綠葉制藥：自研和并購雙輪驅(qū)動(dòng)

周展宏

收購實(shí)際上是大型藥企常用的一個(gè)擴(kuò)張產(chǎn)品線的手段，藥企通過外部收購來擴(kuò)充產(chǎn)品線有其內(nèi)在的邏輯。

近年來，中國醫(yī)療行業(yè)新政策層出不窮，對(duì)于醫(yī)療這個(gè)投資者長線看好的行業(yè)形成了巨大的沖擊，醫(yī)藥企業(yè)的估值水平也大幅下調(diào)。不過，我對(duì)有核心競(jìng)爭力的藥企的發(fā)展前景并不像市場(chǎng)那么悲觀。

在此，我介紹一家最近關(guān)注到的香港上市的創(chuàng)新藥企——綠葉制藥（2186.HK）。綠葉制藥成立于1994年，2004年在新加坡上市，2012年從新加坡私有化退市，支持公司私有化的私募基金包括中信產(chǎn)業(yè)資本、鼎輝、新加坡主權(quán)財(cái)富基金GIC和新天域，這些私募基金的轉(zhuǎn)股價(jià)為1.74港元/股，公司2014年在香港再次上市，凈募資38.45億港元，發(fā)行價(jià)為5.92港元/股，但是現(xiàn)在已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)，只有5.34港元/股（8月5日收盤價(jià)）。

綠葉制藥有30種產(chǎn)品，核心為五種主要產(chǎn)品，占公司總收入約70%，其中四種享有專利保護(hù)。綠葉制藥主要定位在中國三個(gè)規(guī)模最大及增長速度最快的治療領(lǐng)域：腫瘤科、心血管系統(tǒng)及消化與代謝，未來會(huì)進(jìn)入中樞神經(jīng)系統(tǒng)治療領(lǐng)域，后者是中國排名第四的治療領(lǐng)域，而且在前四大領(lǐng)域增速最快。

綠葉制藥的研發(fā)活動(dòng)由三個(gè)平臺(tái)組成，即長效及緩釋技術(shù)、脂質(zhì)體及靶向給藥，以及新型化合物。其中“長效及緩釋技術(shù)、脂質(zhì)體及靶向給藥”都是新型制劑的開發(fā)平臺(tái)，這種研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比開發(fā)新化合物（即新藥）低，研發(fā)周期更短，成本也會(huì)低很多。2015年，綠葉制藥的凈利潤為7.5億，比上年增長25%。股東權(quán)益58億。目前公司總市值約155億，市盈率約21倍，市凈率約2.7倍。作為一家創(chuàng)新藥企業(yè)，這個(gè)估值不算貴。

綠葉制藥最重要的產(chǎn)品力樸素2015年收入12億到13億，占到公司收入的半壁江山，主要用于若干類癌癥的化學(xué)治療，是一個(gè)獨(dú)家品種，未來三年估計(jì)還不會(huì)有競(jìng)品出現(xiàn)，但增長已經(jīng)放緩，并有降價(jià)的壓力。公司的另一個(gè)重要產(chǎn)品是阿卡波糖膠囊，商品名是貝希，用于降低二型糖尿病患者的血糖水平，市場(chǎng)份額僅次于拜耳和華東醫(yī)藥，是中國唯一阿卡波糖膠囊生產(chǎn)商，2015年收入達(dá)到2億元，今年以來的增長率仍然超過30%。公司年報(bào)還介紹了另外三個(gè)主打藥品，分別是用于配合若干實(shí)體腫瘤的放射治療的1.1類新藥希美納，該藥的收入規(guī)模不大，但是中國唯一獲藥監(jiān)局批準(zhǔn)用于癌癥放射治療的敏化劑，因此公司特別突出出來；用于高脂血癥治療的血脂康；以及用于治療創(chuàng)傷或手術(shù)所致腦水腫及水腫，亦用于靜脈回流障礙治療的麥通納。

自2004年以來，綠葉制藥從外部并購了五個(gè)新藥，分別是2006年8000萬收購的希美納，2007年3.45億收購南京思科、南京康海獲得的力樸素和天地欣；2007和2009年分兩次收購北大維信獲得血脂康；2011年支付2.88億元收購四川寶光100%股權(quán)。綠葉制藥收購之后，這些藥品的收入規(guī)模都有質(zhì)的提高，這證明了管理層在識(shí)別優(yōu)質(zhì)藥品和收購整合上能力出眾。當(dāng)然質(zhì)疑它的人會(huì)說，綠葉制藥的主打產(chǎn)品都是收購過來的。不過，收購實(shí)際上是大型藥企常用的一個(gè)擴(kuò)張產(chǎn)品線的手段，藥企通過外部收購來擴(kuò)充產(chǎn)品線有其內(nèi)在的邏輯，因?yàn)橐粋€(gè)藥的研發(fā)周期太長了，而這些大型藥企有現(xiàn)成的銷售網(wǎng)絡(luò)，收購是非常高效的利用現(xiàn)有銷售網(wǎng)絡(luò)資源的方法。

今年7月25日，綠葉制藥與瑞士Acino公司簽約，以2.45億歐元購買Acino旗下透皮釋藥物業(yè)務(wù)。標(biāo)的公司是位于歐洲的全球領(lǐng)先的先進(jìn)透皮釋藥系統(tǒng)（TDS）公司，并且是歐洲最大的獨(dú)立TDS制造商之一。消息公布之后，綠葉制藥的股價(jià)上漲了12%，這是公司國際化重要的一步。

對(duì)于制藥企業(yè)，投資者最看重的產(chǎn)品的Pipeline，即在研產(chǎn)品。截至2015年，綠葉制藥在中國有21個(gè)在研產(chǎn)品，包括8種腫瘤科產(chǎn)品、3種消化與代謝產(chǎn)品以及10種中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品。海外有7個(gè)在研產(chǎn)品，其中在美國有5個(gè)在研產(chǎn)品在美國食品藥品監(jiān)督管理局條例下之臨床研究階段 。重點(diǎn)產(chǎn)品包括鹽酸安舒法辛緩釋片、利培酮緩釋微球肌肉注射制劑、羅替戈汀緩釋微球、注射用醋酸戈舍瑞林緩釋微球、注射用硫酸長春新堿脂質(zhì)體。據(jù)第三方預(yù)測(cè)，綠葉制藥上述在研產(chǎn)品有多個(gè)超過10億潛力的重磅產(chǎn)品。不過，這些產(chǎn)品按照公司的說法，在2018年前都不大可能獲批上市。

與其他創(chuàng)新藥企業(yè)相比，綠葉制藥不僅開發(fā)全新的化合物，而且還利用自己特有的“長效及緩釋技術(shù)、脂質(zhì)體及靶向給藥”，為其他公司開發(fā)的創(chuàng)新藥研發(fā)新制劑，這就大大降低了公司自己開發(fā)新藥的風(fēng)險(xiǎn)。再加上管理層利用資本市場(chǎng)的能力也了得，并具有嫻熟的收購整合能力，自研與并購雙輪驅(qū)動(dòng)的模式令董事長劉殿波提出的遠(yuǎn)大目標(biāo)也并非癡心妄想：“力爭在2020年成為世界前100強(qiáng)的國際性專業(yè)制藥企業(yè)”。綠葉制藥能做到嗎？未來三到五年我們就可以見到分曉。