中國(guó)股市交易制度的抉擇研究

王鈺沛

[摘要]中國(guó)股市長(zhǎng)期奉行T+1的交易制度。經(jīng)歷數(shù)年的發(fā)展股票市場(chǎng)正日益成熟，如今股指期貨已經(jīng)實(shí)行了T+0交易，人們對(duì)于股票市場(chǎng)T+1制度的廢止呼聲此消彼長(zhǎng)，關(guān)于恢復(fù)T+0交易制度的爭(zhēng)論日益高漲。通過(guò)對(duì)比研究日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度與次日回轉(zhuǎn)交易制度的優(yōu)勢(shì)與不足，嘗試對(duì)交易制度的選擇時(shí)機(jī)做出判斷，為我國(guó)交易制度的選擇提供借鑒。

[關(guān)鍵詞]股市；日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易；次日回轉(zhuǎn)交易

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.29.078

1 引 言

隨著經(jīng)濟(jì)體制的改革與發(fā)展，資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性日益凸顯。股票市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，如何設(shè)置合理的交易規(guī)則，確保股票市場(chǎng)質(zhì)量提升，最終達(dá)到促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的，不僅是市場(chǎng)參與者關(guān)注的核心問(wèn)題，更是學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)（張艷磊，等，2014）。

我國(guó)滬深證券交易所在成立之初禁止日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。由于初期市場(chǎng)成交量小，交易不活躍，為增加股票流動(dòng)性，上海證券交易所率先對(duì)A股和基金實(shí)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度（T+0）。在推出后的三年間的A股市場(chǎng)上，投資者在交易日內(nèi)頻繁地交易，使得股價(jià)波動(dòng)不能真實(shí)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況。為抑制市場(chǎng)投機(jī)炒作，1995年年初，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易被禁止，以次日回轉(zhuǎn)交易制度（T+1）代之，并沿用至今。

作為國(guó)際證券市場(chǎng)通行的一項(xiàng)交易制度，美國(guó)、歐洲、日本、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等證券市場(chǎng)均允許日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。近年來(lái)，市場(chǎng)規(guī)模日益擴(kuò)大，相關(guān)法律法規(guī)逐漸完善，股票市場(chǎng)不斷成熟，中國(guó)現(xiàn)有交易制度的存廢引發(fā)了人們的熱議，是否要恢復(fù)T+0的交易制度已經(jīng)成為股票市場(chǎng)參與者爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。兩種交易制度有何優(yōu)點(diǎn)與不足？目前是否是恢復(fù)T+0制度的最佳時(shí)機(jī)？面對(duì)日益高漲的改革呼聲，中國(guó)股市交易制度該如何抉擇？

2 日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度

據(jù)美國(guó)電子交易協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)約有4000～5000人通過(guò)日內(nèi)交易經(jīng)紀(jì)商全職從事日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，比重占納斯達(dá)克市場(chǎng)日交易量的1.5%（Tunick，1999；Hechinger & Opdyke，2003）。中國(guó)臺(tái)灣的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易占臺(tái)交所總交易量的比重常超過(guò)20%（Barber，Lee，Liu等，2004）。日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度受到廣泛追捧，有其特有的優(yōu)越性。

第一，增加相對(duì)收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者而言，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易提供了更加靈活、便利的投資手段。在允許日內(nèi)交易時(shí)，投資者可在同一天內(nèi)多次進(jìn)行交易，最大限度地利用資金；在市場(chǎng)出現(xiàn)不利的變化時(shí)，也可及時(shí)地退出，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。Harris和Schultz（1998）、Garvey和Murphy（2001）、Barber（2004）等研究證明了這一點(diǎn)，Jordan和Diltz（2003）也認(rèn)為部分理性日內(nèi)交易者確實(shí)可通過(guò)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易獲利。但 Linnainmaa（2004）研究指出，在考慮交易成本后，日內(nèi)交易者投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非日內(nèi)交易者；Bortner（2004）等統(tǒng)計(jì)也顯示，77%的日內(nèi)交易者出現(xiàn)虧損。根據(jù)這一觀點(diǎn)，劉逖和葉武（2008）分析我國(guó)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的收益情況得出，雖然日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易日均盈利低于非日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，但其損失也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非回轉(zhuǎn)交易，這說(shuō)明日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易有助于降低交易風(fēng)險(xiǎn)，減少投資損失，增加相對(duì)收益。

第二，推動(dòng)市場(chǎng)更加規(guī)范。日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度能夠防止機(jī)構(gòu)隔夜操作，這有效避免了莊家在當(dāng)日拉抬股價(jià)后，投資者追高甚至漲停進(jìn)入，機(jī)構(gòu)次日開盤打壓股價(jià)造成的損失。此外，有利于保持與股指期貨市場(chǎng)的統(tǒng)一。我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)行了T+0交易，A股市場(chǎng)實(shí)行T+0制度能夠與期貨市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)接，更有利于市場(chǎng)的完善，并且發(fā)揮股指期貨套期保值和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用。

第三，增加流動(dòng)性。推行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易對(duì)活躍交易、提升市場(chǎng)流動(dòng)性有重大意義（劉逖和葉武，2008）。在T+0交易制度下，投資者可以利用有限的資金進(jìn)行頻繁的交易，增加了股票的流動(dòng)性，提高了交易效率，活躍了股市，有利于提振市場(chǎng)人氣與投資者信心。成微等（2011）也發(fā)現(xiàn)T+0制度能夠顯著提高資產(chǎn)流動(dòng)性和交易量。

第四，提升定價(jià)效率。劉逖和葉武（2008）使用Hasbrouck和Schartz（1988）提出的市場(chǎng)效率系數(shù)和Amihud、Mendelson和Lauterbach（1997）提出的相對(duì)收益率分散度（Relative return dispertsion）來(lái)衡量股票定價(jià)效率，得出結(jié)論，A 股允許日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易后市場(chǎng)定價(jià)效率得到提高，禁止日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易后市場(chǎng)定價(jià)效率降低。

作為一種較為成熟的交易制度，T+0需要非常成熟、完善的金融市場(chǎng)相適應(yīng)，從而應(yīng)對(duì)這一交易制度帶來(lái)的不利影響。一方面，加劇了A股投機(jī)炒作。T+0交易制度下，市場(chǎng)容易出現(xiàn)惡意炒作現(xiàn)象，包括個(gè)別賬戶通過(guò)以明顯高于市場(chǎng)成交價(jià)格的申報(bào)價(jià)格進(jìn)行大筆、連續(xù)的交易惡意推高股價(jià)，造成漲停，或通過(guò)大筆、連續(xù)申報(bào)買入，又大量撤單的行為來(lái)推升股價(jià)等。這些行為影響了股價(jià)，擾亂了市場(chǎng)，讓不明真相的投資者遭受損失。另一方面，損害了中小投資者利益。T+0交易制度下，交易越頻繁，手續(xù)費(fèi)、傭金越多，這使證券公司成為最大贏家。此外，莊家可以利用有限的資金進(jìn)行短線炒作，震蕩價(jià)格，打壓或拉伸股價(jià)，或在股市與股指之間炒作對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而這些放大了股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。整個(gè)過(guò)程中資金匱乏的中小投資者始終處于被動(dòng)地位，在劇烈的波動(dòng)下成為受害者。

3 次日回轉(zhuǎn)交易制度

第一，有利于降低股市波動(dòng)性。葛勇和葉德磊（2009）在對(duì)比滬市 A 股和 B股指數(shù) T+0 和 T+1 時(shí)期波動(dòng)率后，發(fā)現(xiàn)相比于 T+0制度，次日回轉(zhuǎn)交易制度確實(shí)有助于降低股市波動(dòng)性。Koski 等（2004）研究顯示，日內(nèi)交易在某種程度上增加了價(jià)格波動(dòng)，但價(jià)格波動(dòng)對(duì)日內(nèi)交易的反向影響更大。成微等（2011）構(gòu)造人工股票市場(chǎng)，運(yùn)用仿真實(shí)驗(yàn)對(duì)回轉(zhuǎn)交易規(guī)則進(jìn)行研究，結(jié)果表明T+0使波動(dòng)性顯著增加，從而支持葛勇和葉德磊（2009）觀點(diǎn)。

第二，有利于降低股票市場(chǎng)流動(dòng)性折價(jià)。邊江澤和宿鐵（2010）利用股票市場(chǎng)和權(quán)證市場(chǎng)回轉(zhuǎn)交易規(guī)則的差異，證明了T+1會(huì)減少股票市場(chǎng)流動(dòng)性，從而降低股票市場(chǎng)流動(dòng)性折價(jià)。Guo等（2012）等以動(dòng)態(tài)價(jià)格操縱模型為基礎(chǔ)，研究指出T+1交易規(guī)則會(huì)降低交易量和價(jià)格波動(dòng)，改善趨勢(shì)交易者福利，并運(yùn)用1999年12月到2003年11月中國(guó)B股數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行驗(yàn)證，實(shí)證結(jié)果與理論模型一致。

4 結(jié) 論

通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，回轉(zhuǎn)交易規(guī)則的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量同時(shí)具有正面和負(fù)面作用。具體表現(xiàn)為，回轉(zhuǎn)交易由T+0調(diào)整為T+1后，股價(jià)波動(dòng)率和買賣價(jià)差顯著降低，意味著市場(chǎng)質(zhì)量的改善。同時(shí)交易量顯著降低，市場(chǎng)質(zhì)量受到負(fù)面影響。次日回轉(zhuǎn)交易規(guī)則雖然降低股價(jià)波動(dòng)率和買賣價(jià)差，但限制投資者投資的靈活性和對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)反應(yīng)的靈敏度，使投資者不能在短期內(nèi)進(jìn)行反向操作修正投資策略，從而影響信息反映到股票價(jià)格中的速度。雖然中國(guó)股市目前采用T+1交易制度，但投資者換手率仍高于國(guó)外市場(chǎng)，中國(guó)金融市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力還較低，市場(chǎng)機(jī)制尚不完善。因此，T+0制度的恢復(fù)仍需慎重，需全面考量我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際狀況，權(quán)衡利弊而行之。

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