這次不一樣？

任澤平

我們?cè)?014-2015年提出三大預(yù)測(cè)：經(jīng)濟(jì)“新5%比舊8%好”，A股“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”，房市“未來(lái)十年一線房?jī)r(jià)漲一倍，三四線漲不動(dòng)，房地產(chǎn)投資零增長(zhǎng)”。先后驗(yàn)證。

房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)。房地產(chǎn)周期緩慢、持久且振幅很大，在向上時(shí)具有很強(qiáng)的帶動(dòng)力，在反轉(zhuǎn)向下時(shí)勢(shì)大力沉，經(jīng)濟(jì)史稱(chēng)“房地產(chǎn)是周期之母”“十次危機(jī)，九次地產(chǎn)”。

近期中國(guó)一線城市房?jī)r(jià)暴漲，并逐步蔓延至二線城市，資產(chǎn)價(jià)格泡沫擔(dān)憂(yōu)加劇。當(dāng)前中國(guó)房市與1991年日本房市大泡沫、2015年中國(guó)股市大泡沫類(lèi)似。但也有一些不同之處，如調(diào)控得當(dāng)尚有轉(zhuǎn)機(jī)。泡沫吹大了是要破的，誰(shuí)也脫離不了地心引力。

地產(chǎn)泡沫有多大？

（1）從絕對(duì)房?jī)r(jià)看，中國(guó)一線城市居于世界前列。

從絕對(duì)房?jī)r(jià)看，中國(guó)一線城市居于世界前列。根據(jù)NUMBEO的數(shù)據(jù)1，2015年世界房?jī)r(jià)最高的十大城市中（中心城區(qū)房?jī)r(jià)），中國(guó)香港排第1，北京和深圳分列第9和第10。另外，上海排名第14，廣州排名第41。

我們熟悉的城市中，中心城區(qū)房?jī)r(jià)折合人民幣看（以人民幣兌美元6.5計(jì)算），香港和倫敦超過(guò)17萬(wàn)元，東京、紐約、新加坡在12萬(wàn)元左右，北京、深圳、上海、韓國(guó)首爾和中國(guó)臺(tái)灣在8萬(wàn)元左右，新興市場(chǎng)中，印度、俄羅斯和巴西第一大城市分別為4.7萬(wàn)元、3.4萬(wàn)元和2萬(wàn)元（和貨幣大幅貶值有關(guān)）?？梢?jiàn)，中國(guó)一線城市絕對(duì)房?jī)r(jià)已經(jīng)與國(guó)際“接軌”。

（2）從相對(duì)房?jī)r(jià)（房?jī)r(jià)收入比）看，中國(guó)一線城市超過(guò)全球頂級(jí)大都市。

從相對(duì)房?jī)r(jià)看，中國(guó)一線城市超過(guò)全球頂級(jí)大都市。根據(jù)NUMBEO數(shù)據(jù)的房?jī)r(jià)與可支配收入之比看，2015年全球主要城市中，北京、上海和深圳排名靠前，分列第3、第5和第6名，高于東京、紐約、新加坡、首爾和巴黎等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體城市，和中國(guó)香港、倫敦等城市相當(dāng)。

2015年中國(guó)一線城市相對(duì)房?jī)r(jià)超過(guò)1991年前后日本東京，略低于1997年香港。1991年前后是日本房地產(chǎn)泡沫最大時(shí)期，1997年是香港房?jī)r(jià)泡沫時(shí)期，二者都在隨后出現(xiàn)了房?jī)r(jià)大幅下跌。當(dāng)前北京相對(duì)房?jī)r(jià)高于1990年的日本首都圈，略低于1997年的香港。

與日本地產(chǎn)大泡沫比

1991年日本房?jī)r(jià)泡沫破滅前，很多特征和當(dāng)前的中國(guó)相似：

1）漲速快。1986-1991年最后瘋狂期，日本房?jī)r(jià)漲幅明顯加速。六大主要城市住宅用地價(jià)格累計(jì)上漲169%（年均增速18.4名），而1975-1985年11年間，日本房?jī)r(jià)六大主要城市累計(jì)僅上漲79%（年均增速6.2%）。1 987-1990年間年均增速高達(dá)24.6%。

2）區(qū)域性明顯。最后瘋狂期大城市漲幅明顯大于中小城市，而此前差異不大。1955-1985年間，所有城市土地價(jià)格漲幅55倍，六大主要城市上漲78倍，從1955年算起，差異約為43%。但1986-1991年間，所有城市土地價(jià)格漲幅5l%，而六大主要城市上漲169%。甚至超過(guò)1955-1974年快速上漲期的平均增速（年均增速22.2%）。

3）脫離基本面。廣場(chǎng)協(xié)議后，日本大幅升值，日本出口急劇下滑，在1986年經(jīng)濟(jì)陷入衰退，物價(jià)陷入通縮。盡管隨后日本經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，但和寬松信貸和瘋狂的房地產(chǎn)密切相關(guān)。另外，這期間日本房?jī)r(jià)漲速超1955-1986年均值，而經(jīng)濟(jì)和人口增速更低。

4）貨幣超發(fā)。為緩解經(jīng)濟(jì)下滑和通貨緊縮壓力，日本央行大幅降低利率，貨幣供應(yīng)量顯著擴(kuò)張。再貼現(xiàn)率從1984年的5%下調(diào)到1987年的2.5%。拆放利率從1984年的9.06%下調(diào)到3.39%。1986-1990年間，日本國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量顯著擴(kuò)張，H2增速?gòu)?985年初的7.9%上升到1987年末的12.4名，過(guò)量流動(dòng)性和低利率助漲了房地產(chǎn)泡沫。

5）政策刺激。1986年-1991年的日本房?jī)r(jià)大漲和貨幣政策密切相關(guān)，隨后1991年日本央行加息又刺破了泡沫，顯示日本房?jī)r(jià)對(duì)貨幣政策敏感度提高。

與2015年A股大泡沫比

近期一線城市房?jī)r(jià)暴漲，和2015年的中國(guó)股市有許多共同之處。

1）“水牛”：貨幣超發(fā)。2014年11月，央行首次啟動(dòng)加息，成為股市上漲催化劑。隨后央行于2015年多次降準(zhǔn)降息。在經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)盈利下滑背景下，流動(dòng)性是驅(qū)動(dòng)股市上漲的重要原因。本輪房?jī)r(jià)上漲也由流動(dòng)性推動(dòng)。M2與GDP增速的裂口持續(xù)擴(kuò)大。流動(dòng)性還溢出到了債券市場(chǎng)、商品等市場(chǎng)，債券收益率創(chuàng)新低，商品上演逼空式上漲。

2）“政策?！保赫咧С帧?014年開(kāi)始，股市被賦予降低社會(huì)融資成本和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要使命，政府在多個(gè)場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)股市作用，主流媒體也紛紛發(fā)表關(guān)于股市看法，形成了較強(qiáng)的“政策市”預(yù)期。

2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“去庫(kù)存”作為供給側(cè)改革五項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)之一。為應(yīng)對(duì)高企的房地產(chǎn)庫(kù)存，2015年以來(lái)，中央出臺(tái)了一系列組合拳。主要包括：降準(zhǔn)降息（降準(zhǔn)降息還有穩(wěn)增長(zhǎng)、控通縮和防風(fēng)險(xiǎn)等目的），降低首付和財(cái)稅政策等。

3）“杠桿?！保壕用窦痈軛U。2014-2015年股市上漲和居民加杠桿有關(guān)。兩融和場(chǎng)外配資規(guī)模大幅增長(zhǎng)，其中兩融余額增長(zhǎng)近2萬(wàn)億元，配資杠桿也達(dá)到萬(wàn)億級(jí)別。2015年以來(lái)的房?jī)r(jià)上漲和居民加杠桿有關(guān)。2015年，個(gè)人住房貸款迅猛攀升，脫離了2010年以來(lái)的均衡軌道（圖18），新增個(gè)人購(gòu)房貸款2.67萬(wàn)億元，占全年住宅銷(xiāo)售額的比例為37%，相比2013年（25名）和2014年（28%），大幅上升。

4）“瘋牛”：脫離基本面。股市一年翻番，但基本面不支持。2014年7月至2015年6月，中國(guó)股市大幅上漲，上證指數(shù)從2000點(diǎn)上漲至5000點(diǎn)，漲幅超150%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從1300點(diǎn)上漲至4000點(diǎn)，漲幅超200%。但上漲脫離了基本面，2014年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯下滑，企業(yè)盈利下降。核心地段房?jī)r(jià)一年翻番，但基本面不支持。2015年以來(lái)，一線城市房?jī)r(jià)暴漲，其中深圳房?jī)r(jià)上漲最快，其次分別是上海、北京和廣州，上海深圳等核心地段房?jī)r(jià)一年接近翻番。但上漲脫離了基本面，2015年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下滑，人口增速放緩。

政策建議

第一、增速換擋期。住宅投資告別高增長(zhǎng)時(shí)代，房地產(chǎn)政策應(yīng)適應(yīng)新發(fā)展階段特征，避免寄希望于刺激重歸高增長(zhǎng)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

第二、必須建立起比較完善的住房法律體系。通過(guò)法律形式明確以居住為導(dǎo)向的住房制度設(shè)計(jì)，建立遏制投資投機(jī)性需求的長(zhǎng)效機(jī)制是德國(guó)的主要經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)有很大的啟示。

第三、需要實(shí)行長(zhǎng)期穩(wěn)定的住房信貸金融政策。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，首付比例和貸款利率變動(dòng)對(duì)購(gòu)房者支付能力影響很大。購(gòu)房需求容易受到房貸政策影響而出現(xiàn)集中爆發(fā)現(xiàn)象，短期內(nèi)易推動(dòng)房?jī)r(jià)過(guò)快上漲。

第四、逐步建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的集體建設(shè)用地市場(chǎng)和住房發(fā)展機(jī)制。在符合規(guī)劃和用途管制的前提下，允許農(nóng)村集體經(jīng)營(yíng)型建設(shè)用地出讓、租賃等方式，與國(guó)有土地同等入市、同價(jià)同權(quán)，增加住宅用地供應(yīng)主體，提高重點(diǎn)城市土地供給彈性。