多頭的守望：松貨幣，降利率

魏楓凌

首先，這里說(shuō)的多頭是指股市多頭，要說(shuō)債市現(xiàn)在最不缺的就是多頭了。降利率則是指以國(guó)債收益率為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率存在下行空間。如今國(guó)債收益率作為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)的作用越來(lái)越強(qiáng)，一個(gè)例子是，負(fù)責(zé)看股票的賣方宏觀分析師2016年以來(lái)開(kāi)始越來(lái)越多地關(guān)注債券市場(chǎng)的情況。

《證券市場(chǎng)周刊》記者對(duì)市場(chǎng)的調(diào)查結(jié)果顯示，下半年，降準(zhǔn)和國(guó)債收益率繼續(xù)下行成為主流預(yù)期。關(guān)于股債之間的關(guān)聯(lián)，主流觀點(diǎn)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率影響估值，在此不再贅述。這里要著重討論的是，下半年債市的收益率下行和之前是否有一些不同。

2016年2月、3月份的時(shí)候，債券市場(chǎng)也有過(guò)一輪利率下行，而且是在貨幣政策毫無(wú)動(dòng)作的情況下發(fā)生的。當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好，債市焦點(diǎn)在人民幣匯率的恐慌情緒消退，央行干預(yù)外匯市場(chǎng)力度減弱，貨幣流動(dòng)性狀況轉(zhuǎn)好。反觀現(xiàn)在，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱和貨幣政策松動(dòng)的預(yù)期可能是這一輪利率下行的主要原因。

收益率曲線下行，從長(zhǎng)端走向短端

截至8月1日，20位接受本刊記者調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)下半年10年期國(guó)債收益率低點(diǎn)的預(yù)期中值是2.65%。截至本刊記者發(fā)稿，10年期國(guó)債收益率為2.78%。

本刊記者在二季度對(duì)10年期國(guó)債收益率高點(diǎn)的市場(chǎng)調(diào)查中值是3.0%，結(jié)果在二季度上行至3.01%后便觸頂。

如果以市場(chǎng)一致預(yù)期為目標(biāo)，那么目前可以說(shuō)處在債券收益率下行的中場(chǎng)。不過(guò)，按照市場(chǎng)預(yù)期的空間和2016年1月份和6月份兩輪收益率下行的節(jié)奏，13個(gè)BP的幅度可能兩到三周就可以買(mǎi)下去。

在上半場(chǎng)以長(zhǎng)期利率下行為特點(diǎn)，下半場(chǎng)長(zhǎng)期利率即使是下行空間也有限了。但與此同時(shí)，現(xiàn)在更值得關(guān)注的是短期利率的變化。

1年期國(guó)開(kāi)債在7月下旬一度跌破了2.3%，目前在2.32%，和3月份的低點(diǎn)持平，并且遠(yuǎn)低于2015年的低點(diǎn)。相比之下，1年期國(guó)債的收益率還在2.25%附近，而3月份的低點(diǎn)在2.08%，2015年的低點(diǎn)在1.64%。

由此可以看出兩個(gè)現(xiàn)象。一是國(guó)債收益率明顯落后于國(guó)開(kāi)債收益率的變化，這或許是由于國(guó)開(kāi)債交易性更活躍造成的，另外，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)招標(biāo)利率在2.25%，一直沒(méi)有繼續(xù)下調(diào)，雖說(shuō)對(duì)短期國(guó)債收益率并非實(shí)質(zhì)性約束，但至少還是給不少交易員心理上設(shè)了一道坎。

另一個(gè)現(xiàn)象則是國(guó)債長(zhǎng)期收益率的下行要領(lǐng)先于短期收益率。雖然說(shuō)本身有期限利差壓縮收益率曲線變平的因素，但是從相對(duì)水平看，10年期收益率已經(jīng)突破3月份的低點(diǎn)，離2015年的低點(diǎn)也只差幾個(gè)BP了。

結(jié)合這兩個(gè)現(xiàn)象，不難看出目前整個(gè)利率債市場(chǎng)的心態(tài)：交易員的預(yù)期已經(jīng)領(lǐng)先于央行的行動(dòng)，債券市場(chǎng)已經(jīng)做了該做的，只等央行降一次準(zhǔn)，或者是在短期基準(zhǔn)利率的態(tài)度上給一個(gè)松動(dòng)的確認(rèn)。換言之，央行對(duì)于基準(zhǔn)利率或者是公開(kāi)市場(chǎng)操作價(jià)格已經(jīng)落后于收益率曲線的變化。因此，接下來(lái)要討論的則是，這種對(duì)貨幣政策松動(dòng)的期待是否合理。

穩(wěn)增長(zhǎng)，三季度水深火熱

利率的下行是具有經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)的。目前市場(chǎng)對(duì)于三季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏向于繼續(xù)小幅下滑，能維持在6.7%的水平就算樂(lè)觀。

《證券市場(chǎng)周刊》進(jìn)行的“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)調(diào)查顯示，市場(chǎng)對(duì)三季度和全年的GDP預(yù)測(cè)均為6.7%，工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資增速也基本持平。但相比于上半年市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，市場(chǎng)對(duì)物價(jià)指標(biāo)的展望顯著回落，三季度CPI預(yù)期中值只有1.8%，全年為2%。

從短期宏觀調(diào)控政策的角度來(lái)說(shuō)，價(jià)格指標(biāo)具有顯著的指導(dǎo)意義。物價(jià)回落顯示總需求的回落，房地產(chǎn)投資和銷售回落是主因。國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任祝寶良對(duì)本刊記者指出，三季度經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，政府若無(wú)作為，GDP增速有跌破6.5%的風(fēng)險(xiǎn)。

基于對(duì)基建投資提速的預(yù)期，國(guó)家信息中心對(duì)三季度GDP增速的預(yù)測(cè)為6.6%。也就是說(shuō)，如果房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣回落致GDP增速跌破6.5%，那么基建投資在三季度至少需要比上半年額外貢獻(xiàn)0.2個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

目前，國(guó)內(nèi)的頂尖經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)于是否需要立刻采取大規(guī)模的基建投資存在爭(zhēng)議，祝寶良對(duì)此持相對(duì)謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。他對(duì)本刊記者指出，對(duì)低效的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改革更加優(yōu)先，如果實(shí)施大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激會(huì)令此項(xiàng)改革停滯。至于外界爭(zhēng)議頗多的關(guān)于對(duì)中央經(jīng)濟(jì)政策的解讀，祝寶良認(rèn)為并未轉(zhuǎn)向：“三季度會(huì)偏向一點(diǎn)需求側(cè)管理，但是和二季度比沒(méi)有出現(xiàn)顯著的變化?！?/p>

三季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之所以水深火熱，不僅在于房地產(chǎn)投資的回落，還在于依靠基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)面臨不確定性。這主要是因?yàn)榇饲氨桓鹘缂挠韬裢腜PP進(jìn)展并不順利。

中國(guó)工商銀行原董事長(zhǎng)姜建清7月30日在上海發(fā)表演講指出，目前，中國(guó)PPP項(xiàng)目的初步需求達(dá)10萬(wàn)億元，但真正落地的項(xiàng)目?jī)H1萬(wàn)億元，各類信用機(jī)構(gòu)普遍的感受是項(xiàng)目資源多，可見(jiàn)投融資機(jī)制并不順暢，急需疏通。

有從事PPP業(yè)務(wù)的國(guó)有銀行人士對(duì)本刊記者介紹稱，目前至少是地市級(jí)的地方政府通過(guò)發(fā)債大規(guī)模置掉高息債務(wù)之后，暫時(shí)不缺錢(qián)，因此面對(duì)社會(huì)資本的態(tài)度熱情不高。“但是實(shí)際上，在我們看來(lái)，隨著地方債市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度提高，兩年之后這種不缺錢(qián)的狀況也不好說(shuō)?！?/p>

PPP面臨的另一阻力則是在引進(jìn)社會(huì)資本時(shí)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)如何評(píng)估。PPP項(xiàng)目大多是通過(guò)交通、公用事業(yè)、基礎(chǔ)社會(huì)服務(wù)等具有專營(yíng)性質(zhì)的收費(fèi)實(shí)現(xiàn)收入，而這些收費(fèi)項(xiàng)目的定價(jià)本身不市場(chǎng)化。因此，傳導(dǎo)至PPP專營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓的“物有所值”定價(jià)，如果高了投資者不愿意來(lái)，定價(jià)低了又存在國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。“目前地方政府和社會(huì)資本的心態(tài)還是觀望為主，投資遲疑，等著中央對(duì)此有更明確的安排?！鼻笆鲢y行人士說(shuō)。

除了前述基本面因素的邏輯推演之外，用利率市場(chǎng)的指標(biāo)也可以預(yù)測(cè)下半年的形勢(shì)。中央結(jié)算公司金融工程專家對(duì)本刊記者指出，用10年期至2年期的國(guó)債收益率利差可以在排除短期貨幣政策突變的基礎(chǔ)上較好地?cái)M合12個(gè)月后的經(jīng)濟(jì)景氣度。從2015年7月至12月，這一利差經(jīng)歷了近5年來(lái)的最大且最快速的回落，降幅約為90BP。這指向2016年下半年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度面臨重大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

遠(yuǎn)見(jiàn)杯預(yù)測(cè)：貨幣政策偏向于寬松

實(shí)際上，在二季度時(shí)，市場(chǎng)主流已經(jīng)放棄了對(duì)年內(nèi)貨幣政策寬松的想法。而且，當(dāng)時(shí)基于2016年年底美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣貶值和央行控制資本流動(dòng)的預(yù)期，市場(chǎng)上存在預(yù)期下半年利率顯著上行的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在來(lái)看，金融市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期重回寬松，而且這是在各界擔(dān)憂“流動(dòng)性陷阱”之際產(chǎn)生的預(yù)期變化，亦是對(duì)此前某些觀點(diǎn)的修正。

G20成都會(huì)議公報(bào)中提到運(yùn)用一切工具支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣政策工具不應(yīng)被排除在外。之前有一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，去杠桿就意味著貨幣政策不會(huì)放松，顯然是忽略了在債務(wù)償還周期當(dāng)中松貨幣即使難以刺激需求，但仍能控制融資成本和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，在市場(chǎng)對(duì)“滯漲”擔(dān)憂消退的同時(shí)，大宗商品市場(chǎng)依然維持著強(qiáng)勢(shì)反彈的格局，黑色品種已經(jīng)接近于回到上半年的價(jià)格高點(diǎn)?！跋掳肽旯┙o側(cè)改革的去產(chǎn)能很可能會(huì)加快?！比A創(chuàng)證券固定收益部董事總經(jīng)理屈慶指出。如果按照這種推演邏輯，大宗商品和債券兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)處在牛市的格局還會(huì)存在一段時(shí)間。

至于貨幣政策放松的方式，目前降準(zhǔn)預(yù)期格外強(qiáng)烈。24位受訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)中，有18位認(rèn)為下半年會(huì)降準(zhǔn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)降息的預(yù)期并不如債券市場(chǎng)反應(yīng)的那樣強(qiáng)烈，有3位經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為三季度會(huì)降息，5位認(rèn)為四季度會(huì)降息。

中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心研究部部長(zhǎng)徐洪才認(rèn)為，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，財(cái)政政策和金融之間要有效互動(dòng)?！跋掳肽暌欢〞?huì)降準(zhǔn)?！毙旌椴旁卩]件中十分肯定地回復(fù)本刊記者。