分析師跟進(jìn)、政府干預(yù)程度與投資效率

趙康生　趙玉潔

分析師跟進(jìn)、政府干預(yù)程度與投資效率

趙康生趙玉潔

本文從投資效率的視角研究了分析師跟進(jìn)的公司治理作用，研究結(jié)果表明，分析師跟進(jìn)較好地發(fā)揮了公司治理作用，分析師跟進(jìn)、跟進(jìn)人數(shù)以及明星分析師的跟進(jìn)都與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，分析師跟進(jìn)能夠有效地防范企業(yè)的過(guò)度投資和企業(yè)的投資不足行為，從而提高了上市公司的投資效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)的外部公司治理效應(yīng)主要集中在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)。

分析師跟進(jìn)投資效率政府干預(yù)

一、引言

作為管理層的重要決策之一，投資效率很大程度上決定了企業(yè)價(jià)值。相對(duì)于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，由此導(dǎo)致了更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題（Haw等，2012），更進(jìn)一步地，信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)引發(fā)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，這兩者是導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)中產(chǎn)生摩擦的根本原因（任春艷和趙景文，2011）。資本市場(chǎng)上的逆向選擇使得資金提供者（主要表現(xiàn)為銀行等金融機(jī)構(gòu)）通過(guò)信貸配給的方式控制融資規(guī)模，提高了企業(yè)的外部融資成本，產(chǎn)生了融資約束的現(xiàn)象。融資約束使得內(nèi)源性融資不足的公司在面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)不得不支付更高的外部融資成本，從而投資于新項(xiàng)目；抑或就此放棄原本可以投資的項(xiàng)目，導(dǎo)致公司出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。與逆向選擇不同，道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)非效率投資的作用機(jī)理主要表現(xiàn)為，在缺乏適當(dāng)激勵(lì)與約束的情況下，管理者可能為了自身的貨幣與非貨幣收益，將資金投入虧損或微盈利項(xiàng)目中，導(dǎo)致公司出現(xiàn)投資過(guò)度的現(xiàn)象，從而增加了企業(yè)的非效率投資行為。因此如何降低上市公司內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而有效提高上市公司投資效率成為了我國(guó)資本市場(chǎng)重要課題之一。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從公司治理角度對(duì)此問(wèn)題展開(kāi)了研究（鐘海燕等，2010；陳運(yùn)森和謝德仁，2011），囿于成本效益原則的限制，公司內(nèi)部治理本身存在著固有的局限性，內(nèi)部公司治理機(jī)制的不完善會(huì)降低企業(yè)的信息透明度，從而降低了資本市場(chǎng)的信息傳遞效率。鐘海燕等（2010）等研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致國(guó)有上市公司出現(xiàn)過(guò)度投資以及投資效率低下的根本原因是國(guó)有上市公司的政府干預(yù)、薪酬管制和債務(wù)軟約束這三大公司治理機(jī)制的弱化，并且認(rèn)為要想從根本上提高我國(guó)國(guó)有上市公司投資效率，必須強(qiáng)化其內(nèi)部治理機(jī)制。謝志華（2008）認(rèn)為，即使完美的公司內(nèi)部治理亦不可能完全實(shí)現(xiàn)公司治理的目標(biāo)，即防止信息造假的行為、投資決策的低效甚至失誤的行為、以及侵占所有者權(quán)益的行為，這就需要借助于外部公司治理機(jī)制來(lái)進(jìn)行相應(yīng)的控制。因此，本文以外部公司治理機(jī)制為研究視角，探討了分析師跟進(jìn)與上市公司投資效率之間的關(guān)系。另外，新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的法律制度、監(jiān)管條例等法治水平亦能夠影響上市公司的投資效率（鐘海燕等，2010；陳運(yùn)森和謝德仁，2011）。鑒于此，本文研究的第二個(gè)主題是：我國(guó)各地區(qū)的政府干預(yù)程度差異是否會(huì)影響分析師跟進(jìn)對(duì)投資效率的促進(jìn)作用？

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

證券分析師通過(guò)收集上市公司私有信息，深入調(diào)研行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)與現(xiàn)金流預(yù)測(cè)并給出相應(yīng)的投資評(píng)級(jí)，能夠顯著降低上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高資本市場(chǎng)效率（Beaver，2002）。分析師利用自己專(zhuān)業(yè)知識(shí)技能，對(duì)公司尚未披露的信息加以預(yù)測(cè)，與作為資本市場(chǎng)上信息主要提供者——公司管理層進(jìn)行信息競(jìng)爭(zhēng)，另外還整合分析上市公司已披露的相關(guān)信息，充當(dāng)管理層對(duì)外披露信息的檢驗(yàn)者與補(bǔ)充者（薛祖云和王沖，2011）。

作為資本市場(chǎng)的信息中介之一，分析師跟進(jìn)并發(fā)布相關(guān)的研究報(bào)告有利于擴(kuò)大上市公司信息披露的廣度和深度。當(dāng)公司發(fā)現(xiàn)新的正現(xiàn)值投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，公司很難在較短時(shí)期內(nèi)快速籌集項(xiàng)目所需資金，特別是在我國(guó)這種資本市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)勢(shì)有效的情況下，籌資不足導(dǎo)致公司投資不足尤為突出，公司迫切需要“尋找”市場(chǎng)信息“傳播器”以向市場(chǎng)傳遞其利好的消息或者盡量減輕不利消息的影響，從而降低公司的外部融資成本（肖斌卿等，2010），此時(shí)分析師是最恰當(dāng)?shù)男畔鬟f中介之一， 分析師跟進(jìn)并發(fā)布相關(guān)信息，使得投資者及時(shí)了解公司真實(shí)、完整信息，進(jìn)而降低管理層為了自身利益而進(jìn)行的過(guò)度投資等非效率投資行為發(fā)生的可能性。

另一方面，分析師跟進(jìn)被視于有效的外部公司治理機(jī)制之一（knyazeva，2007），其檢驗(yàn)了分析師跟進(jìn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的外部公司治理機(jī)制的替代作用，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的上市公司，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的上市公司分析師跟進(jìn)與盈余管理程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。分析師通過(guò)搜集和整理其獲取的私有信息、公開(kāi)的市場(chǎng)信息、行業(yè)信息和宏觀信息等，更加全面分析公司經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)上市公司進(jìn)行有效監(jiān)督。分析師作為外部監(jiān)管者，其無(wú)時(shí)無(wú)刻的監(jiān)督，能有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為（謝志華，2008），保護(hù)投資者的權(quán)益不會(huì)因?yàn)楣芾韺拥倪^(guò)度投資行為而受到侵蝕。綜上所述，分析師跟進(jìn)有利于發(fā)揮信息中介作用，降低投資者和公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，緩解投資不足現(xiàn)象；另一方面，分析師跟進(jìn)能夠有效履行外部監(jiān)督作用，進(jìn)一步遏制上市公司的過(guò)度投資行為。因此，分析師跟進(jìn)能夠有效促進(jìn)上市公司的投資效率，基于此，提出本文的研究假設(shè)1 （a）：

研究假設(shè)1（a）：在控制其他因素后，相對(duì)于未被分析師跟進(jìn)的上市公司，分析師跟進(jìn)的上市公司投資效率更高。

分析師跟進(jìn)并發(fā)布相關(guān)的研究報(bào)告能夠有效地提高和擴(kuò)大上市公司信息傳播的速度和廣度，有利于信息搜集能力較差的中小股東及時(shí)獲取上市公司相關(guān)信息，從而中小股東能夠及時(shí)地監(jiān)督上市公司管理層的自利行為（趙玉潔，2013）。因此，當(dāng)上市公司被更多分析師跟進(jìn)時(shí)，其受到關(guān)注程度越高，上市公司經(jīng)營(yíng)狀況信息傳播的速度越快，范圍越廣，上市公司非效率投資行為受到外部監(jiān)督的可能性越大。因此，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多，越有利于促進(jìn)上市公司投資效率的提升。潘越等（2011）研究也發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)如今新聞媒體、網(wǎng)絡(luò)媒體以及微博、微信等多重交織的信息披露渠道的市場(chǎng)中，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多的上市公司，其相關(guān)信息能夠多角度和多層面比對(duì)和校驗(yàn)，企業(yè)的真實(shí)信息就會(huì)被更全面、更真實(shí)地披露和分析。Derrien和Kecskes（2012）通過(guò)對(duì)外生性分析師追蹤數(shù)量的研究，發(fā)現(xiàn)分析師的離去會(huì)導(dǎo)致公司當(dāng)年投融資的減少，還會(huì)改變公司的籌資政策。因此，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多，上市公司的投資效率越高，據(jù)此，提出本文的研究假設(shè)1（b）：

研究假設(shè)1（b）：在控制其他因素后，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多，上市公司投資效率越高。

雖然分析師跟進(jìn)有利于提高上市公司的信息傳遞速度和廣度，但分析師的盈余預(yù)測(cè)和股票推薦評(píng)級(jí)過(guò)程中存在系統(tǒng)的樂(lè)觀傾向（潘越等，2011），但這種樂(lè)觀傾向會(huì)受到分析師擔(dān)憂(yōu)其職業(yè)聲譽(yù)受損的制約。一般而言，分析師聲譽(yù)可以約束分析師和券商潛在的利益沖突行為（Fang和Yasuda，2009）。對(duì)分析師或其所在的券商而言，進(jìn)入《新財(cái)富》榜單所帶來(lái)的良好聲譽(yù)有助于提升證券公司在資本市場(chǎng)上討價(jià)還價(jià)的能力，亦有利于提升分析師個(gè)人薪酬的增長(zhǎng)率和更多的升遷機(jī)會(huì)，而缺乏聲譽(yù)的證券公司和分析師則會(huì)降低其在資本市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力（Harrison和Kubik，2003）。由于分析師需要不斷重復(fù)與投資者打交道，短期機(jī)會(huì)主義行為也許在未來(lái)會(huì)受到投資者的懲罰，因此，基于長(zhǎng)遠(yuǎn)收益和未來(lái)職業(yè)生涯的角度，證券分析師會(huì)珍惜和維護(hù)自己的聲譽(yù)（王宇熹等，2012）。聲譽(yù)越高的分析師，越容易被市場(chǎng)認(rèn)可，在信息傳遞的速度和廣度上更具優(yōu)勢(shì)，可以更好地監(jiān)督上市公司管理層的自利行為，從而提高上市公司的投資效率?；诖?，提出本文的研究假設(shè)1 （c）：

研究假設(shè)1（c）：在控制其他因素后，與其他分析師相比，明星分析師的跟進(jìn)更能提高上市公司投資效率。

表1　相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2　分析師跟進(jìn)與投資效率回歸表

由于我國(guó)上市公司是國(guó)有企業(yè)改制而成，地方政府基于其政績(jī)目標(biāo)的考慮會(huì)干預(yù)國(guó)有上市公司的行為，尤其是對(duì)上市公司的投融資等重大活動(dòng)干預(yù)程度更甚，各種決策都會(huì)受到政府直接或間接的干預(yù)，這種情況一般在政府干預(yù)水平較高的地區(qū)以及最終控制人為國(guó)有的上市公司更為顯著（陳運(yùn)森和謝德仁，2011）。作為一個(gè)新興加轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，由中央政府主導(dǎo)的非均衡區(qū)域發(fā)展的策略以及現(xiàn)行分權(quán)制下各級(jí)政府行為的扭曲等，都使得我國(guó)各地區(qū)政府行政干預(yù)程度存在差異。部分地方政府為了GDP的增速、當(dāng)?shù)鼐用竦木蜆I(yè)率等社會(huì)性目標(biāo)以及官員自身仕途晉升目標(biāo)會(huì)要求或者提高地方國(guó)有上市公司投資各項(xiàng)地方政府選定的投資項(xiàng)目，為了誘導(dǎo)上市公司投資這些項(xiàng)目，地方政府會(huì)給地方國(guó)有上市公司提供各種優(yōu)惠條件。因此，地方政府干預(yù)可能會(huì)導(dǎo)致這些上市公司存在過(guò)度投資行為，而這種現(xiàn)象在市場(chǎng)化水平低和政府干預(yù)水平高的地區(qū)尤其突出（程仲鳴等，2008）。

表3　分析師跟進(jìn)、投資過(guò)度與投資不足回歸結(jié)果表

另一方面，公司管理層存在一味追求投資規(guī)模的“經(jīng)理帝國(guó)主義”的傾向，因?yàn)殡S著資源控制的增多，他們可以從中謀求的私利也更多（Cambini和Rondi，2010）。依據(jù)管制俘虜理論，地處政府干預(yù)程度較高的上市公司，更容易出現(xiàn)管制權(quán)利外溢的現(xiàn)象，管制者與公司管理層更容易達(dá)成隱性契約，為了個(gè)人私利而共謀（李延喜等，2013）。因此，與政府干預(yù)程度較低地區(qū)相比，處于政府干預(yù)程度較高地區(qū)的上市公司管理層更傾向于為了未來(lái)獲取自身利益而接受地方政府的“授意”投資，從而導(dǎo)致上市公司的非效率投資增大，此時(shí)更需要諸如分析師跟進(jìn)等外部公司治理機(jī)制履行監(jiān)督職能，分析師跟進(jìn)對(duì)投資效率的提高作用更加顯著。據(jù)此，提出本文的研究假設(shè)（2）：

研究假設(shè)2：相對(duì)于政府干預(yù)程度較低地區(qū)，干預(yù)程度較高地區(qū)的分析師跟進(jìn)對(duì)投資效率的提高作用更為明顯。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）投資效率度量

目前實(shí)證研究中較多地采用了Richardson（2006）模型來(lái)度量上市公司投資效率，本文亦參照該模型計(jì)算上市公司的投資效率，具體如式（1）所示：

其中，INVi，t代表i第t年新增的投資量，采用公司資產(chǎn)負(fù)債表中的固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)以及長(zhǎng)期投資合計(jì)數(shù)的變化量與平均總資產(chǎn)之比來(lái)度量。Growthit-1代表公司i第t-1年的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，采用銷(xiāo)售增長(zhǎng)率作為公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的度量。Levit-1表示公司i第t-1年的負(fù)債水平，采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)度量；Cashit-1表示公司i第t-1年的現(xiàn)金持有量，采用公司i第t-1年的交易性金融資產(chǎn)和貨幣資金之和與第t-1年年初總資產(chǎn)的比值來(lái)度量；Sizeit-1表示公司i第t-1年的資產(chǎn)規(guī)模，采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量；Ageit-1表示公司i截止到第t-1年為止的上市年數(shù)；Returnit-1為公司i第t-1年股票年收益率，本文采用上年度5月至本年度4月經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的月股票回報(bào)率計(jì)算所得。INVit-1為公司i第t-1年的投資的新增量。為了消除不同行業(yè)投資水平和年度宏觀因素的變化，對(duì)模型（1）進(jìn)行分年度和分行業(yè)回歸，回歸殘差代表樣本公司的投資效率。

表4　分析師跟進(jìn)、政府干預(yù)程度與投資效率回歸結(jié)果表

（二）研究模型和變量定義

在計(jì)算了特定公司投資效率之后，采用模型（2）和模型（3）分別檢驗(yàn)研究假設(shè)1和研究假設(shè)2。

其中，被解釋變量（INV_Res）為上市公司的投資效率，采用模型1中的回歸殘差來(lái)度量。若回歸殘差為正，則表示投資過(guò)度，采用overINV來(lái)表示；若回歸殘差為負(fù)，則表示投資不足，采用underINV來(lái)表示。同時(shí)，為了便于理解，借鑒陳運(yùn)森和謝德仁（2011）的做法，在回歸分析中對(duì)投資不足（underINV）乘于-1，經(jīng)過(guò)上述處理后，當(dāng)投資不足（underINV）數(shù)值越大，表示上市公司的投資不足越嚴(yán)重，非投資效率越嚴(yán)重。同時(shí)對(duì)殘差取絕對(duì)值（absINV）表示公司投資效率，absINV越大，投資越無(wú)效。

模型中解釋變量（analyst）為分析師跟進(jìn)，分別采用：（1）分析師是否跟進(jìn)（follow），如當(dāng)年度有分析師跟蹤并出具相應(yīng)的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，則為1，否則為0；（2）分析師跟蹤的頻次（number），采用當(dāng)年度上市公司被不同分析師跟蹤次數(shù)之和來(lái)度量；（3）明星分析師跟進(jìn)（topanalyst），若當(dāng)年度分析師入選了《新財(cái)富》雜志評(píng)選的最佳分析師榜單，則該分析師為明星分析師。上市公司當(dāng)年度被明星分析師所跟蹤，則為1，否則為0。解釋變量（GOV）為政府干預(yù)程度，采用選取樊綱等（2011）編著的《中國(guó)市場(chǎng)化——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》的“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”指數(shù)作為政府干預(yù)程度的替代變量。由于樊綱等（2011）只提供了截止到2009年的指數(shù)數(shù)據(jù)，如何獲取2010-2011年的數(shù)據(jù)是個(gè)問(wèn)題?？紤]到政府干預(yù)程度的相對(duì)穩(wěn)定性，根據(jù)前三年指數(shù)的加權(quán)平均增長(zhǎng)率計(jì)算2010年和2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)。該指標(biāo)的數(shù)值越大，表明該地區(qū)政府干預(yù)程度越低，市場(chǎng)化程度越高。

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，模型中還加入了下列控制變量，以控制其他因素對(duì)企業(yè)投資效率的影響。各控制變量的具體含義如下：（1）自由現(xiàn)金流量（fcf），采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金之間的差額與年末總資產(chǎn)的比值來(lái)度量；（2）公司高管薪酬（salary），采用公司前三高管薪酬的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；（3）獨(dú)立董事比例（Independ），采用獨(dú)立董事在董事會(huì)成員中的比例作為其替代變量；（4）現(xiàn)金股利支付比例（payoff），若公司當(dāng)年度發(fā)送現(xiàn)金股利，則為1，否則為0；（5）大股東持股比例（top1），采用第一大控股股東的持股比例來(lái)度量；（6）兩職合一（dual），若董事長(zhǎng)與總經(jīng)理雙職合一，則為1，否則為0；（7）管理層持股比例（manager），采用公司管理層持股合計(jì)數(shù)占總股數(shù)比例來(lái)度量；（8）公司股權(quán)性質(zhì)（state），若公司實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)，則為1，否則為0；（9）公司規(guī)模（size），對(duì)公司年末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)來(lái)度量；（10）公司管理費(fèi)用率（adm），采用公司管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例來(lái)衡量；（11）大股東掏空（tunnel），采用其他應(yīng)收款占其平均總資產(chǎn)的比例來(lái)度量。

（三）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深A(yù)股主板市場(chǎng)（不含創(chuàng)業(yè)板）2007年至2011年的非金融類(lèi)公司為樣本。樣本篩選過(guò)程如下：（1）由于計(jì)算相關(guān)控制變量時(shí)需要采用上年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，刪除上市年限不足一年的上市公司；（2）在計(jì)算投資效率時(shí)需要分年度、分行業(yè)進(jìn)行回歸，因此，如果年度行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量不足15家時(shí)，剔除該行業(yè)中的樣本公司；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，個(gè)別缺失財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了手工收集，收集于中國(guó)證券協(xié)會(huì)網(wǎng)站、巨潮資訊、證券時(shí)報(bào)網(wǎng)站，分析師排名數(shù)據(jù)來(lái)源于新財(cái)富雜志。經(jīng)上述數(shù)據(jù)篩選程序后，共獲得了7168個(gè)年度公司樣本數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1統(tǒng)計(jì)了各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表1顯示，樣本公司中投資不足樣本（3330個(gè)）要小于投資過(guò)度樣本（3838個(gè)），表明我國(guó)上市公司整體上偏向于過(guò)度投資。投資效率（absINV）的均值為0.0407，中位數(shù)為0.0163，投資效率存在一定程度的右偏現(xiàn)象，最大值為8.1936，最小值為0.0001，最大值和最小值之間存在較大的差異性，表明樣本公司之間的投資效率存在極端異常值現(xiàn)象。分析師跟進(jìn)變量（follow）的均值為0.6109，表明樣本公司有61.09%比例被分析師跟蹤并發(fā)布了盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，分析師跟進(jìn)存在較明顯的集中度；分析師跟蹤次數(shù)（number）的均值為58.8344次，樣本公司年度內(nèi)平均有58.834次分析師跟進(jìn)并簽發(fā)盈余預(yù)測(cè)研究報(bào)告；其中，樣本公司中有31.56%曾經(jīng)被明星分析師所跟進(jìn)。樣本公司政府干預(yù)程度（GOV）的均值為8.84，中位數(shù)為9.11，兩者較為接近。

樣本公司的自由現(xiàn)金流量的平均值和中位數(shù)分別為0.0212和0.0218，兩者較為接近。高管薪酬的平均值和中位數(shù)分別為13.7163和13.7368。樣本公司的獨(dú)立董事比例為36.38%，與現(xiàn)行規(guī)定獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的比例不得低于三分之一較為吻合。樣本公司中進(jìn)行了現(xiàn)金分紅的比例為52.23%，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理雙職合一的比例為14.90%。樣本公司大股東的持股比例均值為35.66%，管理層持股比例均值為1.44%。樣本公司的管理費(fèi)用率的均值為0.4899，該數(shù)值主要受到極端異常值的影響所致；大股東掏空的均值為0.0331?？傮w上而言，樣本公司各變量的數(shù)量分布情況較理想，但最大值和最小值之間存在著較大的差異性，部分連續(xù)型變量存在極端的異常值。對(duì)此后續(xù)研究分析中，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾（winsorize）處理，后文不再贅述。

（二）實(shí)證結(jié)果

表2報(bào)告了分析師跟進(jìn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，回歸結(jié)果顯示，調(diào)整后的R2都大于11%，F(xiàn)值也較大，并且通過(guò)了1%水平下顯著性檢驗(yàn)，模型的整體擬合度較好。分析師跟進(jìn)（follow）與absINV在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明與沒(méi)有分析師跟進(jìn)的上市公司相比，分析師跟進(jìn)的上市公司投資效率更高。分析師跟進(jìn)數(shù)量（number）與absINV在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明分析師跟進(jìn)數(shù)量越多，上市公司投資效率越高。進(jìn)一步將樣本限制于分析師跟進(jìn)子樣本時(shí)，如表2中的模型3所示?；貧w結(jié)果表明，明星分析師跟進(jìn)（topanalyst）與absINV在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，與一般分析師相比，明星分析師跟進(jìn)更能提高上市公司的投資效率。上述回歸結(jié)果說(shuō)明分析師跟進(jìn)發(fā)揮了較好的公司治理效應(yīng)，分析師跟進(jìn)有利于提高上市公司的投資效率。

表2的回歸結(jié)果還顯示，自由現(xiàn)金流（fcf）與absINV顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司的自由現(xiàn)金流越多，公司投資效率越低。而大股東掏空（tunnel）與absINV顯著負(fù)相關(guān)，這可能是大股東掏空導(dǎo)致了上市公司資金緊張，由此削減了冗余的投資支出，導(dǎo)致無(wú)效的投資項(xiàng)目較少（鐘海燕等，2010），從而投資效率得以提高。而公司支付股利（payoff）以及第一大股東持股比例（top1）亦與absINV顯著正相關(guān)，表明發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司、第一大股東持股比例越高的上市公司，其投資效率越低下。公司規(guī)模（size）與absINV顯著負(fù)相關(guān)，表明上市公司規(guī)模越大，其投資效率越高。其他控制變量的系數(shù)和顯著性則存在不一致的現(xiàn)象，與投資效率之間的關(guān)系并不確定。

進(jìn)一步地，本文將投資效率劃分為投資不足和投資過(guò)度兩組，檢驗(yàn)分析師跟進(jìn)是否緩解投資不足，或者抑制投資過(guò)度，抑或是對(duì)兩者同時(shí)發(fā)揮作用，實(shí)證結(jié)果如表3 所示。表3模型1至模型3回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是follow、number還是topanalyst變量，都與過(guò)度投資（overINV ）呈現(xiàn)顯著性負(fù)相關(guān)關(guān)系（系數(shù)分別為-0.008、-0.001和-0.006），這表明分析師跟進(jìn)、跟進(jìn)人數(shù)和跟進(jìn)質(zhì)量越高，越能有效抑制公司的過(guò)度投資；同樣地，表3模型4至模型6回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是follow、number還是topanalyst變量，都通過(guò)了1%顯著性檢驗(yàn)（系數(shù)分別為-0.005、-0.001和-0.002），說(shuō)明分析師跟進(jìn)數(shù)量和質(zhì)量越高，越能緩解公司投資不足。這一結(jié)果表明，分析師跟進(jìn)較好地發(fā)揮了外部公司治理功能，分析師跟進(jìn)能夠有效地抑制公司的過(guò)度投資行為，緩解上市公司的投資不足行為。

表4進(jìn)一步研究分析了政府干預(yù)程度對(duì)分析師跟進(jìn)與投資效率之間關(guān)系的影響，回歸結(jié)果顯示，政府干預(yù)程度（GOV）與非效率投資（absINV）顯著負(fù)相關(guān)，表明市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，其政府干預(yù)程度越低，上市公司投資效率越高，上市公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度的改善有助于降低公司的非效率投資。更進(jìn)一步地，政府干預(yù)程度與分析師跟進(jìn)各維度的交叉變量（follow*GOV、number*GOV 和topanalyst*GOV）都與非投資效率（absINV）顯著正相關(guān)，這表明當(dāng)上市公司地處政府干預(yù)程度較低地區(qū)（GOV越大）時(shí)，分析師跟進(jìn)對(duì)投資效率的提高效應(yīng)被削弱了，亦即分析師跟進(jìn)的外部公司治理效應(yīng)主要集中在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)。導(dǎo)致這一結(jié)論的原因是，政府干預(yù)程度較低地區(qū)上市公司的法律環(huán)境和公司治理機(jī)制較為完善，投資者依賴(lài)于分析師跟進(jìn)等外部公司治理機(jī)制程度較低，由此導(dǎo)致了分析師跟進(jìn)與投資效率之間的關(guān)系主要體現(xiàn)在政府干預(yù)程度較高地區(qū)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.剔除適度投資。本文采用Richardson（2006）模型計(jì)算了投資效率，但事實(shí)上，該模型忽略了公司存在的適度投資問(wèn)題（陳運(yùn)森和謝德仁，2011），如果模型回歸殘差在0 附近，可能是由于模型的偏誤所導(dǎo)致，為了削弱這種影響，把投資過(guò)度組和投資不足組分別分成10 個(gè)組，剔除殘差最接近0的2個(gè)組別來(lái)消除由于模型的偏誤所導(dǎo)致的結(jié)果。研究結(jié)果表明，分析師跟進(jìn)與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果與前述結(jié)論保持了一致性。

2.投資效率計(jì)算的替代方法。Chen 等（2011）認(rèn)為可以直接采用公司的資本投資跟成長(zhǎng)性回歸進(jìn)而求出投資效率， 具體模型為：

其中dummy為虛擬變量，若上市公司上年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為負(fù)的話(huà)，則為1，否則為0。Growth為企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)度量。

回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)與上市公司的非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，而且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系主要集中在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)。這表明前述論文結(jié)果是穩(wěn)健的。

3.政府干預(yù)程度替代變量。本文亦采用了樊綱（2011）指數(shù)中的“中介組織發(fā)育和法律”指數(shù)作為政府干預(yù)程度的替代變量重新進(jìn)行了研究，研究結(jié)果亦表明，分析師跟進(jìn)與上市公司的非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系主要集中在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，這一結(jié)論與前述研究結(jié)論保持了一致性。

五、結(jié)論、建議與展望

企業(yè)投資是財(cái)務(wù)管理學(xué)和金融學(xué)中重要的內(nèi)容之一，投資效率的高低直接影響到企業(yè)價(jià)值和股東的投資回報(bào)率。本文研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)能夠較好地發(fā)揮公司治理作用，分析師跟進(jìn)、跟進(jìn)人數(shù)以及明星分析師的跟進(jìn)都與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，這表明分析師跟進(jìn)有利于提高上市公司的投資效率。將投資效率劃為投資不足和投資過(guò)度后發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)數(shù)量和質(zhì)量越高，越能有效抑制公司的過(guò)度投資和緩解公司投資不足。進(jìn)一步考慮到我國(guó)地方政府干預(yù)程度的差異化后發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)的公司治理效應(yīng)主要集中在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，當(dāng)上市公司處于政府干預(yù)程度較低的地區(qū)，分析師跟進(jìn)對(duì)投資效率的提高效應(yīng)被削弱了。

上述研究結(jié)論表明，分析師跟進(jìn)能夠有效地發(fā)揮外部公司治理作用，分析師跟進(jìn)能夠有效地促進(jìn)上市公司的投資效率，但是這種促進(jìn)作用僅體現(xiàn)在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)。對(duì)此，提出相應(yīng)的政策建議：（1）各級(jí)政府應(yīng)當(dāng)減少對(duì)企業(yè)的直接干預(yù)，減少和下放包括投資在內(nèi)的各種行政審批事項(xiàng)，提高其市場(chǎng)化程度，促使公司治理水平的提升，從而提高投資效率；（2）在地方政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，其市場(chǎng)化程度較低，內(nèi)部公司治理機(jī)制更趨向于一種失效的狀態(tài)，分析師的公司治理角色更加顯著。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該更好地培育分析師等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，促使分析師等中介機(jī)構(gòu)更好地發(fā)揮其外部公司治理角色，提高公司的投資效率。

本文對(duì)分析師跟進(jìn)與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，研究結(jié)論有一定的理論和實(shí)踐意義。囿于局限和篇幅限制，本文的研究還有待深化，未來(lái)可以從以下兩方面拓展：（1）本文從橫截面角度論證了分析師跟進(jìn)與投資效率之間的關(guān)系，但橫截面角度的論證提供的只是間接證據(jù)。而更直接的論證是如果一個(gè)公司被更多的分析師跟進(jìn)，上市公司的投資效率是否確實(shí)提高了，即從時(shí)間角度對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行研究。（2）在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊背景下，企業(yè)投資效率低下不僅與經(jīng)理人的代理問(wèn)題有關(guān)，而且往往是由于地方政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)導(dǎo)致的，因此，未來(lái)可以進(jìn)一步探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)條件下分析師跟進(jìn)與投資效率之間的關(guān)系。

本文得到國(guó)家自然科學(xué)基金（71262005；71462012；71462011）的資助。

作者單位：復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院
江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

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