股票市場對民營上市公司違規(guī)的影響分析
——基于面板logit模型*

王永軍

（山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南250100）

一、引 言

股票發(fā)行注冊制改革所必然要求的是上市公司誠信合法經(jīng)營，然而自2013年11月15日《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》發(fā)布至2014年11月15日一年時(shí)間內(nèi)，經(jīng)證監(jiān)會(huì)、交易所等通報(bào)處罰的公司違規(guī)就有421起，涉及240家上市公司①包括B股上市企業(yè)，數(shù)據(jù)整理自國泰安數(shù)據(jù)庫。，自2008年起，每年公告公司違規(guī)的起數(shù)逐年遞增。

推進(jìn)注冊制改革需要一系列制度性改革，其中比較重要的就是推進(jìn)企業(yè)自律，提高規(guī)則的執(zhí)行力[1]。然而公司IPO之后，公司變臉現(xiàn)象屢有發(fā)生[2]，公司在股票市場獲取資金后，其后的經(jīng)營決策似乎完全忽視股票市場上的反應(yīng)。但從另一方面，國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)都表明股票市場通過價(jià)格機(jī)制、融資機(jī)制、并購機(jī)制等影響公司治理[3]，公司違規(guī)作為公司治理的一部分應(yīng)受到股票市場的影響。

公司經(jīng)營管理已經(jīng)形成了由公司治理、財(cái)務(wù)管理、會(huì)計(jì)審計(jì)等多方面組成的理論體系。在完美假設(shè)下，Modigliani和 Miller（1958）提出了MM理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究。在存在公司稅假設(shè)下，MM理論認(rèn)為公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，要權(quán)衡稅盾和財(cái)務(wù)困境。股票市場為公司提供了權(quán)益融資的渠道，公司通過IPO和增發(fā)新股募集資金，因此股票市場的波動(dòng)對公司募集資金的成本影響很大。在存在代理和信息不對稱問題下，以股權(quán)激勵(lì)為主的激勵(lì)機(jī)制也促使公司高管關(guān)注股票市場的運(yùn)行和波動(dòng)。研究表明，股票市場上的兼并和收購活動(dòng)對公司高管存在一種很強(qiáng)的約束[4-5]。

國內(nèi)外學(xué)者大多將資本市場和上市公司經(jīng)營分開討論。Hale et al以托賓Q模型分析債權(quán)人保護(hù)對股票市場波動(dòng)的降低作用[6]。Gabaix et al分析了機(jī)構(gòu)投資者的投資行為對股票市場波動(dòng)的影響[7]。Schwert以美國的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析金融危機(jī)時(shí)期股票市場波動(dòng)的情況，發(fā)現(xiàn)股票市場高波動(dòng)的現(xiàn)象在2008年次貸危機(jī)中僅持續(xù)了很短的時(shí)間，股市波動(dòng)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)行為之間的聯(lián)系可能非常弱[8]。

本文將股票市場表現(xiàn)帶來的壓力納入到公司違規(guī)的研究中來，為驗(yàn)證股票市場表現(xiàn)對公司違規(guī)的影響作用，本文以民營上市公司作為研究樣本，研究資本市場上公司股票的表現(xiàn)對公司違規(guī)的影響，繼而驗(yàn)證資本市場的外部治理作用。通過研究發(fā)現(xiàn)，股票市場收益和風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)不會(huì)對公司未來違規(guī)產(chǎn)生影響，但股票的換手率增大，投資者“用腳投票”的機(jī)制作用增強(qiáng)，會(huì)降低公司違規(guī)概率。當(dāng)公司被企業(yè)家高度控制時(shí)，公司股票收益和流動(dòng)不再影響公司違規(guī)，但這時(shí)股票風(fēng)險(xiǎn)增大會(huì)提高公司違規(guī)概率。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

（一）上市公司違規(guī)的影響因素

國內(nèi)外許多學(xué)者從公司治理的角度對上市公司違規(guī)的因素進(jìn)行分析。在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方面，Shleifer和Vishney認(rèn)為，在公司治理對投資者利益缺乏保護(hù)的國家，公司股權(quán)存在集中的趨勢，這是投資者為保護(hù)自身利益而自發(fā)做出的自然反應(yīng)[9-10]；陳國進(jìn)、唐躍軍等利用中國數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了第一大股東持股比例越高，上市違規(guī)行為概率越小，而第一大股東和第二大股東持股比率差距越大，上市違規(guī)概率越大[11-12]。

在公司的治理結(jié)構(gòu)方面，Burns和Kedia研究認(rèn)為，CEO所持有的股權(quán)激勵(lì)對股票價(jià)格的敏感程度與財(cái)務(wù)舞弊存在正相關(guān)關(guān)系，但是如禁售股權(quán)、長期激勵(lì)薪酬、薪金等因素都與財(cái)務(wù)舞弊不存在相關(guān)關(guān)系[13]。王軍偉、陸桂琴研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的治理結(jié)構(gòu)差異不是導(dǎo)致公司違規(guī)的主要原因[14]。陳震、李艷輝分析探討了高管人員薪酬、薪酬——業(yè)績敏感性與公司違規(guī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司違規(guī)概率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[15]。曹倫、鄧可斌等研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的專業(yè)結(jié)構(gòu)有助于防范公司違規(guī)，但獨(dú)立董事津貼、獨(dú)立董事比例與公司違規(guī)正相關(guān)[16-17]，但鄭春美、李文耀研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事作用很小[18]。蔡志躍、吳世農(nóng)研究認(rèn)為，董事長兼任總經(jīng)理的公司不容易違規(guī)，但董事會(huì)會(huì)議召開次數(shù)越多預(yù)示著公司的隱患可能越多[19]。

也有學(xué)者從公司財(cái)務(wù)角度對上市公司違規(guī)進(jìn)行分析。陸云峰、劉國常研究發(fā)現(xiàn)，上市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)收賬款比例存在正相關(guān)性，與存貨比例不存在顯著相關(guān)性[20]。張程睿、蹇靜認(rèn)為，公司的財(cái)務(wù)狀況和控制人動(dòng)機(jī)才是導(dǎo)致公司是否違規(guī)的真正原因[21]。徐經(jīng)長、王玲以滬深兩市違規(guī)公司違規(guī)當(dāng)年的會(huì)計(jì)報(bào)表為研究對象[22]，認(rèn)為對于會(huì)計(jì)重點(diǎn)項(xiàng)目的關(guān)注有助于進(jìn)行會(huì)計(jì)監(jiān)督工作。單華軍發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部控制缺陷越多的公司受到訴訟和違規(guī)處罰的可能性就越大[23]。

（二）資本市場及其對公司經(jīng)營和治理影響的研究

研究股票市場表現(xiàn)與公司經(jīng)營相關(guān)關(guān)系的文獻(xiàn)，大多數(shù)是從公司財(cái)務(wù)狀況和治理狀況的變化對其公司股票市場表現(xiàn)的影響的角度進(jìn)行分析[24-25]，而從研究股票市場表現(xiàn)對公司財(cái)務(wù)及經(jīng)營行為影響的文獻(xiàn)比較少。

Marsh利用1959—1974年英國公司選擇金融工具進(jìn)行融資的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司在權(quán)衡選擇金融債務(wù)融資和股權(quán)融資時(shí)很大程度上依賴于證券市場的表現(xiàn)和歷史成交價(jià)格[26]。鄧曉嵐等認(rèn)為，股票市場有生成并擴(kuò)散信息及外部治理的功能[27-28]，股票的市場表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)的變化都與上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著相關(guān)，在他們的研究中發(fā)現(xiàn)，股票市場表現(xiàn)的數(shù)據(jù)加入到模型中后會(huì)使模型的解釋力增強(qiáng)，精度更高，因此在分析上市公司經(jīng)營行為時(shí)，股票市場表現(xiàn)是重要的遺漏變量。侯旭發(fā)現(xiàn)，股票市場流動(dòng)性通過影響公司資本成本和公司經(jīng)營業(yè)績兩個(gè)渠道對上市公司價(jià)值產(chǎn)生影響[29]。吳文莉認(rèn)為，股價(jià)的波動(dòng)通過影響上市公司在證券投資方面的操作影響公司的現(xiàn)金持有水平、資本結(jié)構(gòu)以及實(shí)物資產(chǎn)投資水平[30]。

Maug認(rèn)為，股票市場流動(dòng)性通過降低大股東買賣持有股票的成本，降低大股東對公司經(jīng)營的監(jiān)督，但是股票市場流動(dòng)性增強(qiáng)會(huì)使公司治理更加有效[31]。胡錦華認(rèn)為，在充滿外部競爭的環(huán)境中，股票市場通過股票價(jià)格的波動(dòng)帶給經(jīng)理人壓力，另外股東通過“用腳投票”的方式約束和控制經(jīng)理人[32-33]。曹廷求將股票市場對公司的治理作用分為退出機(jī)制、市場價(jià)格機(jī)制、并購機(jī)制和市場審計(jì)評價(jià)機(jī)制四個(gè)方面，認(rèn)為市場價(jià)格可以反映股東對經(jīng)理人表現(xiàn)滿意程度，投資者可以通過“用腳投票”的方式區(qū)別對待績效好和績效差的公司[34]。陸瑤、朱玉杰、胡曉元發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)降低公司違規(guī)的概率，尤其是信息披露的違規(guī)概率，機(jī)構(gòu)投資者對公司違規(guī)的監(jiān)管獨(dú)立于公司內(nèi)部監(jiān)管力量[35]。蘇冬蔚、熊家財(cái)討論了資本市場上股票流動(dòng)性和信息含量對CEO薪酬的影響，發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性能夠有效降低代理成本，流動(dòng)性通過信息含量影響CEO薪酬的股價(jià)敏感程度[36]。

（三）研究假設(shè)

根據(jù)學(xué)者們的研究，我國資本市場具有外部治理作用，股票市場上，投資者可以通過“用腳投票”的方式選擇績效好的公司而遠(yuǎn)離績效較差的公司。公司違規(guī)屬于公司治理的范疇，資本市場上的表現(xiàn)對公司違規(guī)會(huì)產(chǎn)生影響。

公司違規(guī)與否取決于違規(guī)的成本與收益，當(dāng)違規(guī)成本提高時(shí)，違規(guī)傾向就會(huì)降低。市場上“用腳投票”的機(jī)制越強(qiáng)，投資人可以更方便地購入績效好的公司的股票，而拋售績效差的公司股票，公司如果違規(guī)被發(fā)現(xiàn)，被拋棄的概率就會(huì)提高。市場上“用腳投票”可以反映在多個(gè)方面，當(dāng)大量投資者不滿意公司經(jīng)營業(yè)績拋售股票時(shí)，公司股價(jià)會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，波動(dòng)性增強(qiáng)；股票流動(dòng)性增強(qiáng)時(shí)，“用腳投票”的機(jī)制更容易起作用。股票價(jià)格上漲，說明市場投資者對經(jīng)理人經(jīng)營績效比較滿意，經(jīng)理人通過違規(guī)獲取利益的意義不大，股票價(jià)格下跌時(shí)，經(jīng)理人傾向于采用信息違規(guī)來保證股東信心。因此提出以下假設(shè)：

H1：股票市場的表現(xiàn)對上市公司違規(guī)傾向有影響，市場上“用腳投票”機(jī)制越強(qiáng)，公司違規(guī)成本越高，違規(guī)概率會(huì)下降。

我國民營企業(yè)家將公司控制權(quán)和所有權(quán)相融合，形成依靠所有權(quán)、威權(quán)、人際信任與非制度控制等混合治理機(jī)制[37]，企業(yè)家在控制公司后，控制權(quán)成為其追逐的重要內(nèi)容，在這種激勵(lì)機(jī)制下，公司的行為就會(huì)出現(xiàn)不同。擁有控制權(quán)的企業(yè)家在進(jìn)行決策時(shí)，幾乎不會(huì)考慮股票市場上的表現(xiàn)，因?yàn)楣善笔袌錾掀渌蓶|即使“用腳投票”賣掉公司股票也不會(huì)影響其控制權(quán)；但如果公司的董事長和總經(jīng)理不是公司的實(shí)際控制人，公司的實(shí)際控制人便不是以追逐控制權(quán)為目的，而是以追逐利益為目的，這時(shí)股票市場的表現(xiàn)就會(huì)成為公司經(jīng)營決策的影響因素。因此提出以下假設(shè)：

H2：上市公司由于控制人控制能力和目的不同，影響違規(guī)的市場因素也會(huì)不同。

三、研究方法設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取在我國滬深兩市A股上市的民營企業(yè)2003—2012年①包括B股上市企業(yè)，數(shù)據(jù)整理自國泰安數(shù)據(jù)庫。的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并按照以下原則剔除和整理樣本：（1）剔除掉民營企業(yè)民營前②由于我國市場演變的特殊性，部分民營上市公司在上市時(shí)為國家控股，后來通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式由自然人或者民營企業(yè)控股。數(shù)據(jù)；（2）剔除掉金融類上市公司；（3）因股票停牌超過一年而沒有交易數(shù)據(jù)的公司，將停牌前后視為兩家公司進(jìn)行處理③停牌超過一年的公司停牌原因多為“重大事項(xiàng)”，停牌前后公司治理結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)重大改變，因此將其視為兩家公司進(jìn)行處理。；（4）剔除連續(xù)交易少于4年④考慮到模型中變量需要滯后一期，為保證每家公司參與回歸時(shí)的數(shù)據(jù)超過3條，因此剔除掉連續(xù)交易少于4年的公司樣本。（不包括4年）的公司樣本。最終得到663家民營上市公司時(shí)長10年的不平衡面板數(shù)據(jù)，共4 652個(gè)觀察數(shù)據(jù)，其中違規(guī)樣本676個(gè)，占總觀測數(shù)量14.53%，與信息有關(guān)的違規(guī)601個(gè)，占總違規(guī)的88.91%，有違規(guī)記錄的公司258家，占公司總數(shù)的38.91%。

（二）模型設(shè)定

對上市公司違規(guī)進(jìn)行分析的研究方法主要分為三種：第一種是基于截面數(shù)據(jù)的二元選擇模型（Logit模型和Probit模型），將公司違規(guī)或者公司違規(guī)處理定義啞變量作為模型因變量，將公司治理結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)特征等因素作為解釋變量進(jìn)行回歸分析。第二種是以統(tǒng)計(jì)分析為主要研究方法，對比分析違規(guī)公司及對應(yīng)匹配樣本公司的數(shù)據(jù)特征，使用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法論證違規(guī)公司和普通公司的區(qū)別[38]。第三種是以博弈論的方法對上市公司違規(guī)的原因進(jìn)行分析，從理論上梳理和解釋上市公司違規(guī)的原因及違規(guī)公司的行為特征[39-40]。

由于上市公司違規(guī)的行為無法直接被觀察到，現(xiàn)有的數(shù)據(jù)是基于違規(guī)被發(fā)現(xiàn)后，由監(jiān)管部門公布并處罰后得到的，這樣計(jì)算得到的違規(guī)概率實(shí)際上是公司違規(guī)概率乘以違規(guī)后被發(fā)現(xiàn)的概率，針對這個(gè)問題，主要有兩種方法降低其偏誤：采用二元的二值選擇模型（Bivariate Probit模型），將上市公司違規(guī)的啞變量作為模型中兩個(gè)方程的因變量，選擇能夠分別影響公司違規(guī)和監(jiān)管部門監(jiān)督能力的變量作為控制變量，計(jì)算公司的違規(guī)概率和違規(guī)被查的概率[41]；假設(shè)監(jiān)管部門的監(jiān)管行為是有效率的，根據(jù)公司違規(guī)被處罰時(shí)的處罰文件追溯公司的違規(guī)年份，繼而定義公司違規(guī)的啞變量[42]。采用Bivariate Probit模型雖然能夠較好地識(shí)別違規(guī)概率和違規(guī)被查概率，但其回歸過程將每條數(shù)據(jù)作為獨(dú)立觀測結(jié)果，而忽視公司由于企業(yè)文化等內(nèi)在特征形成的企業(yè)特質(zhì)，因此本文選擇追溯公司違規(guī)年份的方法，以2012年作為觀察期終點(diǎn)，盡量減少公司違規(guī)卻未被發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生的估計(jì)偏誤。白承彪基于滬深兩市制造業(yè)公司及匹配公司的數(shù)據(jù)樣本研究，發(fā)現(xiàn)Logit模型和Probit模型都能對上市公司財(cái)務(wù)惡化有良好的預(yù)測，但Logit模型的預(yù)測效率要高于Probit模型[43]。

本文采用定義啞變量的方法，選擇面板logit模型對民營上市公司違規(guī)進(jìn)行分析，參照Wu et al[44]，單華軍（2010），陳冬華（2013）的方法，構(gòu)建面板logit模型：

Fraud表示違規(guī)啞變量，Perf表示公司股票的市場表現(xiàn)，Dual表示公司實(shí)際控制人是否兼任董事長和總經(jīng)理，Control表示控制變量向量。模型（1）用于檢驗(yàn)股票市場的表現(xiàn)對公司違規(guī)的影響，模型（2）用于檢驗(yàn)股票市場表現(xiàn)如何通過控制人的影響作用于公司違規(guī)。

根據(jù)學(xué)者對我國股票市場是否符合有效市場假說（EMH）的驗(yàn)證，我國股票市場達(dá)到弱勢有效市場的層次[45-46]，即我國股票市場上的價(jià)格僅反映了過去所有的歷史價(jià)格信息，尚未包涵已公開的有關(guān)公司運(yùn)營的信息，而我國上市公司年報(bào)的披露一般是在第二年的第一季度末，因此未來的違規(guī)不會(huì)影響當(dāng)前股票市場表現(xiàn)，在模型中加入滯后一期的股票市場表現(xiàn)不會(huì)造成嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。

（三）變量選取與樣本描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中“中國上市公司違規(guī)處理研究數(shù)據(jù)庫”對違規(guī)事件的分類，我國上市公司違規(guī)分為虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)（其它）、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價(jià)、違規(guī)擔(dān)保和其它共15種，其中與信息披露有關(guān)的為虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)（其它）、擅自改變資金用途和欺詐上市8種。根據(jù)其分類，本文將上市公司違規(guī)分為全部違規(guī)（Fraud）和信息披露違規(guī)（Fraudinf）①由于欺詐上市的違規(guī)目的是為了公司可以順利上市交易，與公司進(jìn)行其他違規(guī)目的不同，因此在考慮信息披露違規(guī)時(shí)不考慮欺詐上市。本文的違規(guī)信息根據(jù)公告日期截止到2014年12月24日。兩種進(jìn)行討論。

股票市場上進(jìn)行交易時(shí)，投資人主要考慮是投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)，收益包括買賣股票賺取的資本利得和由于持有股票獲得的股息紅利，風(fēng)險(xiǎn)包括股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和股票買賣的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)[47]將股票市場表現(xiàn)引入到公司治理問題時(shí)，大多直接將換手率、股票回報(bào)率和波動(dòng)率作為代理變量直接加入模型中。然而在我國股票市場上，投資者以短期投資為主，造成大盤股和小盤股的股價(jià)波動(dòng)和收益存在不同；以證券公司、基金公司為主的機(jī)構(gòu)投資者以行業(yè)為劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行行業(yè)調(diào)研，因此股票的價(jià)格特征也存在著行業(yè)區(qū)別，即使在模型中控制行業(yè)和公司規(guī)模，這種區(qū)別依然存在。因此，本文首先計(jì)算股票年內(nèi)日均收益率作為股票的收益、日收益率標(biāo)準(zhǔn)差作為股票的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、年內(nèi)換手率日均值作為股票流動(dòng)性指標(biāo)。定義啞變量“回報(bào)表現(xiàn)（Rtnperf）”1為公司股票的收益當(dāng)年大于去年，表示股票收益提高；“風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)（Rskperf）”1為公司股票波動(dòng)率大于去年，表示股票風(fēng)險(xiǎn)增大；“流動(dòng)性表現(xiàn)（Liqperf）”1為公司換手率大于去年，表示流動(dòng)性增強(qiáng)，股票的市場表現(xiàn)通過這三個(gè)變量進(jìn)行衡量。股票市場的表現(xiàn)對公司違規(guī)的影響并不是同期的，只有股票市場上的表現(xiàn)被公司經(jīng)理人觀察到后，才會(huì)產(chǎn)生影響。因此，本文將“回報(bào)表現(xiàn)”、“風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)”和“流動(dòng)性表現(xiàn)”滯后一期加入模型中。

李新春等（2006）分析了企業(yè)家精神和公司治理之間的關(guān)系，認(rèn)為家族企業(yè)的治理可以理解為強(qiáng)調(diào)激勵(lì)的治理，自我激勵(lì)和公司治理的自我實(shí)現(xiàn)是民營企業(yè)家的典型特征。因此，本文將民營公司的實(shí)際控制人兼任董事長和總經(jīng)理作為啞變量，來分析市場的因素是否造成了公司違規(guī)。

由于公司資本總量、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素也會(huì)對經(jīng)營決策產(chǎn)生影響。參考學(xué)者研究公司違規(guī)引入的變量，本文將總資產(chǎn)對數(shù)（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、可持續(xù)增長率（SGR）、前5大股東股權(quán)集中度（Her5）、行業(yè)競爭（Compete）②根據(jù)2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》對上市公司的分類，計(jì)算每年各個(gè)公司所處的行業(yè)中上市公司數(shù)量，將其倒數(shù)定義為行業(yè)競爭。選擇2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，是因?yàn)楸疚难芯康钠陂g主要為2003年到2012年，2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的新的《上市公司行業(yè)分類指引》不能適應(yīng)研究區(qū)間。、每股收益（EPS）、當(dāng)年是否是特別關(guān)注（ST）、上市年齡（Mage，定義為觀察年份-上市年份）等幾個(gè)變量加入到回歸模型記性控制。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，平均來看，收益、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性大于上一年的次數(shù)都低于其小于上一年的次數(shù)，有接近60%的數(shù)據(jù)中公司控制人既是公司董事長又是總經(jīng)理。將違規(guī)樣本與未違規(guī)樣本進(jìn)行對比，違規(guī)樣本的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性對于上一年的比例都高于未違規(guī)樣本的這一數(shù)據(jù)，而公司控制是雙重身份的比例更高，資產(chǎn)負(fù)債率更高，每股收益更少，市場年齡更大。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）股票市場表現(xiàn)與上市公司違規(guī)

表2報(bào)告了對模型（1）的回歸結(jié)果，分別以全部違規(guī)和信息違規(guī)為因變量，由于回報(bào)表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)和流動(dòng)性表現(xiàn)三個(gè)變量都是啞變量，同時(shí)加入模型中可能由于共線性導(dǎo)致估計(jì)不準(zhǔn)，因此將其分別加入到模型中進(jìn)行估計(jì)。

根據(jù)隨機(jī)效應(yīng)的LR檢驗(yàn)結(jié)果，不能忽略個(gè)體效應(yīng)的影響，因此不能采用混合回歸的方式進(jìn)行估計(jì)。從回歸結(jié)果中可見，在5%的水平上，股票回報(bào)表現(xiàn)和股票的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)都不能顯著地影響下一年違規(guī)概率，而流動(dòng)性表現(xiàn)與違規(guī)概率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。如果今年公司股票的流動(dòng)性好于去年，會(huì)顯著地降低第二年公司違規(guī)的概率。股票的流動(dòng)性高一方面說明了公司股票交易活躍；另一方面也反映了股票市場上的投資者可以方便地買賣這個(gè)公司的股票。股票交易活躍，市場上有大量投資者關(guān)注這家公司，如果公司違規(guī)，容易被投資者和監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，繼而受到懲罰，公司的違規(guī)成本高；公司股票的流動(dòng)性強(qiáng)，市場上的投資者可以采取“用腳投票”的方式，當(dāng)發(fā)現(xiàn)公司出現(xiàn)問題時(shí)，將股票迅速轉(zhuǎn)讓出去。當(dāng)股票的流動(dòng)性不強(qiáng)時(shí)，公司違規(guī)的成本降低，股票市場上“用腳投票”的機(jī)制減弱，上市公司可以通過違規(guī)操作獲取額外收益。

另外，從表2中也可看到上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和可持續(xù)增長率都不能顯著地影響違規(guī)概率，但從符號(hào)上看，資產(chǎn)規(guī)模越大的公司更可能違規(guī)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，違規(guī)概率可能更低，可持續(xù)增長率越高，違規(guī)概率同樣會(huì)降低。公司股權(quán)集中度越高，違規(guī)概率越低，侯宇、王玉濤發(fā)現(xiàn)，在我國特殊制度背景下，投資者保護(hù)和股權(quán)集中存在正向相關(guān)關(guān)系[48]，股權(quán)集中度越高，公司會(huì)降低違規(guī)概率。市場競爭變量雖然不顯著，但符號(hào)為正，市場上競爭程度越小，公司違規(guī)概率可能會(huì)越大。每股收益反映了公司的經(jīng)營績效，每股收益越大，公司的違規(guī)概率顯著降低。如果公司當(dāng)年股票交易為ST，公司被市場投資者和監(jiān)管部門關(guān)注，其股票被認(rèn)為具有潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此公司會(huì)希望給公眾展示良好的形象，其違規(guī)的成本也由于受到關(guān)注而提高。公司股票在市場交易的時(shí)間越久，公司對資本市場的規(guī)則和漏洞也更加熟悉，其違規(guī)概率也增大。

表2 股票市場表現(xiàn)①本文進(jìn)行的面板Logit模型估計(jì)是在36個(gè)點(diǎn)上進(jìn)行數(shù)值積分得到的。與上市公司違規(guī)

（二）公司實(shí)際控制人的關(guān)聯(lián)作用

表3報(bào)告了對模型（2）的回歸結(jié)果，分別將股票的回報(bào)表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)和流動(dòng)性表現(xiàn)，與公司實(shí)際控制人是否是雙重身份啞變量進(jìn)行交互后，加入模型中進(jìn)行估計(jì)。

由表3的回歸結(jié)果可見，股票市場表現(xiàn)以及其與控制人啞變量交互的變量在10%的水平上顯著。當(dāng)公司的實(shí)際控制人不是公司的董事長兼總經(jīng)理時(shí)，股票市場的表現(xiàn)對違規(guī)有顯著影響：股票市場回報(bào)好于上一年時(shí)，公司違規(guī)概率下降，股票回報(bào)較好，公司高管不必?fù)?dān)心由股東帶來壓力；股票價(jià)格波動(dòng)增大、流動(dòng)性增強(qiáng)，會(huì)引起投資者和監(jiān)管部門的關(guān)注，導(dǎo)致違規(guī)成本增大，同時(shí)流動(dòng)性增強(qiáng)說明股票市場上投資者“用腳投票”更加容易。

當(dāng)公司的實(shí)際控制人是公司的董事長兼總經(jīng)理時(shí)，公司完全由實(shí)際控制人控制，公司的經(jīng)營行為完全反映了企業(yè)家傾向。根據(jù)回歸結(jié)果，當(dāng)Dual為1時(shí)，收益回報(bào)和流動(dòng)性表現(xiàn)對違規(guī)的影響都接近0，在由實(shí)際控制人完全控制的公司中，控制人并不關(guān)心股票回報(bào)率，資本市場上買賣股票賺取資本利得并不是實(shí)際控制人獲益的主要方式，另外控制人作為公司股東也不會(huì)擔(dān)心由于市場上散戶在發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績不佳時(shí)采取“用腳投票”的方式拋售公司股票。但是股票的波動(dòng)會(huì)對公司違規(guī)產(chǎn)生影響，以Fraud和Fraudinf做因變量時(shí)分別為0.0775和0.1869，公司股票波動(dòng)越大，股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)越大，價(jià)格的不確定性越強(qiáng)，公司實(shí)際控制人持有股票導(dǎo)致自身財(cái)富價(jià)值不確定性增大，另外作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者，股票風(fēng)險(xiǎn)增大，實(shí)際控制人的效用水平降低，因此會(huì)增大其違規(guī)概率。

表3 公司實(shí)際控制人的關(guān)聯(lián)作用

就違規(guī)種類比較而言，股票表現(xiàn)對信息違規(guī)的影響要大于全部違規(guī)的影響，公司在決策是否進(jìn)行信息違規(guī)時(shí)對股票市場的敏感程度高于決策是否進(jìn)行其他違規(guī)時(shí)的敏感程度。按照對違規(guī)類型的劃分，除去信息違規(guī)外，出資違規(guī)、占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保與公司財(cái)務(wù)行為有關(guān)，其違規(guī)后不會(huì)在股票市場上獲取利益，而內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票和操縱股價(jià)都是直接基于當(dāng)時(shí)的股票市場行情進(jìn)行非法獲利，與股票市場表現(xiàn)有關(guān)但并不影響投資者情緒，信息違規(guī)則是通過操縱信息從而影響市場情緒，提升公司形象，操縱信息獲利更加隱蔽。

加入公司實(shí)際控制人的啞變量后，由表3可以看出，當(dāng)實(shí)際控制人不是公司董事長兼總經(jīng)理時(shí)，股票市場的表現(xiàn)對公司違規(guī)有顯著的影響，而當(dāng)公司控制人是公司董事長兼總經(jīng)理時(shí)，僅有風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)會(huì)對公司違規(guī)有影響，并且與前者的影響方向不同。實(shí)際控制人是否兼任董事長和總經(jīng)理其對公司的要求是不同的，在不兼任時(shí)，會(huì)要求公司更好的市場表現(xiàn)，當(dāng)市場表現(xiàn)不佳時(shí)，會(huì)通過“用腳投票”的方式出售公司所有權(quán)，另外市場波動(dòng)大、市場交易頻繁會(huì)增大公司的違規(guī)成本，市場表現(xiàn)會(huì)影響公司違規(guī)，尤其是信息違規(guī)；而兼任時(shí)，追逐公司權(quán)力成為實(shí)際控制人的目標(biāo)，資本市場上股票的收益不再是控制人考慮的主要因素，股票流動(dòng)性和交易活躍程度也不影響控制人的決策，但是股價(jià)的波動(dòng)會(huì)影響控制人資產(chǎn)總值，股價(jià)波動(dòng)性增大時(shí)，控制人傾向于進(jìn)行違規(guī)。正如前文中提到的，EPS和ST變量顯著為負(fù)而Mage顯著為正，說明如果股東真正關(guān)注公司收益能力，每股收益提高會(huì)減少經(jīng)理人壓力，從而降低公司的違規(guī)概率，而股票受到特別關(guān)注時(shí)會(huì)因?yàn)樵龃筮`規(guī)成本而降低違規(guī)概率，熟悉市場規(guī)則的公司則傾向于通過公司違規(guī)獲取超額收益。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為防止由于樣本選擇造成結(jié)果偏誤，本文選取民營企業(yè)中制造業(yè)樣本重新估計(jì)模型系數(shù)。表4是以制造業(yè)樣本重新回歸后的結(jié)果，可以看到符號(hào)和顯著性基本相同，但估計(jì)系數(shù)的值大于民營公司全樣本下估計(jì)的系數(shù)，制造業(yè)的上市公司違規(guī)對股票表現(xiàn)的敏感程度更大。表5中以競爭性行業(yè)上市公司作為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)同樣也是顯著的。

表4 制造業(yè)樣本穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5 競爭性行業(yè)上市公司樣本穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論及討論

本文以2003—2012年民營上市公司為樣本，采用面板logit模型考察股票市場壓力對公司違規(guī)的影響，發(fā)現(xiàn)股票回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)對公司違規(guī)不存在顯著的影響，但股票流動(dòng)性增大會(huì)顯著地降低公司違規(guī)尤其是信息違規(guī)。民營企業(yè)的實(shí)際控制人是否以董事長兼任總經(jīng)理的角色直接參與公司經(jīng)營決策，對股票市場的外部治理作用產(chǎn)生影響。當(dāng)實(shí)際控制人不直接參與公司經(jīng)營決策的公司，股票市場的回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性都對違規(guī)產(chǎn)生影響，三者都與違規(guī)概率呈現(xiàn)顯著的負(fù)向相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)增大和流動(dòng)性增大都會(huì)增大違規(guī)成本，市場投資者“用腳投票”的機(jī)制會(huì)降低公司違規(guī)概率。但在那些控制人直接參與公司經(jīng)營決策的公司，股票市場的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)對違規(guī)產(chǎn)生的影響都很小，而風(fēng)險(xiǎn)會(huì)擴(kuò)大企業(yè)家財(cái)富的不確定性，進(jìn)而增大公司違規(guī)概率。