司的PIPE投資僅有8家。近十多年，這一格局已發(fā)生了重大變化。隨著Pre-IPO市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力增大，獲利空間的日漸縮小，PIPE投資開始逐漸活躍，至2014年，PIPE投資數(shù)量已達(dá)115起，投資總額為99.05億美元。*清科集團(tuán)私募通研究團(tuán)隊(duì):《2014年中國(guó)私募股權(quán)投資年度研究報(bào)告》，2015年3月5日, http:∥research.pedaily.cn/report，2016年3月20日。這一格局的改變，是否促進(jìn)了我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化呢？

從盈余管理的視角來(lái)看， PE投資參股后，會(huì)積極參與被投資公司經(jīng)營(yíng)管理，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，監(jiān)督財(cái)務(wù)報(bào)告的形成過(guò)程，提高公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低盈余管理程度。但從經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)來(lái)看，PE對(duì)所參股公司在控制盈余管理方面是否發(fā)揮了正向作用并無(wú)一致看法：一些研究結(jié)果表明PE的參股確實(shí)降低了盈余管理程度；*A. Agrawal and T. Cooper, “Accounting Scandals in IPO Firms: Do Underwriters and VCs Help?” Journal of Economics & Management Strategy, Vol.19, No.4, 2010, pp.1117-1181.另外一些研究則得出相反的結(jié)論。*G. Lee and R. Masulis, “Do Underwriters or Venture Capitalists Restrain Earnings Management by IPO Issuers? ” Journal of Corporate Finance, Vol.17, No.4, 2011, pp.982-1000.另一方面，與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)，國(guó)內(nèi)對(duì)私募股權(quán)的研究大多集中于Pre-IPO的投資研究中，對(duì)PIPE的研究由于早期樣本量較少的原因，大多是案例研究。*秦珞涵、鄭建明：《PE入股與IPO前后盈余管理行為——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板上市公司的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2016年第3期。那么，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行PIPE投資后，是抑制還是強(qiáng)化了公司的盈余管理？現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)此并未作出解答。

鑒于此，且考慮到公司在操縱利潤(rùn)時(shí)會(huì)替代性地采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理兩種方式，*A. Y. Zang, “Evidence on the Trade-off Between Real Activities Manipulation and Accrual-based Earnings Management, ” The Accounting Review, Vol.87, No.2, 2011, pp.675-703.本文以2001—2012年間有私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資的上市公司為樣本，層層遞進(jìn)地分析和檢驗(yàn)了以下問(wèn)題：(1)PIPE投資對(duì)上市公司的盈余管理問(wèn)題起到了抑制約束作用還是反之？其內(nèi)在機(jī)理是什么？(2)從盈余管理的方式看，是更多地采用應(yīng)計(jì)盈余管理還是真實(shí)盈余管理？(3)PE的特征，如聲譽(yù)高低、是否聯(lián)合投資、是否外資等會(huì)對(duì)盈余管理產(chǎn)生什么影響？

本文的研究貢獻(xiàn)在于：(1)選取PIPE投資對(duì)上市公司治理影響的研究視角，拓展了已有私募股權(quán)投融資的研究；(2)我們發(fā)現(xiàn)，有PE參與的公司，其正向盈余管理的程度明顯高于無(wú)PE參與的配對(duì)公司；從盈余管理方式看，公司既實(shí)施了對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行的盈余管理，也實(shí)施了對(duì)真實(shí)交易活動(dòng)進(jìn)行的盈余管理；且PE的聲譽(yù)和聯(lián)合投資會(huì)對(duì)上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理產(chǎn)生顯著影響。這些研究結(jié)論對(duì)我們更好地認(rèn)識(shí)PE特征如何影響被投資上市公司的治理水平具有一定的參考價(jià)值；(3)我們的研究證明，私募基金投資為在限定期限內(nèi)獲取高額回報(bào)，在投資過(guò)程中或多或少地采取了一些有損于被投資公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的行為。在當(dāng)前我國(guó)政府積極推進(jìn)私募股權(quán)投資發(fā)展的背景下，*國(guó)家發(fā)改委辦公廳于2011年發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作》和《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，全國(guó)多個(gè)省、市、自治區(qū)也相繼出臺(tái)促進(jìn)私募股權(quán)投資發(fā)展的文件。如何通過(guò)有效的制度設(shè)計(jì)，充分發(fā)揮私募股權(quán)投資在促進(jìn)資源有效配置、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值再造和流轉(zhuǎn)方面的重要作用，無(wú)疑是我們今后著重思考的問(wèn)題。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)私募股權(quán)投資與盈余管理

現(xiàn)代企業(yè)制度的創(chuàng)新是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，這種企業(yè)制度的設(shè)計(jì)使公司的風(fēng)險(xiǎn)被眾多股東有效地承擔(dān)并分散，擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)的專業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營(yíng)與管理工作。雖然這種分工結(jié)構(gòu)能有效分散風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)導(dǎo)致所有者與經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)不一致，產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。*A. Berle and G. Means, The Modern Corporation and Private Property, New York: Macmillom Company, 1932. Michael C. Jensen and William H. Meckling, “Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, ”Journal of Financial Economics, Vol.3, No.4, 1976, pp.305-360.委托代理問(wèn)題自提出以來(lái)，如何通過(guò)制定對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)約束機(jī)制以減少代理成本，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)一直是公司治理理論的研究熱點(diǎn)。隨著股份公司的規(guī)模逐漸變大，股東呈現(xiàn)出越來(lái)越分散化的局面，消極型的股東逐漸增多，對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制也更加弱化。針對(duì)此問(wèn)題，Jensen & Ruback進(jìn)一步提出了“公司控制權(quán)市場(chǎng)( Market for Corporate Control)”的理論，他們認(rèn)為，必要的激勵(lì)和監(jiān)管機(jī)制雖然緩解了公司內(nèi)部的利益沖突，但可能無(wú)法根本解決公司治理的根本。*Michael C. Jensen and Richard S. Ruback, “The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence,” Journal of Financial Economics, Vol.11, 1983, pp.5-50.如果所有者不真正參與公司的管理，公司的經(jīng)營(yíng)被經(jīng)理人控制就是難以避免的。因而，應(yīng)該讓投資人與他們的代理人為爭(zhēng)奪公司的“治理權(quán)”展開競(jìng)爭(zhēng)，形成必要的“公司控制權(quán)”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，也就是說(shuō)，公司的所有者應(yīng)更積極地參與公司的治理。

實(shí)踐中，起源于20世紀(jì)40年代，興起于20世紀(jì)80年代的私募股權(quán)投資浪潮正是源于現(xiàn)代股份公司內(nèi)部治理機(jī)制的非有效。這種新型融資方式產(chǎn)生了積極的機(jī)構(gòu)投資者，PE通常以直接獲得“治理權(quán)”為條件對(duì)目標(biāo)公司投資，持有大量股權(quán)并深度介入公司的治理結(jié)構(gòu)，擁有董事會(huì)席位， 有時(shí)甚至自己管理公司。PE的進(jìn)入有效縮短了公眾持股的股份公司中委托代理鏈條的長(zhǎng)度，已成為調(diào)整現(xiàn)代企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的重要公司治理機(jī)制。*D. Cumming, D. S. Siegel, and M. Wright, “Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance,” Journal of Corporate Finance, Vol.13, 2007, pp.439-460.

從公司治理的角度看，PE的特點(diǎn)是通過(guò)被投資公司的價(jià)值增值獲得回報(bào)，因而其有足夠的動(dòng)力參與經(jīng)營(yíng)管理，努力改善被投資公司的治理機(jī)制。在文獻(xiàn)研究中，PE一直被視為積極的機(jī)構(gòu)投資者，能夠發(fā)揮股東參與上市公司管理的積極性，并具有足夠的能力影響其財(cái)務(wù)報(bào)告。*M. Jensen and K. J. Murphy, “ Performance Pay and Top Management Incentives,” Journal of Political Economy, Vol.98, 1990, pp.225-264.Malcolm Baker and Paul A. Gompers, “The Determinants of Board Structure at the Initial Public Offering,” Journal of Law and Economics, Vol.46, No.2, 2003, pp.569-598.但PE的投資通常有限定的期限，在投資契約約定期限到期后，私募基金會(huì)從所投資公司中退出，而且，私募股權(quán)契約安排中會(huì)根據(jù)投資收益獲取高比例分紅。這種短期經(jīng)營(yíng)和高比例分紅的激勵(lì)機(jī)制可能會(huì)使PE的經(jīng)營(yíng)存在短視效應(yīng)。*Steven Kaplan, “The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value,” Journal of Financial Economics, Vol.24, No.2, 1989, pp.217-254.

短視效應(yīng)的一個(gè)重要體現(xiàn)是PE投資人在努力經(jīng)營(yíng)好投資項(xiàng)目的同時(shí)，也可能會(huì)存在為了在退出時(shí)獲取高額回報(bào)，對(duì)所投資企業(yè)財(cái)務(wù)信息粉飾，進(jìn)行盈余管理的傾向。盈余管理是指企業(yè)管理當(dāng)局運(yùn)用會(huì)計(jì)方法或安排真實(shí)交易來(lái)改變財(cái)務(wù)報(bào)告，以誤導(dǎo)利益相關(guān)者對(duì)公司業(yè)績(jī)的理解或影響以報(bào)告盈余為基礎(chǔ)的合約。*Paul M. Healy and James M. Wahlen, “A Review of the Earnings Management Literature and Implications for Standard Setting,” Accounting Horizons, Vol.13, 1999, pp.365-383.根據(jù)實(shí)施盈余管理后的不同結(jié)果，可以分為正向盈余管理(增加了公司當(dāng)期盈利水平)和負(fù)向盈余管理(減少了公司當(dāng)期盈利水平)。

我國(guó)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行PIPE投資時(shí)，通常是簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以市場(chǎng)價(jià)格的一定折價(jià)率購(gòu)買公司股權(quán)，2006年股權(quán)分置改革后，一些PE機(jī)構(gòu)開始通過(guò)定向增發(fā)的方式參股到上市公司。我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司投資的鎖定期為12個(gè)月，從我國(guó)PIPE的投資樣本看，絕大多數(shù)PE機(jī)構(gòu)在鎖定期過(guò)后就開始在二級(jí)流通市場(chǎng)上逐步售出所持股份，其所獲收益取決于流通市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)，而上市公司的股票價(jià)格又在很大程度上取決于公司的盈余水平。私募股權(quán)投資者的投資目的是獲取較高回報(bào)，在我國(guó)金融市場(chǎng)相關(guān)機(jī)制和配套制度建設(shè)不完善的情況下，私募股權(quán)基金在高額投資收益的驅(qū)動(dòng)之下，可能會(huì)在其實(shí)施投資后對(duì)被并購(gòu)公司進(jìn)行正向盈余管理。由此我們提出假設(shè)1。

假設(shè)1：有PE參與的上市公司正向盈余管理程度高于無(wú)PE參與的上市公司。

(二)私募股權(quán)投資、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理與真實(shí)盈余管理

從盈余管理的方法來(lái)看，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理是早期學(xué)者討論的重點(diǎn)內(nèi)容，公司決策者為了影響股票價(jià)格、提高管理者的薪酬以及避免監(jiān)管部門的干預(yù)等等原因, 可能會(huì)運(yùn)用具體的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理，*Healy and Wahlen, “ A Review of the Earnings Management Literature and Implications for Standard Setting, ” pp.365-383.即通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇、會(huì)計(jì)估計(jì)變更等來(lái)操控盈余，主要有固定資產(chǎn)折舊方法的選擇、年限與殘值的估計(jì)；存貨的計(jì)價(jià)；壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提、費(fèi)用的攤銷；收益與費(fèi)用的確認(rèn)時(shí)間等方式。

Dechow et al.最早提出，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的日臻完善和審計(jì)力度的不斷加強(qiáng)，利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理的可能性逐漸變小，公司日益傾向于對(duì)真實(shí)活動(dòng)進(jìn)行盈余管理。*P. M. Dechow, S. P. Kothari, and R. L. Watts, “The Relation between Earnings and Cash Flows,” Journal of Accounting and Economics, Vol.25, No.2, 1998, pp.133-168.此后，大量學(xué)者開始對(duì)真實(shí)盈余管理進(jìn)行了研究，Roychowdhury發(fā)現(xiàn)，公司管理者主要通過(guò)銷售性盈余操縱(如采取加大銷售折扣、放寬銷售條件限制、放松信用條件等提高銷售收入)、生產(chǎn)性盈余操縱(如利用規(guī)模效應(yīng)大量生產(chǎn)以降低單位產(chǎn)品成本)和酌量性費(fèi)用操縱(如縮減研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用和維修費(fèi)用等)進(jìn)行盈余管理，對(duì)公司未來(lái)利益造成較大的影響。*S. Roychowdhury, “Earnings Management through Real Activities Manipulation,” Journal of Accounting and Economics, Vol.42, 2006, pp.335-370.由此可見，真實(shí)盈余管理通過(guò)調(diào)整真實(shí)交易活動(dòng)來(lái)達(dá)到操縱盈余的目的，它使得企業(yè)真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)生了變化，會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流。 Wong認(rèn)為，真實(shí)盈余管理會(huì)使企業(yè)偏離最優(yōu)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)減弱企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。*S. W. Wong, “The Effect of External Monitoring on Accruals-based and Real Earnings Management: Evidence from Venture-backed Initial Public Offerings,” Contemporary Accounting Research, Vol.30, No.1, 2013, pp.296-324.

Cohen et al.的分析表明，一方面，相對(duì)于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理，對(duì)真實(shí)活動(dòng)進(jìn)行盈余操控的盈余管理方式較為隱蔽，不易被審計(jì)人員發(fā)現(xiàn)；另一方面，在應(yīng)計(jì)盈余管理中，前期的盈余管理會(huì)使得后期盈余管理能力下降，因而存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。*D. A. Cohen and P. Zarowin, “Accrual-Based and Real Earnings Management Activities around Seasoned Equity Offerings,” Journal of Accounting and Economics, Vol.50, 2010, pp.2-19.而真實(shí)盈余管理則可在任何時(shí)候進(jìn)行，因而越來(lái)越多的上市公司開始采用對(duì)真實(shí)活動(dòng)進(jìn)行盈余操控以影響當(dāng)期盈利水平。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：私募股權(quán)并購(gòu)?fù)顿Y后會(huì)兼具采取真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理兩種方式，真實(shí)盈余管理的程度要高于應(yīng)計(jì)盈余管理的程度。

(三)私募股權(quán)投資特征與盈余管理

研究表明，PE的不同特征，包括聲譽(yù)、聯(lián)合投資、外資或非外資背景會(huì)對(duì)投資后的盈余管理產(chǎn)生影響。

1.私募股權(quán)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與盈余管理。因?yàn)镻E機(jī)構(gòu)的投資并非一次性行為，好的聲譽(yù)對(duì)于未來(lái)的投資與獲利機(jī)會(huì)發(fā)揮著重要作用，高聲譽(yù)的PE更注重維護(hù)自身的信譽(yù)，*Bernard S. Black and Ronald J. Gilson, “Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks versus Stock Markets,” Journal of Financial Economics, Vol.47, No.3, 1998, pp.243-277.Wong的研究發(fā)現(xiàn)，更高聲譽(yù)PE支持的公司有著較低的異常應(yīng)計(jì)盈余管理及財(cái)務(wù)重述的可能性。

2.聯(lián)合投資與盈余管理。由于聯(lián)合投資的模式具有特殊優(yōu)勢(shì)，大多數(shù)私募股權(quán)投資傾向于采用聯(lián)合投資的方式。對(duì)于聯(lián)合投資的影響，國(guó)外學(xué)者一般從兩個(gè)視角對(duì)其解釋。一是聯(lián)合投資中的各投資方代表各自的利益，*G. D. Bruton, I. Filatotchev, S. Chahine, and M. Wright, “Governance, Ownership Structure, and Performance of IPO firms: The Impact of Different Types of Private Equity Investors and Institutional Environments,” Strategic Management Journal, Vol.31, No.5, 2010, pp.491-509.個(gè)體利益的差異可能會(huì)導(dǎo)致信息溝通方面的問(wèn)題，從而產(chǎn)生較大的潛在利益的沖突，*I. Filatotchev, M. Wright and M. Arberk, “Venture Capitalists, Syndication and Governance in Initial Public Offerings,” Small Business Economics, Vol.26, No.4, 2006, pp.337-350.這可能會(huì)提高決策達(dá)成一致的難度，包括盈余管理決策。二是聯(lián)合投資使投資貢獻(xiàn)難以在成員中加以區(qū)分，會(huì)導(dǎo)致聯(lián)合中的成員搭便車的情況。*Laura Bottazzi, Marco Da Rin and Thomas Hellmann, “Who are the Active Investors? Evidence from Venture Capital,” Journal of Financial Economics, Vol.89, No.3, 2008, pp.488-512.在我國(guó)當(dāng)前的制度環(huán)境下，私募股權(quán)的投資更多地傾向于機(jī)會(huì)主義，PE在單獨(dú)投資時(shí)會(huì)更多地考慮自身信譽(yù)的壓力而有較強(qiáng)的抑制盈余管理的動(dòng)機(jī)，而在聯(lián)合投資時(shí)則可能有搭便車的行為。張莉、談毅的研究顯示，聯(lián)合投資的個(gè)數(shù)越多，上市公司盈余管理程度越高。*張莉、談毅：《風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資對(duì)上市公司盈余管理的影響：基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)》2014年第1期。

3.股權(quán)性質(zhì)與盈余管理。從股權(quán)性質(zhì)來(lái)看，關(guān)于外資背景和本土背景的PE對(duì)公司的影響，國(guó)內(nèi)較多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了研究，所持觀點(diǎn)并不一致：一些學(xué)者認(rèn)為，外資背景的私募投資機(jī)構(gòu)在監(jiān)督管理公司以及增加公司價(jià)值方面都高于非外資背景的私募投資機(jī)構(gòu)。*王會(huì)娟、張然：《私募股權(quán)投資于被投資企業(yè)高管薪酬契約——基于公司治理視角的研究》，《管理世界》2012年第9期。另一些學(xué)者則談到，相對(duì)于外資PE，本土PE對(duì)公司盈余管理行為發(fā)揮了更強(qiáng)的監(jiān)督和抑制作用。*孫寅、林偉、姜軍：《私募股權(quán)投資特征與IPO盈余管理》，《國(guó)際商務(wù)財(cái)會(huì)》2012年第11期。關(guān)于外資背景與非外資背景的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)盈余管理的影響還難以確定。

此外，由于應(yīng)計(jì)盈余管理比真實(shí)盈余管理存在更高的風(fēng)險(xiǎn)。因而，我們推斷當(dāng)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)抑制盈余管理的動(dòng)機(jī)時(shí)，更愿意從應(yīng)計(jì)盈余管理入手，即減少應(yīng)計(jì)盈余管理的程度。根據(jù)以上分析，我們提出本文的假設(shè)3～4。

假設(shè)3：聲譽(yù)高的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)會(huì)抑制上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理。

假設(shè)4：非聯(lián)合投資的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)會(huì)抑制上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2001—2012年間有私募投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入的A股上市公司為研究樣本，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：(1)剔除金融類上市公司。盡管私募基金比較青睞金融類上市公司，但由于資產(chǎn)負(fù)債比率和現(xiàn)金流模式的特殊性，金融類上市公司的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與其他行業(yè)公司相比存在較大差異；(2)剔除了私募股權(quán)投資期間有重大事件發(fā)生的樣本；(3)剔除數(shù)據(jù)異常、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到179個(gè)私募股權(quán)投資樣本公司。私募投資數(shù)據(jù)來(lái)自于“China Venture”數(shù)據(jù)庫(kù)，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

為了控制公司規(guī)模因素和行業(yè)因素的影響，本文選擇在研究期間沒有私募基金投資、總資產(chǎn)規(guī)模最為接近的相同行業(yè)的上市公司作為控制樣本。具體選取步驟為：首先，確定每個(gè)私募基金投資公司所屬行業(yè)和投資當(dāng)年年末總資產(chǎn)；其次，選定與私募基金投資上市公司相同行業(yè)的公司；最后，在所有相同行業(yè)公司中，選取總資產(chǎn)最為接近的公司作為控制樣本。按照此方法，每家公司都選取了相對(duì)應(yīng)的控制樣本公司。

(二)應(yīng)計(jì)盈余管理程度的估計(jì)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)如何核定應(yīng)計(jì)盈余管理程度進(jìn)行過(guò)大量的研究，常見的計(jì)算盈余管理的模型有DeAngelo模型、Healy模型、Jones模型以及修正的 Jones 模型等。一些學(xué)者對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的盈余管理計(jì)量模型進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，基于行業(yè)分類的橫截面修正的Jones模型估計(jì)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)具有較好的效果。*P. M. Dechow, R. G. Sloan, and A. P. Sweeney, “Detecting Earnings Management,” The Accounting Review, Vol.70, 1995, pp.193-225.E. Bartov, F. A. Gul, and J. S. L. Tsui, “Discretionary Accruals Models and Audit Qualifications,” Journal of Accounting and Economics, Vol.30, 2001, pp.421-452.在此基礎(chǔ)上，Ken Y, et al.在修正的Jones模型中加入了ROA，并認(rèn)為其能更好地估計(jì)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。*Ken Y. Chen, Randal J. Elder and Yung-Ming Hsieh, “Corporate Governance and Earnings Management: The Implications of Corporate Governance Best-Practice Principles for Taiwanese Listed Companies,” Journal of Contemporary Accounting and Economics, Vol.3, No.2, 2007, pp.73-105.本文也采用考慮經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的修正Jones模型來(lái)估計(jì)私募股權(quán)基金投資后公司盈余管理的程度。其思路是將應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額(Total accruals，TA)分為非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)( Non-discretionary accruals, NDA)和可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)( Discretionary accruals, DA)，其中, 非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)是公司正常的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，而可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)則被視為公司進(jìn)行的盈余管理。 計(jì)算應(yīng)計(jì)盈余管理的步驟如下：

1.計(jì)算應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額(TA)

(1)

其中，TAi,t為i公司第t年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)等于i公司第t年的凈利潤(rùn)NIi,t減去i公司第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量CFOi,t的差，所有變量都除以t-1年年末總資產(chǎn)At-1以對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.估計(jì)非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(NDA)

用行業(yè)橫截面數(shù)據(jù)估計(jì)如下模型的系數(shù)：

(2)

(3)

3.計(jì)算可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)

(4)

(三)真實(shí)盈余管理程度的估計(jì)

本文借鑒 Roychowdhury 、程小可等計(jì)算真實(shí)盈余管理程度的方法，從銷售操縱、生產(chǎn)操縱和酌量性費(fèi)用操縱三個(gè)方面計(jì)算，三種操縱方式分別用異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額(銷售操縱使每單位銷售帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量減少)，異常產(chǎn)品成本(大量生產(chǎn)降低了單位產(chǎn)品成本，但會(huì)使總體生產(chǎn)成本與存貨持有成本增加)和異常酌量性費(fèi)用(費(fèi)用操縱將使酌量性費(fèi)用減少)來(lái)計(jì)量。*程小可、鄭立東、姚立杰：《內(nèi)部控制能否抑制真實(shí)活動(dòng)盈余管理?——兼與應(yīng)計(jì)盈余管理之比較》，《中國(guó)軟科學(xué)》2013年第3期。因此，如果公司想進(jìn)行正向盈余管理，將會(huì)表現(xiàn)為更低的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、更高的生產(chǎn)成本和更低的酌量性費(fèi)用。我們將分行業(yè)、分年度進(jìn)行回歸估計(jì)，具體計(jì)算真實(shí)盈余管理的步驟如下：

1.估計(jì)銷售性盈余操縱(EMCFO)

正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可表示為當(dāng)期銷售額和當(dāng)期銷售變動(dòng)額的線性函數(shù)，因此可以構(gòu)建如下回歸模型，其殘差即為銷售性盈余操縱。

其中，CFOi,t是i公司第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金，Salesi,t是i公司第t年的銷售額，ΔSalesi,t是i公司第t年銷售額的增加額，所有變量都除以t-1年年末總資產(chǎn)At-1以對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.估計(jì)生產(chǎn)性盈余操縱(EMPROD)

將產(chǎn)品成本看作是銷售產(chǎn)品成本與當(dāng)年存貨變動(dòng)額之和， 銷售產(chǎn)品成本(COGSi,t)與當(dāng)期銷售收入存在如下線性關(guān)系。

存貨變化額(ΔINVi,t)和當(dāng)期銷售變動(dòng)額和上期銷售變動(dòng)額存在如下線性關(guān)系。

綜合以上兩個(gè)模型，得出產(chǎn)品成本回歸模型，其殘差即為生產(chǎn)性盈余操縱。

PRODi,t是i公司第t年的生產(chǎn)成本。

3.估計(jì)酌量性費(fèi)用操縱(EMDISEXP)

Roychowdhury將酌量性費(fèi)用分為研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用和銷售費(fèi)用。但我國(guó)上市公司未單獨(dú)披露研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)用，而是包含于銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之中。因此，我們采用銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和來(lái)衡量酌量性費(fèi)用。酌量性費(fèi)用與上期銷售收入存在如下線性關(guān)系。

4.計(jì)算真實(shí)盈余管理程度(EMi,t)

EMi,t=-EMCFOi,t+EMPRODi,t-EMDISEXPi,t

計(jì)算出結(jié)果為正值代表公司本年度進(jìn)行了正向盈余管理，結(jié)果為負(fù)值代表進(jìn)行了負(fù)向盈余管理。

(四)回歸模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1～2，本文構(gòu)建以下回歸模型。

EMproxy=β0+β1PE+γcontrols+Industry+Year+ε

(1)

其中，模型中的EMproxy是反映盈余管理程度的變量，包括應(yīng)計(jì)盈余管理(DA)與真實(shí)盈余管理(EM)，為了考察PE進(jìn)入對(duì)不同盈余管理方式的具體影響，我們還進(jìn)一步對(duì)真實(shí)盈余管理的各個(gè)組成部分：銷售性盈余管理(EMCFO)、生產(chǎn)性盈余管理(EMPROD)和酌量性費(fèi)用管理(EMDISEXP)作為解釋變量進(jìn)行回歸。虛擬變量PE表示是否有私募股權(quán)基金進(jìn)入。

本文進(jìn)一步加入7個(gè)控制變量(Controls)來(lái)控制可能影響盈余管理程度的其他因素。Size為公司規(guī)模，以公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，為公司當(dāng)年年末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。 Exc為公司高管年薪，以前3名高管年薪總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。 Top1為第一大股東持股比例。Big4反映審計(jì)報(bào)告是否由國(guó)際4大會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具，如審計(jì)事務(wù)所為4大，則Big4=1；否則，Big4=0。Roa為資產(chǎn)收益率指標(biāo)，為公司盈利能力的變量，采用當(dāng)年凈利潤(rùn)與期初期末平均資產(chǎn)總額的比值。Growth為公司成長(zhǎng)性指標(biāo)，指營(yíng)業(yè)收入的年增長(zhǎng)率。為了控制年度差異與行業(yè)差異，我們引入了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。最后，為了減少變量異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。

為了驗(yàn)證假設(shè)3～4，本文構(gòu)建以下回歸模型。

EM/DA=β0+β1PE+β2PE×X+γcontrols+Industry+Year+ε

(2)

其中，EM為真實(shí)盈余管理總額，DA為應(yīng)計(jì)盈余管理，X為PE特征變量，通過(guò)背景、聲譽(yù)與聯(lián)合投資三個(gè)方面加以衡量。具體而言，當(dāng)PE為外資背景時(shí)，F(xiàn)oreign=1，否則，F(xiàn)oreign=0；借鑒Gompers的做法，PE機(jī)構(gòu)成立時(shí)間超過(guò)6年的，我們定義為高聲譽(yù)，以Reputation=1表示，否則為低聲譽(yù)，以0表示；Syndicate為聯(lián)合投資變量，當(dāng)投資的PE機(jī)構(gòu)超過(guò)1家時(shí)，我們?cè)O(shè)定Syndicate=1，為聯(lián)合投資，否則為非聯(lián)合投資，以0表示。其他變量定義同模型(1)。

四、盈余管理程度的檢驗(yàn)

根據(jù)上文中“應(yīng)計(jì)盈余管理”和“真實(shí)盈余管理”的計(jì)算方法，通過(guò)分行業(yè)、分年度的回歸，我們計(jì)算了私募投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入當(dāng)年(T=0)和進(jìn)入后1年(T=1)樣本公司和配對(duì)公司“應(yīng)計(jì)盈余管理”和“真實(shí)盈余管理”的實(shí)際數(shù)值，并分別對(duì)進(jìn)入當(dāng)年和進(jìn)入后1年公司各項(xiàng)盈余管理均值與沒有私募基金進(jìn)入的公司進(jìn)行對(duì)比，見表1。

結(jié)果顯示，在私募投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入當(dāng)年，被投資公司與配對(duì)公司的盈余管理并未表現(xiàn)出顯著的差異性，有PE投資的公司真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理的均值僅分別高于沒有PE投資的公司0.001和0.004，在真實(shí)盈余管理的組成部分中，銷售性盈余管理高出0.015，生產(chǎn)性盈余管理和酌量性費(fèi)用管理甚至低于沒有PE投資的公司，各種盈余管理指標(biāo)的均值差異都不顯著。由于本文的考察期為會(huì)計(jì)年度，在投資當(dāng)年，大多數(shù)PE的進(jìn)入時(shí)間只有短短幾個(gè)月，還處于對(duì)公司的了解期，因而并沒有明顯的參與公司盈余管理。

在PE進(jìn)入后的第二年，樣本公司的各項(xiàng)盈余管理水平都為正值，和配對(duì)公司相比，其盈余管理表現(xiàn)出顯著差異，有PE投資公司的真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理的均值分別高出沒有PE投資的公司0.045和0.025，且在10%的水平上顯著。真實(shí)盈余管理的三個(gè)組成部分：銷售性盈余管理高出0.011，生產(chǎn)性盈余管理高出0.013，酌量性費(fèi)用管理高出0.018，其中，酌量性費(fèi)用管理在5%的水平上高度顯著。說(shuō)明在T=1年，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司實(shí)行了較明顯的、方式多樣的正向盈余管理，既通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇、會(huì)計(jì)估計(jì)變更等來(lái)操控盈余，也通過(guò)調(diào)整真實(shí)交易活動(dòng)來(lái)達(dá)到操縱盈余的目的。

表1　盈余管理程度的描述性統(tǒng)計(jì)

注：EMCFO與EMDISEXP計(jì)算出的負(fù)值代表正向盈余管理，為方便閱讀，對(duì)其做了變號(hào)處理。

***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著水平。

表2列示了各種盈余管理程度之間的相關(guān)系數(shù)。從表2可以看出，真實(shí)盈余管理(EM)和應(yīng)計(jì)盈余管理(DA)之間的相關(guān)系數(shù)為0.3388，且在1%的水平下高度顯著，這說(shuō)明公司會(huì)同時(shí)采用會(huì)計(jì)手段和真實(shí)交易來(lái)操縱盈余。

表2　盈余管理程度的相關(guān)性分析

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著水平。

五、 實(shí)證檢驗(yàn)及分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3列示了公司財(cái)務(wù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。有PE進(jìn)入的公司資產(chǎn)規(guī)模與無(wú)PE進(jìn)入的公司無(wú)明顯差異，這主要是因?yàn)楸疚脑谶x取配對(duì)樣本時(shí)控制了公司規(guī)模因素。從財(cái)務(wù)杠桿比例看，有PE進(jìn)入的公司資產(chǎn)負(fù)債率均值顯著低于無(wú)PE進(jìn)入的公司，這可能是因?yàn)镻E拓展了公司的融資渠道，公司的借債減少，降低了資產(chǎn)負(fù)債比例。有PE進(jìn)入的公司前3名高管年薪總額顯著高于無(wú)PE的公司，這是因?yàn)镻E投資入股公司后，往往會(huì)對(duì)公司高管給予較高的薪酬激勵(lì)。有PE進(jìn)入的公司第一大股東持股比例為33.639%，顯著低于無(wú)PE的公司均值37.391%，可以看出，PE的投資入股會(huì)降低公司股權(quán)集中度，使公司股權(quán)更加分散。

表3　公司財(cái)務(wù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表3

注：**、*分別表示5%、10%的顯著水平。

表4列示了PE特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Reputation的均值為0.5698，Syndicate的均值為0.4916，F(xiàn)oreign的均值為0.0503，表明PE的投資中，高聲譽(yù)的PE機(jī)構(gòu)占56.98%，49.16%為聯(lián)合投資，5.03%為外資背景。

表4　PE特征變量的描述性分析

(二)回歸結(jié)果分析

表5　私募股權(quán)投資對(duì)公司盈余管理的影響

注：1.括號(hào)內(nèi)表示標(biāo)準(zhǔn)誤。

2.***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著水平。

表5列示了PE投資對(duì)公司盈余管理程度的影響。PE的系數(shù)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理總額及酌量性費(fèi)用管理的影響都顯著為正，對(duì)生產(chǎn)性盈余管理和銷售型盈余管理有正向影響，但結(jié)果并不顯著，說(shuō)明私募股權(quán)投資進(jìn)入后確實(shí)實(shí)施了明顯的正向盈余管理，既通過(guò)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)方法的調(diào)整影響應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，也通過(guò)影響真實(shí)活動(dòng)來(lái)進(jìn)行盈余管理，對(duì)真實(shí)盈余活動(dòng)的操縱主要是通過(guò)降低費(fèi)用來(lái)實(shí)現(xiàn)，而非控制產(chǎn)品成本和增大銷售收入。以上結(jié)果與前述描述性統(tǒng)計(jì)分析一致，驗(yàn)證了假設(shè)1與假設(shè)2。

表6　PE特征對(duì)公司盈余管理的影響

注：1.括號(hào)內(nèi)表示標(biāo)準(zhǔn)誤。

2.***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著水平。

表6列示了PE的特征，包括PE聲譽(yù)、聯(lián)合投資、背景對(duì)盈余管理程度的影響。

Reputation與PE的交乘項(xiàng)表明有PE參與的公司中，PE的聲譽(yù)對(duì)盈余管理程度的影響。在模型(1)中，Reputation×PE的系數(shù)為-0.0322，在10%的水平上顯著，在模型(7)中，Reputation×PE的系數(shù)為-0.0506，在5%的水平上顯著。這表明相對(duì)于低聲譽(yù)的PE，高聲譽(yù)PE投資后的應(yīng)計(jì)盈余管理程度越小。驗(yàn)證了假設(shè)3。模型(4)與模型(8)的結(jié)果則顯示，Reputation×PE對(duì)真實(shí)盈余管理的影響并不顯著。

Syndicate與PE的交乘項(xiàng)表明有PE參與的公司中，聯(lián)合投資對(duì)盈余管理程度的影響。在模型(2)中，Syndicate×PE的系數(shù)為0.0316，在10%的水平上顯著，在模型(7)中，Syndicate×PE的系數(shù)為0.0496，在1%的水平上顯著。這表明相對(duì)于單個(gè)投資的PE而言，聯(lián)合PE投資后的應(yīng)計(jì)盈余管理程度更大。驗(yàn)證了假設(shè)4。模型(5)與模型(8)的結(jié)果則顯示，Syndicate×PE對(duì)真實(shí)盈余管理的影響并不顯著。

Foreign與PE的交乘項(xiàng)表明有PE參與的公司中，外資介入的PE對(duì)盈余管理程度的影響。

在模型(3)與模型(7)中，F(xiàn)oreign×PE的系數(shù)都不顯著，說(shuō)明外資與本土PE在對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的影響方面并不顯著。模型(6)與模型(8)的結(jié)果表明，在真實(shí)盈余管理方面，二者也沒有顯著差異。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到公司特征與其盈余管理程度可能存在關(guān)聯(lián)，且公司特征可能影響PE投資公司的決策，即存在內(nèi)生性問(wèn)題。我們參照Lian et al.的做法，采用Rosenbaum & Rubin提出的傾向評(píng)分配比法(Propensity Score Matching，簡(jiǎn)稱PSM)，構(gòu)造對(duì)照組解決內(nèi)生性問(wèn)題。*Y. Lian, Z. Su, and Y. Gu, “Evaluating the Effects of Equity Incentives Using PSM: Evidence from China,” Frontiers of Business Research in China, Vol.5, No.2, 2011, pp.266-290.P. Rosenbaum and D. Rubin, “The Central Role of the Propensity Score in Observational Studies for Causal Effects,” Biometrika, Vol.70, No.1, 1983, pp.41-55.具體而言，首先估算PE投資公司的傾向評(píng)分(propensity score)，然后在無(wú)PE參與的公司中尋找傾向評(píng)分最接近的公司作為對(duì)照樣本，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7、表8所示。

表7　私募股權(quán)投資對(duì)公司盈余管理的影響(基于PSM的回歸結(jié)果)

注：1.括號(hào)內(nèi)表示標(biāo)準(zhǔn)誤。

2.***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著水平。

表7的結(jié)果與表5基本一致，PE的系數(shù)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理總額的影響都顯著為正，PE對(duì)真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)為0.0360，大于對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的回歸系數(shù)為0.0298，說(shuō)明PE投資后更大幅度地進(jìn)行了真實(shí)活動(dòng)的盈余管理，從而支持了研究假設(shè)1和研究假設(shè)2。

表8　PE特征對(duì)公司盈余管理的影響(基于PSM的回歸結(jié)果)

注：1.括號(hào)內(nèi)表示標(biāo)準(zhǔn)誤。

2.***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著水平。

表8的結(jié)果與表6基本一致，聲譽(yù)高的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)揮了抑制上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理的作用，非聯(lián)合投資會(huì)減少上市公司的正向應(yīng)計(jì)盈余管理，而私募股權(quán)的外資背景與非外資背景對(duì)真實(shí)盈余管理與應(yīng)計(jì)盈余管理都沒有顯著影響，因而再度支持了研究假設(shè)3與研究假設(shè)4。

六、研究結(jié)論與啟示

針對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的蓬勃發(fā)展以及現(xiàn)有研究在PIPE投資方面的不足，本文圍繞私募股權(quán)基金投資我國(guó)上市公司后是否加劇或抑制盈余管理，通過(guò)何種方式實(shí)施盈余管理、差異程度如何，以及PE特征對(duì)盈余管理程度的影響等問(wèn)題，以我國(guó)179家私募股權(quán)投資的上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)論表明：

其一，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資我國(guó)上市公司后，為提高公司盈利水平，實(shí)行了明顯的正向盈余管理。這說(shuō)明在我國(guó)當(dāng)前PE基金發(fā)展的初始階段，其對(duì)所投資公司的積極治理效應(yīng)并未充分體現(xiàn)，反而會(huì)為了獲取超額收益而進(jìn)行粉飾財(cái)務(wù)的盈余管理行為。

其二，盈余管理的方式既有通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇、會(huì)計(jì)估計(jì)變更等來(lái)操控盈余的應(yīng)計(jì)盈余管理，也有通過(guò)調(diào)整真實(shí)交易活動(dòng)來(lái)達(dá)到操縱盈余的目的的真實(shí)盈余管理，其中，真實(shí)盈余管理的程度高于應(yīng)計(jì)盈余管理，對(duì)真實(shí)盈余活動(dòng)的操縱主要是通過(guò)降低費(fèi)用來(lái)實(shí)現(xiàn)的。這說(shuō)明PE基金會(huì)更傾向于采用較為隱蔽、風(fēng)險(xiǎn)較小的真實(shí)盈余管理。

其三，PE特征影響上市公司的盈余管理。表現(xiàn)為：高聲譽(yù)PE投資后的應(yīng)計(jì)盈余管理程度越小，表明聲譽(yù)高的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)揮了抑制上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理的作用；聯(lián)合PE投資后的應(yīng)計(jì)盈余管理程度更大，這是因?yàn)槲覈?guó)私募股權(quán)投資中存在普遍的機(jī)會(huì)主義，PE在單獨(dú)投資時(shí)會(huì)更多地考慮維護(hù)自身信譽(yù)，適當(dāng)減少盈余管理，而聯(lián)合投資時(shí)則可能由于存在搭便車的行為，不對(duì)公司進(jìn)行積極的“監(jiān)督”。

由此可見，我國(guó)各級(jí)政府為促進(jìn)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展而采取的制度設(shè)計(jì)，不能忽視私募基金因投資契約的短期性所致的、犧牲公司長(zhǎng)期收益的“短視行為”，以及這一行為的隱蔽性。因而，相關(guān)部門在鼓勵(lì)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范其走入良好健康的運(yùn)行軌道。

(責(zé)任編輯:李慧宇)

The Effect of Private Equity Investment on Accruals-based and Real Earnings Management——An Empirical Research Based on PIPE Investment

Xu Ziyao, Zhang Xuelan, Zhao Shaoyang

In view of insufficient academic research on private equity investment in listed companies confronted with current vigorous practice development, and based on the sample of private equity institutions invested into the listed companies between 2001 and 2011, this paper discusses the influence mechanism and the effect of private equity on earnings management of listed companies. The results show that due to some restrictions such as short-term contract, instead of optimizing the effects of corporate governance, PE exacerbates the positive earnings management. Also, the way of PE participating in earnings management is more hidden—there is a concurrence of accrued and real earnings management, and the degree of real earnings management is higher than accrued earnings management. Further, PE characteristics such as reputation and joint investment significantly affect earnings management of listed companies. Accordingly, the relevant system design is necessary in order to prompt PE to play a positive role in optimizing the corporate governance and purifying the capital market.

private equity investment, accrued earnings management, real earnings management, reputation,joint investment,context

徐子堯，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授(成都610074)；張雪蘭，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院教授(武漢430073)；趙紹陽(yáng)，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師(成都610074)

國(guó)家自然科學(xué)基金“私募股權(quán)并購(gòu)?fù)顿Y對(duì)我國(guó)上市公司治理機(jī)制的影響研究”(71350009)、四川省軟科學(xué)項(xiàng)目“四川省科技金融結(jié)合的創(chuàng)新機(jī)制研究”(2013ZR0009)、中央高校學(xué)科前沿與交叉創(chuàng)新研究項(xiàng)目“基于私募股權(quán)投資基金的公司治理機(jī)制：理論模型與經(jīng)驗(yàn)研究”(skqy201329)

F830.91

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1006-0766(2016)05-0120-14