*ST江泉重組巧避借殼

李超

7月26日，*ST江泉（600212.SH）發(fā)布重大資產(chǎn)置換及并購重組預(yù)案，擬置出以鐵路和熱電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債為主體的資產(chǎn)包，與瑞福鋰業(yè)100%股權(quán)等值部分進(jìn)行置換，置出資產(chǎn)初步作價(jià)4億元，置入資產(chǎn)初步作價(jià)22億元，差額將通過發(fā)行股份和現(xiàn)金相結(jié)合方式支付。

同時(shí)，還將募集資金不超過8.22億元，用于本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)和瑞福鋰業(yè)年產(chǎn)2萬噸碳酸鋰擴(kuò)建項(xiàng)目。

預(yù)案表示，上市公司主營業(yè)務(wù)盈利能力下滑，擬購買資產(chǎn)所屬行業(yè)市場需求旺盛，具有良好的發(fā)展前景；通過本次交易，上市公司將原有盈利能力較弱的業(yè)務(wù)整體置出，同時(shí)注入盈利能力較強(qiáng)、發(fā)展前景廣闊的資產(chǎn)，將實(shí)現(xiàn)上市公司主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，從根本上改善公司的經(jīng)營狀況，增強(qiáng)公司的盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力。

盡管對(duì)于本次交易態(tài)度積極，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，上市公司近兩年經(jīng)營業(yè)績慘不忍睹，不僅變更了實(shí)際控制人，幾次重組也以失敗告終，成為燙手山芋；本次并購，盡管實(shí)際控制人未發(fā)生改變，但難避“賣殼”之嫌；而標(biāo)的資產(chǎn)盡管身處時(shí)下熱門的鋰電行業(yè)，其成色卻也值得懷疑。

一年三度重組均告失敗

*ST江泉主營業(yè)務(wù)涉及熱電聯(lián)產(chǎn)、建筑陶瓷、木材加工和國際貿(mào)易等行業(yè)領(lǐng)域，受行業(yè)及政策影響，其主營業(yè)務(wù)遭受沉重打擊，2014年和2015年，*ST江泉的營業(yè)收入分別為6.66億元和2.72億元，同比分別下滑2.13%和59.15%；凈利潤分別為-1690萬元和-3.41億元，同比分別下滑179.35%和1915.20%，連續(xù)兩年虧損也讓其在2016年戴上了ST的帽子。

業(yè)績慘淡之下，是永不停歇的資本運(yùn)作。

本次并購前，上市公司不僅改換門庭、變更了大股東，并且三度謀求重組轉(zhuǎn)型，所涉行業(yè)五花八門，然而最后均以失敗告終。

2014年9月，江泉實(shí)業(yè)發(fā)布重組預(yù)案，擬收購化妝品研發(fā)和銷售企業(yè)唯美度，標(biāo)的股東承諾2015-2017年的凈利潤分別不低于1.5億元、1.84億元和2.16億元，但在2015年3月，上市公司突然發(fā)布公告稱，雙方因未談妥業(yè)績承諾金額，唯美度終止了并購計(jì)劃。

重組初敗，2015年6月，江泉實(shí)業(yè)公告稱，原大股東華盛江泉分別與寧波順辰投資有限公司、自然人李文簽署《關(guān)于山東江泉實(shí)業(yè)股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓的協(xié)議書》，將其持有的江泉實(shí)業(yè)9340萬股股份，分別轉(zhuǎn)讓給寧波順辰投資有限公司和自然人李文，江泉實(shí)業(yè)大股東變更為寧波順辰，實(shí)際控制人變更為鄭永剛。

變更完大股東，江泉實(shí)業(yè)在并購重組的道路上繼續(xù)前行，2015年8月，上市公司發(fā)布董事會(huì)決議公告稱，正在籌劃向香港主板一家上市公司發(fā)行股份購買其旗下部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，該交易構(gòu)成香港實(shí)施公司業(yè)務(wù)分拆并借殼江泉實(shí)業(yè)上市，標(biāo)的所處行業(yè)為化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)。但是，這次“賣殼”由于涉及金額和陸港兩地法律法規(guī)問題很快流產(chǎn)。

一個(gè)月后，不甘寂寞的江泉實(shí)業(yè)一年內(nèi)第三次發(fā)布資產(chǎn)重組公告，此次方案變更為，擬以發(fā)行股份和現(xiàn)金結(jié)合方式購買上海昱華創(chuàng)業(yè)投資有限公司和上海晶成創(chuàng)業(yè)投資有限公司合計(jì)持有的上海愛申科技發(fā)展股份有限公司的71.54%股權(quán)，標(biāo)的業(yè)務(wù)范圍則變成了醫(yī)療設(shè)備制造。

僅隔幾天時(shí)間，上市公司又是一紙公告，稱本次重大資產(chǎn)重組條件尚未成熟，繼續(xù)推進(jìn)將面臨較大不確定性，決定終止本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。上市公司的重組計(jì)劃第三次告吹。

本次并購瑞福鋰業(yè)已經(jīng)是上市公司一年多時(shí)間里謀求的第四次資產(chǎn)重組，事不過三，這回上市公司能夠如愿以償嗎？

變相借殼惹人疑

眾所周知，監(jiān)管層對(duì)于借殼行為愈加重視、審核趨嚴(yán)，預(yù)案中表示，由于本次交易后，實(shí)際控制人未發(fā)生改變，本次資產(chǎn)重組不構(gòu)成借殼。盡管如此，由于標(biāo)的資產(chǎn)超上市公司資產(chǎn)，且交易后新進(jìn)股東與原大股東控股比例十分接近，還是引起了市場和眾多媒體對(duì)于本次交易涉嫌變相借殼的質(zhì)疑。

根據(jù)預(yù)案，2015年期末，*ST江泉資產(chǎn)總額為7.51億元，標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)22億元，占上市公司資產(chǎn)總額比重達(dá)到292.96%。

由于本次交易中資產(chǎn)置出、置入和募集配套資金互為前提，在考慮募集配套資金的情況下，本次交易完成后，上市公司大股東寧波順辰及其一致行動(dòng)人持股比例由13.37%下降為12.49%，標(biāo)的公司大股東自然人王明悅及其一致行動(dòng)人持有上市公司股權(quán)比例達(dá)到8.26%。

盡管控股股東未發(fā)生改變，但本次并購前標(biāo)的公司的頻繁股權(quán)變更引起了外界的注意。預(yù)案顯示，2016年6月，天安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司以貨幣方式增資瑞福鋰業(yè)，以1777.78萬元實(shí)繳出資額獲得標(biāo)的公司18.18%股權(quán)；同時(shí)，標(biāo)的大股東王明悅以2.25億元的價(jià)格將所持瑞福鋰業(yè)10.23%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了自然人徐明。通過增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，王明悅及其一致行動(dòng)人持有標(biāo)的公司的股權(quán)比例由77.02%下降至52.78%。

如果不考慮本次交易前的突擊入股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，王明悅及其一致行動(dòng)人持有標(biāo)的公司77.02%的股權(quán)，以標(biāo)的22億元估值計(jì)算，其占比金額達(dá)到16.94億元，超過了上市公司2015年期末資產(chǎn)總額的100%；同時(shí)，天安財(cái)險(xiǎn)和自然人徐明在本次交易后持有上市公司股權(quán)比例分別為4.90%和2.76%，如果沒有突擊入股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，該部分總共7.66%股權(quán)的絕大部分將歸屬王明悅及其一致行動(dòng)人旗下，后者在上市公司的持股比例大概率超過寧波順辰及其一致行動(dòng)人的持股比例。

顯然，標(biāo)的公司交易前的突擊入股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，成功讓本次交易規(guī)避了借殼的紅線。值得注意的是，寧波順辰為“杉杉系”旗下公司，實(shí)際控制人鄭永剛同時(shí)還是上市公司杉杉股份（600884.SH）實(shí)際控制人，2015年5月，杉杉股份非公開發(fā)行股份，天安財(cái)險(xiǎn)通過旗下資管計(jì)劃認(rèn)購獲得杉杉股份5.35%的股份，而“杉杉系”與天安財(cái)險(xiǎn)的關(guān)系并未在預(yù)案中顯示。

產(chǎn)能利用率低

預(yù)案顯示，標(biāo)的公司瑞福鋰業(yè)主營業(yè)務(wù)為碳酸鋰的生產(chǎn)與銷售，2014-2015年及2016年1-6月其營業(yè)收入分別為8254萬元、1.21億元和2.31億元，扣非后凈利潤分別為-3947萬元、-1947萬元和7186萬元。

盡管隨著新能源汽車鋰電行業(yè)的高速發(fā)展，碳酸鋰呈現(xiàn)量價(jià)齊升的發(fā)展趨勢(shì)，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，瑞福鋰業(yè)碳酸鋰產(chǎn)量增速幾乎停滯，尤其是產(chǎn)能利用率偏低。

預(yù)案顯示，瑞福鋰業(yè)2014年和2015年碳酸鋰產(chǎn)能分別為5000噸，2016年擴(kuò)產(chǎn)至8000噸，同時(shí)其新增的年產(chǎn)2萬噸生產(chǎn)線也已經(jīng)開工建設(shè)，2016年以來一直處于擴(kuò)產(chǎn)之中。但是，2014-2015年及2016年1-6月，其產(chǎn)量卻分別只有2729噸、2316噸和2600噸，按照上述產(chǎn)能和產(chǎn)量推算，2014-2015年及2016年1-6月，其年產(chǎn)能利用率分別只有54.58%、46.32%和65%。

天齊鋰業(yè)（002466.SZ）2016年6月6日在投資者互動(dòng)平臺(tái)上表示，其目前有兩個(gè)碳酸鋰基地，四川射洪基地年設(shè)計(jì)產(chǎn)能10500噸，目前滿產(chǎn)；江蘇張家港基地設(shè)計(jì)產(chǎn)能17000噸/年，尚未滿產(chǎn)，預(yù)計(jì)6月底可達(dá)到1200噸/月的產(chǎn)能。也就是說，兩個(gè)生產(chǎn)基地的年產(chǎn)能利用率分別達(dá)到了100%和84.71%。

贛鋒鋰業(yè)（002460.SZ）2016年7月13日在投資者互動(dòng)平臺(tái)上也表示，其新增1.5萬噸產(chǎn)能后，碳酸鋰總產(chǎn)能將達(dá)到2.2萬噸。也就是說，目前其實(shí)際產(chǎn)能為7000萬噸，而2015年贛鋒鋰業(yè)碳酸鋰產(chǎn)量為7000萬噸，同樣是滿負(fù)荷生產(chǎn)。

在碳酸鋰市場需求擴(kuò)大、各大生產(chǎn)商基本滿負(fù)荷生產(chǎn)的情況下，瑞福鋰業(yè)碳酸鋰年產(chǎn)能利用率僅在50%左右徘徊，其生產(chǎn)效率值得商榷。

另一方面，各大廠商均在擴(kuò)大碳酸鋰產(chǎn)能，關(guān)于逐步投產(chǎn)后，碳酸鋰是否會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩從而影響其價(jià)格問題，也引起了市場上的關(guān)注。天齊鋰業(yè)在投資者互動(dòng)平臺(tái)上表示，碳酸鋰產(chǎn)能會(huì)否過剩，一方面取決于供給的增量能否如期釋放；另一方面取決于需求的增量能否延續(xù)，因而現(xiàn)在尚無法準(zhǔn)確判斷，有待市場進(jìn)一步檢驗(yàn)。

本次重組預(yù)案也表示，從供給端看，當(dāng)前碳酸鋰行業(yè)處在供不應(yīng)求的狀態(tài)，價(jià)格隨之大漲，相關(guān)企業(yè)積極籌備擴(kuò)產(chǎn)，雖然碳酸鋰新增產(chǎn)能釋放至少需要1年半時(shí)間，但行業(yè)仍有產(chǎn)能釋放超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，可能面臨碳酸鋰產(chǎn)能過剩和價(jià)格下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

一方面是自身產(chǎn)能利用率不足，一方面是行業(yè)產(chǎn)能過剩，此中風(fēng)險(xiǎn)值得投資者關(guān)注。