中國證券市場反向及動量投資策略的實(shí)證研究*

[韓]高銀珠， 任　達(dá)， 薛辰琳

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 天津 300072)

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中國證券市場反向及動量投資策略的實(shí)證研究*

[韓]高銀珠， 任達(dá)， 薛辰琳

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 天津 300072)

從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，以中國滬深兩市2003年1月至2014年12月所有上市A股數(shù)據(jù)為樣本，并將形成期與持有期分別設(shè)定為3個月、6個月、12個月、36個月、60個月，共構(gòu)成25種投資方案，在更廣闊的研究范圍內(nèi)，用實(shí)證研究的方法考察反向投資策略和動量投資策略在中國證券市場上是否適用。結(jié)果表明，在中國股市中存在明顯的反轉(zhuǎn)和動量現(xiàn)象，且贏家組合主要表現(xiàn)為顯著的長期動量現(xiàn)象，而輸家組合表現(xiàn)為顯著的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。指出中國證券市場并不是一個有效的市場，在中國證券市場中采用反向及動量投資策略是可以盈利的。

行為金融； 證券市場； 金融市場； 反向投資策略； 動量投資策略

根據(jù)傳統(tǒng)的有效市場假說(EMH)，股票的收益被廣泛認(rèn)為是無法預(yù)測的。然而，近二十年來，隨著行為金融學(xué)理論的出現(xiàn)和發(fā)展，股票收益可以在資產(chǎn)定價和市場有效性相關(guān)的研究當(dāng)中被證實(shí)，特別是短期內(nèi)價格呈現(xiàn)出一定慣性現(xiàn)象和長期內(nèi)價格所表現(xiàn)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。這些現(xiàn)象引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對反轉(zhuǎn)投資策略和動量投資策略的設(shè)想[1]，反轉(zhuǎn)以及動量投資策略也因此擁有了切實(shí)的事實(shí)依據(jù)。

所謂反向投資策略，即相當(dāng)于“追跌殺漲”的投資模式，采用這種策略的投資者買入一些在過去一段比較長的時期內(nèi)表現(xiàn)不好的股票，并且對同時期表現(xiàn)比較好的投資組合進(jìn)行賣出操作，是一種備受關(guān)注的投資策略。噪聲交易、過度自信以及羊群行為等投資者非理性行為構(gòu)成了反向投資策略的實(shí)證基礎(chǔ)與依據(jù)，這些非理性行為導(dǎo)致了市場的過度反應(yīng)，造成了股票價格上升或下降調(diào)整過度和股價波動超過股票內(nèi)在價值變化的現(xiàn)象。而在接下來的一段時期，隨著更多的信息到達(dá)市場，投資者的認(rèn)知得到修正，市場會對股票價格進(jìn)行重新評估，股價逐步回歸到其基礎(chǔ)價值水平。此時，曾經(jīng)表現(xiàn)好的股票價格將出現(xiàn)下跌的現(xiàn)象，而過去表現(xiàn)差的股票價格將會上升，出現(xiàn)扭虧為贏的現(xiàn)象。通常，這個過程往往是十分緩慢的，據(jù)國外學(xué)者的研究，在成熟的資本市場，這個過程往往需要3～5年的時間[2]。

與反向投資策略相反，動量投資策略則相當(dāng)于“追漲殺跌”的投資模式，采用這種策略的投資者往往會買入在比較短的時期內(nèi)表現(xiàn)良好的股票，而相同的時期里表現(xiàn)比較差的股票則會被賣出。動量投資策略最初由Jegadeesh和Titman發(fā)現(xiàn)，其贏利性源于市場的反應(yīng)不足[3]。

由于中國的證券市場進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展階段的時間不長，可以采用的樣本數(shù)據(jù)不夠充足。盡管國外學(xué)者對證券市場投資策略的研究已經(jīng)較為深入，但國內(nèi)部分學(xué)者對中國證券市場是否存在這種由于投資者行為導(dǎo)致的非理性現(xiàn)象仍存有一些爭論，之前的研究也主要集中在對中國證券市場有效性的探討上。本文擬在前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合國外學(xué)者系統(tǒng)的研究方法，以滬深兩市所有A股為樣本，借助于大量數(shù)據(jù)構(gòu)建投資組合，著力對中國證券市場投資者非理性行為導(dǎo)致的非理性現(xiàn)象及行為投資策略進(jìn)行實(shí)證研究。通過對中國證券市場是否存在反應(yīng)過度及反應(yīng)不足的現(xiàn)象進(jìn)行研究，確定行為投資策略的適用性，進(jìn)而研究反向及動量投資策略的最優(yōu)形成期和持有期，并在此基礎(chǔ)上嘗試著探討如何在中國國情下綜合利用上述研究成果來更好地實(shí)施行為投資策略。

一、研究文獻(xiàn)回顧

1. 國外的研究

學(xué)術(shù)界一致認(rèn)為，20世紀(jì)末關(guān)于行為金融學(xué)以及行為投資策略的研究由DeBondt和Thaler(1985)的《市場過度反應(yīng)了嗎?》[2]一文而揭開序幕。為了對股市存在反轉(zhuǎn)與動量現(xiàn)象與否進(jìn)行檢驗，DeBondt與Thaler采用贏家-輸家組合的套利策略，選取了1926年1月至1982年12月在紐交所上市交易的、至少有超過85個連續(xù)月收益率數(shù)據(jù)的普通股作為樣本。研究結(jié)果表明，若輸家投資組合是以過去三年報酬率為基礎(chǔ)建立的，那么其在未來三年所獲得的收益率將超過同期贏家組合收益率的25%，可見投資人的非理性投資行為確實(shí)會造成股票市場的異常波動。

在此基礎(chǔ)上，Chan(1988)認(rèn)為，將資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)作為基礎(chǔ)的時變風(fēng)險考慮在內(nèi)后，盡管DeBondt和Thaler(1985)所構(gòu)建的贏家組合報酬率相對于輸家組合要更低，但由于這個超額報酬并不顯著，反向策略所獲得的利潤實(shí)際上相當(dāng)于投資組合在形成期內(nèi)承擔(dān)了較高的風(fēng)險而產(chǎn)生的風(fēng)險補(bǔ)償[4]。

對證券市場投資策略的另一個經(jīng)典研究是由Jegadeesh和Titman完成的，他們以美國股市1962—1989年的數(shù)據(jù)為樣本，通過構(gòu)造32個不同期限的投資組合，考察了美國股市動量策略的績效。研究發(fā)現(xiàn)，把3～12個月作為間隔而構(gòu)建起來的股票投資組合的平均收益不僅呈現(xiàn)出連續(xù)性，且還有一月效應(yīng)的存在，因此關(guān)于股價服從隨機(jī)游走規(guī)律的假設(shè)是不正確的。據(jù)此Jegadeesh也指出，股票價格可以預(yù)測意味著市場的無效性[3]。

在Jegadeesh和Titman的研究之下，Conard和Kaul(1998)通過與Jegadeesh和Titman類似的辦法構(gòu)造了贏家組合與輸家組合，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)(小于1個月)所利用的反向投資策略相比于長期內(nèi)(3～5年)能夠得到更多的超額利潤[5]。此外，Schiereck和DeBondt對德國的法蘭克福股市進(jìn)行研究之后也得到了基本一致的結(jié)論。這些研究結(jié)果更加說明反向和動量投資策略并不是僅僅存在于美國股市的個別現(xiàn)象[6]。

此外，Nicholas、Shieifer和Robert[7]、Daniel、David和Avanidhar[8]、Hong和Jeremy[9]從不同的角度分析了反應(yīng)過度及反應(yīng)不足現(xiàn)象存在的原因以及采取反向與投資策略收益的來源，解釋了反向與動量投資策略的可盈利性。

2. 國內(nèi)的研究

近幾年，國內(nèi)部分學(xué)者對中國證券市場上的反向與動量投資策略的適用性進(jìn)行了檢驗，得到的結(jié)果卻并不一致。

首先，張人驥、朱平方和王懷芳(1998)以1993—1996年間上市A股為樣本對中國證券市場進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為中國證券市場不存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象[10]。

與其相反，羅洪浪和王浣塵(2005)對1995—2002年中國股市中反向投資策略與動量投資策略的贏利性進(jìn)行考察，深入研究了關(guān)于均值-標(biāo)準(zhǔn)差比率優(yōu)化配置對上面兩種策略盈利性所產(chǎn)生的影響。實(shí)證研究結(jié)果顯示，反轉(zhuǎn)現(xiàn)象在贏家組合和輸家組合中都存在，但兩種投資組合都未表現(xiàn)出明顯的收益，動量策略不僅不能獲利反而會造成損失。而反轉(zhuǎn)策略在贏家組合和輸家組合中都表現(xiàn)出非常顯著的收益[11]。劉博、皮天雷(2007)以1994—2005年的全樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別研究了滬深A(yù)股市場的動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，也獲得了相同的結(jié)論[1]。近幾年，劉曉磊(2011)以滬深100只A股股票2010年1月1日至2011年6月30日18個月的數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，認(rèn)為在典型的熊市應(yīng)當(dāng)選擇反向投資策略，而在牛市中反向策略效果不明顯[12]。方立兵、曾勇、郭炳伸(2011)考察了這兩種行為投資策略的收益率是否可以被高階矩陣風(fēng)險所解釋，獲得了相同的結(jié)論[13]。方亢、李文芳(2015)研究了引入做空機(jī)制是否會對投資者習(xí)慣的操作策略有影響，結(jié)論同樣認(rèn)為我國的動量效應(yīng)在短期內(nèi)不明顯，而反轉(zhuǎn)效應(yīng)顯著[14]。

盡管多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國證券市場只存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，動量現(xiàn)象并不明顯，但仍有一部分學(xué)者認(rèn)為動量現(xiàn)象在中國證券市場中也是存在的。林松立、唐旭(2005)采用中國股市1994年1月至2003年6月的數(shù)據(jù)樣本，并根據(jù)中國股市的特征對DeBondt以及Thaler的檢驗方法進(jìn)行了修正，對中國股市進(jìn)行了研究。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，中國股市中反轉(zhuǎn)現(xiàn)象明顯，在中長期也有動量效應(yīng)存在[15]。何立偉(2013)以2009—2012年經(jīng)歷股價大幅波動的A股上市公司為研究樣本，選取分析師評級作為市場公開信息的代理變量，對股價大幅波動是否伴隨有評級發(fā)布進(jìn)行區(qū)分，采用事件研究法比較研究了我國股市股價大幅波動后股票收益的短期變動行為，發(fā)現(xiàn)若股價大幅波動時伴有分析師評級發(fā)布，則股票收益此后會表現(xiàn)出動量效應(yīng)，而未伴有分析師評級或盈余公告時，此后股票收益則會表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)[16]。牛芳(2014)將動量投資策略分為固定持有期動量策略(一般策略)和隨機(jī)持有期動量策略(新策略)，發(fā)現(xiàn)固定持有期策略下不存在動量效應(yīng)，而新策略下動量效應(yīng)顯著[17]。

除股票外，一些學(xué)者還對我國基金市場進(jìn)行了行為投資策略的實(shí)證研究。朱雪蓮、賀曉波(2010)選取2006年第1季度到2008年第4季度12期的數(shù)據(jù)，將30只股票型開放式證券投資基金作為研究樣本，通過ITM模型對開放式基金動量和反轉(zhuǎn)兩種策略進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)論認(rèn)為，基金買入當(dāng)期表現(xiàn)好的股票有助于提高基金績效，而賣出股票時，動量投資策略和反向投資策略對績效影響不顯著。即整體來說，動量投資策略比反向投資策略對提高基金的績效更有效[18]。趙珺(2011)對基金持股按不同投資風(fēng)格劃分，并對其動量交易行為進(jìn)行實(shí)證比較分析，得出了相同的結(jié)論[19]。李學(xué)峰、文茜、張艦(2011)運(yùn)用面板模型，將交易策略指標(biāo)納入Sharpe指數(shù)多因素門限模型，分別考察在前期Sharpe指數(shù)為正和為負(fù)的情況下慣性和反轉(zhuǎn)交易策略對基金績效的影響，認(rèn)為慣性策略在總體上會對投資績效產(chǎn)生負(fù)面影響，而反轉(zhuǎn)策略的影響是不顯著的[20]。武金存、曲昭光(2014)將Mrs-garch模型與Shiller-Sentana-Wadhwan噪音交易者模型結(jié)合，對基金的兩種行為策略進(jìn)行了考察，認(rèn)為“壞消息”對基金收益率波動的影響大于“好消息”[21]。李實(shí)萍、吳栩(2014)通過提出動量強(qiáng)度的概念，構(gòu)建了測算指標(biāo)MTI，以中國開放式基金為樣本研究了動量交易強(qiáng)度對基金業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)開放式基金普遍存在動量交易行為[22]。

中國股市起步較晚，正規(guī)化后的發(fā)展時間較短，因此對股票市場的研究并沒有十分深入，研究股票市場投資策略的文獻(xiàn)也很少，且多集中于2005年之前，因此可用于研究的數(shù)據(jù)較少。這些有限的研究在樣本選取等方面也存在著不盡人意的地方，如只以某一時點(diǎn)之前上市的股票為樣本進(jìn)行研究，追蹤這些股票接下來的表現(xiàn)，而未考慮在該時點(diǎn)之后上市的股票。與歐美成熟股票市場不同，中國證券市場正處于起步及發(fā)展階段，每年有大量新上市的股票。隨著時間的推移，新上市的股票在研究區(qū)間內(nèi)占有更大的比重，卻未被列入研究樣本，導(dǎo)致以某一時點(diǎn)之前上市的股票為樣本進(jìn)行的研究可能會產(chǎn)生實(shí)證結(jié)果的偏差。

據(jù)此，本文以DeBondt和Thaler的研究方法為依據(jù)與基礎(chǔ)，在更廣闊的研究范圍內(nèi)對中國證券市場反向及動量投資策略進(jìn)行了實(shí)證研究，全面分析了反向及動量投資策略在不同形成期搭配不同持有期投資組合的收益特征。和DeBondt與Thaler研究方法的不同之處在于，本文采取的方法是重疊抽樣，也就是說交叉重疊現(xiàn)象在樣本前后形成期與持有期都存在。若實(shí)證研究證明反向和動量這兩種行為投資策略能夠獲得顯著的超額收益，則中國國股票市場并不是一個有效市場的結(jié)論也將被證實(shí)。

二、研究框架設(shè)計

1. 模型的設(shè)定

通常對半強(qiáng)勢有效市場的檢驗從t=0時期開始，然后對在這一時間點(diǎn)后(即t>0)投資組合的超額收益是否等于0進(jìn)行檢驗。若投資組合在t>0時期的超額收益顯著不等于0，則解釋為市場并不是一個半強(qiáng)勢有效市場，或者僅僅是一個弱勢有效市場。

為了研究反向投資策略和動量投資策略在中國證券市場上是否有效，即中國證券市場是否不是一個半強(qiáng)勢有效市場，本文將關(guān)注在過去5年中有著極端收益或損失的股票，檢驗投資組合形成后(即t>0時期)的超額收益是否與投資組合形成前(即t<0時期)的超額收益相關(guān)。即輸家組合和贏家組合是根據(jù)過去的超額收益而非基于公司的其他信息變量(如收入等)而形成的。

根據(jù)Fama(1970)關(guān)于金融市場的理論[23]，有效市場可以用式(1)來表示，即

(1)

(2)

即贏家組合在未來一段時期內(nèi)的超額收益期望值應(yīng)該小于0，輸家組合在未來一段時期內(nèi)的超額收益期望值應(yīng)該大于0。反應(yīng)不足的假設(shè)則剛好相反。

用于形成贏家組合和輸家組合的基本研究設(shè)計如下：

(1) 對于每只股票j，用其月收益率數(shù)據(jù)減去當(dāng)月市場收益率數(shù)據(jù)，即ujt=Rjt-Rmt。

(4) 依次將投資組合形成日(t=0)向后推1個月，重復(fù)步驟(2)(3)，如此每組形成期搭配持有期共可計算出N個數(shù)據(jù)。

(5) 將每組N個數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值作為該形成期p搭配持有期q得到的贏家組合W和輸家組合L的累積平均超額收益率，分別記為ACARW，n，t和ACARL，n，t。過度反應(yīng)假設(shè)表明對于t>0，ACARW，n，t<0并且ACARL，n，t>0；反應(yīng)不足假設(shè)表明對于t>0，ACARW，n，t>0并且ACARL，n，t<0。

(6) 為了檢驗是否在任何時刻投資表現(xiàn)確實(shí)在統(tǒng)計學(xué)上顯著不同，還需要對結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計性檢驗，即

(3)

式中：N為樣本容量；t值為

(4)

為了評價是否每個月平均超額收益率都會影響ACARW，t或者ACARL，t，可以檢驗其是否顯著等于零。贏家組合樣本標(biāo)準(zhǔn)差為

(5)

對于輸家組合過程是相似的。

2. 樣本數(shù)據(jù)和研究方法

考慮到時間跨度要足夠，本文選取了2003年1月至2014年12月上海證券交易所和深圳證券交易所所有上市A股的月收益率數(shù)據(jù)作為研究樣本。所有的樣本數(shù)據(jù)資料都來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并作了相應(yīng)的除權(quán)除息處理。

在市場收益率方面，以每只股票市值為權(quán)重，使用上海證券交易所所有A股月收益率的加權(quán)平均值作為上海證券市場的月市場收益率，以深圳證券交易所全部A股月收益率的加權(quán)平均值作為深市市場收益率。

本文以DeBondt與Thaler的研究方法為基礎(chǔ)，并以Jegadeesh以及Titman等大多數(shù)關(guān)于反轉(zhuǎn)與動量策略的研究模型作為參考，根據(jù)不同形成期p及持有期q進(jìn)行搭配，得到投資組合在持有期的累積超額收益率，對中國股市的反轉(zhuǎn)與動量投資策略進(jìn)行實(shí)證分析。

為了對反轉(zhuǎn)和動量策略在中國證券市場的績效進(jìn)行檢驗，本文將形成期p與持有期q分別設(shè)定為3、6、12、36、60個月，共形成25種投資方案。由于形成期和持有期的長度會在很大程度上對投資策略在持有期內(nèi)的績效產(chǎn)生影響，本文將3～12個月定義為短期，36～60個月定義為長期。對于不同的形成期，分別對其隨后3、6、12、36、60個月持有期內(nèi)的累積超額收益率進(jìn)行計算，并對每種投資策略中贏家組合、輸家組合以及同時買賣組合的累積超額收益率進(jìn)行統(tǒng)計檢驗。若市場存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象，則會表現(xiàn)為贏家組合的投資績效顯著大于0，輸家組合的投資績效顯著小于0，且同時買賣組合的利潤顯著大于零，說明每個月的平均超額收益并未影響組合的累積平均超額收益，動量投資組合可以獲得超額回報；反之，如果贏家組合投資績效遠(yuǎn)小于0而輸家投資績效遠(yuǎn)大于0，同時買賣贏家組合和輸家組合的利潤遠(yuǎn)小于0，則意味著適用反向投資策略。

由于中國證券市場規(guī)范化之后的發(fā)展歷史較短，本文采用重復(fù)的抽樣方法，即每次移動1個月的重疊期間來計算反轉(zhuǎn)策略及動量策略的收益，并使每種形成期與持有期的投資策略內(nèi)共有24個數(shù)據(jù)，即N=24。

三、實(shí)證檢驗結(jié)果

表1顯示了上海和深圳兩個證券交易所所有上市A股的構(gòu)成的投資組合在形成期和持有期各為3、6、12、36、60個月下的平均累積超額收益率。括號內(nèi)第一個數(shù)字為t檢驗值，第二個數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差。若贏家組合-輸家組合的數(shù)值為正則表示動量策略成功，而數(shù)值為負(fù)則證明反轉(zhuǎn)策略成功。

此外，分別繪制了不同形成期的贏家及輸家組合在隨后60個月的持有期中平均累積超額收益率圖形，如圖1～5所示。

從本文的實(shí)證結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)：

(1) 贏家組合存在明顯的動量現(xiàn)象，輸家組合存在明顯的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。由表1可知，盡管贏家組合在持有期為3個月和6個月時獲得的累積超額收益并不顯著，但在較長的持有期中表現(xiàn)出了顯著的超額收益。而輸家組合在60個月的持有期中均表現(xiàn)出顯著為正的累積超額收益率。這種贏家和輸家組合呈現(xiàn)出不同的非理性現(xiàn)象與之前學(xué)者對此問題研究的結(jié)論是不同的。

表1　不同形成期搭配持有期投資組合的累積超額收益率

圖1　　　　3個月贏家組合及輸家組合平均月度累積超額收益率

(2) 隨著形成期的增加，輸家組合的累積超額收益率與贏家組合的累積超額收益率之間的差額越來越明顯，投資組合[60，60]超額報酬率之差甚至達(dá)到了61.4%。盡管這一結(jié)論與DeBondt和Thaler的結(jié)論相似，但遠(yuǎn)超DeBondt和Thaler所發(fā)現(xiàn)的約8%的年超常收益。

圖2　　　　6個月贏家組合及輸家組合平均月度累積超額收益率

(3) 以36個月為形成期的輸家組合在持有期中獲得的超額收益率最高，且最為顯著；而贏家組合在形成期較短時獲得的累積超額收益率較高。從圖1～5中可以看出，當(dāng)形成期較短時，贏家組合的累積超額收益率在60個月的持有期中整體呈現(xiàn)上升趨勢，但隨形成期的加長，上升趨勢逐漸減緩。當(dāng)形成期為60個月時，贏家組合的累積超額收益率在34個月之后甚至出現(xiàn)了下降的趨勢。

圖3　　　　12個月贏家組合及輸家組合平均月度累積超額收益率

圖4　　　　36個月贏家組合及輸家組合平均月度累積超額收益率

圖5　　　　60個月贏家組合及輸家組合平均月度累積超額收益率

四、結(jié)　論

行為金融學(xué)理論的出現(xiàn)，對傳統(tǒng)金融學(xué)理論中的有效市場假說以及理性人假設(shè)提出了強(qiáng)而有力的挑戰(zhàn)。它提出市場并非有效的，并且投資者也并非完全理性，投資者可以借助于市場中其他投資者的一些認(rèn)知與行為偏差并采取對應(yīng)的投資策略達(dá)到賺取超額回報的目的。本文利用滬深兩市2003—2014年所有上市A股月收益率數(shù)據(jù)，以國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究方法及成果作為基礎(chǔ)，針對中國證券市場上存在的反應(yīng)過度與反應(yīng)不足現(xiàn)象進(jìn)行了探討，最終結(jié)論如下：

(1) 中國證券市場內(nèi)存在反應(yīng)不足以及反應(yīng)過度的現(xiàn)象，且反應(yīng)不足主要表現(xiàn)在贏家組合中，而輸家組合主要表現(xiàn)為反應(yīng)過度。這與國內(nèi)部分學(xué)者此前的研究結(jié)論不盡相同，主要是因為中國證券市場規(guī)范化發(fā)展時間較短，股票表現(xiàn)受市場以及整體經(jīng)濟(jì)情況影響較大。

(2) 中國證券市場上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)與動量效應(yīng)所導(dǎo)致的超額收益率，遠(yuǎn)超國外學(xué)者對國外成熟資本市場的實(shí)證研究結(jié)果，說明中國投資者投資決策行為的非理性程度甚于外國投資者。

(3) 中國證券市場并非一個半強(qiáng)勢有效市場，傳統(tǒng)金融學(xué)理論所提出的有效市場假說和理性人假設(shè)在中國證券市場上并不成立，這意味著以行為金融理論作為基礎(chǔ)的投資策略能夠在中國的證券市場上發(fā)揮實(shí)際效益。

盡管在30年的發(fā)展歷程中，中國證券市場取得了舉世矚目的成就，但依然存在一些弊端。中國的股市結(jié)構(gòu)特征變化迅速，股價受政策影響較大，統(tǒng)計方法和樣本數(shù)據(jù)都會影響到對中國證券市場特征的研究。在行為金融理論不斷發(fā)展、中國證券市場研究不斷深入的當(dāng)下，中國證券市場上存在反應(yīng)過度的現(xiàn)象已經(jīng)得到了廣泛認(rèn)可，但由于計算模型與研究方法、樣本選取及數(shù)據(jù)周期等不同因素的影響，得到的關(guān)于反應(yīng)不足現(xiàn)象的結(jié)論也有所差異。如果未來能夠?qū)Σ煌y(tǒng)計方法、不同市場態(tài)勢下的反轉(zhuǎn)與動量策略獲利能力進(jìn)行對比，揭示不同行為策略適用的條件與范圍，或者選擇更長的時間范圍，對反轉(zhuǎn)及動量現(xiàn)象在中國證券市場上的周期進(jìn)行分析，將是一個更有意義的研究方向。

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(責(zé)任編輯：張璐)

Empirical research on contrarian and momentum investing strategies in Chinese security market

KO Eun-ju(Korea), REN Da, XUE Chen-lin

(College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

From the perspective of behavioral finance, taking the data of all Share A stocks listed on Shanghai security market and Shenzhen security market from January 2003 to December 2014 as the sample, a total of 25 investment options is constituted based on the formation period and test period being respectively set as 3 months, 6 months, 12 months, 36 months, and 60 months. In a wider range research, the applicability of contrarian investing strategy and momentum investing strategy in Chinese security markets is observed with empirical research method. The results show that the evident contrarian and momentum phenomena exist in Chinese stock market, and a significant long-term momentum phenomenon is mainly showed by winner portfolio, while the loser portfolio shows a significant contrarian phenomenon. It is pointed out that Chinese security market is not an efficient market, and using the contrarian and momentum investing strategy in Chinese security market can be profitable.

behavioral finance; security market; financial market; contrarian investing strategy; momentum investing strategy

2015-11-26

國家自然科學(xué)基金資助項目(71320107003)。

高銀珠(1987-)，女，韓國大田人，碩士生，主要從事行為金融學(xué)等方面的研究。

10.7688/j.issn.1674-0823.2016.04.09

F 832.5

A

1674-0823(2016)04-0338-07

*本文已于2016-05-18 11∶39在中國知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡(luò)出版地址： http：∥www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20160518.1139.006.html