市場化注冊制?股市大利好

易憲容

在股票發(fā)行注冊制下，由于沒有政府對上市公司的信用隱性擔保，上市公司及投資者都將把其收益及成本歸于自己，也都需對其行為負責，這樣有效的市場機制才能在此過程中形成。

股市發(fā)行注冊制就是擬上市的公司達到所規(guī)定上市標準后采取注冊方式上市，而與以往股市發(fā)行審核制監(jiān)管部門審批上市完全不同。這是中國股市市場化最為重要的一步，也是最后一步。只有走上這一步，中國股市才能夠真正地走向繁榮。

可以看到，從2014年下半年開始，中國政府一直在規(guī)劃如何通過資本市場來促進經(jīng)濟增長，如何來發(fā)展與繁榮股市。但是，對于一個新興及不成熟的市場、一個制度規(guī)則不健全的股市來說，要達到政府的目標自然不是容易的。

依舊向好

2015年上半年，中國股市過度擴張，最后以異常波動而結束。不過，在2015年6月至8月的“股災”之后，政府希望保持中國股市向好的基本傾向沒有變化，政府仍然是希望股市向好來增加企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本，以此來推動中國經(jīng)濟的增長。因為，就目前中國的情況而言，如果連股市都不能走好，那么政府要讓中國經(jīng)濟增長走出當前的困境可使用的工具已經(jīng)不多了。

無論是大眾創(chuàng)業(yè)還是萬眾創(chuàng)新，都離不開中國資本市場的繁榮。中國資本市場不繁榮，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”就可能成為一句空話。

所以，針對2015年上半年的股市震蕩，中國政府不僅采取了不同的方式極力來維護股市的穩(wěn)定，而且也對2015年上半年股市震蕩進行了總結，希望能夠汲取經(jīng)驗教訓，以此找到一條更適應中國國情的股市發(fā)展之路。

就目前中國股市的情況來說，盡管有幾十年的發(fā)展經(jīng)歷，但是與歐美發(fā)達市場相比，中國股市只是在嬰兒成長之期。在這成長過程中，出現(xiàn)一些問題及股市現(xiàn)出一些震蕩在所難免。關鍵是出現(xiàn)問題之后，如何認真對待、痛定思痛及時改進，調(diào)整股市改革的思路。

主動的調(diào)整

從2015年下半年中國監(jiān)管部門一系列的舉動來看，中國監(jiān)管部門對當前股市采取了不少改進的方式。比如積極清理場外配資問題，有效地控制杠桿；加大對公募、私募機構投資者參與內(nèi)幕交易等違法行為的查處力度，以此來樹立市場信心；對交易機制的不完善，早前就已經(jīng)提出會推出市場冷靜機制的“熔斷機制”；部署新三板分層發(fā)展；IPO重新啟動及規(guī)劃2016年開始推行股市發(fā)行的注冊制等。特別是發(fā)行制度注冊制的重大改革是這些政策改進最為重要的一環(huán)。

最近公布的“十三五”規(guī)劃建議指出，加快中國金融體系改革是完善當前金融市場的重要內(nèi)容。而加快金融體系的改革，就得提高金融服務實體經(jīng)濟的效率，就得積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股市債券發(fā)行交易改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。

也就是說，當前中國金融改革的主要任務就是要加快資本市場的改革，這樣才能保證中國資本市場的健康發(fā)展，才能提高金融服務實體經(jīng)濟的效率。這樣既可為實體經(jīng)濟增加融資渠道，也是降低企業(yè)融資成本，擴展居民投資渠道。而推行中國股市注冊制改革則是達到這個目標的主要途徑。

“暴力救市”非長久之計

在2015年上半年股市泡沫破滅之后，政府的“暴力救市”讓中國股市的供求關系發(fā)生了根本性變化。

比如，暫停IPO和再融資，成立護盤基金進場，動用社?；?、匯金公司入市購買股票，要求100多家央企只能購買股票不準賣出股票，鼓勵及要求上市公司以各種方式來穩(wěn)定公司股票價格，嚴厲打擊沽空行為等，人為地改變當前中國股市的供求關系。

這在短期內(nèi)可以穩(wěn)定市場情緒，長期來看則會嚴重扭曲股市的供求關系。這種以人決定而不是真正市場決定的股市供求關系，其成交價基本上不是投資者真實對價，投資者也無法從這種價格來評估股票的風險及回報，投資者進入或退出股市完全取決于對政府政策取向的猜測。在這種情況下，中國股市要走上健康發(fā)展之路是根本不可能的。

但是中國股市經(jīng)過幾個月的自我修復，股市的信心逐漸得以確立。特別是當前中國金融市場進入低利率周期后，中國A股又開始踏入上升之路。2015年10月份，上海綜合指數(shù)累計上漲10.8%，深圳成分指數(shù)累計上漲15.6%。到2015年12月22日，上海綜合指數(shù)已經(jīng)上漲到3651點。也就是說，自2015年8月26日上海綜合指數(shù)創(chuàng)出本輪新低以來，中國股市處于自我修復之中。因此，要調(diào)整股市的供求關系只能從重新啟動IPO入手，而啟動IPO的核心就得從根本上改變股市的發(fā)行制度，調(diào)整股市的供求關系。

只有從根本上來調(diào)整中國股市的供求關系，或中國股市的供求關系完全由市場的因素來決定，股市的價格機制及市場化的改革才能夠順利進行。人為扭曲股市供求關系既影響投資者真實對價，也會影響投資者的市場預期。在這種情況下，任何中國股市的市場化改革都無法推行。而股市發(fā)行制度的注冊制改革就是要以市場力量或市場因素來調(diào)整股市供求關系，而不是由人為因素來決定股市供求關系。所以，推行股市發(fā)行制度的注冊制改革是推進中國股市改革最為重要的一步。

劍指供需失衡與扭曲

中國股市建立與發(fā)展了20多年，盡管20多年來共有2800家公司通過發(fā)行上市融資累計超過7.5萬億元，對于支持實體經(jīng)濟的發(fā)展發(fā)揮了積極作用，但是中國企業(yè)在股市上市融資占整個金融市場融資的比重仍然微乎其微。正是因為中國企業(yè)上市融資的占比過小，從而使得中國股市的供求關系一直處于嚴重失衡。特別是在2015年出現(xiàn)股市異常波動而暫時停止IPO后，更是讓中國股市的供求關系嚴重失衡，甚至嚴重扭曲。因此，重新啟動IPO，全面推進中國股市發(fā)行制度注冊制改革，就是調(diào)整這種中國股市供求關系失衡最為重要的一步。

可以說，如果連中國股市的供求關系都無法達到基本上的平衡，那么中國股市有效的價格機制就無從談起。而中國股市有效的價格機制無法確立，也是當前中國股市異常波動、內(nèi)幕交易盛行、違法違規(guī)行為泛濫等現(xiàn)象產(chǎn)生的重要原因，從而使得中國股市不能夠適應現(xiàn)實實體經(jīng)濟的需要。

由于中國經(jīng)濟由計劃經(jīng)濟轉型而來，中國股市同樣會打下“計劃經(jīng)濟”烙印，政府對股市的主導也不可避免。這種主導也是中國股市發(fā)行審核權力運行不能夠有效約束的重要制度根源。如果對股市的發(fā)行審核權力不能夠進行有效約束，那么這種絕對權力不僅可能成為少數(shù)尋租設租的制度根源，也是中國股市資源配置不合理及低效率的制度根源。

所以，股市發(fā)行制度注冊制的改革就是要重新對現(xiàn)實的股票發(fā)行審核的權力運行進行規(guī)范或市場來決定。這不僅要對以前股市發(fā)行的絕對權力進行全面約束，要求這些絕對權力承擔相應的責任，也對整個股票發(fā)行過程中的權力運行具體化、公開化、透明化等方面進行了規(guī)范。這是當前中國股市發(fā)行制度重大改革最為重要的一步，它將對中國股市的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

2012年，國務院頒布了《關于第六批取消和調(diào)整行政審批項目的決定》，取消了保薦代表人注冊的行政審批，保薦代表人注冊交由中國證券業(yè)協(xié)會進行自律管理。保薦代表人資格的取消是證券發(fā)行注冊制改革不可或缺的組成部分，意味著政府進一步放權于市場，保薦人資格將不再受機構、個人的限制，保薦制度更加靈活，更加有利于推進證券發(fā)行注冊制改革。

新制度后的新變化

股票發(fā)行注冊制之后，市場投資者的投資理念、行為方式、市場運作模式、交易操作手法及監(jiān)管者理念都會發(fā)生較大變化。在注冊制下，由于沒有政府對上市公司的信用隱性擔保，上市公司及投資者都將把其收益及成本歸于自己，都需對其行為負責，這樣有效的市場機制才能在此過程中形成。

股票發(fā)行制度由審核制向注冊制轉變，是中國資本市場一項重大的制度改革。由于股市發(fā)行注冊制更多的是由市場因素來決定，能夠充分發(fā)揮市場各方面的力量，調(diào)動各方面的積極性，并對以往股市發(fā)行的絕對權力進行約束，從而為中國股市發(fā)展與繁榮提供堅實的基礎。所以，股市發(fā)行注冊制是中國股市市場化改革最為重要的一步，也是中國股市能夠繁榮的基石。盡管在注冊制推行過程中會出現(xiàn)這樣那樣的問題，但它是中國股市發(fā)展的必由之路。

中國股票發(fā)行注冊制改革能否成功，主要取決于以下幾個問題如何處理：一是股票發(fā)行的決定權在誰手上，是上市公司本身，還是政府或政府主導的交易所？是由市場決定，還是由政府權力變相的決定？

二是股票發(fā)行的權力邊界在哪里？哪些權力在政府監(jiān)管部門，哪些權力是上市公司的？只有監(jiān)管和市場的權力邊界確定，股票發(fā)行完全由上市公司按照相關的市場法則而為，完全由市場因素來決定，市場化的注冊制才能真正起作用。

三是股市制度制定是否以公共決策方面來進行，否則就容易既得利益制度化，把個人或部門利益轉化為公共利益。

這些都是當前中國股市發(fā)行制度注冊制改革的核心問題，但愿這些方面都能夠在注冊制改革過程中不斷完善，這樣才能為中國股市發(fā)行制度注冊制改革的成功創(chuàng)造條件。