新三板分層博弈

文 《法人》記者 王映

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新三板分層博弈

文 《法人》記者 王映

此次分層制度的落地及后續(xù)差異化制度的逐步實現(xiàn)，被視為改善市場流動性和提高價格發(fā)現(xiàn)效率的有效措施。不過，也有不少業(yè)內(nèi)人士和投資者持以保守和觀望的態(tài)度

2016年6月27日，掛牌企業(yè)激增同時也飽受詬病的新三板，正式邁入分層時代。

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司（下稱“全國股轉(zhuǎn)公司”）5月27日發(fā)布實施《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》（試行）（下稱《分層辦法》）。根據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司同日發(fā)布的公告，自2016年6月27日起，新三板市場將正式對掛牌公司實施分層管理。

從2013年1月16日全國股轉(zhuǎn)公司正式揭牌運營，新三板開市至今已有40個月。這個仍處于成長期的市場，肩負著多層次資本市場改革和輸血中小微企業(yè)的重任。截至6月29日，新三板掛牌公司7664家，其中創(chuàng)新層953家，基礎(chǔ)層6711家。

其實，新三板掛牌公司總數(shù)的突飛猛進集中于近一年多時間以來。2013年末，新三板掛牌企業(yè)僅有356家，2014年也不過1572家。到2015年12 月31日，這一數(shù)字已經(jīng)井噴達到了5129家。就在此刻，仍有很多企業(yè)在對登陸新三板翹首以待。

不過，步入2016年的新三板，同時承受著市場參與者的期待與質(zhì)疑。

在實體經(jīng)濟下行、二級市場遇冷、大眾創(chuàng)業(yè)的大時代環(huán)境之下，掛牌新三板已經(jīng)不再僅僅是“非上市公眾公司”的股票交易市場，而成為中小微企業(yè)的“秀場”。如今的“掛牌新三板”，已經(jīng)成為企業(yè)吸引投資方注意的一張名片，甚至有許多公司將“XX年內(nèi)登陸新三板”作為投資承諾。

相比于對新三板甘之如飴的企業(yè)，投資者尤其是大眾投資者則對此報以謹慎觀望態(tài)度，甚至簡單粗暴地否定這一年輕的資本市場。不過，二級市場動蕩、房地產(chǎn)降溫仍使越來越多的投資者將目光轉(zhuǎn)向了新三板。

對于此次分層制度的設(shè)立，股轉(zhuǎn)公司有關(guān)負責人就曾表示，掛牌公司分層是新三板市場發(fā)展的內(nèi)在需求和必然結(jié)果，是更好滿足中小微企業(yè)差異化需求，合理分配監(jiān)管資源，同時有效降低投資者的信息收集成本。

分層后的新三板市場會好嗎？在《法人》記者的采訪中，諸多業(yè)內(nèi)人士都認為，對于新三板而言，分層制僅僅是“萬里長征第一步”。市場對于隨之而來的差異化監(jiān)管、提高定價效率以及降低投資者門檻等方面，仍存在諸多期待。

多層次改革“試驗田”

“把多層次資本市場搞好了，可以為注冊制改革創(chuàng)造極為有利的條件?！痹诮衲?月初的“兩會”新聞記者會上，證監(jiān)會主席劉士余雖未直接提及“新三板”，話里話外卻釋放出了改革的先兆。

注冊制改革延遲推出、戰(zhàn)略新興板建設(shè)被擱置、中概股借殼A股上市暫緩，進入2016年，新三板逐漸站在了聚焦中心。已不再是“主板”市場替代品的新三板，在政策層面接連迎來了支持與利好，作為中國多層次資本市場組成部分的重要一環(huán)被寄予厚望。

將新三板作為注冊制探索等與多層次資本市場建設(shè)息息相關(guān)的制度“試驗田”，已經(jīng)成為業(yè)界對官方態(tài)度解讀的共識。而新三板內(nèi)部分層、投資者門檻重置、交易制度改革和退出機制的完善，都被視為未來新三板市場提高交易活躍度和流動性的必經(jīng)之路。

早在去年11月，監(jiān)管對新三板分層政策的探索便已經(jīng)開始有所動作。

2015年11月20日，證監(jiān)會向市場發(fā)布了《進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》(下稱《意見》)?！兑庖姟访鞔_了新三板的市場性質(zhì)和在多層次資本市場體系中的定位：要堅持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)（即新三板）獨立市場地位，公司掛牌并非轉(zhuǎn)板上市的過渡安排；但全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也不是孤立市場，應(yīng)著眼于建立多層次資本市場的有機聯(lián)系，研究推出掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點，允許符合條件的區(qū)域性股權(quán)市場運營管理機構(gòu)開展推薦業(yè)務(wù)試點，探索建立與區(qū)域性股權(quán)市場的合作對接機制。

除強化總體定位之外，《意見》更進一步提出了為適應(yīng)掛牌公司差異化特征和多元化需求，降低投資人信息收集成本，擬實施全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部分層，現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，逐步完善市場層次結(jié)構(gòu)。

而緊接著的12月14日，《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》（征求意見稿）開始向社會公開征求意見。189天后，新三板分層正式方案面世。

“分層本身不是目標，而在于提供監(jiān)管、服務(wù)等方面的差異化制度供給。”今年初，全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強公開表示，新三板分層將按照“多層次、分步走”的原則，而下一步將從四個方面著力推動新三板業(yè)務(wù)發(fā)展。

對差異化監(jiān)管的強調(diào)，是此次分層制度推動過程中的官方主要態(tài)度，全國股轉(zhuǎn)公司有關(guān)負責人曾在答記者問中表示，掛牌公司分層不是將掛牌公司簡單地分為“好與壞”“優(yōu)與次”。

而在著名經(jīng)濟學(xué)人宋清輝看來，分層在降低監(jiān)管層監(jiān)管成本的同時，在實際操作上也降低了監(jiān)管的難度。

初創(chuàng)期的新市場

“新三板？不太明白，覺得水很深的樣子?！本退憬?jīng)歷了全民參與跌宕起伏A股市場的2015年，對于許多散戶而言，新三板仍然神秘而未知。

實際上，年輕又尚顯稚嫩的“新三板”從孕育誕生已經(jīng)經(jīng)歷了多次進化。

最早的“新三板”誕生于2006年1月，中國證券業(yè)協(xié)會下發(fā)了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法》，而這一代辦系統(tǒng)最初是在“老三板”系統(tǒng)中為中關(guān)村科技園區(qū)的科技型企業(yè)辟出新的掛牌交易通道，因其給“老三板”帶來的科技創(chuàng)新型企業(yè)的活力而被稱為“新三板”。其市場交易的包括三部分：歷史遺留的法人股、主板退市企業(yè)、中關(guān)村科技園區(qū)符合條件科技型企業(yè)，這一格局一直延續(xù)到2012年。

給這一新市場提供平臺的“老三板”則是在1998年亞洲金融風暴背景之下，為了控制金融風險，國家開始清理整頓除滬深證券交易所之外的地方交易所。2001年6月12日，證監(jiān)會批準中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點辦法》，標志著代辦系統(tǒng)的正式啟動。其后，為了解決滬深證券交易所退市公司股票轉(zhuǎn)讓問題，2002年8月29日起，凡是主板退市的公司也納入代辦系統(tǒng)交易。“老三板”作為交易法人股和退市企業(yè)股份的股票市場正式成型。

而現(xiàn)在人們口中的“新三板”則始于2013年1月16日。證監(jiān)會在北京舉行的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)揭牌儀式，標志著市場運作平臺將由證券業(yè)協(xié)會自律管理的證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，轉(zhuǎn)為國務(wù)院批準設(shè)立的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司。

“也就是說，從這一天開始，形成了一個新的新三板。中國證券業(yè)協(xié)會管轄的代辦系統(tǒng)，即老的新三板將不復(fù)存在?！痹谥猩酱髮W(xué)金融工程與風險管理研究中心兼職研究陳培雄看來，從2014年5月6日開始，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)才算是一個較為完整的市場；新的“新三板”才正式替代中國證券業(yè)協(xié)會管轄的老的“新三板”——在這一天，新的“新三板”建立啟用了自己獨立的新交易結(jié)算系統(tǒng)。

發(fā)展服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，不斷改善中小企業(yè)金融環(huán)境，大力推動創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，積極推動我國場外市場健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展，是新三板的目標定位。

相對于主板和創(chuàng)業(yè)板，新三板市場的較低財務(wù)門檻給中小企業(yè)提供了良好的成長空間。而如今，登陸新三板的企業(yè)已經(jīng)不再只是中小企業(yè)，而是越來越多的包括大型企業(yè)、細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

不過，對于投資者而言，新三板卻并不那么“親民”。

一直以來，機構(gòu)投資者是新三板定位的目標投資者。隋強曾解釋說，新三板市場投資門檻比較高，除了500萬元的準入門檻之外，還有對投資經(jīng)驗和專業(yè)能力、風險承受能力的要求。而這些條件的設(shè)置，本身目的不在于限制大家參與市場交易的權(quán)利，而在于有效地保護投資人。因為新三板市場的投資門檻設(shè)置較高，目前來看并不適合普通個人投資者。

清科研究中心在2015年9月發(fā)布的《中國新三板解碼》中總結(jié)道，目前新三板的投資策略分為三個派系：一是VC(風險投資)或PE(私募股權(quán))組成的“傳統(tǒng)派”：以投資擬掛牌企業(yè)為主，代表企業(yè)為同創(chuàng)偉業(yè)等；二是陽光私募的“跨界派”：因為陽光私募要先確定項目再募資，效率比較高，以參與新三板定增為主，代表企業(yè)為天星資本等；三則是券商和公募基金“搶籌派”：背靠集團資源豐富，牌照齊全，實力雄厚，受到新三板的歡迎，他們對新三板的制度性紅利頗為看重，代表企業(yè)有中信證券等。

處于初創(chuàng)期的新三板市場，無論在市場功能還是運行質(zhì)量上，仍然需要通過完善制度來進一步提高，而其所面臨的挑戰(zhàn)也并不簡單。

紓困流動性僵局

與掛牌企業(yè)創(chuàng)紀錄的紅火局面形成鮮明對比的，是持續(xù)困擾著新三板的流動性問題，進入2016年，這一頑疾仍在繼續(xù)發(fā)酵。

目前的新三板掛牌企業(yè)中，很多公司常年或者相當長時間當中的交易金額仍然為零。

“很多新三板公司掛牌了，但掛牌以后股東交易始終沒有，搞了很長時間股東仍然是夫妻兩個人，這樣一種模式是否是新三板當中常見的？”申萬宏源研究所理財研究部總監(jiān)桂浩明就曾指出，這樣“有框無實”的現(xiàn)狀，令人對新三板的流動性情況產(chǎn)生擔憂。

在年初舉行的2016中國新三板發(fā)展論壇上，民生證券政策研究院執(zhí)行院長管清友總結(jié)了流動性困境折射出新三板四大隱患：沒有合理的退出機制；沒有明星股票，金融股一股獨大或者一板獨大；做市交易制度的不完善；只顯示做市商最優(yōu)報價，不顯示投資者的最優(yōu)報價。

2016年5月，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布數(shù)據(jù)，該月新三板市場股票發(fā)行次數(shù)225次，融資74億元。在二級市場資金萎縮的影響下，這一數(shù)據(jù)創(chuàng)下了一年以來的最低值。

期待管理層從制度層面提高流動性、打破融資僵局的呼聲愈發(fā)響亮，而改善流動性也早已列為新三板2016年的重點工作之一。

對于飽受詬病的流動性困局，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)多個部門負責人曾多次表示，市場參與者不能習慣性地以交易所的思維或交易所的指標來衡量判斷新三板市場。目前造成流動性不足的主要因素包括兩方面，一是受限于掛牌公司股權(quán)高度集中、可流通股份不足；二是市場合格投資者不足，結(jié)構(gòu)比較單一，導(dǎo)致市場風格偏好趨同，交易需求不足。今年，新三板將從多元化機構(gòu)投資者隊伍、多元化交易機制以及強化主辦券商交易組織者和流動性提供者功能三方面來促進市場流動性的提高。

而此次分層制度的落地及后續(xù)差異化制度的逐步實現(xiàn)，也被視為改善市場流動性和提高價格發(fā)現(xiàn)效率的有效措施。不過，也有不少業(yè)內(nèi)人士和投資者持以保守和觀望的態(tài)度。

6月27日，新三板迎來分層后的第一個交易日。市場的整體交投情況如市場期待一般有所回升，其中創(chuàng)新層企業(yè)在成交額中占比約六成，總共932只個股成交，成交總額為8.52億元。

多位投資機構(gòu)人士在接受《法人》記者采訪時表示，這一增長雖然值得肯定，但其實并未符合前期市場中出現(xiàn)的數(shù)量及突破的樂觀估計?！笆袌稣w盈利情況和流動性問題都不是一朝一夕能夠改變，配套政策在短時間內(nèi)扭轉(zhuǎn)市場期待是不可能的?！?/p>

經(jīng)濟學(xué)人宋清輝則認為，隨著新三板分層制度的持續(xù)推進，配套的交易制度改革也會繼續(xù)，與此同時，過高的交易門檻也可能有針對性地適當放開，如此一來，可能會源源不斷地為新三板場內(nèi)帶來增量資金，新三板企業(yè)的估值也將更為合理。

“分層制度將通過把企業(yè)分類而改變?nèi)缃裥氯辶驾积R的現(xiàn)狀?！毙氯迦倘耸坷璐?化名)告訴《法人》記者，分層之后，投資者勢必會更加青睞創(chuàng)新層，但是基礎(chǔ)層狀況將會更加嚴峻。

“三套并行”的創(chuàng)新層

按照最終的分層方案，監(jiān)管層將新三板市場分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。

在過去的半年中，“沖層”成為了部分新三板掛牌企業(yè)的工作重點，能否入圍創(chuàng)新層成為關(guān)鍵。

最終版的分層方案中，為創(chuàng)新層設(shè)置了三套并行的標準，而這與此前征求意見稿在細節(jié)上做出了多處調(diào)整。而具體從這三大分類標準看來，符合沖擊創(chuàng)新層的公司范圍可謂廣泛。

標準一滿足了盈利能力較強、相對成熟掛牌公司的分層需求—— 要求“最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000萬元（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)）”，和“最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)）”。

此前在征求意見稿中，該標準項下曾經(jīng)出現(xiàn)過對股東人數(shù)的限制。對于最終的調(diào)整，股轉(zhuǎn)公司解釋稱，目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)合格投資者人數(shù)較少，大部分掛牌公司交易不活躍，股權(quán)集中，股東人數(shù)較少，且標準一針對的多為績優(yōu)成熟型公司，投資價值比較穩(wěn)定，因此吸收市場意見相應(yīng)予以調(diào)整。

標準二則采取了“營業(yè)收入復(fù)合增長率+營業(yè)收入+股本”的設(shè)置——要求“最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復(fù)合增長率不低于50%”“最近兩年營業(yè)收入平均不低于4000萬元”“股本不少于2000萬股”。該標準針對成長性的掛牌公司，以滿足處于初創(chuàng)期、高速成長的中小企業(yè)的分層需求。

而調(diào)整最大的標準三更加看重掛牌公司的做市市值，因其不要求贏利能力而被視為相對容易“沖層”的依據(jù)——“最近有成交的60個做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元”“合格投資者不少于50人”“最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬元”和“做市商家數(shù)不少于6家”。這一標準為創(chuàng)新性企業(yè)提供了更大的進入創(chuàng)新層的空間。

在最終的創(chuàng)新層名單發(fā)布后，安信證券研究中心統(tǒng)計顯示，創(chuàng)新層占新三板總體指標如下：營業(yè)收入占比為37%，凈利潤占比達53%，市值占比為59%，融資占比為71%。創(chuàng)新層數(shù)量占比為16%的情況下，凈利潤、市值、融資占比均超過50%，創(chuàng)新層的優(yōu)勢不言而喻。

可預(yù)見的是，成功進入創(chuàng)新層的新三板企業(yè)可以對公司估值的提升進行積極的估計，而投資者也可依據(jù)分層信息來降低自己的投資成本。

不過，953家創(chuàng)新層企業(yè)在享受更多“背書”福利的同時，也將面臨著更為嚴苛的監(jiān)管與義務(wù)。

此前，隋強就曾表示分層管理將設(shè)置定期強制調(diào)整機制。在最終的方案中，確定了每年層級調(diào)整的制度，并新增了強制調(diào)整的情形。更有業(yè)內(nèi)人士表示，未來對于創(chuàng)新層的信息披露和并購重組等，監(jiān)管層都將進行進一步規(guī)范。

在市場關(guān)注“資優(yōu)生”創(chuàng)新層企業(yè)的同時，占到多數(shù)的“普通生”基礎(chǔ)層企業(yè)的前途亦引發(fā)討論。

前述新三板券商人士告訴《法人》記者，基礎(chǔ)層企業(yè)中不乏表現(xiàn)出色的企業(yè)，在2015年新三板企業(yè)營收20強中也都占有席位?！皩τ谄髽I(yè)的判斷不能簡單依據(jù)分層，一些企業(yè)因為種種因素未進入創(chuàng)新層，但從其盈利能力、成長性、未來投資價值來看，都可進一步觀察考慮。”

配套制度改革

隨著分層時代的到來，市場開始對新三板配套設(shè)施的落實、交易制度改革和新投資主體的引入有所期待。

“要從根本上解決流動性供給的問題，交易制度、投資者門檻甚至轉(zhuǎn)板制度都應(yīng)進行配套改革。”這一觀點在《法人》記者的采訪中并不鮮見。

不過，暫不降低新三板投資者準入門檻，暫不實行連續(xù)競價交易在《進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》已經(jīng)進行過明確。

國泰君安證券場外市場部總經(jīng)理陳揚在2015年度新三板投資高峰論壇上表示，要控制由擴容引發(fā)的風險，投資者高門檻是重要的制度設(shè)計。

“投資者門檻下降不是一個單獨的制度，應(yīng)該和新三板一系列制度同時配套推出。”陳揚表示，“站在券商角度，我們希望新三板進行進一步分層，把競價交易推出來，投資者門檻在那個時點可能會下降。”

交易制度的差異化安排、進一步放開做市商主體則是另一頗受關(guān)注的未來市場重點。

港交所首席中國經(jīng)濟學(xué)家巴曙松就在公開場合表示：“保險公司可以做做市商，公募基金可以做做市商，讓做市主體更加豐富，引入更多的做市資金來增加流動性，把做市環(huán)節(jié)做好了，才能更好地實現(xiàn)新三板對掛牌企業(yè)的估值定價功能?！?/p>

安信證券則在研報中稱：“借鑒海外較為成熟資本市場的經(jīng)驗，混合做市商制度以及混合交易制度是未來的重要看點。”