洪荒之力

高軍偉

作為“寬財政”政策的支點，在一系列因素催化下，PPP主題有望持續(xù)升溫。

它是穩(wěn)增長的一劑救心丸，它是弱市中的一抹微光。

它就是PPP（Public-Private Partnership），即公私合作模式，是公共基礎(chǔ)設(shè)施中的一種項目融資模式。在該模式下，鼓勵私營企業(yè)、民營資本與政府進(jìn)行合作，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

在政策的大力推動下，PPP正進(jìn)入加速落地期。據(jù)悉，第三批PPP示范項目名單有望近期公布，總投資金額約1萬億元。

隨著經(jīng)濟(jì)增長壓力變大，貨幣政策寬松邊際效果打折，財政政策勢必要發(fā)揮更加重要的作用，基建作為財政政策最重要的抓手也必定隨之加速。7月底召開的中央政治局會議確定了下半年“寬財政，穩(wěn)貨幣”的基調(diào)，未來支持基建相關(guān)投資、民生改善等是財政政策的重要著力點。

而PPP模式正是撬動基建產(chǎn)業(yè)鏈和“寬財政”政策的“支點”：一方面，基建投資維持在相對高位，但公共財政支出似乎已經(jīng)達(dá)到了極限，PPP在拉動基建投資的重要性凸顯;另一方面，刺激民間投資或成為財政政策重點方向，PPP將充當(dāng)主要角色。

在政策的大力推動下，PPP正進(jìn)入加速落地期。據(jù)悉，第三批PPP示范項目名單有望近期公布，總投資金額約1萬億元。而據(jù)財政部網(wǎng)站公布的報告，第一批PPP示范項目總投資金額1800億元;第二批總投資金額6589億元。

同時，各地PPP項目落地也呈現(xiàn)加速態(tài)勢，內(nèi)蒙古首條PPP地鐵工程開工，投資總額逾200億元;河北推出100個PPP項目助力京津冀協(xié)同發(fā)展;成都也發(fā)布了2016年第一批PPP推介項目，掀起了新一輪的PPP建設(shè)熱潮。

在PPP大潮中，以上市公司為代表的龍頭企業(yè)成為最大受益者。

統(tǒng)計顯示，目前財政部、發(fā)改委PPP項目庫規(guī)模分別達(dá)到12萬億元和4.2萬億元，各省市項目庫規(guī)模更大。中金公司測算，未來10年P(guān)PP項目總投資金額有望達(dá)到30萬億元以上。

在PPP大潮中，以上市公司為代表的龍頭企業(yè)成為最大受益者，市占率將顯著上升，對業(yè)績的影響正逐步顯現(xiàn)。

在A股行情如此慘淡的局面下，PPP概念股卻爆發(fā)出了洪荒之力，相關(guān)龍頭公司股價漲幅高達(dá)100%以上。分析師認(rèn)為，這僅僅是PPP行情的序幕，在未來3-5年甚至更長時間還將持續(xù)。

“寬財政”支點

中國經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”中，出口依舊疲軟，甚至拖累經(jīng)濟(jì)，上半年凈出口對GDP增速的拉動僅為負(fù)0.7%;消費雖然在經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮支撐作用，但增速出現(xiàn)放緩，1-8月社會消費品零售總額同比增長10.3%，較上年同期下降0.17%;在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的環(huán)境下，投資被政府當(dāng)做托底經(jīng)濟(jì)的重要抓手。

擴(kuò)大投資需要寬松的政策環(huán)境，而美聯(lián)儲年內(nèi)加息概率提升、抑制資產(chǎn)泡沫、貨幣政策邊際效應(yīng)減小等因素卻制約了貨幣政策再寬松，G20會議政策基調(diào)也確定為降低貨幣政策權(quán)重，在未來貨幣政策趨于穩(wěn)健的背景下，穩(wěn)增長將更多地依靠財政政策發(fā)力。

東興證券表示，從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和重要部委表態(tài)來看，經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險依然較大，且政府在政策上面臨眾多掣肘，尤其是央行。未來，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響將逐漸減少，財政政策將成為刺激經(jīng)濟(jì)的主力，其中撬動力強(qiáng)、執(zhí)行動作快、項目體量大的財政政策將成為資本市場的長期主題。

事實上，自2016年以來，積極財政政策信號逐步加強(qiáng)。7月底召開的中央政治局會議再次強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮財政資金效應(yīng)”并“引導(dǎo)社會資金更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)薄弱領(lǐng)域”，至此，下半年經(jīng)濟(jì)調(diào)控“寬財政，穩(wěn)貨幣”的整體基調(diào)基本確立。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將在穩(wěn)增長政策中發(fā)揮重要作用，由于房地產(chǎn)投資面臨回落壓力，制造業(yè)投資持續(xù)疲弱，通過基建托底經(jīng)濟(jì)在相當(dāng)長時間內(nèi)將會持續(xù)。

但是，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的同時，也成為地方政府最大的負(fù)債來源。中金公司報告顯示，從2013 年6月的《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》來看，用于市政建設(shè)、土地收儲、交通運輸、保障性住房等基礎(chǔ)性公益性項目的支出占總債務(wù)的87%，隨著基礎(chǔ)設(shè)施蓬勃發(fā)展的是不斷累積的地方債務(wù)。

而且，在2015年新預(yù)算法正式實施后，受到政府投資融資模式轉(zhuǎn)變，原有政府投融資模式走向盡頭，面對年均超過10萬億級別的基建投資需求，為政府和社會資本合作的PPP機(jī)制打開了廣闊的空間。

廣發(fā)證券認(rèn)為，在“寬財政”的背景下，PPP模式成為了撬動基建產(chǎn)業(yè)鏈和“寬財政”政策的“支點”。從公共財政支出預(yù)算增速與基建投資增速結(jié)合起來來看，PPP加速落地有其內(nèi)在的必然邏輯。

一方面，“穩(wěn)增長”壓力加大的背后是基建投資增速需要維持在相對高位，2016年以來基建投資增速也一直保持上升態(tài)勢，上半年累計增速高達(dá)20.33%，相比往年增速有所回升。

而另一方面，從財政拉動基建的角度來看，在“基建投資/財政支出”維持在相對穩(wěn)定的條件下（2014/2015年保持穩(wěn)定的0.75左右水平），公共財政支出似乎已經(jīng)達(dá)到了極限——要求的增速接近20%，遠(yuǎn)超年度預(yù)算的增速。

因此，廣發(fā)證券判斷，在合理控制財政赤字的情況下，下半年可能將更多地發(fā)揮專項建設(shè)基金、城投債、PPP等準(zhǔn)財政手段的調(diào)節(jié)作用。

廣發(fā)證券還認(rèn)為，在民間投資低迷之下，PPP還將充當(dāng)刺激民間投資的主要角色。

2016年以來，民間投資增速下滑，尤其在5-7月份增速表現(xiàn)低迷，前7個月全國民間投資增速為2.1%，創(chuàng)下多年以來新低。而民間投資是穩(wěn)增長、保就業(yè)，同時推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，助力經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效升級的重要手段，海南、河南、貴州等各地在召開促進(jìn)民間投資會議的同時，也公布了新的PPP項目，寄望于借助PPP作為主要引資手段。未來在“寬財政”的整體基調(diào)下，PPP對于帶動民間投資具有不可替代的重要作用。

PPP模式優(yōu)勢

PPP廣義上泛指所有公共部門與私人部門為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的各種合作關(guān)系，涵蓋服務(wù)外包、租賃、期限內(nèi)剝離、狹義PPP等多種合作渠道。狹義的PPP模式則是指政府和社會資本通過股權(quán)合作的方式共同設(shè)立特殊目的公司（SPV）開展項目，進(jìn)行設(shè)施建設(shè)及后期運營維護(hù)和用戶服務(wù)，雙方根據(jù)項目公司經(jīng)營成果按持股比例分享收益，承擔(dān)費用和相應(yīng)風(fēng)險;一定經(jīng)營期滿后，再將建設(shè)項目無償或低價移交給政府。

廣發(fā)證券認(rèn)為，PPP與傳統(tǒng)的政府項目融資模式最根本的不同之處，在于強(qiáng)調(diào)社會資本深度切入公共項目的全生命周期，不僅停留在項目建設(shè)、運營和服務(wù)等單一階段，而是從立項、規(guī)劃、設(shè)計等階段即開始介入。

對于社會資本方而言，社會資本參與公共項目運營的深入度不斷加大，從外包建設(shè)到特許經(jīng)營，再到部分持股。社會資本從公共項目外部的債權(quán)人角色逐漸轉(zhuǎn)型，公私合營模式下社會資本將分擔(dān)更多的項目風(fēng)險，同時也享有更大的項目收益權(quán)。

對于政府端而言，通過引入社會資本投資，政府降低自身投入資金的同時也分散了一部分的運營壓力，充分調(diào)動了閑散資金的流動，最大化資金運營效率。因此，PPP模式本身就是降低政府財政壓力的重要舉措之一。

在PPP合作模式下，政府和企業(yè)都是全程參與，雙方合作的時間更長，信息也更對稱。相比于傳統(tǒng)融資模式，這種政企深度合作的形式具有顯著的優(yōu)點，政府和企業(yè)利益共享，風(fēng)險共擔(dān)，有效提高項目運營效率。

項目初期就可以保障資金到位。大型基建項目和公共服務(wù)供給都需要消耗大量資金，許多財政緊張的地方由于融資難而導(dǎo)致公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)長期落后。而PPP模式使得更多社會資本可以進(jìn)入公共服務(wù)領(lǐng)域，從而充分調(diào)動社會閑散資金的活力，為地方基建提供資金支持。

統(tǒng)一政府和社會資本的目標(biāo)。在PPP模式下，政府和社會資本都具有項目收益權(quán)，有利于兩者因共同的利益一起致力于項目更好的開發(fā)運營，能有效改善地方政府機(jī)構(gòu)決策效率低下、社會資本關(guān)注私利忽略服務(wù)質(zhì)量的弊病。

有效防止過度的政府投資。在地方競標(biāo)賽等官員業(yè)績考核壓力下，一些地方政府傾向于過度地進(jìn)行基礎(chǔ)建設(shè)和公共服務(wù)供給，從而造成資源的浪費。而在公私合營的PPP模式下，項目投資的決策需要政府和社會資本共同進(jìn)行，社會資本天然的逐利本性有助于事先淘汰那些明顯不符合資源配置效率的公共項目。

分擔(dān)政府項目建設(shè)的風(fēng)險。傳統(tǒng)的地方政府建設(shè)融資中，地方政府以自身信用進(jìn)行融資，再委托社會資本或自行進(jìn)行項目建設(shè)、運營等，一旦項目推進(jìn)過程中出現(xiàn)問題，地方政府需要獨立承擔(dān)所有的償債風(fēng)險。而地方政府缺少完善的破產(chǎn)機(jī)制，導(dǎo)致地方財政呆賬壞賬頻發(fā)。而PPP模式雖然要向社會資本方分配一定的項目利潤，但同時也可以有效分散項目的部分風(fēng)險，更合理地保障政府機(jī)關(guān)的資金安全。

除了上述優(yōu)勢之外，在微觀層次上，國泰君安認(rèn)為，PPP模式有望從兩方面改善公司業(yè)績：收入端上，PPP項目體量大，平均單體規(guī)模7.9億元，占上市公司營收79%，可大幅擴(kuò)大營收規(guī)模;成本端上，PPP模式通過SPV將資金杠桿提高至7倍，可大幅降低公司墊資，并獲得低息融資，壓縮財務(wù)成本。

民生證券則認(rèn)為，上市公司參與PPP項目熱情來自三個方面，一是社會資本對PPP的年化收益率要求一般在7%-10%之間，而10年期國債收益率僅為2.7%左右，相比之下PPP收益穩(wěn)定且較可觀;二是在運營、技術(shù)及融資等方面具備突出優(yōu)勢的企業(yè)，將通過參與PPP項目進(jìn)一步提升市場占有率，進(jìn)而增厚公司業(yè)績;三是通過PPP合作，企業(yè)可以與政府建立良好的合作關(guān)系，提升項目經(jīng)營效率。

市場對于PPP也并非完全都是贊歌，有分析認(rèn)為，中央與地方政府不斷博弈的核心就是要控制住地方政府投資沖動，限制地方政府債務(wù)，而PPP項目不外乎把一個過去3-5年建設(shè)期結(jié)束就需要付款的基建項目變成了一個更改名目可以用20年分期付款的，并且不計入地方政府債務(wù)的“影子銀行”模式。

對此，長江證券也指出，PPP并非完美，目前仍然有部分問題有待解決。

如，PPP項目風(fēng)險的分擔(dān)：這類風(fēng)險包括政策法律風(fēng)險、財務(wù)成本風(fēng)險、營運風(fēng)險及信用風(fēng)險。

資金搶大城市、荒小城市：大城市，由于基建基礎(chǔ)已然較好，因此新增需求其實并未有中小城市來得大。然而資金方對大城市項目趨之若鶩，當(dāng)然這也是對地方政府的信用打分后用腳投票的結(jié)果。

現(xiàn)存項目可能退出：江蘇是率先試點PPP項目的省份，在2014年、2015年期間，共有82個項目列入省級PPP項目庫。

對此，長江證券表示，PPP模式若要長久發(fā)展，仍然需要頂層設(shè)計逐步清晰，立法落地。

PPP大潮來襲

中金公司表示，PPP在中國真正開始推廣是在2014年下半年，但推出初期各方圍觀心態(tài)濃重，落地項目寥寥無幾。這主要是由于PPP作為一種新生事物，政府和社會資本都需要一個學(xué)習(xí)過程。具體來說，初期影響PPP落地的原因包括談判周期長、對政府違約的擔(dān)憂、項目收益不高、退出機(jī)制不明確、融資困難等。

項目談判周期長：在PPP項目中，政府和社會資本要就風(fēng)險和收益的分配達(dá)成一致，PPP項目方案設(shè)計復(fù)雜，沒有標(biāo)準(zhǔn)化，涉及部門眾多，談判周期顯著增長，但在談判中，建筑企業(yè)的主觀能動性可以發(fā)揮。

擔(dān)憂政府違約：目前對PPP模式推廣積極的很多是財政實力并不夠強(qiáng)的三四線城市、縣級的政府，它們希望引入社會資本參與當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，由于PPP項目合作期少則10年，多則30年，投資周期較長，作為社會資本，出于對政府違約的擔(dān)憂，不想?yún)⑴c經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的基建項目。

項目收益不高：一般情況下政府不會拿出質(zhì)量效益最好的項目與社會資本合作。目前推出的多數(shù)項目收益情況一般，這些項目往往需要更長時間的談判和磋商。在風(fēng)險和收益分配不能調(diào)和的情況下，項目落地就成了一大難題。

退出機(jī)制不明確：目前PPP模式的退出機(jī)制還不明確，很多以前做BT類投資的基建公司并不做運營環(huán)節(jié)，對運營也抱著比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。而PPP項目的合作期較長，因此希望在到期前退出，而目前國內(nèi)尚未形成完善的退出機(jī)制。

項目融資成本較高：在目前PPP項目推廣過程中，社會資本要求的PPP項目收益率一般不低于6%，而信托或者基金等社會資本介入PPP項目中，資金成本往往也在6%以上，地方政府通過PPP項目融資的成本遠(yuǎn)高于銀行貸款利率。項目融資成本的差異，造成財政實力強(qiáng)的地方政府采用PPP模式積極性并不高。

針對PPP模式推廣過程中碰到的問題，國家發(fā)改委、財政部出臺了大量政策，以提高私人部門參與熱情，加快項目落地。

針對項目落地慢的問題，明確示范項目條件。財政部在2015年6月組織PPP示范項目申報工作的時候，明確將建立“能進(jìn)能出”的示范項目機(jī)制，對已列入示范名單的項目，如果一年后仍未進(jìn)入采購階段，將被調(diào)出示范項目名單，以此來加快PPP項目落地。

針對缺少操作經(jīng)驗、案例指導(dǎo)問題，公布典型案例。國家發(fā)改委在2015年7月發(fā)布政府和社會資本合作典型案例，包含13個項目，涉及水利設(shè)施、市政設(shè)施、交通設(shè)施、公共服務(wù)、資源環(huán)境等多個領(lǐng)域，涵蓋BOT、TOT、BOO等多種操作模式。2016年初財政部已經(jīng)建立PPP綜合信息平臺，加快推進(jìn)專家?guī)旌晚椖繋旖ㄔO(shè)在示范項目實施全過程中，財政部相關(guān)司局及PPP中心將進(jìn)行跟蹤指導(dǎo)，推動示范項目順利實施。

針對PPP項目融資難、融資貴問題，推進(jìn)國開行貸款、PPP產(chǎn)業(yè)基金建設(shè)等。國開行和發(fā)改委2015年3月發(fā)布“關(guān)于推進(jìn)開發(fā)性金融支持政府和社會資本合作有關(guān)工作的通知”，其中提到“對符合條件的PPP項目，貸款期限長達(dá)30年，貸款利率可適當(dāng)優(yōu)惠”;國務(wù)院《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》提及國家鼓勵金融機(jī)構(gòu)為特許經(jīng)營項目提供財務(wù)顧問、融資顧問、銀團(tuán)貸款等金融服務(wù)，對符合條件的項目，最長貸款期限達(dá)30年;財政部2015年9月出臺了PPP項目前期專項補(bǔ)助基金暫行辦法征求意見并擬設(shè)立1800億元的PPP融資支持基金，目前山東、江蘇等省市已成立了PPP產(chǎn)業(yè)基金。

針對擔(dān)心政府違約問題，要求進(jìn)行PPP項目財政能力論證。2015年4月財政部發(fā)布《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》中規(guī)定每一年度全部PPP項目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%，這樣可以防止地方政府盲目上馬PPP項目，最終不能支付，有利于保障社會資本利益。目前在PPP項目完成后，會到發(fā)改委或財政廳公開備案，接受社會監(jiān)督，違約率將有大幅下降。

2016年以來，除財政部之外，能源局、文化部乃至保監(jiān)會都開始密集出臺PPP相關(guān)政策。其中，能源局和文化部等部委的加入將PPP模式從傳統(tǒng)的大基建向體育、教育、科技、文化類擴(kuò)散，打開PPP模式想象空間。而保監(jiān)會在7月發(fā)布的《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目管理辦法》中明確保險資金投資PPP項目，從資金來源上為PPP再添動力。

中金公司的報告顯示，隨著支持PPP的相關(guān)政策不斷出臺，2015年四季度上市公司公告的PPP 項目中標(biāo)量開始快速增長，截至2016年1月、3月、6月底，財政部PPP示范項目進(jìn)入執(zhí)行階段的數(shù)量比例分別為28%、32%、45%，財政部項目庫中非示范項目進(jìn)入執(zhí)行階段的數(shù)量比例分別為4%、5%、7%，呈現(xiàn)明顯的加速落地的態(tài)勢。

據(jù)全國PPP綜合信息平臺項目庫二季報顯示，截至6月末，全國PPP全部入庫項目9285個，總投資額10.6萬億元，入庫項目呈逐月增加趨勢，月均增加457個。3月末，全國進(jìn)入執(zhí)行階段的PPP項目達(dá)369個，6月末則增加至619個，總投資金額已達(dá)1萬億元。

二季度比一季度新增250個落地項目，增長67.7%，項目落地率已達(dá)23.8%，表明入庫項目正在加速落地。從財政部兩批232個示范項目落地情況來看，截至2016年6月30日處于執(zhí)行階段項目105個，落地率達(dá)48.4%，與3月末相比，項目落地呈加速趨勢。

中金公司表示，目前財政部、發(fā)改委PPP項目庫規(guī)模分別達(dá)到12萬億元和4.2萬億元，各省市項目庫規(guī)模更大。根據(jù)PPP項目采購金額不超過一般公共預(yù)算支出10%來測算，未來10年P(guān)PP項目總投資q金額有望達(dá)到30萬億元以上，PPP年均投資金額占到基建投資的13%左右。

從上市公司來看，根據(jù)民生證券的統(tǒng)計，2014年6月以來，A股市場有74家公司參與PPP項目。從所屬行業(yè)看，涵蓋20個行業(yè)，其中建筑行業(yè)22家，電力及公用事業(yè)16家，兩者占比最大，合計占51%;從公司性質(zhì)看，民營企業(yè)和國有企業(yè)數(shù)量最多，其中民營企業(yè)51家，國有企業(yè)16家。

上市公司參與的PPP項目多為市政工程、生態(tài)建設(shè)及環(huán)保、交通運輸和片區(qū)開發(fā)類，其中，市政工程項目占比40.88%，包括排水、污水處理、海綿城市、地下管廊、垃圾處理、城軌建設(shè)等;生態(tài)及環(huán)保建設(shè)占比13.87%，主要為生態(tài)保護(hù)、修復(fù)及環(huán)保工程;交通運輸占比12.41%，包括高速公路、鐵路、公路等，片區(qū)開發(fā)占比12.41%，包括園區(qū)開發(fā)、城鎮(zhèn)化建設(shè)等。

民生證券認(rèn)為，以上幾個領(lǐng)域項目占比最大的有兩方面原因，一是中國在交通運輸、片區(qū)開發(fā)等領(lǐng)域確實存在一些待補(bǔ)的短板;二是因為生態(tài)建設(shè)、環(huán)保、市政工程等領(lǐng)域景氣度較高，上市公司愿意積極參與。

以環(huán)保及市政工程為例，2016年上半年，生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)凈利潤增速分別為24.74%、13.72%，均保持穩(wěn)定增長，而同期，A股全部上市公司凈利潤增速僅為負(fù)的4.59%。

按照銀河證券的判斷，作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的地產(chǎn)銷量增速自4月份以來持續(xù)下滑，同期新開工面積增速也隨之下滑，而地產(chǎn)銷量增速的下滑傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)下行存在一定時滯，因此四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力將進(jìn)一步增大，這也將是政策寬松的更好時間點，基建則是最佳抓手，PPP有望在下半年迎來新一輪的爆發(fā)。

哪些值得關(guān)注

廣發(fā)證券認(rèn)為，在下半年“寬財政”預(yù)期下，PPP模式作為拉動基建投資的重要手段受到了市場關(guān)注;另外，7月底以來，政策面上催化事件密集、公司層面PPP訂單轉(zhuǎn)化成業(yè)績高增長，多重因素推動了本輪PPP主題的持續(xù)快速上漲。

如果從歷史回溯來看，PPP模式從2014年下半年起開始推廣，多個PPP示范項目在2015年初陸續(xù)落地并反映到上市公司訂單層面，經(jīng)過1年左右的前置周期后，進(jìn)入PPP訂單落地及執(zhí)行期，并最終反映到上市公司業(yè)績層面。

與之相對應(yīng)的是，PPP主題投資主線也經(jīng)歷了三輪變化：2015年年初市場“炒”的是訂單，2016年二季度“炒”訂單落地及執(zhí)行，2016年7月以來更多關(guān)注PPP需求釋放背景下，從訂單到業(yè)績增長的邏輯，而由于市場環(huán)境及主流邏輯的不同，三段時間內(nèi)PPP主題漲幅也呈現(xiàn)出明顯的差異。

2015年年初，PPP仍處于“炒訂單”階段。作為政府投資融資模式轉(zhuǎn)變背景下誕生的新模式，PPP在政策推動下逐步開展起來。2014年年底至2015年上半年，上市公司紛紛簽署PPP合約或框架協(xié)議，訂單體量較大的公司股價實現(xiàn)快速上行，加上牛市背景，市場給予PPP融資模式創(chuàng)新溢價，主題漲幅較高。但隨著訂單落地及執(zhí)行的比例低于預(yù)期，市場對PPP主題的熱情逐漸冷卻。

2016年3-5月，PPP進(jìn)入訂單落地、執(zhí)行期，市場“將信將疑”，漲幅一般。2016年上半年，多個PPP項目進(jìn)入落地、執(zhí)行期，但市場擔(dān)憂項目落地率低、缺乏立法、缺少長線資金支持、新增優(yōu)質(zhì)項目較少等問題，對PPP主題仍是“將信將疑”態(tài)度，主題整體漲幅一般。

2016年7月以來，宏觀、微觀層面的信號均驗證了PPP模式的可行性，成為結(jié)構(gòu)性震蕩市下的確定性主線，包括：政策性基金、PPP引導(dǎo)基金出臺、放寬險資準(zhǔn)入等推動使得PPP融資渠道拓寬;PPP項目的回報率在“資產(chǎn)配置荒”背景下變得更有吸引力;PPP立法趨于完善，使得政府履約風(fēng)險降低。微觀層面，PPP龍頭上市公司的業(yè)績高增長進(jìn)一步得到驗證，減輕了市場對PPP主題的擔(dān)憂。

廣發(fā)證券認(rèn)為，2016年以來市場對PPP主題的預(yù)期經(jīng)歷了逐漸修復(fù)的過程。從板塊特征來看，受益于PPP主題彈性最高的標(biāo)的集中在項目儲備規(guī)模較大、訂單落地預(yù)期高、地方政府大力推動的建筑工程、園林、環(huán)保等行業(yè)上市公司，其中以拿單能力強(qiáng)、融資成本更低的上市國企及優(yōu)勢上市民企為代表;并且從受益順序來看，市場化程度越低、預(yù)期差越大的建筑工程細(xì)分領(lǐng)域最先修復(fù);其次是園林，再次是環(huán)保。

然而，PPP主題行情運行到當(dāng)前這個階段，與PPP相關(guān)的前期強(qiáng)勢板塊（環(huán)保、建筑、園林等）短期漲幅均不低，包括水務(wù)、垃圾發(fā)電在內(nèi)的板塊也實現(xiàn)了補(bǔ)漲，市場對PPP主題已開始出現(xiàn)“審美疲勞”，近期PPP主題指數(shù)也出現(xiàn)了小幅回調(diào)。

即，在經(jīng)歷近兩個月的大漲后，投資者對“寬財政”背景下PPP訂單加速落地的預(yù)期差已不大，單純靠預(yù)期修復(fù)而配置PPP板塊的邏輯已較難實現(xiàn)超額收益，后續(xù)PPP主題投資必然進(jìn)入精細(xì)化運作階段。

投資者開始從僅關(guān)注PPP最直接相關(guān)的基建產(chǎn)業(yè)鏈，轉(zhuǎn)向關(guān)注更豐富的“PPP+”內(nèi)涵，PPP行業(yè)的“擴(kuò)散效應(yīng)”已成為難以忽視的重要話題。

而從政策面上看，9月5日國務(wù)院常務(wù)會議對財政“補(bǔ)短板”的表述是PPP模式推廣的一個重要方向，未來“補(bǔ)短板”領(lǐng)域的PPP推廣將會加速，這其中最典型的領(lǐng)域包括：水利水電、城市綜合管廊、海綿城市、社會資本服務(wù)公共領(lǐng)域（如智慧城市）等;項目庫來看，財政部第三批PPP項目庫體現(xiàn)“行業(yè)破冰”特征，文化旅游、教育、體育、醫(yī)療、養(yǎng)老等PPP項目的比重有望上升，其中醫(yī)療將成為重點突破領(lǐng)域。

因此，廣發(fā)證券建議將水利、醫(yī)療、智慧城市三個細(xì)分領(lǐng)域作為PPP“擴(kuò)散效應(yīng)”的重點關(guān)注領(lǐng)域。

廣發(fā)證券認(rèn)為，水利PPP加速推廣具備若干基礎(chǔ)：首先，政策扶持力度較大。9月5日國務(wù)院常務(wù)會議將水利當(dāng)做下一階段財政“補(bǔ)短板”突破的重要領(lǐng)域，并要求更多引入PPP新模式;其次，水利行業(yè)本身對PPP需求較高。水利工程項目一般對水利工程公司的資金要求較高，存在普遍的資金墊付現(xiàn)象。因此，在僅靠政府財政投入無法滿足水利建設(shè)資金需求的前提下，引入社會資本的PPP模式成為推進(jìn)水利的重要抓手。

而從未來發(fā)展空間看，由于水利行業(yè)本身市場化程度不高，水利PPP項目處于起步階段，規(guī)模較小，增長空間大。從財政部PPP項目庫數(shù)據(jù)看，目前水利建設(shè)入庫項目462個，占所有PPP項目的4.54%，行業(yè)排名第八。從階段分布看，識別階段占據(jù)主導(dǎo)，未來伴隨落地率提速，水利PPP有望迎來巨大發(fā)展。

智慧城市PPP也具有需求大、模式具備“可移植性”的特點。

從需求面看，上市公司對智慧城市PPP接納度不斷提升。智慧城市基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資金額大，工期長，不確定性帶來的風(fēng)險也大，因此，設(shè)計合理的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，讓建設(shè)和運營風(fēng)險在公共部門和私人部門間進(jìn)行合理分擔(dān)具備現(xiàn)實意義。政府負(fù)責(zé)前期調(diào)查、制定目標(biāo)等，社會資本則進(jìn)入運營市場，開展各類增值應(yīng)用業(yè)務(wù)，PPP成為智慧城市建設(shè)的重要手段。

從模式的“可移植性”來看，政府大數(shù)據(jù)為社會資本提供了變現(xiàn)渠道。智慧城市PPP項目運營的收益主要分為兩類：一是通過平臺搭建的準(zhǔn)經(jīng)營和經(jīng)營項目實現(xiàn)收益;二是通過獲得的政府大數(shù)據(jù)變現(xiàn)獲得收益。伴隨政府大數(shù)據(jù)的推進(jìn)，社會資本可以利用大數(shù)據(jù)開拓數(shù)據(jù)交易等獲利渠道，數(shù)據(jù)的后續(xù)增值服務(wù)放大企業(yè)業(yè)績預(yù)期。

對于醫(yī)療PPP，廣發(fā)證券認(rèn)為，它的加速推廣具有較強(qiáng)的確定性，后續(xù)可能成為上市公司重點布局的領(lǐng)域。

人口的老齡化、城鎮(zhèn)水平的提高、生活方式的改變、財富的增長以及全民醫(yī)保制度的推進(jìn)都正在驅(qū)動醫(yī)療這一民生關(guān)鍵領(lǐng)域迅速擴(kuò)容。醫(yī)療作為“補(bǔ)短板”的重要陣地需要配合“寬財政”實現(xiàn)突破，引入PPP模式成為一味有效的“良藥”：一方面緩解財政支出壓力;另一方面醫(yī)療行業(yè)的“供應(yīng)鏈+管理費模式”有助于提升企業(yè)議價能力和毛利率，改善業(yè)績預(yù)期。

從海外PPP行業(yè)分布看，以項目數(shù)為例，加拿大醫(yī)療PPP項目占比約50%，行業(yè)分布排名居首，英國占比約20%，排名第二。而財政部PPP中心項目庫數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域PPP項目458個，占比僅4.50%。

另外，海外各國家醫(yī)療保障領(lǐng)域的PPP模式較為豐富，有較多可借鑒的成熟經(jīng)驗。從醫(yī)療PPP趨勢來看，2015年中國醫(yī)療衛(wèi)生PPP項目僅1例，發(fā)展至今速度之快值得高度重視?！度珖t(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系規(guī)劃綱要（2015-2020年）》明確指出，鼓勵公立醫(yī)院與社會力量以合資合作的方式共同舉辦新的非營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)。政策推動加上巨大發(fā)展空間，未來醫(yī)療PPP大發(fā)展前景可期。

因此，醫(yī)療PPP有望成為未來政策重點扶持的方向，另外發(fā)達(dá)國家巨大的市場空間驗證了醫(yī)療PPP的旺盛需求，在國內(nèi)醫(yī)療PPP模式趨于成熟的背景下，后續(xù)存在較大的發(fā)展空間。