需求疲弱壓制大宗品回暖

周少鵬

得益于供給端改革預(yù)期以及中游補庫存的需求，近期原油、有色等大宗商品出現(xiàn)了集中漲價的局面，而二級市場上原油及有色、煤炭、鋼鐵等板塊也相互呼應(yīng)，紛紛暴漲。對于大宗商品突如其來的上漲行情，不少投資機構(gòu)也紛紛發(fā)表言論稱，在國家供給側(cè)政策的推進下，大宗商品的投資機會將貫穿于全年的投資行情。但往往大家觀點越統(tǒng)一的事情，越容易生變。以有色金屬、石油等為代表的大宗商品是否全年都會有行情？

日前筆者參加了中金公司召開的關(guān)于大宗商品的投資主題會議，會議主講人郭朝輝就對大宗商品的回暖表示悲觀。他認(rèn)為，這輪大宗商品的上漲是對前期大幅下跌的反彈修正，中游的補庫存也只是階段性行情，部分商品庫存積壓甚至更加嚴(yán)重。而無論是供給側(cè)改革還是中游補庫存，從長周期看，大宗商品價格回升一定是需求端的拉動。

40-60元是油價合理區(qū)間

2014年下半年以來，原油價格由110美元/桶下跌至30美元/桶附近，春節(jié)前后甚至跌破30美元/桶大關(guān)。不過近期隨著EIA汽油庫存大降，國際原油價格迎來反彈行情。截止2016年3月9日，WTI已上漲至38.29元美元/桶，布倫特原油也成功突破40元大關(guān)上漲至41.07元/桶。

研究員郭朝輝表示，原油價格的合理區(qū)間應(yīng)該在40-60美元/桶。短期看，油價很難再有深跌，但可能會處于被持續(xù)拋售的狀態(tài)，使得原油價格可能繼續(xù)壓縮在40美元以下，而進入今年下半年后，基本面的改善以及投資效應(yīng)會使得油價回歸至正常估值區(qū)間內(nèi)。

他認(rèn)為，之所以油價當(dāng)前會被壓縮在40元這一基本面公允價格之下，有一個很重要的原因在于東南亞和美國墨西哥灣的海上浮式庫存開始回流至岸上。過去一年多來油價大幅下跌，交易所的原油期貨合約曾貼水近5美元，但若將原油拉到海上存起來，成本只要3美元，于是自2015年4月以來，全球海上浮式庫存與投機持倉的空頭頭寸出現(xiàn)了嚴(yán)重的負(fù)相關(guān)性，這種模式歷史上從未出現(xiàn)過。而隨著近期油價的回暖，這部分油又逐漸回到了岸上。如今浮式庫存已降至14年的水平，意味著此前規(guī)避成本的那部分原油價格已經(jīng)全部回流到岸上。做長期期貨頭寸需要有實物的拉動，海上囤油的上岸將會帶來大量的空頭頭寸，預(yù)計將帶來原油5-10美元/桶涌的下行風(fēng)險。

對于未來原油會處于40-60美元/桶的區(qū)間內(nèi)波動的問題，他解釋道，未來原油的上漲主要推動力來自美國頁巖油的減產(chǎn)，隨著OPEC不減產(chǎn)決議繼續(xù)實施，北美頁巖油企業(yè)將面臨關(guān)閉風(fēng)險，數(shù)據(jù)顯示，2015年3月以來，美國企業(yè)垃圾債最小收益率在不斷上升，預(yù)示著原油企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險在不斷加劇。過去6個月美國頁巖油已下降了60萬桶，照此計算今年有望去掉150萬桶的產(chǎn)能，一旦頁巖油供給出現(xiàn)下滑，原油價格才會有所反彈。

但原油不會像過去出現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，原因在于三點，1）過去全球兩大原油供應(yīng)的兩大增長點沙特和俄羅斯，為爭奪市場份額，這兩個點不斷增加產(chǎn)能供應(yīng)，現(xiàn)在產(chǎn)量已基本凍結(jié)在了最高點。2）伊朗原油入市已幾成定局，每日50-80萬桶的供應(yīng)量會讓油價持續(xù)低位運行。3）美國頁巖油關(guān)閉只是暫時的，一旦油價恢復(fù)至成本價以上，大量油企將會重新開張。

需要關(guān)注的是，由于新能源的替代，過去中國原油需求下降了近三分之一，但全球原油需求端并沒有出現(xiàn)大幅下滑，原因是印度填補了這一缺口。2015年四季度印度的原油需求量增長了100%，與2000年時的中國相近，長遠(yuǎn)角度看，印度需求量激增將會是未來十年原油需求端的新亮點。

煤炭價格仍有下跌空間

國內(nèi)煤炭主要有進口澳煤及動力煤兩種，澳煤由于印度和韓國的需求量增加填補了中國需求較少的缺口，澳煤總量需求保持平穩(wěn)，價格并未有大幅下跌。但動力煤則不然，截止3月9日，國內(nèi)動力煤已下跌至322元/噸，僅一年時間價格跌超三分之一。

盡管國務(wù)院曾在春節(jié)前夕出臺了化解煤炭產(chǎn)能的相關(guān)指導(dǎo)意見，但力度并不沒有市場預(yù)期大。國內(nèi)煤炭行業(yè)當(dāng)前當(dāng)前過剩產(chǎn)能約有20億噸，而國家則計劃用3到5年的時間去除5億噸左右的產(chǎn)能，無論是時間還是出清數(shù)量都預(yù)示著煤炭價格仍有下跌的空間。

郭朝輝表示，實際上5億噸煤炭產(chǎn)能能否順利出清是存疑問。據(jù)他在山西的實地調(diào)研，當(dāng)前當(dāng)?shù)仄髽I(yè)對產(chǎn)能收縮并不支持，煤炭企業(yè)的大量關(guān)閉也會導(dǎo)致山西等煤炭大省稅收下降，當(dāng)?shù)卣欠衽浜稀⒄吣芊耥樌涞貓?zhí)行是個問題。

黃金不是長期避嫌好品種

黃金下跌已整整五年之久，從最高點1900多美元/盎司下跌至最低時候約1000美元/盎司，價格已幾近腰斬。加之近期全球股市動蕩，投資者避嫌情緒高漲，黃金被市場認(rèn)為是當(dāng)前最好的避嫌品種之一。

不過將時間軸拉長來看，歷史上黃金從來就不是好的避嫌品種，假如持有黃金多年，你可能不會有任何收益甚至?xí)霈F(xiàn)虧損。

郭表示，隨著近期美元走勢疲弱，本該強勢的黃金期貨表現(xiàn)平平，美元與黃金之間的關(guān)系似乎已經(jīng)沒那么強了，主要在于金融衍生產(chǎn)品黃金ETF的出現(xiàn)，買入黃金ETF的投資者同樣可以達到避險的效果。

對于黃金未來的走勢，美國加息周期將至，黃金長期看肯定還會回到下行通道內(nèi)，短期看，可能會有小幅的上升空間，主要在于三月份美國加息節(jié)奏極有可能放緩。從最新數(shù)據(jù)看，非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，說明美國就業(yè)市場已接近充分就業(yè)，核心通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)鼓舞人心，說明經(jīng)濟仍在持續(xù)復(fù)蘇。兩項數(shù)據(jù)都不足以支撐美國快速升息的觀點。

其他有色金屬方面，郭朝暉認(rèn)為，供給側(cè)改革短期將利好部分有色品種，如銅、鋁和鋅，尤其是鋅的機會。原因在于產(chǎn)能收縮后會帶動價格小幅回升，但鋅受制于設(shè)備陳舊和技術(shù)落后問題，上游廠商一旦關(guān)閉，重新復(fù)產(chǎn)的可能性極低。

整體而言，大宗商品第一階段補庫存行情已經(jīng)結(jié)束，接下來會進入政策的兌現(xiàn)期，政策推進順利，則仍有機會，若失敗則會有一個向下繼續(xù)修正的可能。最終無論結(jié)果如何，有色板塊的上漲一定是受終端需求拉動的影響。