牛市會(huì)來嗎

張程

（圖/視覺中國）

前段時(shí)間，滬深兩市上演了“瘋狂的星期一”，至收市，兩市95%的股票都在上漲，銀行、券商、保險(xiǎn)板塊漲幅均超過9%，接近漲停。這樣瘋狂的走勢(shì)，很難不讓人腦子里蹦出個(gè)問號(hào)，牛市是不是來了？

有網(wǎng)友戲稱，“沒等來報(bào)復(fù)性消費(fèi)，等來了報(bào)復(fù)性炒股”。更多的人則很困惑，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不好的情況下，牛市真的會(huì)來嗎？

上漲的宏觀邏輯

從7月3日開始，滬深兩市成交量就保持在萬億元規(guī)模以上，截至7月21日，已經(jīng)連續(xù)14個(gè)交易日成交額超過萬億元。其中7月6日，滬深兩市成交額達(dá)15661億元，創(chuàng)下近5年來的日成交量新紀(jì)錄。市場(chǎng)的活躍已經(jīng)是一目了然。

本輪上漲出現(xiàn)的原因，市場(chǎng)上雖然觀點(diǎn)不盡相同，但是對(duì)于“貨幣寬松助推了牛市的出現(xiàn)”這一說法有較大的共鳴。

2020年由于受到新冠肺炎疫情的影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體為了挽救經(jīng)濟(jì)，都紛紛推出了貨幣寬松政策。

其實(shí)從疫情發(fā)生以來，尤其美國等西方國家開始大規(guī)模“放水”之后，外資就開始流入中國股市。數(shù)據(jù)顯示近幾個(gè)月來，北上資金呈現(xiàn)出持續(xù)性的凈流入狀態(tài)。這也表明，在全球大“放水”的背景之下，長期處于較低估值水平的中國股市日益被外資所看好。全球范圍來看，A股估值水平并不高。對(duì)比全球13個(gè)經(jīng)濟(jì)體的代表性指數(shù)估值，A股具有較高的性價(jià)比。截至2020年6月末，滬深300指數(shù)滾動(dòng)市盈率為15.93倍，低于全球大部分市場(chǎng)指數(shù)估值，滬深300指數(shù)市凈率為1.85倍，在全球處于中游水平。在這種情況之下，外資涌入順理成章。

數(shù)據(jù)顯示，至2020年6月末，北上資金持股金額合計(jì)約1.71萬億元，較去年末增長約20%。2020年以來，盡管北上資金3月出現(xiàn)大幅凈流出，隨著全球?qū)捤膳c風(fēng)險(xiǎn)偏好復(fù)蘇，二季度北上資金連續(xù)實(shí)現(xiàn)凈流入累計(jì)超1360億元。

在國際貨幣環(huán)境大寬松的背景之下，今年中國也在積極發(fā)揮貨幣政策的逆調(diào)節(jié)作用。以往，中國央行在設(shè)置廣義貨幣（M2）增速作為貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，一般會(huì)考慮GDP增速、CPI增速等兩個(gè)重要指標(biāo)，在這兩者的基礎(chǔ)上略高兩到三個(gè)百分點(diǎn)。2020年，由于新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊較大，貨幣政策發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，M2增速大幅提高，截至6月底為11.1%，預(yù)計(jì)全年可達(dá)12%。然而2020年上半年GDP增速加上CPI只有2.2%，那么M2就出現(xiàn)了高達(dá)8.9%的冗余，這樣的冗余必然在資產(chǎn)價(jià)格中給予反映。

在中美博弈的大背景下，今年房地產(chǎn)調(diào)控整體基調(diào)仍是“房住不炒”，即使流動(dòng)性冗余，政策嚴(yán)控下資金很難大量流進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)，以往M2冗余推升房價(jià)的情形可能很難再出現(xiàn)。從7月15日深圳出臺(tái)“史上最嚴(yán)限購政策”也可以窺見政策上“房住不炒”的決心。除去樓市之外，冗余資金最有可能流入股市。

當(dāng)賺錢效應(yīng)出現(xiàn)，散戶也就開始紛紛跑步進(jìn)場(chǎng)了。從股市新增投資者數(shù)量來看，2015年以來的歷次股市上漲中，賺錢效應(yīng)出現(xiàn)，散戶加速入場(chǎng)的情況均較為明顯。近期輿論上也在大肆渲染牛市到來的話題。7月6日，股市大漲之后，包括《新聞聯(lián)播》在內(nèi)的權(quán)威媒體都對(duì)股市表示了信心。

此外，從中長期來看，由于疫情的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)恐怕很難在短期內(nèi)快速恢復(fù)。因此全球貨幣寬松的環(huán)境還會(huì)持續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)6月份的最新利率前瞻指引顯示，零利率可能將持續(xù)至2022年末，未來多年維持高度寬松的金融條件，以促進(jìn)后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這種寬松的環(huán)境對(duì)于股市的上漲有利。

中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)反彈

在這次疫情中，中國運(yùn)用獨(dú)特的體制優(yōu)勢(shì)率先控制了疫情，為復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及金融穩(wěn)健運(yùn)行提供了保障?？紤]到中國的人口規(guī)模和疫情率先在中國暴發(fā)的客觀現(xiàn)實(shí)，中國可以稱為是全球疫情防控最成功的國家。盡管中國當(dāng)前的醫(yī)療水平、醫(yī)療資源與許多發(fā)達(dá)國家有較大差距，但是在抗疫的成績方面，中國目前確實(shí)是“風(fēng)景這邊獨(dú)好”，背后的決定性因素是中國政府的行政效率。

在這次疫情中，中國政府一方面迅速調(diào)動(dòng)政府直接控制的資源，另一方面及時(shí)動(dòng)員廣大人民群眾，發(fā)動(dòng)抗擊疫情的“人民戰(zhàn)爭(zhēng)”，從而取得了強(qiáng)于西方發(fā)達(dá)國家的抗疫成果。從武漢封城，到集中舉國資源抗擊疫情，中國政府和人民體現(xiàn)出的高效、務(wù)實(shí)和靈活性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于連是否戴口罩、是否封城都遲遲不能達(dá)成共識(shí)的西方國家。

強(qiáng)大的組織和執(zhí)行能力，幫助中國取得了抗擊疫情的階段性勝利。目前我國疫情已經(jīng)得到較好的控制，在常態(tài)化防控的思路下，大概率不會(huì)導(dǎo)致疫情再次大規(guī)模暴發(fā)。相反，歐美部分國家在疫情依然較嚴(yán)重的情況下急于重啟經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致疫情已經(jīng)出現(xiàn)了反彈。

疫情的控制使得中國經(jīng)濟(jì)迅速實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不利局面。

6月24日國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布了《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》。在這份報(bào)告里，IMF認(rèn)為，受疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)活躍性驟降，全球經(jīng)濟(jì)正“面臨自20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來最嚴(yán)重的衰退”。但是，危機(jī)中依然有曙光，“預(yù)計(jì)2020年，主要經(jīng)濟(jì)體中唯一能夠?qū)崿F(xiàn)正增長的，只有中國”。這份報(bào)告中預(yù)計(jì)中國全年GDP增速為1%。實(shí)際上中國能夠取得的成績可能比這個(gè)更好。

7月16日，中國公布了2020年第二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。在全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速大幅負(fù)增長的背景下，中國GDP增速回升至3.2%的水平，盡管整個(gè)上半年還是負(fù)增長1.6%，但是隨著中國疫情防控的常態(tài)化，經(jīng)濟(jì)增速的反彈力度預(yù)計(jì)將越來越大。也就是說下半年中國經(jīng)濟(jì)大概率增速超過3.2%。

中國經(jīng)濟(jì)的率先反彈，無疑也是中國資產(chǎn)價(jià)值升溫的重要原因。一方面中國在貨幣政策上要比西方一些國家更為克制，另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上中國比西方國家更快，這也進(jìn)一步凸顯了中國資產(chǎn)的價(jià)值，推動(dòng)了外資的流入。

此外，疫情發(fā)生以來，中國醫(yī)療物資方面從緊缺到充裕，再到對(duì)外出口和援助，也再次向世界證明了中國工業(yè)體系的強(qiáng)大力量，可能也增強(qiáng)了中國對(duì)外資企業(yè)的吸引力，令產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步向中國轉(zhuǎn)移。結(jié)合中國巨大且不斷升級(jí)的消費(fèi)市場(chǎng)，投資中國仍將是一個(gè)有吸引力的選項(xiàng)。

從國內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也給了人們信心。雖然二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前第二產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇速度要快于第三產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)端的復(fù)蘇力度要大于需求端，但是上游率先復(fù)蘇，在某種程度上也預(yù)示著人們對(duì)于未來發(fā)展的信心增強(qiáng)。隨著經(jīng)濟(jì)生活逐漸擺脫疫情的影響，人們的生活也就逐步恢復(fù)到正常狀態(tài)。

總體而言，中國率先控制住疫情，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，無疑給了內(nèi)資、外資投資中國的信心。在這種背景之下，股市上漲也比較合乎邏輯。

股市在變好

除了以上這些因素之外，改革的紅利也不容忽視。全面深化資本市場(chǎng)改革是中國改革的重要目標(biāo)任務(wù)之一。近年來改革措施不斷落地，效果顯著?？苿?chuàng)板注冊(cè)制已經(jīng)成功落地，目前正在推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板復(fù)制科創(chuàng)板注冊(cè)制的成功經(jīng)驗(yàn)。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的制度框架已經(jīng)全部落地，預(yù)計(jì)8月有望迎來改革后的首批上市公司。注冊(cè)制的推行將降低上市門檻，使得股市有源源不斷的活水流入。

在“寬進(jìn)”的同時(shí)，退市制度改革也在緊密布置中。2020年以來，A股退市節(jié)奏明顯加快，特別是從5月開始，因面值退市的上市公司不斷涌現(xiàn)，多家A股上市公司觸發(fā)面值退市，引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注與探討。大部分可能面臨面值退市風(fēng)險(xiǎn)的股票集中在一些傳統(tǒng)行業(yè)的小市值公司上，遭遇面值退市的根本原因是自身業(yè)績較差，無法實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，從而無法吸引投資者。此外也存在一些公司自身經(jīng)營業(yè)績尚可，但由于頻繁高送轉(zhuǎn)擴(kuò)大了股本，頻繁炒作概念卻導(dǎo)致每股股價(jià)被稀釋至面值附近。隨著監(jiān)管當(dāng)局加大退市制度的執(zhí)行力度，A股將在退市機(jī)制方面繼續(xù)完善。

寬進(jìn)寬出將有利于股市的“新陳代謝”，使得資金流向真正優(yōu)質(zhì)的上市公司，有利于改變過去股市的炒作風(fēng)氣。

在投資者端，改革著眼于提升資金的質(zhì)量。降低境外中長期資金進(jìn)入中國的門檻，同時(shí)，鼓勵(lì)國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者做大做強(qiáng)、吸引長期資金入市，使居民儲(chǔ)蓄從直接入市過渡到間接入市，通過機(jī)構(gòu)投資者參與股票投資，最終實(shí)現(xiàn)資金質(zhì)量的提升，改變過去的炒作風(fēng)氣。

以上種種改革措施對(duì)于股市而言都是利好，有利于形成良好的市場(chǎng)環(huán)境，為股市的長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。因此，資本市場(chǎng)的改革紅利，也是本輪股市上漲的重要邏輯之一。