被動(dòng)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)是否極為不利？

詹姆斯·萊德貝特（James Ledbetter）馬晶晶/譯

被動(dòng)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)是否極為不利？

詹姆斯·萊德貝特（James Ledbetter）
馬晶晶/譯

選自美國(guó)《紐約客》雜志 2016年3月9日

先鋒集團(tuán)創(chuàng)始人杰克·博格爾（Jack Bogle）

假如在過(guò)去幾十年間你頗為小心謹(jǐn)慎地接觸個(gè)人理財(cái)，那你一定對(duì)被動(dòng)投資的益處有所耳聞。該觀點(diǎn)認(rèn)為：從長(zhǎng)期來(lái)看股市表現(xiàn)跑贏其他投資方式，可是個(gè)人難以戰(zhàn)勝整體市場(chǎng)。因此欲以最低風(fēng)險(xiǎn)獲得股票投資收益的上上之選就是將錢(qián)投到跟蹤那些大盤(pán)指數(shù)漲跌的基金里，比如標(biāo)普500指數(shù)。如果你有個(gè)人退休賬戶(hù)（I.R.A.）或者說(shuō)養(yǎng)老金計(jì)劃［401（k）］，那么你賬戶(hù)里的資金十有八九被用于被動(dòng)投資，要知道指數(shù)基金因管理費(fèi)低廉而不失為誘人的選擇。

直到上世紀(jì)末，欲投資股市者只能申購(gòu)個(gè)股。然而在70年代初期，媒體開(kāi)始關(guān)注將股票指數(shù)化的理論模型，先鋒集團(tuán)創(chuàng)始人杰克·博格爾（Jack Bogle）受此啟發(fā)，于1975年提出了指數(shù)型共同基金的概念。從那以后該模式日益盛行，在2000—2014年間風(fēng)靡全球，投資指數(shù)型共同基金的金額也增加到5倍。最近交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（與大盤(pán)或行業(yè)掛鉤，如股票般可以當(dāng)日交易，下文簡(jiǎn)稱(chēng)E.T.F.）上漲亦加速了這一趨勢(shì)。

受計(jì)算方式的影響，目前多達(dá)20%的股票為指數(shù)基金持有。若把主動(dòng)管理型指數(shù)投資——即散戶(hù)或機(jī)構(gòu)投資者秘而不宣地貫徹指數(shù)化策略——這個(gè)因素考慮進(jìn)去，被動(dòng)投資者的比例還會(huì)更高些。隨著數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升，一些學(xué)者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和專(zhuān)業(yè)投資人士已再次琢磨這比例能升到何等地步，隨著被動(dòng)投資增多，其是否會(huì)妨害整體經(jīng)濟(jì)。

顯而易見(jiàn)在某些門(mén)檻之外，被動(dòng)投資者多于主動(dòng)投資者的市場(chǎng)與往日的市場(chǎng)表現(xiàn)大不一樣?？紤]此事的方法是想象一下投資決策越來(lái)越自主：越來(lái)越多的資金都將投入到各個(gè)公司，這些公司不受傳統(tǒng)考慮因素影響，過(guò)去投資者會(huì)考慮供需、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)展?jié)摿蛘吒暧^的經(jīng)濟(jì)因素。

1月，三名商學(xué)院教授——其中一名來(lái)自華盛頓大學(xué)，另外兩名來(lái)自華盛頓大學(xué)圣路易斯分?！珜?xiě)了一篇論文，探討被動(dòng)投資對(duì)極度依賴(lài)商品的公司的影響。論文作者重點(diǎn)研究了期貨與衍生品市場(chǎng)，尤其關(guān)注農(nóng)業(yè)、能源與金屬貿(mào)易。盡管他們自己也承認(rèn)這只是個(gè)初步性研究，但仍得出結(jié)論，認(rèn)為被動(dòng)投資對(duì)商品價(jià)格發(fā)出了錯(cuò)誤信號(hào)。他們調(diào)查的公司在現(xiàn)金流、生產(chǎn)成本、庫(kù)存、資產(chǎn)回報(bào)率的整個(gè)過(guò)程中出現(xiàn)了斷裂。來(lái)自華盛頓大學(xué)的一位研究員喬納森·布羅加德（Jonathan Brogaard）在一封電郵中引用了一家購(gòu)買(mǎi)了大量可可豆的巧克力生產(chǎn)商的實(shí)例。過(guò)去，在期貨市場(chǎng)可可豆價(jià)格反映了對(duì)可可豆的需求量?？墒亲罱粍?dòng)投資者入市后，價(jià)格反映出的需求信號(hào)被扭曲，究其原因是這些投資者購(gòu)買(mǎi)期貨時(shí)并不將傳統(tǒng)的考慮因素納入其中。如此一來(lái)，生產(chǎn)廠家要預(yù)測(cè)產(chǎn)品需求量就更不容易了，這無(wú)形中推高了成本。

那么人們也就不難想象出大規(guī)模的被動(dòng)投資會(huì)如法炮制般占領(lǐng)股市。通常，市場(chǎng)資本使得股票以指數(shù)衡量——公司股價(jià)乘以股數(shù)——由高到低排列。被動(dòng)投資者多過(guò)主動(dòng)投資者的市場(chǎng)會(huì)促使資金流入最大的公司，無(wú)論其業(yè)績(jī)是否真正亮眼。

高盛集團(tuán)投資管理部全球聯(lián)合負(fù)責(zé)人蒂莫西·奧尼爾（Timothy O'Neill）告訴作者，基本上每一元新指數(shù)美金與之前的美金一樣最后都殊途“同歸”。這“保證了最值錢(qián)的公司仍然最值錢(qián)，而且變得更加值錢(qián)，價(jià)值不斷上升。對(duì)于這個(gè)決策沒(méi)有進(jìn)行任何評(píng)估或予以規(guī)范”，他如是說(shuō)。奧尼爾擔(dān)憂其后果是成為“泡沫機(jī)器”——?jiǎng)僬邽橥醯捏w制使大公司膨脹，對(duì)其是否實(shí)實(shí)在在賣(mài)出了更多產(chǎn)品或賺取了更多收益視而不見(jiàn)。當(dāng)然目前這樣的影響已然產(chǎn)生，可是市場(chǎng)能夠依靠主動(dòng)投資者抵消這些不利影響。然而，主動(dòng)投資者越少，這種抵消就越難完成（高盛作為投資銀行，盡管也銷(xiāo)售各類(lèi)E.T.F，能夠從管理費(fèi)中牟利）。

另一組學(xué)者關(guān)切的則是指數(shù)基金也會(huì)更加直接地危害消費(fèi)者。在1月刊登的一項(xiàng)關(guān)于銀行業(yè)產(chǎn)權(quán)與競(jìng)爭(zhēng)的研究中，兩名密歇根大學(xué)商學(xué)院教授和一名管理顧問(wèn)表示與那些股票極少或從沒(méi)有被納入指數(shù)基金的銀行相比，將股票合并到指數(shù)基金的那些銀行往往對(duì)賬戶(hù)維護(hù)與抵押證明此類(lèi)的服務(wù)收取更高費(fèi)用和利率。據(jù)作者推測(cè)，其原因在于指數(shù)基金所有權(quán)鼓勵(lì)銀行有所作為，就好像各銀行有個(gè)共同所有人一樣。銀行競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)下降反而會(huì)對(duì)客戶(hù)收取更多費(fèi)用。去年的一份討論稿中，哈佛大學(xué)的法學(xué)教授艾納·埃爾豪吉（Einer Elhauge）發(fā)現(xiàn)指數(shù)基金所有權(quán)在航空業(yè)中亦有著相似影響，其近八成的股份掌握在少數(shù)幾個(gè)投資者手中。埃爾豪吉提出機(jī)構(gòu)投資者看重如先鋒和富達(dá)集團(tuán)的指數(shù)基金，他們?cè)谛袠I(yè)中的作用已超出其本分，其快速轉(zhuǎn)手加速了所有權(quán)集中，導(dǎo)致旅客支付價(jià)格上升?！皢螁沃笖?shù)基金是不夠的，但其發(fā)展勢(shì)頭很強(qiáng)勁，”他在采訪中解釋道。

大家都同意的一點(diǎn)是，被動(dòng)投資的迅猛發(fā)展還是個(gè)新現(xiàn)象，對(duì)其產(chǎn)生的影響還需更多研究。還有在決策者將其視為麻煩之前，已有一些相對(duì)輕松的解決方案。來(lái)自高盛的奧尼爾的分析表明問(wèn)題并不在于指數(shù)或被動(dòng)投資本身，他認(rèn)為指數(shù)是能夠創(chuàng)造價(jià)值但弄過(guò)頭了的諸多金融創(chuàng)新中的一員。他又建議設(shè)法將股票指數(shù)化，這些股票依賴(lài)純市場(chǎng)資本外的其他因素（例如，使用某種股票價(jià)值衡量指標(biāo)，如市盈率），就埃爾豪吉看來(lái)，可以利用現(xiàn)有反托拉斯法迫使航空業(yè)大股東們改變策略，降低影響。比如說(shuō)，可以限制投資者每個(gè)行業(yè)只能持股一家公司，或者投資者同意只申購(gòu)無(wú)表決權(quán)股票，如此股東對(duì)公司管理的影響力就會(huì)下降。

鑒于該策略的實(shí)惠性，短期內(nèi)個(gè)人投資者不會(huì)出手指數(shù)基金?？墒侨绻幸环N能讓我們不用怎么花心思的投資方法最后卻終究是一場(chǎng)空，也許我們不應(yīng)當(dāng)感到震驚。如果被動(dòng)投資繼續(xù)成為金融業(yè)增長(zhǎng)最快的趨勢(shì)之一，人們的擔(dān)憂不會(huì)消失，而市場(chǎng)也許不得不去適應(yīng)接納。

原文標(biāo)題：Is Passive Investment Actively Hurting the Economy ？