靠高送轉(zhuǎn)提振股價(jià)未必能行

何志翀

上市公司一邊融資一邊現(xiàn)金分紅，真不知該行為只是為了維護(hù)上市公司形象，還是大股東希望通過分紅能夠獲取現(xiàn)金。

又到中報(bào)披露期，尚未見中報(bào)落地卻見各上市公司控股股東已經(jīng)按捺不住分紅的欲望。紛紛向公司董事會(huì)提交中報(bào)分配預(yù)案提議，且絕大部分都是大手筆的高送轉(zhuǎn)。

截至7月15日已經(jīng)有24家上市公司推出了中報(bào)送轉(zhuǎn)的分配預(yù)案，送轉(zhuǎn)比例最低的方案是深大通每10股轉(zhuǎn)增6股，而送轉(zhuǎn)比例高達(dá)10送轉(zhuǎn)20的有14家。

面對(duì)中報(bào)高送轉(zhuǎn)的預(yù)案，各方反應(yīng)并非皆大歡喜。首先是滬深交易所延續(xù)了2015年報(bào)中對(duì)高送轉(zhuǎn)上市公司的監(jiān)管態(tài)勢(shì)，紛紛對(duì)各家公司發(fā)出問詢函，要求上市公司對(duì)高送轉(zhuǎn)預(yù)案的合理性、財(cái)務(wù)匹配性、信息保密及內(nèi)幕交易防范等方面進(jìn)行答復(fù)。

在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)方面也有明顯分化。7月推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案的9家上市公司中天潤(rùn)數(shù)娛、東誠藥業(yè)和正邦科技有著明顯的上漲，而蓉勝超微、林陽能源和新潮能源則是出現(xiàn)了逆勢(shì)下跌。

股價(jià)下跌的三家公司均有一個(gè)共性，即中報(bào)業(yè)績(jī)平平。多年來通過高送轉(zhuǎn)提振公司在A股中的表現(xiàn)已經(jīng)成為了一個(gè)共識(shí)，但缺乏業(yè)績(jī)支撐的股價(jià)提振術(shù)早晚都會(huì)被戳穿。

高送轉(zhuǎn)熱誰收益

長(zhǎng)期以來A股市場(chǎng)對(duì)于高送轉(zhuǎn)的個(gè)股有所偏好，認(rèn)為高成長(zhǎng)公司伴隨著高送轉(zhuǎn)。例如網(wǎng)宿科技、康得新、老板電器等都在其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)和市值增長(zhǎng)的過程中有高送轉(zhuǎn)的股本擴(kuò)張。但并非所有的高送轉(zhuǎn)公司都有著高成長(zhǎng)。

由于有著高送轉(zhuǎn)高成長(zhǎng)樣本股的榜樣作用，A股市場(chǎng)每年都充斥著高送轉(zhuǎn)題材股。而大股東也往往“識(shí)時(shí)務(wù)”的提議并促成上市公司的高送轉(zhuǎn)方案?？筛咚娃D(zhuǎn)背后真正利益方會(huì)是誰呢？

先說上市公司。不論公司是以利潤(rùn)分紅送股還是以公積金轉(zhuǎn)增股，實(shí)際上只是股東權(quán)益中未分配利潤(rùn)、公積金和股本之間的轉(zhuǎn)換而已。高送轉(zhuǎn)在增加上市公司總股本的同時(shí)，并不能給上市公司經(jīng)營(yíng)帶來資金或資產(chǎn)，可見其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)無任何實(shí)質(zhì)性的幫助。

作為上市公司的股東而言，高送轉(zhuǎn)之后其所持公司股份比例不變，所持公司股東權(quán)益總數(shù)不變，自然所持股份的內(nèi)在價(jià)值也沒發(fā)生變化。

通過排除法可見，高送轉(zhuǎn)的核心利益方就只剩下二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格博弈者。套用控股股東提議高送轉(zhuǎn)方案的理由：廣大投資者的合理訴求。

隨著全流通市場(chǎng)的到來，A股市場(chǎng)的最大利益方也逐步變?yōu)榱松鲜泄镜拇蠊蓶|。例如股權(quán)質(zhì)押融資、二級(jí)市場(chǎng)增減持、股權(quán)增發(fā)并購重組等，這些都與股價(jià)的波動(dòng)息息相關(guān)。

而實(shí)際上專業(yè)的投資者更多的關(guān)注是公司未來產(chǎn)值與當(dāng)前市值的匹配情況，除非股價(jià)高且股本小的上市公司，否則對(duì)與高送轉(zhuǎn)的關(guān)注度沒有大家想象的那么高。

實(shí)際上，在二級(jí)市場(chǎng)中絕大部分投資者并不能受益于高送轉(zhuǎn)。筆者統(tǒng)計(jì)了2011中報(bào)至2015年報(bào)各報(bào)告期每10股送轉(zhuǎn)10股（含）以上的股價(jià)波動(dòng)。具體見表1。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看到，高送轉(zhuǎn)個(gè)股在預(yù)案公布后的20個(gè)交易日能顯著跑贏市場(chǎng)，但除權(quán)后20個(gè)交易日卻并不能跑贏市場(chǎng)。也就是說，寄希望除權(quán)后的填權(quán)行情并不靠譜。

那么是否可以通過參與預(yù)案公告后的20日行情，從而獲得較好的收益呢？

答案顯然是“不”。以2016中報(bào)的高送轉(zhuǎn)個(gè)股為例，能夠獲得超額收益的個(gè)股在預(yù)案公告當(dāng)天異動(dòng)概率較大，甚至是直接漲停。而在漲停之后再介入，由于介入成本的提升使得投資者難以再獲得超額收益。

就短期的事件沖擊走勢(shì)而言，高送轉(zhuǎn)預(yù)案真正受益的是公告前的存量投資者。他們既可以獲得一定超額收益，而且隨著成交量放大也使得市場(chǎng)有更大的承接力。另外，利潤(rùn)分配預(yù)案預(yù)披露的公告對(duì)股價(jià)短期波動(dòng)有著明顯的影響，但大小股東卻存在明顯的不平等。

分紅要匹配

現(xiàn)金分紅一直是A股市場(chǎng)中所推崇的價(jià)值投資體現(xiàn)之一，也是證監(jiān)會(huì)等部門所提倡的強(qiáng)化投資者回報(bào)方式之一。

例如福耀玻璃（600660.SZ）非常值得稱贊，公司從2009—2015年期間累計(jì)盈利126.85億元，累計(jì)分紅76.7億元，分紅占比利潤(rùn)60.46%。期間公司年年進(jìn)行現(xiàn)金分紅，且在A股市場(chǎng)無股權(quán)再融資行為，而公司2009年底凈資產(chǎn)僅有43.86億元。這相當(dāng)于公司7年的利潤(rùn)是期初凈資產(chǎn)的2.89倍，而現(xiàn)金分紅的規(guī)模是期初凈資產(chǎn)的1.75倍。

福耀玻璃將經(jīng)營(yíng)成果通過現(xiàn)金分紅的方式讓所有股東獲得合理投資回報(bào)，這是好事。這方面的表現(xiàn)明顯優(yōu)于貴州茅臺(tái)等公司。

提倡現(xiàn)金分紅的同時(shí)，也有一類公司的現(xiàn)金分紅卻讓人難以用常規(guī)的經(jīng)營(yíng)思路加以解釋。常規(guī)情況下，公司通過經(jīng)營(yíng)獲取收益，依次支付員工薪酬、稅金、債務(wù)利息及股東收益。而股東收益根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)需要，往往會(huì)選擇繼續(xù)留存公司用于公司發(fā)展，或者以現(xiàn)金的方式進(jìn)行分配。

在評(píng)判公司是否需要留存股東收益的核心往往取決于兩點(diǎn)，其一是公司經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金的需求，如果公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展對(duì)現(xiàn)金有著強(qiáng)烈的需求，那么再進(jìn)行現(xiàn)金分紅顯然與公司發(fā)展需求不一致。

現(xiàn)實(shí)中，也有部分公司雖然有利潤(rùn)但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額為負(fù)，卻依然進(jìn)行現(xiàn)金分紅，著實(shí)讓人無法理解。

例如怡亞通（002138.SZ）上市9年來，除2014年之外保持每年現(xiàn)金分紅，累計(jì)分紅額6.74億元。公司同期股權(quán)融資額為26.32億元，且在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金常年為負(fù)。具體見表2。

利潤(rùn)表是應(yīng)收應(yīng)付制，而現(xiàn)金流量表是實(shí)收實(shí)付制。因此，由于財(cái)報(bào)周期與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金結(jié)算周期不匹配導(dǎo)致凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈額有一定偏差是合理的。怡亞通常年大幅偏離，或許上市公司會(huì)以公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)發(fā)展加以解釋，但顯然公司經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)需要大量現(xiàn)金是不爭(zhēng)的事實(shí)。

上市公司一邊融資一邊現(xiàn)金分紅，真不知該行為只是為了維護(hù)上市公司形象，還是大股東希望通過分紅能夠獲取現(xiàn)金。而這種現(xiàn)象并不僅是怡亞通一家，以2015年報(bào)為例，共有1838家公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，其中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈額為負(fù)的有291家，占比15.83%。

其二是股東留存收益是否能夠創(chuàng)造更好的投資收益。以貴州茅臺(tái)為例，2015年報(bào)披露公司擁有368.01億元現(xiàn)金，占總資產(chǎn)的42.64%，是總負(fù)債的1.83倍。如此多的現(xiàn)金趴在賬上并不能給股東創(chuàng)造更多的價(jià)值，公司完全有能力提供更多的現(xiàn)金分紅。

（ 作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）