上海家化：當(dāng)千里馬碰上盲騎手

筆者近期去參加了上海家化（600315）發(fā)布的機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績(jī)溝通會(huì)。經(jīng)歷了2013年底葛文耀離開(kāi)、隨后2014年的人事變動(dòng)及經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整，2015年業(yè)績(jī)應(yīng)該說(shuō)是新管理層交出的第一年成績(jī)。這業(yè)績(jī)讓人失望，管理層的表現(xiàn)同樣讓人失望。

家化的“葛文耀時(shí)代”

葛文耀時(shí)代的上海家化幾乎可以說(shuō)是一個(gè)傳奇。

在物資緊缺的年代，地方家化廠的盈利當(dāng)然非常好。但隨后供給相對(duì)豐富，尤其寶潔等外資進(jìn)入后，由于缺乏現(xiàn)代品牌和渠道運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的國(guó)企幾乎全部無(wú)法適應(yīng)新的市場(chǎng)形勢(shì)，大部分退出市場(chǎng)。

上海家化是個(gè)例外。1985年葛文耀到上海家化的時(shí)候，家化僅僅是固定資產(chǎn)400萬(wàn)的小廠。老葛從無(wú)到有創(chuàng)建了六神、佰草集等超一流的品牌，推動(dòng)家化成為國(guó)內(nèi)一流的家化企業(yè)。同期，雖然立白、納愛(ài)斯從收入來(lái)看遠(yuǎn)超家化，但畢竟還是以低端產(chǎn)品、以性價(jià)比取勝。

真正能夠打造出有規(guī)模足夠大，同時(shí)毛利率還足夠高的消費(fèi)品產(chǎn)品的中國(guó)企業(yè)是非常罕見(jiàn)的。這里面有時(shí)代的機(jī)遇（外資的光環(huán)在退卻，年輕一代對(duì)國(guó)貨并不排斥），但更為重要的是以葛文耀為首的家化管理層的對(duì)產(chǎn)品、品牌和市場(chǎng)高超的洞察力，以及開(kāi)拓性的企業(yè)家精神。

家化的歷史業(yè)績(jī)也同樣輝煌。公司2001年上市，上市當(dāng)年融資7.4億，其后從到2014年，上海家化收入增長(zhǎng)4倍，毛利增長(zhǎng)6.5倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)12倍，無(wú)論ROE還是ROA都高得離譜。上市后家化沒(méi)有再次融資，并且累計(jì)分紅17.2億，分紅已經(jīng)遠(yuǎn)超募資額。

事實(shí)上，家化過(guò)去還隱藏了大量的業(yè)績(jī)，報(bào)表業(yè)績(jī)實(shí)際上是低于真實(shí)利潤(rùn)的，這也是過(guò)去家化一直給很高估值的原因之一。按照老葛的說(shuō)法（2014年），家化隱藏了大約10多億的利潤(rùn)。從報(bào)表看是能對(duì)應(yīng)上的。從2001-2014年，家化累計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額減去累計(jì)歸屬凈利潤(rùn)的總額大約是15億元。（雖然其中差額有部分是應(yīng)付款的增加和少數(shù)股東權(quán)益的，但考慮到天江藥業(yè)貢獻(xiàn)的投資收益并未體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流里，差額可以基本抵消）

至于老葛的小金庫(kù)問(wèn)題，筆者覺(jué)得明眼人都能看出來(lái)實(shí)質(zhì)。一個(gè)高度市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，需要給員工足夠的激勵(lì)才有競(jìng)爭(zhēng)力，但國(guó)企受限于體制的原因，沒(méi)法走正規(guī)渠道給員工足夠的薪酬。這本質(zhì)上是對(duì)增量?jī)r(jià)值的分配，筆者認(rèn)為，任何一個(gè)有擔(dān)當(dāng)?shù)漠?dāng)家人都會(huì)冒風(fēng)險(xiǎn)去做這個(gè)決定。可惜平安揣著明白裝糊涂地用這個(gè)理由把老葛趕走了。

家化的“職業(yè)經(jīng)理人時(shí)代”

從2015年的報(bào)表看，上海家化收入58億，僅增長(zhǎng)10名。其中化妝品21億，同比增長(zhǎng)3名；主要增長(zhǎng)來(lái)自于個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品，收入36億，增長(zhǎng)15名，主要應(yīng)該是來(lái)自于花王尿布的貢獻(xiàn)。雖然管理層將增長(zhǎng)緩慢的原因歸因于市場(chǎng)環(huán)境不好以及傳統(tǒng)渠道增速的下降。但從尼爾森的數(shù)據(jù)看，2014年9月至2015年9月，個(gè)人護(hù)理品行業(yè)線下年度銷售額達(dá)到1560億元，復(fù)合增長(zhǎng)率仍有11名。顯然家化幾個(gè)核心品牌的增速均低于行業(yè)。

存貨和應(yīng)收的情況都有所惡化，盡管仍在合理范圍之內(nèi)，但顯示管理層對(duì)市場(chǎng)的敏感度和預(yù)判能力下降。一個(gè)優(yōu)秀的管理層應(yīng)該在對(duì)市場(chǎng)脈搏和銷售團(tuán)隊(duì)有充分了解而及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃和推進(jìn)節(jié)奏。市場(chǎng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候要積極進(jìn)取，反之也要及時(shí)踩剎車。

凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)自然是來(lái)自出售天江藥業(yè)的利潤(rùn)（尚有5000多萬(wàn)會(huì)在2016年確認(rèn)），但扣非后凈利潤(rùn)8.2億，同比下滑6.4%。出售天江盡管有聚焦主業(yè)的考慮，但天江出售的價(jià)格僅僅是2014年15倍PE，筆者感覺(jué)過(guò)于廉價(jià)，中藥配方顆粒近幾年還在快速增長(zhǎng)且僅有6家公司被許可經(jīng)營(yíng)，天江是份額最大的龍頭企業(yè)。

更為關(guān)鍵的數(shù)據(jù)在毛利僅增長(zhǎng)4.9%，增速降至歷史低點(diǎn)。老葛曾經(jīng)在一個(gè)場(chǎng)合講過(guò)，高端消費(fèi)品的關(guān)鍵數(shù)據(jù)在于毛利額。筆者深以為然。毛利額的增長(zhǎng)是品牌的建立后自然而然的結(jié)果，而有了足夠的毛利額，才有充足的子彈去做營(yíng)銷，進(jìn)一步拓寬品牌的護(hù)城河。

高端消費(fèi)品的凈利潤(rùn)反而重要程度是低于毛利額的，因?yàn)闇p少當(dāng)年的品牌開(kāi)支并不會(huì)影響當(dāng)年收入，因此單一年度利潤(rùn)的彈性往往很大。事實(shí)上，過(guò)去2-3年上海家化是在不斷透支佰草集的盈利能力。由于缺乏相應(yīng)的品牌投入，因此盡管利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，實(shí)際上護(hù)城河是不斷被削弱。草本護(hù)膚其他品牌的崛起，以及佰草集的份額下滑就是明證，現(xiàn)在佰草集的競(jìng)爭(zhēng)力和品牌影響力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上3年前。

盡管經(jīng)營(yíng)情況一般，管理費(fèi)用中的管理層工資福利類開(kāi)支依然大幅增長(zhǎng)，從2.4億增加到3.15億，同比增長(zhǎng)32%。典型的職業(yè)經(jīng)理人模式。

在溝通交流的時(shí)候，公司以敏感信息為名不再披露分品牌的收入，這自然是沒(méi)有信心的體現(xiàn)。毛估估的話，筆者估計(jì)六神大約是略有下滑的，收入應(yīng)該17-18億之間，考慮到足夠大的規(guī)模和市場(chǎng)份額超過(guò)70%，估計(jì)利潤(rùn)率可能接近20%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)在3-4億之間。佰草集大約16-17億，毛利率超過(guò)80%，但是競(jìng)爭(zhēng)激烈，銷售和渠道費(fèi)用率較高，利潤(rùn)率應(yīng)該也是20%多一些，大概也是3-4億利潤(rùn)。高夫大約4-5億收入，毛利率高但是處于投入期，盈利貢獻(xiàn)有限。美加凈也是5億收入左右，盈利估計(jì)幾千萬(wàn)?；ㄍ醮硎杖氤?0億，盈利幾千萬(wàn)。按照BCG矩陣來(lái)看，六神目前是現(xiàn)金牛，佰草集原來(lái)是明星，高夫趨勢(shì)還可以，但其他品牌基本還都是問(wèn)號(hào)。

未來(lái)凈利增速有較大壓力

未來(lái)會(huì)怎么樣？筆者認(rèn)為六神競(jìng)爭(zhēng)力依然會(huì)比較穩(wěn)固，但增長(zhǎng)會(huì)有限。佰草集如果要重新恢復(fù)較快增長(zhǎng)，需要把前幾年的品牌營(yíng)銷費(fèi)用重新補(bǔ)上，費(fèi)用率會(huì)上去，對(duì)盈利會(huì)有擠壓。高夫和美加凈盈利能力依然較弱。另外花王在2016年底與家化合作的終結(jié)，不但對(duì)利潤(rùn)有直接的影響，對(duì)起初的推廣也有較大的不理。

總體而言，筆者預(yù)計(jì)家化未來(lái)幾年的利潤(rùn)增速將有較大壓力，會(huì)持續(xù)低于收入增速。在現(xiàn)任管理層手中，家化很可能淪為平庸公司。平安去年底啟動(dòng)了要約收購(gòu)，筆者感覺(jué)是為了以后往家化裝資產(chǎn)，短期對(duì)股價(jià)有催化作用，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看并非好事。

說(shuō)實(shí)話，任何企業(yè)都要經(jīng)歷管理層的更替。我們要投資傻子都能管理好的企業(yè)，因?yàn)闀r(shí)間拉得足夠長(zhǎng)，任何公司總會(huì)遇到愚蠢的管理層。區(qū)別是，有著深厚壁壘的企業(yè)能夠在犯錯(cuò)后還能崛起甚至重新變得偉大，但大多數(shù)企業(yè)被折騰后只會(huì)一蹶不振。

筆者以為，上海家化并不是一個(gè)天然壁壘足夠厚的企業(yè)。在個(gè)人護(hù)理行業(yè)，我們也看到很多品牌犯錯(cuò)后就起不來(lái)了，比如小護(hù)士、丁家宜。況且目前行業(yè)由于受到互聯(lián)網(wǎng)等新業(yè)態(tài)的沖擊正在出現(xiàn)劇烈的變化。由于網(wǎng)購(gòu)的興起和互聯(lián)網(wǎng)改善了小眾品牌傳播效率，原有渠道的價(jià)值正在下降，很多小型中型的個(gè)人護(hù)理品牌在崛起。對(duì)于家化而言，其面臨的將是營(yíng)銷、渠道的全面轉(zhuǎn)型和適應(yīng)，留給家化的時(shí)間已經(jīng)不多了。（作者ID：nekk）