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    研發(fā)活動對生物醫(yī)藥公司IPO價格的影響

    2016-08-02 02:39:25胡智怡
    關(guān)鍵詞:生物醫(yī)藥價值影響

    胡智怡

    研發(fā)活動對生物醫(yī)藥公司IPO價格的影響

    胡智怡

    生物醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)活動對企業(yè)盈利與公司價值的影響十分重大,并且由于生物醫(yī)藥行業(yè)的特殊性,研發(fā)活動往往具有投入成本高、研發(fā)風(fēng)險大、從開始研發(fā)到最終形成產(chǎn)品存在較長時滯性的特點(diǎn),因此是對醫(yī)藥公司進(jìn)行估值時應(yīng)重點(diǎn)考慮的內(nèi)容。本文通過對相關(guān)理論基礎(chǔ)、準(zhǔn)則要求以及現(xiàn)有文獻(xiàn)的歸納與總結(jié),討論研發(fā)活動對生物醫(yī)藥行業(yè)IPO價格的影響。

    研發(fā)活動;生物一醫(yī)藥公司;IPO價格

    引言

    (一)研究背景

    隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會的進(jìn)步,人們的壽命不斷延長,但與此同時各種健康問題也層出不窮。在這一背景下,生物醫(yī)藥行業(yè)對人民的身體健康和社會的安定和諧有著重大意義。我國的生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展起步較晚,現(xiàn)階段正處于成長時期,市場前景較為廣闊。福布斯發(fā)布的中國最具潛力上市企業(yè)的100強(qiáng)榜單中,2014年有14家生物醫(yī)藥行業(yè)的公司上榜,2015年有13家;2016年《財富》雜志發(fā)布的中國內(nèi)地企業(yè)500強(qiáng)榜單中,生物醫(yī)藥行業(yè)有18家上榜,總體而言行業(yè)發(fā)展?jié)摿^大。

    生物醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要由研發(fā)、制造和生產(chǎn)三個環(huán)節(jié)構(gòu)成,其中制約著醫(yī)藥公司發(fā)展的主要是研發(fā)新產(chǎn)品的能力。同時,由于生物醫(yī)藥相關(guān)的研發(fā)活動需要投入大量資金,且研發(fā)成果通常無法在短期內(nèi)獲得,因此研發(fā)活動在生物醫(yī)藥行業(yè)占有重要地位。

    (二)研究的目及意義

    生物醫(yī)藥行業(yè)橫跨了第二和第三產(chǎn)業(yè),與傳統(tǒng)的制造業(yè)和典型的服務(wù)業(yè)相比,其特殊性在于研發(fā)活動對企業(yè)盈利與估值的影響十分重大,并且醫(yī)藥產(chǎn)品從開始研發(fā)到最終形成產(chǎn)品存在時滯性,因此對這些公司進(jìn)行估值時需要格外謹(jǐn)慎。如何對醫(yī)藥公司進(jìn)行恰當(dāng)估值,促進(jìn)公司管理層對公司未來發(fā)展做出合理預(yù)期并制定相應(yīng)戰(zhàn)略以及投資者合理投資,從而推進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展,對國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展具有一定積極意義。

    研發(fā)活動對評估企業(yè)價值的影響主要是通過投資者對于財務(wù)報表及附注中披露的研發(fā)投入和研發(fā)結(jié)果的判斷而實(shí)現(xiàn)。在不同時點(diǎn)上,投資者可以通過對當(dāng)年財務(wù)報表的分析并與以往年度進(jìn)行縱向比對而得出分析結(jié)果。然而在公司首次公開募股時,投資者沒有以往年度的股價信息等市場數(shù)據(jù)可以比對,只能通過對公司發(fā)布的過去會計年度的相關(guān)信息進(jìn)行分析,預(yù)測公司未來的經(jīng)營狀況、競爭力等情況并做出投資決策,并且這一估值結(jié)果可能會對以后的價值評估產(chǎn)生影響,因此IPO時點(diǎn)對于研究研發(fā)活動對企業(yè)估值的影響而言具有特殊意義。

    一、理論基礎(chǔ)

    (一)價值鏈模型

    對研發(fā)活動影響企業(yè)價值的初期研究通常運(yùn)用價值鏈模型進(jìn)行分析。價值鏈模型是邁克爾·波特提出的用于分析企業(yè)價值增值過程的模型。該模型把企業(yè)的活動分為主要活動和支持活動兩大類,其中主要活動按照流程分為五個步驟,分別是:原料投入、生產(chǎn)、產(chǎn)品輸出、市場拓展及銷售和服務(wù)活動;支持活動則有四種,分別是企業(yè)架構(gòu)、研究與開發(fā)、采購和人力資源管理。但是,價值鏈模型并未對四個輔助性活動進(jìn)行定量評估,因此無法通過價值鏈模型對研發(fā)活動帶來的價值增值進(jìn)行準(zhǔn)確計量。

    (二)企業(yè)估值方法

    常用的估值方法有成本法(資產(chǎn)基礎(chǔ)法)、市場法和收益法。成本法以記錄在資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面金額為估值依據(jù),在此方法下,公司價值為扣除了無形資產(chǎn)后的資產(chǎn)凈額。這種方法主要基于公司披露的歷史數(shù)據(jù),表明的是重置相同規(guī)模公司需要消耗的價值,但無法很好地反映出投資者對公司的價值預(yù)期。市場法則是基于市場預(yù)期,以市盈率等數(shù)值為基礎(chǔ),結(jié)合公司收益估算公司價值。收益法立足于未來,常用的方法有股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,基于折現(xiàn)模型選用恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率,將預(yù)計的未來股利收益或現(xiàn)金流入(包括自由現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流)折算為現(xiàn)值作為公司價值。

    生物醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)活動有大量資金投入,這些投入在進(jìn)行會計處理時分為兩部分,一部分資產(chǎn)化從而體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上,另一部分則費(fèi)用化進(jìn)入當(dāng)期損益,不帶來資產(chǎn)的增加。因此,采用成本法對生物科技公司進(jìn)行估值顯然會低估企業(yè)價值。相比之下,收益法均考慮了公司的未來發(fā)展前景,市場法則考慮了市場競爭、投資者預(yù)期等市場因素,因此收益法與市場法比成本法更適合用于評價生物醫(yī)藥公司的價值。

    二、研發(fā)支出的會計處理方法及信息披露要求

    中國財政部于2006年修訂了企業(yè)會計準(zhǔn)則,新修訂的準(zhǔn)則對研發(fā)支出的會計處理規(guī)定做出了較大改變,由原來的全部費(fèi)用化向國際準(zhǔn)則趨同,成為有條件資本化。根據(jù)新準(zhǔn)則的規(guī)定,企業(yè)內(nèi)部研發(fā)活動的支出分為研究階段支出與開發(fā)階段支出。其中研究是指“為獲取并理解新的科學(xué)或技術(shù)知識而進(jìn)行的獨(dú)創(chuàng)性的有計劃調(diào)查”,開發(fā)則是“在進(jìn)行商業(yè)性生產(chǎn)或使用前,將研究成果或其他知識應(yīng)用于某項計劃或設(shè)計,以生產(chǎn)出新的或具有實(shí)質(zhì)性改進(jìn)的材料、裝置、產(chǎn)品等”。在會計處理上,研究階段的支出在發(fā)生當(dāng)期計入期間損益,開發(fā)階段的支出必須滿足以下條件才可以確認(rèn)為無形資產(chǎn):

    (1)完成該無形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性;

    (2)具有完成該無形資產(chǎn)并使用或出售的意圖;

    (3)無形資產(chǎn)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的方式,包括能夠證明運(yùn)用該無形資產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品存在市場或無形資產(chǎn)自身存在市場,無形資產(chǎn)將在內(nèi)部使用的,應(yīng)當(dāng)證明其有用性;

    (4)有足夠的技術(shù)、財務(wù)資源和其他資源支持,以完成該無形資產(chǎn)的開發(fā),并有能力使用或出售該無形資產(chǎn);

    (5)歸屬于該無形資產(chǎn)開發(fā)階段的支出能夠可靠地計量。

    在披露方面,2006年頒布的新準(zhǔn)則增設(shè)了“開發(fā)支出”項目用于披露研發(fā)活動的費(fèi)用支出,并且規(guī)定在企業(yè)的財務(wù)報告中,需要披露關(guān)于無形資產(chǎn)的期初和期末賬面價值、累計攤銷金額以及減值準(zhǔn)備的金額。一般而言,企業(yè)會在財務(wù)報告附注“長期待攤費(fèi)用”、“待攤費(fèi)用”、“預(yù)提費(fèi)用”、“專項應(yīng)付款”和“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”等項目中披露研發(fā)活動的支出情況。

    三、文獻(xiàn)綜述

    (一)國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

    由于醫(yī)藥行業(yè)不同于傳統(tǒng)的制造業(yè),如何恰當(dāng)?shù)膶ι镝t(yī)藥公司進(jìn)行估值是對這一行業(yè)進(jìn)行研究的基本問題。譚澤林(2012)使用文獻(xiàn)研究、數(shù)據(jù)對比、實(shí)證分析等方法研究三類估值方法在醫(yī)藥行業(yè)中的應(yīng)用,發(fā)現(xiàn)市場法與收益法均可用于生物醫(yī)藥公司的價值評估。為了研究現(xiàn)金流折現(xiàn)法在評估醫(yī)藥行業(yè)公司價值中的適用性,王競達(dá),劉中山(2010)對15家醫(yī)藥行業(yè)公司進(jìn)行了分析,結(jié)果表明公司的評估價值與市場價值之間具有高度關(guān)聯(lián)性,因此現(xiàn)金流折現(xiàn)法適用于評估醫(yī)藥行業(yè)的公司價值。

    在探究對于醫(yī)藥行業(yè)而言較為重要的研發(fā)活動(Research&Development,以下簡稱R&D)對公司價值影響的研究方面,羅婷,朱青,李丹(2009)發(fā)現(xiàn),研發(fā)活動投入整體上與公司未來年度的利潤呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,但與同期的股價變動不相關(guān),因此投資者對R&D價值的認(rèn)知存在一定滯后性?;谖覈鴷嫓?zhǔn)則從研發(fā)支出全部費(fèi)用化到2006年新準(zhǔn)則的部分資本化的規(guī)則變化,張書菊(2012)和楊帆(2013)各自以滬、深A(yù)股上市公司為研究對象,發(fā)現(xiàn)資本化的研發(fā)支出帶來增量信息而費(fèi)用化的研發(fā)支出則與股價和收益都負(fù)相關(guān),另外資本化研發(fā)投入的相關(guān)性更高。

    在將研發(fā)活動對評估公司價值的影響放在IPO這一時間考察時,陳健,賈雋(2014)在探究研發(fā)投入強(qiáng)度和專利數(shù)量對于企業(yè)IPO時定價的影響時發(fā)現(xiàn),一方面研發(fā)投入強(qiáng)度及研發(fā)人員所占比重對IPO發(fā)行市盈率水平有正向影響,但影響力度不大,另一方面專利數(shù)量與IPO發(fā)行市盈率之間不存在明顯的相關(guān)性。也就是說,研發(fā)活動的投入對IPO定價有一定的影響但影響程度有限,而研發(fā)活動的結(jié)果則對IPO定價幾乎沒有影響。胡志穎,李瑾,果建竹(2015)在研究研發(fā)投入與IPO抑價的關(guān)系時發(fā)現(xiàn),我國公司在IPO之前進(jìn)行的研發(fā)投入會帶來更高的IPO抑價,這一點(diǎn)與發(fā)達(dá)資本市場相同。但同時他們也發(fā)現(xiàn),風(fēng)險投資在這一過程中的參與導(dǎo)致了信息不對稱,從而放大了研發(fā)活動對IPO抑價產(chǎn)生的正向調(diào)節(jié)作用。這一成果和此前賀炎林(2015)得出的風(fēng)險投資不產(chǎn)生IPO時點(diǎn)抑價的負(fù)面影響一致。田云龍(2015)通過對上市的生物醫(yī)藥公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后得出,研發(fā)投入無論是與總資產(chǎn)凈利率、銷售收入凈利率,還是與股票價格之間,均不存在顯著相關(guān)關(guān)系,但在上市四年后開始暴露出與托賓Q值的關(guān)系。但是,王燕妮,劉艷妮(2015)卻得出了更為深入的略有不同的的結(jié)論:研發(fā)支出資本化會導(dǎo)致企業(yè)市場價值增加,但并不會增加企業(yè)的財務(wù)價值;反之,研發(fā)費(fèi)用的費(fèi)用化則會導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)價值增加但市場價值不增加。

    (二)國外文獻(xiàn)綜述

    國外學(xué)者在企業(yè)價值評估方面的探索開始較早,William Sharp(1970)提出資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)為后期的公司估值理論發(fā)展奠定了基礎(chǔ),Joel Stem提出的經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)概念也在企業(yè)估值中有一定的應(yīng)用。

    Chan,Lakonishok和Sougiannis(1999)指出在美國研發(fā)投入費(fèi)用化的準(zhǔn)則要求下,研發(fā)強(qiáng)度與回報的差異程度正向相關(guān),只要這一關(guān)聯(lián)性反映出投資者對公司研發(fā)信息的缺乏,那么增加會計信息的披露是有利的。Chin,Lee,Kleinman,Chen(2006)在研究研發(fā)投入與專利數(shù)量與IPO抑價之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn),研發(fā)投入多的企業(yè)在IPO時存在較大的價值低估,并且有正向且遞增的長期市場回報。

    (三)文獻(xiàn)總結(jié)

    總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),目前的研究在以下方面基本達(dá)成共識:一是在基本的公司估值方法中,成本法不適用于對生物醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行估值,而收益法(主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法)和市場法均有一定的適用性。二是研發(fā)活動對公司價值的影響存在一定時滯性,投資者無法立即對研發(fā)活動的價值影響做出反應(yīng)。三是研發(fā)活動對IPO價格的影響可以從研發(fā)投入和研發(fā)成果兩個方面進(jìn)行分析,兩個方面的影響方向和程度不一定相同,也可以從研發(fā)活動資本化與費(fèi)用化的兩種會計處理手段入手進(jìn)行分析。但是,現(xiàn)有研究的結(jié)論也存在一定分歧,分歧的關(guān)鍵在于研發(fā)投入與研發(fā)活動成果是否分別會對股票價格產(chǎn)生影響,以及影響的方向究竟是正向還是負(fù)向。

    本文認(rèn)為,在研究研發(fā)活動對評估公司價值的影響時,僅僅從投入與結(jié)果或會計處理角度進(jìn)行分析是不夠的。股票市場按照功能可以分為一級市場和二級市場,一級市場多為機(jī)構(gòu)投資者,往往偏向進(jìn)行長期投資,會對公司價值進(jìn)行更加全面和長遠(yuǎn)的評估,因此更加關(guān)注會在較遠(yuǎn)期間影響公司的潛在風(fēng)險,如研發(fā)失敗的風(fēng)險。二級市場多為個人投資者,投資活動的投機(jī)性更強(qiáng),往往注重短期獲益,因此相比于一級市場投資者而言不會太關(guān)注影響公司長期發(fā)展的研發(fā)風(fēng)險。鑒于此,本文在探究IPO時點(diǎn)研發(fā)活動對公司價值評估的影響時,一方面考察一級市場定價,即IPO定價,另一方面考察IPO當(dāng)日二級市場的價格,希望能揭示生物醫(yī)藥公司IPO時兩個市場分別對研發(fā)活動影響的反應(yīng)。

    結(jié)語

    波特的價值鏈模型說明了研發(fā)活動作為企業(yè)的支持活動對企業(yè)增值有所幫助。在對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了整理后可以發(fā)現(xiàn),不同的理論研究對于研發(fā)活動與IPO價格之間的關(guān)系有不同的結(jié)論,結(jié)論的分歧主要集中在研發(fā)活動對IPO價格的影響方向和影響程度。近年來中國對這一領(lǐng)域的研究內(nèi)容不斷增加,能夠反映出中國市場已經(jīng)逐漸意識到生物醫(yī)藥公司的研發(fā)活動的重要性以及價值相關(guān)性。

    [1]吳捷,曹陽.我國醫(yī)藥行業(yè)價值鏈研究文獻(xiàn)分析.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè),2014.(04).

    [2]中國企業(yè)會計準(zhǔn)則(2006).中華人民共和國財政部.

    [3]譚澤林.醫(yī)藥類上市公司價值評估方法的選擇及估值差異研究[D].成都:西南交通大學(xué),2012.

    [4]王競達(dá),劉中山.現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在醫(yī)藥行業(yè)公司價值評估中的適用性研究.財會通訊,2010(10).

    [5]羅婷,朱青,李丹.解析R&D投入和公司價值之間的關(guān)系.金融研究,2009(6).

    [6]陳健,賈雋.研發(fā)投入強(qiáng)度和專利數(shù)量對IPO定價的影響.西安工業(yè)大學(xué)學(xué)報,2014.34(9).

    [7]胡志穎,李瑾,果建竹.研發(fā)投入與IPO抑價:風(fēng)險投資的調(diào)節(jié)效應(yīng).南開管理評論,2015.(6).

    [8]田云龍.醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)支出與企業(yè)價值關(guān)系研究.黑龍江:黑龍江大學(xué),2015.

    [9]王燕妮,劉艷妮.R&D會計政策的選擇對企業(yè)價值的影響.科學(xué)學(xué)研究,2015.(3).

    [10]Chan.L et al.The stock market valuation of research and development expenditures.Journal of Finance,2001.(6).

    (作者單位:中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院)

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