國企債轉(zhuǎn)股難解困局

蘇紅宇

據(jù)了解，由國家發(fā)改委牽頭制定的債轉(zhuǎn)股方案有望近期出臺。但在宏觀經(jīng)濟下行壓力仍大，且去產(chǎn)能加速推進的背景下，債轉(zhuǎn)股能否成為國企的救命稻草市場仍留有疑議。

為僵尸企業(yè)續(xù)命？

近期，負(fù)債近2000億元的渤鋼集團和負(fù)債逾1000億元的中鋼集團債務(wù)重組終于有了新進展，其中，中鋼集團債務(wù)重組方案已經(jīng)上報國務(wù)院，隨著債轉(zhuǎn)股方案的流出，有關(guān)債轉(zhuǎn)股推行的多元聲音充斥耳邊。債轉(zhuǎn)股爭議背后，一個尷尬的事實是，部分國企一直在“大而不倒”的輿論漩渦中存活至今。

盡管8月22日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本工作方案的通知》中提出“支持有發(fā)展?jié)摿Φ膶嶓w經(jīng)濟企業(yè)之間債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”，但依然撬動了本輪市場化債轉(zhuǎn)股的敏感神經(jīng)。

在銀庫金融副總裁齊俊杰看來，在債轉(zhuǎn)股的政策推進下，“比關(guān)系和拼速度”，勢必將在衰退國企之間展開。不過，債轉(zhuǎn)股一旦脫離前景可測的“趨勢行業(yè)”，而集中于鋼鐵、煤炭等“落后產(chǎn)業(yè)”，則難免成為僵尸企業(yè)續(xù)命的合理途徑。

實際上，在國企規(guī)模過度擴張且效益不斷下滑、大量企業(yè)營收無法覆蓋借貸本息的情況下，國家推出債轉(zhuǎn)股的最主要目的，就是為了幫助這些國企紓困。但目前，企業(yè)可以進行債轉(zhuǎn)股的標(biāo)準(zhǔn)尚不明確。盡管中央政府強調(diào)債轉(zhuǎn)股僅適用于面臨短期財務(wù)困難且能存活的公司，但有業(yè)內(nèi)人士也對記者表示，“地方政府仍可能利用債轉(zhuǎn)股計劃支撐所謂的僵尸企業(yè)，其中很多是當(dāng)?shù)氐募{稅大戶及當(dāng)?shù)劂y行的大借款人”。

當(dāng)前，產(chǎn)能過剩和杠桿率高企是經(jīng)濟運行中較為突出的矛盾，因此實體企業(yè)具有將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的必要性但預(yù)計債轉(zhuǎn)股不可能大范圍推廣，上述人士強調(diào)，一方面本輪債轉(zhuǎn)股屬于純市場化行為，各方利益訴求不同；另一方面，大范圍開展債轉(zhuǎn)股可能滋生一些企業(yè)以逃債、廢債為目的的道德風(fēng)險。

在中央強調(diào)“堅定做大做強國企”，而國企改革又遲遲沒有實質(zhì)進展的大背景下，通過先行推出債轉(zhuǎn)股減輕一些國企央企的債務(wù)包袱、避免可能引發(fā)的社會不安、降低國企改革的難度并避免債務(wù)違約問題引發(fā)金融市場動蕩，似乎是中央在當(dāng)前這個時機推動債轉(zhuǎn)股政策落地的一個原因。

但為僵尸企業(yè)續(xù)命，這將阻礙中央政府的供給側(cè)改革進程，供給側(cè)改革側(cè)重于削減過剩產(chǎn)能和淘汰沒有競爭力的企業(yè)。這是不是意味著與供給側(cè)改革的目標(biāo)相悖呢？中國人民大學(xué)金融與證券研究所教授李永森對《經(jīng)濟》記者說，確實如此。他表示，今年是結(jié)構(gòu)性改革的攻堅之年，去產(chǎn)能、去庫存壓力巨大，鋼鐵、煤炭等行業(yè)困難尤為嚴(yán)重，產(chǎn)能過剩企業(yè)、僵尸企業(yè)效率低下甚至無效率和負(fù)效率，占據(jù)并消耗大量社會資源，阻礙了資源向有良好發(fā)展前景的企業(yè)轉(zhuǎn)移。

可是，償債困難的企業(yè)絕大多數(shù)處于產(chǎn)能過剩行業(yè)，是形成銀行不良貸款的主要力量，也是銀行處置不良貸款最為棘手的對象，這些企業(yè)也是最迫切希望通過債轉(zhuǎn)股獲得喘息機會的，李永森繼而表示，對于這種情況，在債轉(zhuǎn)股改革過程中，應(yīng)當(dāng)注意減少和防止，僵尸企業(yè)僵而不死，出現(xiàn)優(yōu)不勝劣難汰的現(xiàn)象，阻礙市場出清的實現(xiàn)，進而導(dǎo)致進一步劣化資源配置，延緩供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)的實現(xiàn)。

推遲問題爆發(fā)的時點

“債轉(zhuǎn)股仍然把風(fēng)險留在系統(tǒng)內(nèi)，表面看債務(wù)率下降，實際只是推遲了債務(wù)問題爆發(fā)的時點。”高盛投資管理部首席投資策略師哈繼銘對《經(jīng)濟》記者表示。這也是業(yè)界所擔(dān)憂的。債轉(zhuǎn)股被定性為不良貸款的處置方法，把還不上錢的企業(yè)債務(wù)換成股票拿在銀行手里，雖然一時間解決了賬面問題，但企業(yè)分紅的壓力會更大，是一種成本更高的融資方式；而對于銀行而言，企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)不良，如果繼續(xù)經(jīng)營不善，很可能將風(fēng)險植到金融系統(tǒng)內(nèi)部。

在采訪中，國信證券分析師劉麗（化名）告訴《經(jīng)濟》記者，即便以市場化形式展開債轉(zhuǎn)股也并不能有效消除風(fēng)險，政府推行債轉(zhuǎn)股的真實目的可能僅在于降低銀行系統(tǒng)內(nèi)累計的金融風(fēng)險，而不是降低全社會總體風(fēng)險。通過債轉(zhuǎn)股延緩企業(yè)的債務(wù)償還周期，在時間軸上能夠把資產(chǎn)泡沫化后，以此降低還貸成本。

除此之外，債權(quán)人在債務(wù)協(xié)商過程中可能會因為每一類債權(quán)人、公司和地方政府之間的利益不協(xié)調(diào)而延長。劉麗表示，“例如，在抵押品價值充足時，有擔(dān)保的放款人可能更喜歡直接清算或重組的計劃以減少損失，而企業(yè)和地方政府可能力求重新協(xié)商抵押內(nèi)容和增加減記幅度。此前中國的企業(yè)破產(chǎn)重組程序已展現(xiàn)出優(yōu)先償還小債權(quán)人而犧牲大供應(yīng)商和銀行等大債權(quán)人利益的傾向。

無論中外過往和現(xiàn)在的債轉(zhuǎn)股實踐，債轉(zhuǎn)股的局限性始終是顯而易見的。首先，美國政府自20世紀(jì)80年代以來處置不良資產(chǎn)的努力，并沒能從問題企業(yè)中培育出代表未來美國經(jīng)濟創(chuàng)新方向的企業(yè)。中國可能也很難例外，上述策略師強調(diào)。

以中國歷次的債轉(zhuǎn)股歷程看，包括鞍鋼、武鋼、首鋼等鋼鐵企業(yè)，以及有色、汽車制造等行業(yè)的國有企業(yè)，都曾受到債轉(zhuǎn)股的支撐，這并沒有改變這些行業(yè)本身的運行軌跡。另外，劉麗表示，對何種企業(yè)是否該施以債轉(zhuǎn)股很難判定，因為銀行或第三方機構(gòu)很難判定企業(yè)的經(jīng)營困境是暫時的還是永久的，也許在不利情況下，這些股權(quán)需要進一步處置，甚至有可能需要由整個社會負(fù)擔(dān)一部分轉(zhuǎn)型成本。債轉(zhuǎn)股很容易被債務(wù)人當(dāng)成免費的午餐，出現(xiàn)逆向選擇，產(chǎn)生獎懶罰勤的局面，甚至出現(xiàn)企業(yè)高負(fù)債、轉(zhuǎn)股、再借債、再轉(zhuǎn)股的循環(huán)。

即便將債轉(zhuǎn)股企業(yè)定義為有潛在價值、暫時遭遇市場困難的企業(yè)，并且把相關(guān)銀行債權(quán)定義為潛在不良債權(quán)而非現(xiàn)實不良，但問題企業(yè)的康復(fù)之路仍然高度不確定。問題企業(yè)之所以陷入困境，更多是宏觀經(jīng)濟氣候、行業(yè)境遇困窘等宏觀和中觀因素，而改善公司治理則仍屬于微觀因素。

上述策略師表示，地方政府所扮演的角色和司法體系的有效性，在很大程度上決定著債轉(zhuǎn)股等不良資產(chǎn)處置的成敗。不良資產(chǎn)如何定義和處置，必然涉及企業(yè)、金融機構(gòu)、中央和地方政府等多主體的利益博弈，地方政府在此進程中扮演的角色具有多面性和易變性，司法體系的有效性也將會受到較大考驗。

銀企關(guān)系尷尬化

國內(nèi)大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股推出在即，雖然債轉(zhuǎn)股有助于短期緩釋金融風(fēng)險，符合穩(wěn)增長的要求，但對于債主銀行來說，債轉(zhuǎn)股實在不是什么“好事”。這次債轉(zhuǎn)股與以往最大的不同在于銀行的角色。以往更多是銀行先轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)，之后受讓主體再進行債轉(zhuǎn)股，此次是銀行直接轉(zhuǎn)股變?yōu)槌止芍黧w。去產(chǎn)能與去杠桿之間的博弈背后是鋼鐵企業(yè)和銀行之間的博弈。

如果債轉(zhuǎn)股在執(zhí)行過程中主要表現(xiàn)為向產(chǎn)能過剩企業(yè)紓困，顯然不是一個好的跡象。因為這不僅與當(dāng)前去產(chǎn)能的政策意圖相悖，延緩結(jié)構(gòu)調(diào)整的進程，也無法減輕銀行金融風(fēng)險，而是把風(fēng)險從高杠桿企業(yè)轉(zhuǎn)向了銀行。

社科院工業(yè)經(jīng)濟研究所研究員周民良向《經(jīng)濟》記者解釋，債轉(zhuǎn)股更多的意味著化解銀行與企業(yè)之間當(dāng)前的“尷尬”局面。但“通過債轉(zhuǎn)股，企業(yè)的債務(wù)問題最后是變成一個股份問題，對企業(yè)來說，這能夠減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，但是對銀行來說，之前對企業(yè)是貸款性質(zhì)，有一定利息，而轉(zhuǎn)成股份之后到底能不能進行一定的回報或者回報多少都會有一些問題，尤其是在目前的經(jīng)濟形勢尚未好轉(zhuǎn)的情況下，債轉(zhuǎn)股解決了企業(yè)的貸款壓力，但對銀行相對來說增加了一些負(fù)擔(dān)?！?/p>

“這其中涉及到的很重要內(nèi)容就是債務(wù)變成股份以后，怎么樣分配企業(yè)與銀行間的監(jiān)管機制，股權(quán)分配到底多少，各方能夠行使多少權(quán)利。因此，對企業(yè)來說需要充分提高投資的回報率，這對企業(yè)來說很關(guān)鍵。從目前來看，銀行與企業(yè)之間的變動只是緩解雙方矛盾，但最終需要企業(yè)更好地面對市場，這要求企業(yè)在經(jīng)營機制上，在新產(chǎn)品開發(fā)上，更符合市場化需求，這才是根本問題?！敝苊窳颊f。

其實，銀行對債轉(zhuǎn)股是又愛又恨，愛在于債轉(zhuǎn)股可以改善銀行不斷高企的不良貸款數(shù)據(jù)，讓報表更加靚麗，而恨在于不可控因素很多。李永森表示，債轉(zhuǎn)股雖然能降低銀行的不良資產(chǎn)比率，但轉(zhuǎn)股后銀行持股的股息紅利是否派發(fā)以及派發(fā)水平，要由企業(yè)是否盈利、盈利多少，以及股利政策而定，存在很大不確定性，導(dǎo)致銀行股權(quán)收益的不確定性大大高于債權(quán)；股權(quán)價格是由股票市場確定的，股市波動性遠遠高于債市，股價隨市場波動而變化，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)權(quán)益價值波動增大，銀行資產(chǎn)錯配加劇，風(fēng)險上升，從期限而言股權(quán)具有永久性特征，轉(zhuǎn)股之后股權(quán)的流動性存在不確定性，股權(quán)流動性取決于市場的發(fā)育程度。

當(dāng)前我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)初步形成，交易所市場、新三板、各地區(qū)域性股權(quán)市場，都可能成為轉(zhuǎn)股后的股權(quán)交易的場所；但是，我國股市發(fā)育不均衡，交易所市場交易活躍，流動性高，卻容量有限，門檻較高，場外市場容量大、門檻低，卻交易清淡，流動性低。若不能在滬深證券交易所上市，股權(quán)流動性就不樂觀，股權(quán)變現(xiàn)就困難，資產(chǎn)長期沉淀的可能性就增大，銀行資金來源多為吸收存款，本來就已經(jīng)存在的借短貸長的期限錯配則有可能進一步加劇。因此，雖然債轉(zhuǎn)股能夠避免大幅折價轉(zhuǎn)讓不良貸款而造成資產(chǎn)損失，對銀行報表有修好作用，但同時也存在隱患，李永森說。

因此，債轉(zhuǎn)股不應(yīng)成為重整強制裁定機制的序曲。此外，銀行控股企業(yè)后，對銀行的評價指標(biāo)該沿用以往的資本金充足率、撥備覆蓋率等指標(biāo)，還是評價銀行對鋼鐵煤炭等企業(yè)的管理、企業(yè)的發(fā)展以及帶來的就業(yè)，這可能是一個牽一發(fā)而動全身的問題。

劉麗強調(diào)，銀行同時持有股權(quán)和債權(quán)，很有可能會帶來嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易。對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)后，債權(quán)收益和股權(quán)損益存在蹺蹺板效應(yīng)，銀行的不良貸款問題會被掩蓋，尤其銀行、企業(yè)的董事會、管理班子換屆后，銀行和企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營責(zé)任劃分、外部股權(quán)管理的利益糾葛更是難以理清。

并且，她強調(diào)，債權(quán)尚可用房產(chǎn)、土地提供抵押，或者第三方提供擔(dān)保，但轉(zhuǎn)成股權(quán)后，這些保障措施不復(fù)存在，債權(quán)的清償順序先于股權(quán)，銀行債轉(zhuǎn)股后的回收不確定性更大。不僅如此，非上市股權(quán)的退出更難，流動性更差，銀行的壓力將增大。因此，除非有政策優(yōu)惠或強制性指令，銀行很難有合理的商業(yè)動機來做債轉(zhuǎn)股。

適合債轉(zhuǎn)股的企業(yè)

盡管債轉(zhuǎn)股可能使金融機構(gòu)成為問題企業(yè)的重要股東，但金融機構(gòu)本身并不是“實業(yè)運營專家”，他們作為股東積極努力介入的效果可能不顯著。隨之而來的銀行和企業(yè)的報表如何合并、銀行有沒有足夠的管理能力、該怎樣設(shè)立銀企之間的風(fēng)險隔離機制，都是難以回答的問題。那么什么樣的企業(yè)才是本輪債轉(zhuǎn)股的主要扶持對象呢？

“整體來看，有兩類國有企業(yè)最具成為債轉(zhuǎn)股標(biāo)的，一類是短期內(nèi)經(jīng)營困難的企業(yè)，如因為資金鏈緊張而導(dǎo)致經(jīng)營難以維系，但企業(yè)本身不存在盈利能力上的問題，其長期發(fā)展前景較好；二是逆周期行業(yè)內(nèi)的一些國企?！苯?jīng)濟學(xué)家宋清輝對《經(jīng)濟》記者說。

一位來自AMC（資產(chǎn)管理公司）的內(nèi)部人士向《經(jīng)濟》記者介紹，并非所有的不良貸款都適合運用債轉(zhuǎn)股的方式處理?！熬褪沁€能活的企業(yè)一般會采用債轉(zhuǎn)股的方式處理不良?！彼硎荆@些公司最好是上市公司，這樣方便退出。

“一些企業(yè)出現(xiàn)不良貸款是因為一時資金困難，但企業(yè)的總體前景、產(chǎn)品等都還不錯，未來還有機會做得更好?！边@位業(yè)內(nèi)人士進一步表示，對于嚴(yán)重資不抵債，未來也不可能再有更進一步發(fā)展的企業(yè)，則可以通過拍賣資產(chǎn)、申訴等方式處理。

另外，他強調(diào)，目前推進債轉(zhuǎn)股還需要注意諸多問題。比如要注意選擇好債轉(zhuǎn)股的對象，不宜在那些應(yīng)該退出市場的企業(yè)中搞債轉(zhuǎn)股，否則既不利于壓縮過剩產(chǎn)能和結(jié)構(gòu)調(diào)整，也難以實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營狀況的真正改善。而如由銀行的理財計劃部門或所屬子公司操作債轉(zhuǎn)股，則需注意不宜長期持有企業(yè)股權(quán)。

除此之外，蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟研究中心主任、高級研究員黃志龍告訴《經(jīng)濟》記者，債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)符合4個方面的標(biāo)準(zhǔn)。一是企業(yè)發(fā)展符合國家宏觀經(jīng)濟政策、產(chǎn)業(yè)政策和金融支持政策；二是企業(yè)產(chǎn)品服務(wù)有市場、發(fā)展有前景，具有通過債轉(zhuǎn)股進行重組的價值；三是企業(yè)和債權(quán)銀行業(yè)、金融機構(gòu)有通過債轉(zhuǎn)股進行債務(wù)重組的意愿；四是企業(yè)面臨短期的債務(wù)償還或流動性困境，長期看財務(wù)可持續(xù)、市場競爭力看好等。

不可否認(rèn)的是，債轉(zhuǎn)股改革確實可以在一定時間內(nèi)緩解企業(yè)資金壓力，尤其是還貸還本付息壓力，但對于國有企業(yè)來說，在進行債轉(zhuǎn)股的改革過程中，還有幾方面的難點需要克服。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新也告訴《經(jīng)濟》記者，債轉(zhuǎn)股需要實現(xiàn)對債務(wù)企業(yè)和債權(quán)銀行的隔離，由資產(chǎn)管理公司或者第三方機構(gòu)來操作。由第三方機構(gòu)來主導(dǎo)的關(guān)鍵是要實現(xiàn)市場化運作。首先，參與主體包括債務(wù)人、債權(quán)人、轉(zhuǎn)股方、將來的投資人，都應(yīng)該是市場化的。交易各方都是自愿參與，而不是拉郎配。

轉(zhuǎn)股的價格也應(yīng)是市場化的。市場化的定價就是對企業(yè)進行償債能力分析，考量這個企業(yè)真正的償債能力是多少。如果某企業(yè)只有60%的償債能力，那該企業(yè)的貸款本金就要打六折。打折將會是個痛苦的過程，但不打折就只是財務(wù)游戲。

他還強調(diào)，地方政府應(yīng)做好實施的配合，省級政府可以參考行業(yè)“負(fù)面清單”和企業(yè)“白名單”，按域內(nèi)企業(yè)行業(yè)排名提出“建議名單”，由銀行、金融資產(chǎn)管理公司、債務(wù)企業(yè)、投資人進行協(xié)商，最終確定轉(zhuǎn)股企業(yè)。其次也要尊重銀行、金融資產(chǎn)管理公司的自主選擇權(quán)，公平對待符合條件的擬債轉(zhuǎn)股企業(yè)，不能以就業(yè)、產(chǎn)值、地區(qū)聲譽等主觀偏好區(qū)別對待備選企業(yè)。