家紡公司謀轉(zhuǎn)型：盤(pán)點(diǎn)家紡三大巨頭

周少鵬

家居是一個(gè)擁有萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模的市場(chǎng)，家紡作為其中的細(xì)分行業(yè)，2015年市場(chǎng)空間高達(dá)千億級(jí)別。然而，家紡并沒(méi)有享受到行業(yè)巨大成長(zhǎng)紅利，2015年前十個(gè)月床上用品制造企業(yè)收入規(guī)模同比增速顯著下滑4.75個(gè)百分點(diǎn)，增速創(chuàng)2012年以來(lái)的新低。

在消費(fèi)升級(jí)下，家紡并沒(méi)有得到消費(fèi)者的認(rèn)同，我認(rèn)為原因有三個(gè)，一是黃金發(fā)展期已過(guò)，進(jìn)入調(diào)結(jié)構(gòu)的階段，二是家紡的競(jìng)爭(zhēng)大，行業(yè)集中度低，品牌公司難以形成具備真正意義的定價(jià)權(quán)，二是家紡處于消費(fèi)升級(jí)的后端，消費(fèi)升級(jí)滯后。

A股中真正意義上的家紡企業(yè)有4家，分別是羅萊生活、富安娜、夢(mèng)潔股份和多喜愛(ài)。四家公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)接近零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，轉(zhuǎn)型成為了家紡公司的主基調(diào)。從目前的發(fā)展情況看，轉(zhuǎn)型效果仍有待觀察，但就估值而言，剔除掉剛剛上市的多喜愛(ài)，另外三家公司的股價(jià)已充分反映了家紡業(yè)務(wù)的合理估值，這種向下空間有限，向上想象空間無(wú)限的投資，還是值得一搏。

行業(yè)短期困難 長(zhǎng)期樂(lè)觀

近年來(lái)雖然宏觀經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)景氣度不斷下行，但受益于消費(fèi)升級(jí)，家居行業(yè)中如高端家電、小家電、定制家具等細(xì)分行業(yè)收入增速卻有不錯(cuò)的表現(xiàn)。唯獨(dú)家紡行業(yè)的日子不太好過(guò)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年1-10月國(guó)內(nèi)床上用品制造企業(yè)收入規(guī)模1063億元，同比僅增長(zhǎng)1.72%，增速較上年同期下滑4.75%，利潤(rùn)總額61億元，同比增長(zhǎng)4.95%，增速同比下降5個(gè)百分點(diǎn)。

在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，緣何行業(yè)沒(méi)有出現(xiàn)復(fù)蘇式增長(zhǎng)，我認(rèn)為有三個(gè)原因：一是家紡的黃金發(fā)展期已經(jīng)度過(guò)。我國(guó)家紡起步到現(xiàn)在已經(jīng)20余年，與家電同步，家紡的黃金發(fā)展期也是在上世紀(jì)90年代末到本世紀(jì)初。

二是家紡的競(jìng)爭(zhēng)大，行業(yè)集中度低。由于家紡行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻低，資金投入小，技術(shù)含量低，使得這一行業(yè)一直處群雄逐鹿的狀態(tài)，數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)從事家紡生產(chǎn)的企業(yè)有兩萬(wàn)余家，其中規(guī)模以上企業(yè)為1850家。但真正能形成品牌的公司不多，行業(yè)龍頭羅萊家紡成立24年，行業(yè)市占率也才僅勉強(qiáng)達(dá)到2%，而歐美家紡龍頭基本上都在雙位數(shù)以上。與家電相比，家紡公司難以形成具備真正意義的定價(jià)權(quán)。

三是家紡處于消費(fèi)升級(jí)的后端。近年來(lái)隨著居民收入水平的提升，消費(fèi)支出水平也隨之升級(jí)，但消費(fèi)升級(jí)是有優(yōu)先排序的，收入水平上來(lái)后消費(fèi)者的首選是滿足溫飽問(wèn)題，其次才是面子工程，而且，家紡相對(duì)于食品以及品牌服裝，其炫耀性要更加滯后。

長(zhǎng)期來(lái)看，家紡行業(yè)肯定還是增長(zhǎng)無(wú)憂的。首先是城鎮(zhèn)化覆蓋率的提升。國(guó)內(nèi)家紡消費(fèi)用品市場(chǎng)有一半在大城市市場(chǎng)，而人口占全國(guó)比重近70%的農(nóng)村消費(fèi)類卻只有20%。國(guó)家推行新型城鎮(zhèn)化是未來(lái)的大趨勢(shì)，只是時(shí)間會(huì)相對(duì)漫長(zhǎng)一些。

其次，國(guó)內(nèi)外對(duì)比來(lái)看， 2012年我國(guó)人均家紡支出約為108元人民幣（折合不到17美金），而同期日本家紡支出94美元，臺(tái)灣61美元，新加坡47美元，相比之下增長(zhǎng)空間還是比較大的。若拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看，1995年到現(xiàn)在，人均家紡支出每年都在持續(xù)上升，尤其是2010年之后，增速更是不斷加快。

三家家紡巨頭對(duì)比

A股家紡相關(guān)標(biāo)的應(yīng)該有5只，分別是羅萊生活、富安娜、夢(mèng)潔股份、多喜愛(ài)以及孚日股份，但孚日股份主營(yíng)毛巾，并不是真正意義上的家紡企業(yè)。而多喜愛(ài)又是剛上市不久的新股，且規(guī)模上無(wú)法與前三強(qiáng)相比，因此下文將從前三者的對(duì)比來(lái)探討下投資機(jī)會(huì)。

先來(lái)看看它們各自傳統(tǒng)的家紡業(yè)務(wù)，家紡沒(méi)理論上，無(wú)論是定制家具、廚電、白色家電、小家電等家居各細(xì)分行業(yè)，龍頭公司均擁有定價(jià)優(yōu)勢(shì)，在收入規(guī)模和盈利能力方面會(huì)更加突出，但家紡龍頭市占率低，這一規(guī)律在家紡并不適用。

站在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度看，行業(yè)老大羅萊生活2015年的收入規(guī)模達(dá)到29億元，富安娜20.9億元，夢(mèng)潔股份15.1億元，同比增速分別為5.5%、6.23%和-3.1%，收入規(guī)模與市場(chǎng)愿意給予的市值規(guī)模次序一致，羅萊市值接近百億、富安娜70余億、夢(mèng)潔偏低約56億元。

但從盈利的角度看，富安娜顯著要好于另外兩者。羅萊的收入規(guī)模高出富安娜40%，毛利率卻比后者低了2個(gè)多點(diǎn)，夢(mèng)潔更是只有47.8%，而且富安娜近年來(lái)大力清退盈利不善的加盟商，增加直營(yíng)店數(shù)量，毛利率還有上升的空間；期間費(fèi)用率上富安娜也顯示出強(qiáng)大的管控能力，整體僅有27.1%，均在32-33%之間；凈資產(chǎn)收益率方面，2015年富安娜是16.3%，羅萊16.6%，夢(mèng)潔只有11.6%，綜合看，相比之下富安娜在三者中質(zhì)地最優(yōu)。唯一美中不足的是存貨，15年三家公司的存貨分別是6.5億元、5.3億元和4.5億元，占營(yíng)收比重均超過(guò)20%，好在家紡不會(huì)像電子產(chǎn)品一樣有時(shí)間限制，后期可做點(diǎn)活動(dòng)打折銷售。

值得關(guān)注的是，隨著行業(yè)增速的下行，三家家紡上市公司也紛紛謀求轉(zhuǎn)型，大家居行業(yè)成為轉(zhuǎn)型的大方向，但細(xì)分來(lái)看又有些許不同。

羅萊生活進(jìn)軍的是智能家居領(lǐng)域，目前約有255家門(mén)店已經(jīng)做了升級(jí)和轉(zhuǎn)型。羅萊生活的智能家居概念很誘人，公司甚至連名稱都做了改變（原名羅萊家紡）。但智能家居這塊筆者并不看好，尤其是對(duì)于缺乏技術(shù)的家紡行業(yè)來(lái)說(shuō)，更是一個(gè)大坑，市場(chǎng)上聚焦智能家居的數(shù)不勝數(shù)，光概念股就有32只，且沒(méi)有一只是能在智能家居領(lǐng)域跑出優(yōu)秀成績(jī)來(lái)的。

與之相反，富安娜聚焦的定制家具戰(zhàn)略則有更多成功機(jī)會(huì)。不僅在于市場(chǎng)上索菲亞、好萊客這樣的先行者已經(jīng)實(shí)驗(yàn)成功，而且其產(chǎn)品定位介于索菲亞與美克家居之間，價(jià)格屬于中檔偏上檔次，避免了充分競(jìng)爭(zhēng)格局。富安娜的試營(yíng)門(mén)店已經(jīng)開(kāi)啟，若成功模式可在全國(guó)大范圍復(fù)制。

夢(mèng)潔股份也把名字改了（原名是夢(mèng)潔家紡），戰(zhàn)略聚焦于高品質(zhì)家具服務(wù)，更側(cè)重于婚慶策劃方向。轉(zhuǎn)型的主要措施有三塊，首先是在北京投資設(shè)立了婚慶公司，婚慶是近年來(lái)的新興領(lǐng)域，動(dòng)輒數(shù)萬(wàn)元的策劃費(fèi)用令資本不斷涌入，但婚慶與床上用品的結(jié)合似乎缺乏想象空間；第二塊是高端洗護(hù)，有點(diǎn)類似干洗店，公司今年預(yù)計(jì)開(kāi)設(shè)100家，明年200家。第三塊是成立了本舍家居生活體驗(yàn)平臺(tái)，計(jì)劃25家，已開(kāi)設(shè)7家門(mén)店。

從估值的角度看，羅萊生活、富安娜和夢(mèng)潔股份15年的靜態(tài)市盈率約為26倍、19倍和37倍，與家居行業(yè)相比還算合理，但羅萊和夢(mèng)潔做了定增，若發(fā)行成功收益將被攤薄，而富安娜今年一季度5.6個(gè)億，轉(zhuǎn)型資金壓力較小。