注冊制下承銷商民事責(zé)任問題研究
——以法律關(guān)系為核心

◎ 萬國華 保雅坤（南開大學(xué)法學(xué)院，天津300350）

注冊制下承銷商民事責(zé)任問題研究
——以法律關(guān)系為核心

◎ 萬國華 保雅坤（南開大學(xué)法學(xué)院，天津300350）

2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議審議通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》的議案，明確授權(quán)國務(wù)院可以根據(jù)股票發(fā)行注冊制改革的要求，調(diào)整適用現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準制的規(guī)定，對注冊制改革的具體制度作出了專門安排。采用承銷方式首次公開發(fā)行股票是股票發(fā)行的重要方式，在股票發(fā)行注冊改革背景下，承銷商的責(zé)任如何界定是值得研究的問題。

注冊制改革，信息披露的真實性、準確性、完整性不再由監(jiān)管機構(gòu)審核，承銷商民事責(zé)任承擔(dān)是保護投資者、制約規(guī)范承銷商的重要方式。一般來說，在證券發(fā)行過程中，承銷商承擔(dān)了發(fā)行咨詢與服務(wù)等顧問功能，還承擔(dān)了證券購買和分銷的功能①。證券承銷方式分為證券代銷和證券包銷，包銷又分為余額包銷和全額包銷。不同承銷方式，承銷商與發(fā)行人間民事法律關(guān)系不同，從而承銷商與發(fā)行人承擔(dān)的法律責(zé)任不同。

1　注冊制下承銷商信息披露獨立性問題

信息披露制度是保護投資者利益，維護市場秩序的重要工具，注冊制改革對信息披露要求會更加嚴格。承銷商在承銷業(yè)務(wù)中負有審慎核查義務(wù)，應(yīng)對公開發(fā)行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查。根據(jù)我國《證券法》第六十九條規(guī)定，因信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，承銷商應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。2015年證券法草案中對此有相同規(guī)定。以上是我國證券法在投資者因信息披露問題受損時，對承銷商如何承擔(dān)責(zé)任的規(guī)定，承銷商只在其無法證明未盡盡職調(diào)查義務(wù)時承擔(dān)責(zé)任。

美國是世界上證券立法最發(fā)達的國家，并通過司法實踐不斷完善，在此參考美國對承銷商責(zé)任的規(guī)定。美國《1933年證券法》第11條規(guī)定在注冊登記說明書中進行重大不實陳述或者重大遺漏的，發(fā)行人嚴格責(zé)任，其他人，包括承銷商是過錯責(zé)任。同我國《證券法》相同，承銷商需證明已盡盡職調(diào)查義務(wù)?！?933年證券法》第12（2）條補充第11條，承銷商承擔(dān)過錯責(zé)任，要求必須盡到合理注意義務(wù)。

對于如何判斷承銷商已進行盡職調(diào)查法律未有明確規(guī)定。承銷商是否應(yīng)獨立調(diào)查是首要問題。Escott v. BarChris Construction Corp案對美國承銷商責(zé)任判斷有重大影響。法院在判決中裁定由于投資者很大程度上依賴承銷商聲譽作出是否投資的決定，承銷商僅依賴發(fā)行人公司和律師陳述進行核查而不承擔(dān)責(zé)任，是不能接受的，承銷商僅通過發(fā)行人提供的資料進行核查無法對投資者提供保護。基于立法宗旨，保護投資者利益，對于盡職調(diào)查理解為不僅僅依賴發(fā)行人提供的資料，應(yīng)合理盡職的驗證資料。該案之后，Herman McLean法官的大段表述立刻被評論者表述為，要求承銷商獨立驗證發(fā)行人注冊聲明中的重要信息，法庭說明“在某種意義上，承銷商和公司管理人員的地位是對立的”。從司法實踐看，盡管這一角色與承銷商的其他角色明顯存在矛盾，法庭已經(jīng)認可承銷商的這一角色。②

投資者在決定是否投資時，很大程度上由于承銷商的聲譽，聘請有良好聲譽的承銷商對股票首次公開發(fā)行有重要作用，基于此承銷商的信息披露標準應(yīng)該較高。從責(zé)任承擔(dān)角度看，中美都規(guī)定承銷商承擔(dān)過錯責(zé)任，負有證明已盡盡職調(diào)查義務(wù)。承銷商獨立于發(fā)行人審慎核查，不單單依賴于發(fā)行人提供的資料，才能對投資者進行額外保護，符合法律建立盡職調(diào)查義務(wù)的初衷。

2　證券代銷不適用于首次公開發(fā)行股票

證券代銷是承銷商代發(fā)行人發(fā)售證券，在承銷期結(jié)束時，將未售出的證券全部退還發(fā)行人的發(fā)行方式，本質(zhì)上是代理行為。代理人在授權(quán)范圍內(nèi)實施的代理行為，法律后果由被代理人承擔(dān)，因此發(fā)行的風(fēng)險由發(fā)行人承擔(dān)，承銷商承擔(dān)盡力銷售的義務(wù)。即采用代銷方式發(fā)行股票，發(fā)行人承擔(dān)未售出的風(fēng)險。為了避免發(fā)行失敗的風(fēng)險，發(fā)行人會盡力避免采用代銷方式發(fā)行股票。在通常情況下，證券代銷主要適用于增資發(fā)行股票以及債權(quán)性證券的發(fā)行。③

在代銷方式下，承銷商作為代理人應(yīng)盡代理人義務(wù)，根據(jù)約定，在授權(quán)范圍內(nèi)履行代理職責(zé)，在此即盡力銷售義務(wù)，承銷商應(yīng)積極履行代銷義務(wù)。同時承銷商作為信息披露義務(wù)人，應(yīng)盡盡職調(diào)查義務(wù)。潛在投資者是否決定投資很大程度上取決于承銷商的信譽，發(fā)行人選擇承銷商亦由于承銷商信譽良好，因此即使承銷商不承擔(dān)發(fā)行失敗的風(fēng)險，為保護投資者利益，仍應(yīng)履行盡職調(diào)查義務(wù)，且獨立于發(fā)行人盡職調(diào)查。根據(jù)我國證券法規(guī)定，證券公司承銷證券發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施。這與代銷中承銷商代理職責(zé)有沖突，此時應(yīng)依據(jù)證券法，履行信息披露義務(wù)。

證券代銷中，發(fā)行人承擔(dān)發(fā)行失敗風(fēng)險，但是發(fā)行失敗通常會影響發(fā)行人股本結(jié)構(gòu)，影響公司資金合理分配，選擇代銷方式發(fā)行股票，發(fā)行人會承擔(dān)巨大風(fēng)險。對于承銷商，即使不承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險，但是證券代銷費用較低，承銷商既要作為代理人盡盡力銷售義務(wù)，又需盡證券法規(guī)定的盡職調(diào)查義務(wù)，首次公開發(fā)行盡職調(diào)查工作量大，義務(wù)大于所獲利益。因此，證券代銷不適用于首次公開發(fā)行股票。

3　證券包銷中承銷商與發(fā)行人法律關(guān)系問題

證券包銷是證券公司將發(fā)行人的證券按照協(xié)議全部購入或者在承銷期結(jié)束時將剩余證券全部自行購入的承銷方式。其與代銷最大區(qū)別在于承銷商承擔(dān)發(fā)行失敗風(fēng)險。包銷在實際操作中分為全額包銷與余額包銷。

3.1全額包銷中承銷商與發(fā)行人的法律關(guān)系

有觀點認為兩者是信托關(guān)系。在全額包銷中，承銷商以自己資金一次性買進發(fā)行人擬發(fā)行全部證券，再以自己的名義和風(fēng)險出售給投資者，證券的所有權(quán)已買入。法律規(guī)定的信托關(guān)系，則是委托人基于信任將自己財產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或為特定目的，進行管理或者處分，財產(chǎn)所有權(quán)仍然歸委托人。全額包銷中，擬發(fā)行證券所有權(quán)通過買賣行為變更，不符合我國信托的規(guī)定。因此全額包銷中承銷商與發(fā)行人不是信托關(guān)系。

有觀點認為兩者是擔(dān)保關(guān)系。表面上，承銷商一次性購入發(fā)行人擬發(fā)行全部證券，承擔(dān)發(fā)行失敗風(fēng)險，可以看做是承銷商以擬發(fā)行全部證券金額為擔(dān)保，保證全部售出。但是前文提出的承銷商信息披露獨立性問題，在盡職調(diào)查時，應(yīng)獨立于發(fā)行人，并且發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施。如果承銷商與發(fā)行人是擔(dān)保關(guān)系，承銷商以自己資金擔(dān)保擬發(fā)行證券全部售出，當承銷商發(fā)現(xiàn)信息披露問題時，采取法律規(guī)定的行為將會損害自身利益；也有可能為自身利益，不盡盡職調(diào)查義務(wù)，損害投資者利益。所以為保護投資者，擔(dān)保關(guān)系不適合于全額包銷中承銷商與發(fā)行人。

全額包銷中，承銷商按照全額包銷協(xié)議，將擬發(fā)行證券全部買入，在此過程中，承銷商是買方，發(fā)行人是賣方，承銷商以自己資金全額買入擬發(fā)行證券；此后，投資者向承銷商購買證券，承銷商是賣方，投資者是買方。全額包銷又兩次買賣關(guān)系共同構(gòu)成④。全額包銷中，承銷商全部買入擬發(fā)行證券，發(fā)行人將發(fā)行失敗風(fēng)險轉(zhuǎn)移至承銷商，避免了風(fēng)險。承銷商為降低風(fēng)險，必然盡力銷售，同時為避免承擔(dān)責(zé)任和行政處罰，會盡盡職調(diào)查義務(wù)，當發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏時，此時停止銷售或采取糾正措施為承銷商的自救行為。因此全額包銷中，承銷商與發(fā)行人關(guān)系為買賣關(guān)系。

3.2余額包銷中承銷商與發(fā)行人的法律關(guān)系

余額包銷為承銷商按照協(xié)議在承銷期內(nèi)依法組織發(fā)售發(fā)行人所發(fā)行的全部證券，在承銷期結(jié)束時再自行購入售后余額。

首先，由于前文所述，兩者并非擔(dān)保關(guān)系。亦有觀點認為是信托關(guān)系。在承銷期結(jié)束后，承銷商自行購入售后余額，此時未售出證券所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，不符合我國信托規(guī)定。在承銷期結(jié)束前，表面上可視為發(fā)行人基于對承銷商的信任，將擬發(fā)行證券委托承銷商，由承銷商按委托人意志，為委托人利益進行處分，組織發(fā)售。但是，其一，按照信托的規(guī)定，受托人為維護委托人利益進行處分，與承銷商獨立進行盡職調(diào)查，盡審查核查義務(wù)相抵觸，信托要求受托人維護委托人利益和證券法維護投資者利益相抵觸；其二，表面上承銷商為維護委托人利益盡力銷售，實際上是為減少承銷期結(jié)束后承擔(dān)的發(fā)行失敗風(fēng)險，承銷商組織發(fā)售的行為實際上是為減少自身風(fēng)險，而非為維護委托人利益。無論是承銷期前還是后，承銷商與發(fā)行人關(guān)系都不符合信托關(guān)系。

可以看出，承銷期結(jié)束前后，承銷商與發(fā)行人的關(guān)系不同。承銷期內(nèi)，承銷商進行的行為完全符合代銷規(guī)定，承銷期結(jié)束后，承銷商購入所有未售出證券，客觀上與一次性購入全部擬發(fā)行證券效果相同。在承銷期屆滿前，承銷商與發(fā)行人為代理關(guān)系，屆滿后，承銷商與發(fā)行人為買賣關(guān)系。從全過程看，承銷商盡力銷售為減少發(fā)行失敗風(fēng)險，采取此種承銷方式是為擬發(fā)行證券全部售出，發(fā)行人轉(zhuǎn)移發(fā)行風(fēng)險給承銷商，未發(fā)行證券所有權(quán)也轉(zhuǎn)移給了承銷商，整體看來，承銷商與發(fā)行人是買賣關(guān)系。

4　承銷商的民事責(zé)任問題

4.1承銷商民事責(zé)任承擔(dān)問題

證券代銷不適用于首次公開發(fā)行股票，本處討論證券包銷中承銷商的民事責(zé)任問題，基于承銷商與發(fā)行人的買賣關(guān)系討論承銷商虛假陳述是承擔(dān)的民事責(zé)任。無論發(fā)行人采用何種承銷方式，對投資者的影響并不大，投資者決定是否投資不基于承銷方式，而是基于承銷商信譽。因此承銷商承擔(dān)民事責(zé)任是彌補投資者損失，保護投資者利益的重要方式。

在證券承銷過程中，投資者投資證券，為投資者向承銷商購買證券，兩者形成了買賣關(guān)系，承銷商與發(fā)行人則是另一買賣關(guān)系，發(fā)行人與投資者間無直接合同關(guān)系?；诤贤鄬π?，投資者都可以直接向承銷商請求承擔(dān)民事責(zé)任。與簡單的買賣不同，承銷商在民法責(zé)任上還需承擔(dān)證券法責(zé)任，《證券法》三十一條要求證券承銷商承銷證券，應(yīng)當對公開發(fā)行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查；發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施，這成為證券承銷商承銷證券的法定義務(wù)。當承銷商違背此義務(wù)時，投資者可以直接請求承銷商承擔(dān)民事責(zé)任，承銷商不能證明已盡盡職調(diào)查義務(wù)時，應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任。

法律已有對承銷商違反義務(wù)的責(zé)任承擔(dān)的規(guī)定，《證券法》第六十九條規(guī)定信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，承銷的證券公司，應(yīng)當與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外；《證券法》第一百九十一條還規(guī)定了對證券公司承銷證券進行虛假的或者誤導(dǎo)投資者的廣告或者其他宣傳推介活動的行政處罰。承銷商對于信息披露資料導(dǎo)致投資者損失的，主要有以下四種責(zé)任承擔(dān)方式：一是承銷故意未盡盡職調(diào)查義務(wù)造成投資者損失的，需承擔(dān)故意侵權(quán)責(zé)任或者違約責(zé)任，并且承擔(dān)懲罰性賠償責(zé)任；二是承銷商由于疏忽大意未能及時發(fā)現(xiàn)信息披露資料問題，造成投資者損失的，承銷商承擔(dān)過失侵權(quán)責(zé)任或締約過失責(zé)任；三是承銷商未故意未盡盡職調(diào)查義務(wù)，但是沒有證據(jù)能夠證明自己已積極盡義務(wù)，仍需承擔(dān)過失侵權(quán)責(zé)任或締約過失責(zé)任；四是承銷商能夠證明自己已盡盡職調(diào)查義務(wù)，不需要承擔(dān)民事責(zé)任。

4.2承銷商民事責(zé)任實現(xiàn)的制約

長期以來，投資者通過民事訴訟維護利益有很大困難。2001年9月最高人民法院下發(fā)了《關(guān)于涉證券民事責(zé)任賠償案件暫不予受理的通知》，公開表態(tài)對涉及證券民事責(zé)任賠償案件暫不予受理。投資者投告無門，承銷商在發(fā)行中更偏于發(fā)行人，此種司法實踐偏離了證券法保護投資者的目的。2002年12月26日《最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》開始允許受理證券民事訴訟，但是僅限于由虛假陳述引發(fā)的民事糾紛案件。2003年1月9日《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第六條規(guī)定：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關(guān)機關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規(guī)定的，人民法院應(yīng)當受理?！币?guī)定將行政處罰或刑事處罰作為了證券民事訴訟的前置程序。該文件還引入了集團訴訟制度。

目前我國的證券訴訟僅對因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件有詳細規(guī)定，其他類型的證券訴訟沒有詳細規(guī)定，對于是否可以提起訴訟在實踐中理解也不統(tǒng)一。即使引入了集團訴訟制度，但是機制本身存在著缺陷，很難有效發(fā)揮作用，而其他類型的證券訴訟還未引入集團訴訟制度。⑤對此，為促進承銷商民事責(zé)任實現(xiàn)，更好保護投資者利益，需對證券訴訟進行完善。首先，應(yīng)結(jié)合《證券法》修改，建立適用于各類型證券訴訟的統(tǒng)一規(guī)定；其次完善訴訟形式，根據(jù)我國證券實踐，完善集團訴訟制度，以切實保障投資者利益。

5　總結(jié)

承銷商承擔(dān)民事責(zé)任是保護投資者利益，制約證券失信行為的重要方法。通過法律對于承銷商責(zé)任承擔(dān)的規(guī)定，對比美國在信息披露方面對承銷商盡職調(diào)查的要求，得出承銷商應(yīng)獨立于發(fā)行人進行盡職調(diào)查，這才能對投資者形成額外保護，制約發(fā)行人。接下來在承銷商獨立盡職調(diào)查的結(jié)論上分別分析代銷和包銷兩種承銷方式下承銷商法律關(guān)系問題，代銷由于承銷商的代理義務(wù)與證券法義務(wù)沖突等原因，并不適用于首次公開發(fā)行股票；包銷在逐個分析了不同觀點，得出結(jié)論承銷商與發(fā)行人是買賣關(guān)系。再來分析承銷商責(zé)任承擔(dān)問題，首先由于承銷商與投資者的買賣關(guān)系，投資者與發(fā)行人無直接合同關(guān)系，明確了投資者有權(quán)利直接請求承銷商承擔(dān)民事責(zé)任，之后在法律規(guī)定基礎(chǔ)上總結(jié)承銷商承擔(dān)民事責(zé)任的形式，最后分析司法實踐中對證券訴訟的制約并提出建議?？傊舜巫C券法修改中完善承銷商的民事責(zé)任規(guī)定，以達到切實保護投資者的法律目的。

①葉林主編：《證券法教程》，法律出版社2010年版，第137頁.

②趙英杰：“美國注冊制下承銷商法律責(zé)任研究”，《上海金融》2015年第8期.

③④葉林主編：《證券法教程》，法律出版社2010年版，第138頁.

⑤萬國華主編：《證券學(xué)法》，清華大學(xué)出版社 2010年12月第一版，第381頁.