論領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)方案

王建文 郭夢(mèng)川

摘 要：股權(quán)眾籌自2012年末進(jìn)入我國(guó)以來(lái)得到迅速發(fā)展，成為了繼第三方支付、P2P網(wǎng)貸平臺(tái)之后又一具有前景的互聯(lián)網(wǎng)金融模式。雖然股權(quán)眾籌對(duì)初創(chuàng)中小微企業(yè)的融資渠道的拓展具有不可或缺的作用，但是，由于我國(guó)立法未能迅速跟進(jìn)，其發(fā)展不可避免地將面臨諸多法律風(fēng)險(xiǎn)。本文分析了目前我國(guó)最盛行的領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)對(duì)外國(guó)立法經(jīng)驗(yàn)的借鑒，結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情，提出相關(guān)防范建議，以期有益于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

關(guān) 鍵 詞：股權(quán)眾籌；領(lǐng)投人；法律風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：D922.287 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-8207（2016）02-0110-06

收稿日期：2015-10-20

作者簡(jiǎn)介：王建文（1974—），男，安徽望江人，法學(xué)博士，河海大學(xué)法學(xué)院副院長(zhǎng)，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樯谭▽W(xué)；郭夢(mèng)川（1989—），男，安徽池州人，河海大學(xué)民商法學(xué)碩士研究生，研究方向?yàn)樯谭▽W(xué)。

基金項(xiàng)目：本文系國(guó)家社科基金一般項(xiàng)目“公司章程防御性條款法律效力研究”的階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)：14BFX077；江蘇省“青藍(lán)工程”中青年學(xué)術(shù)帶頭人項(xiàng)目的階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)：蘇教師[2010]27號(hào)。

“股權(quán)眾籌是指企業(yè)籌資人出讓一定比例的股份，面向大眾投資人，投資人通過(guò)投資入股籌資人的被投企業(yè)，以獲得未來(lái)可能產(chǎn)生的預(yù)期收益。”[1]2014年12月18日，證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿），第一次以“官方”形式將私募股權(quán)眾籌界定為“融資者通過(guò)股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以非公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)”。這一定義說(shuō)明，我國(guó)現(xiàn)階段股權(quán)眾籌的本質(zhì)是一種私募股權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)化。股權(quán)眾籌融資模式起源于美國(guó)，與非股權(quán)眾籌不同，它是一種風(fēng)險(xiǎn)較高、期限較長(zhǎng)的投資行為。[2]股權(quán)眾籌自2012年末進(jìn)入我國(guó)，目前已經(jīng)取得了迅猛的發(fā)展。2015年3月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間，推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》和2015年6月16日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見(jiàn)》均表達(dá)了國(guó)家和政府對(duì)股權(quán)眾籌的支持態(tài)度，并強(qiáng)調(diào)了發(fā)展股權(quán)眾籌、增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)融資能力的重要性。據(jù)股權(quán)眾籌數(shù)據(jù)網(wǎng)站“眾籌家”統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前股權(quán)眾籌平臺(tái)數(shù)量已超過(guò)百家。在股權(quán)眾籌作為一種新興事物得以迅猛發(fā)展的同時(shí)，不可避免會(huì)存在許多問(wèn)題，因此，了解我國(guó)股權(quán)眾籌的主流運(yùn)行模式及其內(nèi)在的法律風(fēng)險(xiǎn)就成為促進(jìn)我國(guó)股權(quán)眾籌健康發(fā)展必不可少的一環(huán)。表一所列即為現(xiàn)階段我國(guó)綜合實(shí)力排名前五的股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)作模式。

由對(duì)比可以看出，領(lǐng)投人+跟投+合伙企業(yè)的組合模式是目前我國(guó)股權(quán)眾籌領(lǐng)域的標(biāo)配?；诖?，本文將研究范圍限定在“領(lǐng)投人”模式下的股權(quán)眾籌，且主要研究其運(yùn)作模式及法律風(fēng)險(xiǎn)與相應(yīng)的對(duì)策，以期對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展有所裨益。

一、領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌運(yùn)作模式

及法律風(fēng)險(xiǎn)

（一） 領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌運(yùn)作模式

領(lǐng)投人模式又被稱為“領(lǐng)投+跟投”模式。在該模式下，股權(quán)眾籌平臺(tái)（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或者其他電子媒介）扮演的是銜接投融資方的作用。股權(quán)眾籌平臺(tái)為投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對(duì)接等相關(guān)服務(wù)。在此過(guò)程中，股權(quán)眾籌平臺(tái)具有雙重身份，不僅是項(xiàng)目融資人的審核者、輔導(dǎo)者和監(jiān)督者，也是出資人利益的重要維護(hù)者。通常情況下，股權(quán)眾籌平臺(tái)還會(huì)指定一名具備一定行業(yè)資源、影響力、豐富投資經(jīng)驗(yàn)和很強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的人或者投資機(jī)構(gòu)充當(dāng)投資的領(lǐng)導(dǎo)者與協(xié)調(diào)人——領(lǐng)投人，其在項(xiàng)目中承擔(dān)專業(yè)調(diào)研、估值判斷、投資協(xié)議草擬等工作，其他在股權(quán)眾籌平臺(tái)經(jīng)過(guò)注冊(cè)并符合股權(quán)眾籌平臺(tái)準(zhǔn)入門檻的適格投資人——跟投人追隨領(lǐng)投人進(jìn)行投資。領(lǐng)投人和跟投人與企業(yè)之間以增資擴(kuò)股的方式取得股東的地位，但通常情況下由領(lǐng)投人擔(dān)任項(xiàng)目合伙企業(yè)的普通合伙人并參與管理，跟投人作為有限合伙人亦享有重大事項(xiàng)投票權(quán)，但不參與一般性事物管理。

（二）領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌運(yùn)作模式面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)

雖然領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌方興未艾，但自其進(jìn)入我國(guó)以來(lái)便伴隨著諸如“帶著鐐銬跳舞”“打《證券法》擦邊球”等負(fù)面評(píng)論，其法律風(fēng)險(xiǎn)可見(jiàn)一斑。領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于其特有的運(yùn)作模式，具體表現(xiàn)如下：

⒈被劃為非法公開(kāi)發(fā)行證券或非法集資的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)《證券法》第十條規(guī)定：公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)國(guó)務(wù)院，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。有下列情形之一的為公開(kāi)發(fā)行：向不特定對(duì)象發(fā)行證券、向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。此外，非公開(kāi)發(fā)行證券不能采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。與《證券法》規(guī)定相似的是2010年《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第六條規(guī)定：“未經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，向社會(huì)不特定對(duì)象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券、或者向特定對(duì)象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計(jì)超過(guò)200人的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。”具體到實(shí)踐中：首先，融資項(xiàng)目投資人數(shù)不宜超過(guò)200人，否則有可能觸及法律規(guī)定的底線。其次，眾籌投資者退出融資項(xiàng)目時(shí)，若將所持股份向多個(gè)投資者轉(zhuǎn)讓后總投資者的人數(shù)超過(guò)200人，此種情形是否會(huì)觸及法律規(guī)定的底線，仍存在疑問(wèn)。再次，因?yàn)轭I(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌是以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為媒介，而互聯(lián)網(wǎng)具有開(kāi)放性，這就使所有融資項(xiàng)目面向的是不特定大眾。盡管投資人需要注冊(cè)或滿足平臺(tái)其他要求，但依然不能完全否定股權(quán)眾籌的公開(kāi)性。[3]

⒉違反《合伙企業(yè)法》的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)《合伙企業(yè)法》第六十一條規(guī)定：有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立；但是，法律另有規(guī)定除外。有限合伙企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)有一個(gè)普通合伙人。現(xiàn)階段，領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌出于規(guī)避被劃為非法公開(kāi)發(fā)行證券或非法集資的考慮，多數(shù)情況下眾籌項(xiàng)目都是以設(shè)立有限合伙企業(yè)的形式進(jìn)行。領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌領(lǐng)域目前存在的普遍現(xiàn)象是投資方人數(shù)高于50人卻低于200人。從表面上看，這一現(xiàn)狀確實(shí)規(guī)避了被劃為非法公開(kāi)發(fā)行證券或非法集資的風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)形中又踩到了《合伙企業(yè)法》關(guān)于合伙人數(shù)限定的“警戒線”。不難想象，若日后投融資方中的一方以此為緣由提起訴訟用以否定有限合伙企業(yè)成立的合法性，法院是否會(huì)予以支持便成了一個(gè)極大的未知數(shù)?？梢?jiàn)，這也是我國(guó)領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌發(fā)展中所面臨的又一個(gè)法律風(fēng)險(xiǎn)。

⒊投資合同欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌旨在由經(jīng)驗(yàn)豐富的投資人作為領(lǐng)投人選中投資項(xiàng)目，將更多缺乏投資經(jīng)驗(yàn)但具有投資意愿的投資者帶動(dòng)起來(lái)，但隨著時(shí)間的推移，這種模式的弊端已逐漸顯現(xiàn)：一方面，由于征信系統(tǒng)并未開(kāi)放，跟投人并不能對(duì)融資方及領(lǐng)投人的過(guò)往信用作出全面客觀的評(píng)價(jià)。另一方面，由于領(lǐng)投人模式在當(dāng)前政策與監(jiān)管雙雙缺失的情形下，領(lǐng)投人往往會(huì)與融資方形成利益共同體，利用自己在投資領(lǐng)域的名氣與口碑對(duì)某個(gè)融資項(xiàng)目進(jìn)行領(lǐng)投，以便形成“羊群效應(yīng)”，造成許多投資不明就里的投資人在不能正確評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)的情況下盲目跟風(fēng)，從而變相進(jìn)行利益輸送，最終讓跟投人承受投資失敗的后果?，F(xiàn)階段，以上因素的存在極大地增加了領(lǐng)投人與融資方惡意串通的可能性，也加大了投資合同欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。

⒋眾籌平臺(tái)信息披露義務(wù)缺失的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌平臺(tái)盈利模式是撮合投融資雙方之間的需求，并進(jìn)行合理匹配以促成投融資雙方的交易并提取相關(guān)費(fèi)用。但如前文所述，眾籌平臺(tái)擁有的是雙重身份，仔細(xì)對(duì)比股權(quán)眾籌平臺(tái)盈利模式與其所具有的雙重身份不難發(fā)現(xiàn)，股權(quán)眾籌平臺(tái)與出資人的利益并不一致，甚至存在著事實(shí)上的沖突。主觀上，股權(quán)眾籌平臺(tái)極有可能為了自身利益對(duì)眾籌項(xiàng)目“報(bào)喜不報(bào)憂”，故意夸大眾籌項(xiàng)目存在的優(yōu)勢(shì)并蓄意掩蓋眾籌項(xiàng)目存在的缺陷，以便促成眾籌項(xiàng)目并從中獲取利潤(rùn)。客觀上，由于眾籌項(xiàng)目涉及的行業(yè)具有多樣性，眾籌平臺(tái)不得不考慮履行信息披露所需的成本。為此，規(guī)范股權(quán)眾籌平臺(tái)的信息披露義務(wù)就顯得尤為重要。然而，當(dāng)前的情形是，由于缺乏法律的強(qiáng)制性要求，股權(quán)眾籌平臺(tái)信息披露中存在較嚴(yán)重的內(nèi)容不真實(shí)、不完整、披露的信息缺乏時(shí)效性以及為節(jié)省運(yùn)營(yíng)成本而導(dǎo)致的信息披露的非主動(dòng)性等問(wèn)題。這些問(wèn)題的存在勢(shì)必會(huì)對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)自身的信譽(yù)、投資者的信心以及股權(quán)眾籌在我國(guó)的發(fā)展造成不利的影響。

二、領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)

應(yīng)對(duì)的域外經(jīng)驗(yàn)

（一）美國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)的防范

股權(quán)眾籌融資模式起源于美國(guó)，因此，美國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)的防范無(wú)疑走在了世界的最前列。2012年4月5日，奧巴馬簽署了著名的《企業(yè)振興法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，簡(jiǎn)稱“JOBS法案”），由于其在眾籌領(lǐng)域產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響，又被稱之為“眾籌法案”。

“JOBS”對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)制集中體現(xiàn)在第三章“眾籌章節(jié)”?？v觀整個(gè)章節(jié)，雖然主要體現(xiàn)了鼓勵(lì)新興企業(yè)進(jìn)行融資、效率優(yōu)先的商法思維，①但同時(shí)，該法案并未放松對(duì)股權(quán)眾籌中法律風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。如該法案主要是通過(guò)限制投融資額度、規(guī)定集資門戶的風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)和禁止性行為來(lái)應(yīng)對(duì)潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)的?！癑OBS”法案的投融資額度限制機(jī)制存在于條款302（a）中。條款302（a）針對(duì)兩類不同投資人做出了投資股權(quán)眾籌的限制：在投資人投資股權(quán)眾籌項(xiàng)目時(shí)及在此之前的12個(gè)月內(nèi)，年收入或凈產(chǎn)值大于10萬(wàn)美元的投資者，投資股權(quán)眾籌項(xiàng)目最多不能超過(guò)10萬(wàn)美元；年收入或者凈產(chǎn)值小于10萬(wàn)美元的投資者，投資股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投入不能超過(guò)2000美元或者凈資產(chǎn)5%二者中的較大值。股權(quán)眾籌的融資方12個(gè)月內(nèi)的融資上限為100萬(wàn)美元。股權(quán)眾籌中介人對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)規(guī)定在302（b）中。該條款規(guī)定了集資門戶需通過(guò)問(wèn)答的形式來(lái)確認(rèn)投資者了解新興初創(chuàng)企業(yè)發(fā)行人存在的各種風(fēng)險(xiǎn)以及投資后因股權(quán)流動(dòng)性不足可能導(dǎo)致退出困難的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)在條款304（b）中還規(guī)定了提供投資建議、通過(guò)勸誘性方式吸引顧客購(gòu)買發(fā)售證券、以持有或者管理的方式處理投資者的證券等行為為集資門戶的禁止性行為。

“JOBS”法案推出的這些措施，不僅可以使投資者意識(shí)到潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，而且即使當(dāng)投資者遭遇到法律風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致投資失敗時(shí)，由于投資限制機(jī)制的存在，投資者的生活亦不會(huì)受太多影響。加之融資限制機(jī)制的存在，由于遭受法律風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的幾率更可謂是微乎其微。

（二）英國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)的防范

2014年3月，英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）發(fā)布了《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過(guò)其他方式推介不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《監(jiān)管規(guī)則》）?！侗O(jiān)管規(guī)則》對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)制集中在第四章投資型股權(quán)眾籌中。其對(duì)股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)主要是通過(guò)完善信息披露機(jī)制和健全投資者投資機(jī)制。第一，《監(jiān)管規(guī)則》明確將股權(quán)眾籌納入其監(jiān)管范圍內(nèi)；第二，《監(jiān)管規(guī)則》的信息披露機(jī)制要求股權(quán)眾籌平臺(tái)在遵守金融銷售其他規(guī)定的同時(shí)應(yīng)向投資者闡述清楚、公平、不具誤導(dǎo)性的投資意見(jiàn)。同時(shí)，還應(yīng)對(duì)眾籌項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)和可能產(chǎn)生的收益及融資公司可能出現(xiàn)的情況作出判斷；第三，股權(quán)眾籌平臺(tái)有義務(wù)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)信息進(jìn)行披露；第四，《監(jiān)管規(guī)則》在健全投資者投資機(jī)制時(shí)將股權(quán)眾籌的投資者劃分為成熟型投資者和非成熟型投資者。①具體而言其規(guī)定非成熟型投資者投資股權(quán)眾籌的比例不能超過(guò)凈資產(chǎn)的10%，而成熟型投資者不受此限制。

《監(jiān)管規(guī)則》在健全投資者投資機(jī)制的舉措上與“JOBS”法案有著異曲同工之妙。完善的信息披露制度有助于幫助投資者全面了解股權(quán)眾籌項(xiàng)目、融資公司等方面存在的法律風(fēng)險(xiǎn)。

三、現(xiàn)階段我國(guó)領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌法律

風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)方案

（一）引入“不易變現(xiàn)債券”概念

領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌在我國(guó)是否能發(fā)展成為面向大眾的“草根性”眾籌，關(guān)鍵在于其能否規(guī)避被劃為非法公開(kāi)發(fā)行證券、非法集資和違反《合伙企業(yè)法》的風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，立法層面上必須對(duì)《證券法》第十條及《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第六條中的“200人”的人數(shù)上線作出實(shí)質(zhì)性的突破，且要厘清領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌形成的有限合伙企業(yè)是否屬于《合伙企業(yè)法》第六十一條但書所規(guī)定的內(nèi)容。但令人失望的是，在2014年8月修改后并予以公布的《證券法》中并未對(duì)股權(quán)眾籌內(nèi)容有所涉及，對(duì)前述人數(shù)限制亦未做任何改變，而且目前的司法實(shí)踐中也對(duì)這些問(wèn)題做出了“選擇性”回避。若此種情形不能得到有效改變，則必然會(huì)極大制約領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌在我國(guó)的發(fā)展。第一，若領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌投資方人數(shù)在200人以上，則具有被劃為非法公開(kāi)發(fā)行證券、非法集資的法律風(fēng)險(xiǎn)；第二，若投資方人數(shù)在50-200人之間，則違反了《合伙企業(yè)法》關(guān)于人數(shù)的規(guī)定；第三、若投資方人數(shù)保持在50人以內(nèi)，便會(huì)極大地削弱領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌的融資作用。

法律屬于上層建筑，當(dāng)上層建筑為適應(yīng)生產(chǎn)力發(fā)展要求的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)服務(wù)時(shí)則會(huì)成為推動(dòng)社會(huì)發(fā)展的進(jìn)步力量，反之，就會(huì)成為阻礙社會(huì)發(fā)展的消極力量。首先，從我國(guó)法律做出上述限制的時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，股權(quán)眾籌顯然尚未進(jìn)入我國(guó)，且當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融尚未進(jìn)入飛速發(fā)展期。其次，從英美兩國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌規(guī)制的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主要是對(duì)眾籌平臺(tái)及投資者資格進(jìn)行了規(guī)制，而并未對(duì)眾籌項(xiàng)目的人數(shù)作出限制。再次，從我國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌領(lǐng)域存在的“代持人”現(xiàn)象在事實(shí)上已突破了200人的人數(shù)限制。就當(dāng)前我國(guó)法律框架而言，領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌實(shí)際已經(jīng)步入了進(jìn)退兩難的境地。對(duì)此，筆者建議，對(duì)待互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新應(yīng)采取包容態(tài)度，不妨效仿英國(guó)，將股權(quán)眾籌中所獲得的股份定義為“不易變現(xiàn)債券”，并將其與傳統(tǒng)的公司、企業(yè)債券做區(qū)分性對(duì)待，使其徹底擺脫被劃為非法公開(kāi)發(fā)行證券、非法集資的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還應(yīng)將領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌成立的有限合伙企業(yè)明確列為《合伙企業(yè)法》第六十一條但書中的內(nèi)容，使其可以突破《合伙企業(yè)法》規(guī)定的人數(shù)限制，從根本上規(guī)避違反《合伙企業(yè)法》的風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上借鑒英美的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)建立符合我國(guó)國(guó)情的投資者區(qū)分機(jī)制。

（二）開(kāi)放征信系統(tǒng)

作為融資領(lǐng)域的“防火墻”，征信系統(tǒng)一貫扮演著風(fēng)險(xiǎn)控制不可或缺的角色。換言之，是否能從根本上保證跟投人不受誤導(dǎo)，切實(shí)維護(hù)跟投人的利益，關(guān)鍵在于征信系統(tǒng)能否向股權(quán)眾籌領(lǐng)域開(kāi)放。基于此，監(jiān)管層應(yīng)大力推進(jìn)征信系統(tǒng)向股權(quán)眾籌領(lǐng)域開(kāi)放。因此，當(dāng)務(wù)之急是打通各領(lǐng)域的征信系統(tǒng)，如將央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、工商局等現(xiàn)有征信系統(tǒng)全部打通，同時(shí)將其匹配到各股權(quán)眾籌平臺(tái)中去。這樣，跟投人就可以鎖定領(lǐng)投人或融資方，再利用互聯(lián)大數(shù)據(jù)對(duì)其過(guò)往信譽(yù)進(jìn)行排查，以對(duì)其過(guò)往信譽(yù)作出全面、客觀且直觀的評(píng)價(jià)，跟投人受欺詐的風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)隨之降低。

（三）健全股權(quán)眾籌平臺(tái)信息披露制度

除征信系統(tǒng)之外，領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌風(fēng)控領(lǐng)域另一道至關(guān)重要的“防火墻”便是眾籌平臺(tái)的信息披露義務(wù)。在現(xiàn)階段，由于法律對(duì)眾籌平臺(tái)信息披露義務(wù)缺乏強(qiáng)制性要求，使眾籌項(xiàng)目信息不對(duì)稱的問(wèn)題更加突出，從而增加了投資欺詐的可能性。要使這一問(wèn)題得到妥善解決，必須健全股權(quán)眾籌平臺(tái)的信息披露制度。一是建立差異化披露制度。對(duì)此，可以參考英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則》中關(guān)于信息披露義務(wù)的規(guī)定。股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)提供精確的、足夠的、清楚的、顯著的風(fēng)險(xiǎn)提示，并且根據(jù)投資項(xiàng)目的不同、投資者的不同及融資公司的不同，在不同的環(huán)境下采取不同的警告措施。二是由于股權(quán)眾籌自身具有投資周期長(zhǎng)、股權(quán)流動(dòng)性偏弱等特點(diǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)勝于傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)?，F(xiàn)階段，我國(guó)證券協(xié)會(huì)會(huì)員披露自己的經(jīng)營(yíng)狀況采取的是“季報(bào)”形式。筆者建議，股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)眾籌項(xiàng)目進(jìn)展情況的披露應(yīng)采取更高的頻率，如“月報(bào)”形式，這樣才能保證信息披露的時(shí)效性，從而使投資者的知情權(quán)得到更好的保護(hù)。三是信息披露缺失導(dǎo)致投資者損失責(zé)任的規(guī)制亦應(yīng)是建立信息披露制度的重要內(nèi)容。目前在我國(guó)，一旦眾籌項(xiàng)目失敗，投資者需自行承擔(dān)損失。筆者認(rèn)為，這種現(xiàn)狀并不合理，對(duì)此應(yīng)明確規(guī)定：由于股權(quán)眾籌平臺(tái)信息披露義務(wù)的缺失而導(dǎo)致的投資者損失，應(yīng)由股權(quán)眾籌平臺(tái)承擔(dān)。

（四）投資者退出機(jī)制的構(gòu)建

當(dāng)前，無(wú)論是英美還是我國(guó)，均沒(méi)有很好地解決股權(quán)眾籌投資者退出機(jī)制缺失這一難題。一方面，我國(guó)《合伙企業(yè)法》雖然規(guī)定了退出機(jī)制，但由于投資者的資金已經(jīng)轉(zhuǎn)化為股權(quán)形式，退出時(shí)如何具體計(jì)算項(xiàng)目市值和應(yīng)退還的資金則沒(méi)有明確；另一方面，傳統(tǒng)的退出機(jī)制如并購(gòu)?fù)顺?、IPO退出、新三板退出等由于存在退出周期長(zhǎng)、股權(quán)流轉(zhuǎn)困難等問(wèn)題，事實(shí)上已嚴(yán)重制約了投資者投資收益的取得，而迅速有效的獲得投資收益是投資者的剛性需求，對(duì)此，急需構(gòu)建投資者的退出機(jī)制以保護(hù)投資者的投資收益。筆者認(rèn)為，構(gòu)建投資者退出機(jī)制應(yīng)采取內(nèi)外相結(jié)合的方式。于內(nèi)，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)依法建立內(nèi)部會(huì)員協(xié)議交易板塊，在內(nèi)部完成新老股東之間的股份轉(zhuǎn)讓及原始大股東的股份回購(gòu)。于外，應(yīng)在現(xiàn)有的條件下不斷創(chuàng)新退出機(jī)制，如大力推進(jìn)股權(quán)眾籌平臺(tái)與地方性股權(quán)交易所之間的合作，以促成眾籌股權(quán)在“四板”中掛牌轉(zhuǎn)讓。投資者退出機(jī)制的構(gòu)建不僅有利于拓寬投資人的退出途徑，而且可以有效避免因退出困難而引發(fā)的民事糾紛。

（五）完善并及時(shí)出臺(tái)股權(quán)眾籌專門性管理辦法

領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌從最初的試水發(fā)展到今天，一路伴隨著爭(zhēng)議，投資者因投資受損血本無(wú)歸的報(bào)道也時(shí)常見(jiàn)諸于報(bào)端，但這并不能阻礙其廣泛存在并被投融資方認(rèn)可。領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌無(wú)論是想擺脫當(dāng)前的困境，還是實(shí)現(xiàn)從“對(duì)的”到“權(quán)利”的轉(zhuǎn)變，都不能缺少法律的規(guī)制。從領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌內(nèi)容上看，其應(yīng)該受到《證券法》的規(guī)制，但《證券法》屬于較高位階的法律，所以不可能也沒(méi)有必要在其中細(xì)化關(guān)于股權(quán)眾籌的內(nèi)容。因此，完善股權(quán)眾籌的專門性管理辦法——《股權(quán)眾籌管理辦法（試行）》的及時(shí)出臺(tái)就顯得尤為必要。在《股權(quán)眾籌管理辦法（試行）》中不僅應(yīng)對(duì)股權(quán)眾籌領(lǐng)域做到全面規(guī)制，還應(yīng)對(duì)存在的爭(zhēng)議性問(wèn)題作出重點(diǎn)解釋。

領(lǐng)投人模式下的股權(quán)眾籌作為一種正在我國(guó)興起的新型互聯(lián)網(wǎng)金融模式，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌平臺(tái)緊密地將投融資雙方的利益維系在一起。對(duì)現(xiàn)階段領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)的研究，不僅可以使中小微初創(chuàng)企業(yè)在融資時(shí)規(guī)避潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，而且有助于保護(hù)跟投人的合法權(quán)益，同時(shí)也有利于促進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)健康有序的發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：王秀艷）