機構投資者特征、終極控制人性質(zhì)與大股東掏空
——基于關聯(lián)交易視角的研究

吳先聰，張　健，胡志穎（. 西南政法大學 管理學院，重慶 400；. 重慶交通大學 管理學院，重慶 400074；. 北京科技大學 東凌經(jīng)濟管理學院，北京 0008）

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機構投資者特征、終極控制人性質(zhì)與大股東掏空
——基于關聯(lián)交易視角的研究

吳先聰1，張健2，胡志穎3
（1. 西南政法大學 管理學院，重慶 401120；2. 重慶交通大學 管理學院，重慶 400074；3. 北京科技大學 東凌經(jīng)濟管理學院，北京 100083）

摘要：大股東與小股東之間的利益沖突是隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展而產(chǎn)生并不斷演化的。大股東利用控制權編織的關聯(lián)網(wǎng)絡進行非公平交易成為侵占中小股東利益的主要手段，也成為各界關注的焦點。本文從不同特征的機構投資者入手，研究了獨立與非獨立機構投資者、長期與短期機構投資者對大股東關聯(lián)交易掏空行為的抑制作用，進而討論了在終極控制人不同的國有企業(yè)和家族企業(yè)中機構投資者的作用是否不同。實證結果表明，只有與公司沒有業(yè)務聯(lián)系、受政府干預少的獨立機構投資者和持股時間較長的機構投資者才能有效限制關聯(lián)交易中大股東的掏空行為。而且，在體制內(nèi)的國有企業(yè)中，機構投資者能有效減少大股東關聯(lián)交易中的利益侵占，但是，在以血緣和親緣等紐帶關系維系的家族企業(yè)中，機構投資者卻不能減少關聯(lián)股東的掏空行為。本文突破了機構投資者的同質(zhì)性假設，揭示了組織的體制屬性會影響機構投資者作用的發(fā)揮，檢驗了在特定情境下政府治理與公司治理作用的相互關系。

關鍵詞：機構投資者特質(zhì)；控股大股東掏空；關聯(lián)交易；家族企業(yè)；國有企業(yè)

張健（1972—），女，重慶交通大學管理學院副教授，碩士研究生導師；

胡志穎（1978—），女，北京科技大學東凌經(jīng)濟管理學院副教授，碩士研究生導師。

一、引　言

現(xiàn)代企業(yè)制度中的資本多數(shù)決議制賦予掌握多數(shù)資本的大股東以更大的權力，容易造成大股東侵占小股東利益乃至公司利益的局面。在中國，較低的法律風險、較弱的投資者保護以及無效或低效的市場約束，為控制性大股東實施掏空行為提供了更多的機會。大量研究和事實證明，中國資本市場存在顯著的控股股東通過直接占用公司資金、股利政策、定向增發(fā)、并購重組以及關聯(lián)交易等掏空方式侵害中小股東利益的行為，早期主要表現(xiàn)為經(jīng)由公司內(nèi)部路徑所實現(xiàn)的直接侵占。隨著現(xiàn)代公司的不斷發(fā)展，大股東的利益侵占行為逐步由內(nèi)部直接侵占轉向利用外部關聯(lián)交易網(wǎng)絡實現(xiàn)間接侵占，即經(jīng)由交叉持股所形成的關聯(lián)交易網(wǎng)絡成為大股東獲取私人收益的重要途徑。由于網(wǎng)絡關系復雜、網(wǎng)絡功能多樣，大股東關聯(lián)網(wǎng)絡交易具有操作空間大、渠道多、掏空形式隱蔽等特點，利用這種方式侵占中小股東利益比單純從內(nèi)部直接侵占資金的影響更嚴重。

控股股東的資金侵占損害了中小股東利益，降低了公司的市場價值和收益。如何有效地解決控股股東與中小投資者的代理沖突是我國公司治理的核心議題之一。從已有的沖突解決途徑來看，主要有四種：一是依靠獨立董事實施監(jiān)督，如監(jiān)管部門要求公司獨立董事不少于董事會成員的三分之一，以此牽制大股東的影響力。然而，不想或是不敢說“不”的獨立董事難以抑制關聯(lián)交易中的掏空行為（劉浩等，2012）。二是設立審計委員會以降低關聯(lián)交易的掏空行為。但是，考慮到關聯(lián)方和關聯(lián)交易的多樣性，審議關聯(lián)交易難以實現(xiàn)（Cheung等，2009）。三是引導中小股東自我保護，如目前我國已建立的股東網(wǎng)絡投票機制，讓中小股東參與到自我保護活動中。但是，只有股票登記在冊的股東才能參與股東大會網(wǎng)絡投票，而且網(wǎng)絡投票參與治理的制度效率不高（孔東民等，2012）。四是引入機構投資者。一方面，機構投資者擁有公司較多的股份，為了提高自己的投資收益，他們愿意監(jiān)督大股東的利益侵占行為（王奇波，2005）；另一方面，機構投資者可以從積極監(jiān)督中獲得更多收益，從而形成正向激勵（Demiralp等，2011）。從現(xiàn)實層面來看，2014年底，機構投資者已在2300多家上市公司持有股份，各類機構持有的A股流通市值占所持公司流通市值的比例約為70%，已成為證券市場上的主導力量?？梢姡瑱C構投資者具備了參與公司治理的動機和能力，但已有文獻對于什么樣的機構投資者更能發(fā)揮治理作用未能做出深入研究。

機構投資者限制大股東侵占行為的治理作用可能會因公司的控制人屬性不同而存在差異。經(jīng)濟體制轉型賦予中國體制內(nèi)與體制外格局并存的二元經(jīng)濟結構，對于體制內(nèi)的國有企業(yè)和體制外的家族企業(yè)來說，其所處的關聯(lián)交易網(wǎng)絡具有不同的特征。國有上市公司通常與母公司或處于同一母公司控制下的其他公司在業(yè)務上存在千絲萬縷的聯(lián)系，形成以業(yè)務為紐帶的關聯(lián)交易網(wǎng)；家族上市公司則與母公司或家族成員拓展的同一母公司下的其他公司形成血緣關系和情感聯(lián)結基礎上的關聯(lián)交易網(wǎng)。

本文在已有理論和實踐基礎上，基于中國的制度背景，深入剖析了機構投資者的特征和最終控制人的性質(zhì)，研究了不同特征機構投資者抑制大股東利益侵占的效果，以及在不同產(chǎn)權性質(zhì)的上市公司中機構投資者的作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）作為外部中小股東代表的機構投資者在一定程度上能監(jiān)督大股東在關聯(lián)交易中的掏空行為；與非獨立機構投資者相比，獨立機構投資者能更有效地抑制大股東的利益侵占行為；與短期機構投資者相比，長期機構投資者能更有效地減少大股東的掏空行為。（2）在最終控制人為體制內(nèi)的國有企業(yè)和體制外的家族企業(yè)①本文認為，家族上市公司主要是滿足以下條件的上市公司：第一，最終控制人能追蹤到自然人或家族（以血緣、親緣為紐帶的家族）；第二，最終控制人直接或間接持有的公司必須是被投資上市公司的第一大股東，且擁有實際控制權；第三，剔除實際控制人是自然人所組成的員工持股會或是由工會控制的公司以及MBO（管理層回購）的公司（張健等，2015）。中，機構投資者能有效降低國有企業(yè)大股東關聯(lián)交易中的利益侵占行為，而對家族企業(yè)中大股東關聯(lián)交易中的掏空行為則束手無策。

本文的主要貢獻在于：（1）突破了機構投資者的同質(zhì)性假設，從機構投資者異質(zhì)化的角度，多維度挖掘機構投資者對大股東掏空行為的影響效應，有助于深入探索不同類型機構投資者影響大股東掏空行為的機理，為我國機構投資者制度設計、發(fā)展路徑和監(jiān)督模式提供了有效的幫助；（2）在中國獨特的制度背景下，本文針對體制內(nèi)的國有企業(yè)和體制外的家族企業(yè)的獨特樣本，基于關聯(lián)交易視角，厘清了這兩種體制屬性不同的組織中大股東關聯(lián)網(wǎng)絡的形成機理及其關聯(lián)交易中利益侵占的動機和方式，并實證檢驗了不同體制屬性組織中機構投資者對大股東掏空行為的不同作用，揭示出組織的體制屬性對機構投資者的作用發(fā)揮的影響；（3）基于制度經(jīng)濟學理論，實證發(fā)現(xiàn)機構投資者制度（公司治理機制）在政府治理相對弱的國有企業(yè)發(fā)揮了有效的治理作用，而在政府治理相對強的家族企業(yè)沒有發(fā)揮有效的治理作用，研究結果驗證了制度經(jīng)濟學強調(diào)的政府治理與公司治理作用互替的觀點。

余下的部分是這樣安排的：第二部分是研究設計，包括理論分析和假設的提出、模型構建、變量描述和樣本選擇；第三部分是實證結果與分析；第四部分是穩(wěn)健性檢驗；最后是結論及展望。

二、研究設計

（一）理論分析和假設的提出

在股權相對集中的情況下，控股股東控制了股東大會，極大地方便了大股東通過掠奪小股東利益的方式獲取控制權私人收益。特別是在我國國有資產(chǎn)所有權缺位、投資者保護機制和司法體系不完備的情境下，大股東更有動機侵占中小股東利益。企業(yè)通過構建具有多層次股權關系的企業(yè)集團，以及利用錯綜復雜的關聯(lián)關系構成利益輸送鏈，形成強大的利益集團網(wǎng)，大股東在其控制的網(wǎng)絡中進行非公平關聯(lián)交易，將上市公司資源輸送到自己控股或參股的其他關聯(lián)公司，進而侵占上市公司中小股東的利益。從理論上講，大股東的關聯(lián)交易會產(chǎn)生兩種后果：提高企業(yè)價值或削弱企業(yè)價值。實證研究表明，公司治理機制（比如董事會特征、經(jīng)理人薪酬契約、外部監(jiān)督機制）較弱的公司更容易發(fā)生關聯(lián)交易，而且控股股東進行關聯(lián)交易的主要動機是掏空，中小股東的價值會隨著某個具體的關聯(lián)交易而下降（Gordon等，2004；Kohlbeck和Mayhew，2010）；同時，集團控制的上市公司、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平較低的上市公司（Jian和Wong，2010）更可能發(fā)生非公平關聯(lián)交易；國有企業(yè)控制的公司的控股股東占用的資金高于非國有企業(yè)控制的上市公司（李增泉等，2004）?？傊覈鲜泄驹陉P聯(lián)交易過程中，控股股東對公司的掏空效應遠遠大于支持效應（Cheung等，2009）。當然，存在大股東控制的情況下，其他較大股東可以單獨或聯(lián)合抵制控股股東的掠奪行為，產(chǎn)生制衡作用（Shleifer和Vishny，1997；涂國前和劉峰，2010）。已有證據(jù)表明，其他較大股東的存在可以減少關聯(lián)交易發(fā)生的概率，也可以在一定程度上限制控股股東利用關聯(lián)交易侵占公司和其他股東的利益（洪劍峭和薛皓，2008；呂懷立和李婉麗，2010）。其中，機構投資者就是非控制股東中的較大股東，一系列理論表明，機構投資者作為持股規(guī)模較大的中小股東的代表，為了獲得超額回報，有動機和能力監(jiān)督內(nèi)部人的控制行為，保護中小投資者的自身利益（Cheng等，2010；唐松蓮和袁春生，2010；Chuang和Lee，2011）。

1. 機構投資者特征與大股東關聯(lián)交易中的掏空行為

盡管機構投資者在監(jiān)督經(jīng)營者方面可能存在“搭便車”的問題，但是當大股東通過各種途徑掏空公司資源、損害中小股東利益時，會激發(fā)大、小股東的矛盾沖突，持股較多的機構投資者就會站出來維護中小投資者的權利，并將大股東掏空的信息在機構投資者網(wǎng)絡中傳遞，利益的一致性可能使積極的機構投資者結成聯(lián)盟，共同抵制控股股東的侵占行為。Smith（1996）認為機構投資者可以保持外部獨立性，他們的積極行動可以替代更為嚴格的公司內(nèi)部治理，既可以緩解小股東治理不足的問題，又可以制衡大股東內(nèi)部控制的缺陷。Hartzell和Starks（2003）發(fā)現(xiàn)，持股集中度決定了機構投資者參與公司治理的能力和意愿，機構投資者持股比例越高，越可能爭取到更多的話語權；同時，持股比例越高，他們從監(jiān)督中獲取的利益就越多。換句話說，如果不實施監(jiān)督，他們的損失也會越多。當然，持股比例的提高也有利于機構投資者聯(lián)合起來爭奪代理投票權，以實現(xiàn)對公司“內(nèi)部人”的監(jiān)督。Chen等（2007）發(fā)現(xiàn)，如果外部股權主要集中于一家或少數(shù)幾家機構手中，他們就會有很強的意愿和動力參與公司治理，自愿擔負起對內(nèi)部控制人的監(jiān)督角色。王琨和肖星（2005）的理論分析預期，在機構投資者持股達到一定比例的上市公司，控股股東通過關聯(lián)交易占用中小股東的資金顯著少于其他公司。

近幾年的一些實證研究認為，機構投資者整體已具備股東積極行動的動機和能力，在一定程度上對控股股東有一定制衡作用，能減少其掏空行為發(fā)生的概率，從而客觀上保護投資者權益（劉志遠和花貴如，2009；Jiang等，2010）。事實上，不同類型的機構投資者在激勵機制、管理體制、文化背景等方面存在著明顯的差異，這些差異使一些機構投資者能夠在公司治理中起帶頭作用，而其他機構投資者則成為跟隨者（Bennett等，2003）。Chen等（2007）在成本—收益框架下將機構投資者分為獨立機構和灰色機構，并認為獨立機構與公司沒有業(yè)務關系、不受公司管理層影響的機構投資者，他們的監(jiān)督成本少，監(jiān)督收益大；相反，灰色機構（保險公司和銀行）是與公司有業(yè)務聯(lián)系、容易受公司管理層影響的機構投資者，相對于獨立機構，他們的監(jiān)督成本較高。Ferreira和Matos （2008）以27個國家為樣本，根據(jù)機構投資者地域起源將其分為國內(nèi)機構投資者和國外機構投資者，結果發(fā)現(xiàn)，國外機構投資者能夠顯著降低管理層的資本消費、提高公司的經(jīng)營業(yè)績，國內(nèi)機構投資者則沒有起到相同的作用。姚頤和劉志遠（2009）研究了基金和券商兩類機構投資者，結果表明基金在再融資議案中發(fā)揮了話語權，而且與中小股東的立場一致，而券商的這種作用不明顯。Ruiz-Mallorquí和Santana-Martín（2011）研究認為，與公司有業(yè)務關系的銀行不會保護中小股東的利益，而與公司沒有業(yè)務聯(lián)系的投資基金，他們的首要目標是提高所投資公司的價值，保護中小股東的利益不受大股東侵占。鄭國堅（2009）也認為外國投資者有助于緩解控股股東對中小股東的利益損害。Aggarwal等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，國外機構投資者和來自法律保護較強國家的機構投資者能夠促進治理改善，而且可以提高公司價值、減少內(nèi)部控制人的私有收益。就大、小股東的利益沖突而言，與公司有業(yè)務關系的機構投資者，其本身就可能與大股東之間存在關聯(lián)交易，更不可能監(jiān)督大股東的關聯(lián)方交易，而與公司沒有業(yè)務關系的機構投資者處于超然獨立的狀態(tài)，大股東的非公平關聯(lián)交易可能造成自身的利益損失，必然促使其積極抵制大股東的掏空行為。由此看來，獨立機構投資者屬于積極機構投資者，而積極機構投資者愿意參與不同類型的股東維權行動，而且持股比例越多積極性越高（Chen等，2007）。

持股期限不同的機構投資者往往表現(xiàn)出投機行為或治理行為兩種不同的取向。一般來講，持股時間短的機構投資者通常在許多公司持股，但在每家公司持股數(shù)量較少，他們不關心公司治理，隨時尋找機會套利，更可能使用盈余動量交易策略（Coffee，1991； Bushee，1998），頻繁的交易使其沒有時間了解大股東的行為，從而監(jiān)督成本也較高；相反，持股期限較長的機構投資者，他們通常在少數(shù)幾家公司集中持股，有足夠的時間搜集和處理信息、了解公司情況，更可能準確處理信息、發(fā)現(xiàn)大股東掏空等關聯(lián)交易，從而有機會抑制大股東的利益侵占行為。而且與短期機構投資者相比，長期投資的機構投資者付出的監(jiān)督成本更低、獲得的經(jīng)濟利益更高（Chen等，2007）。長期機構投資者即使持股比例不大，也有動機實施監(jiān)督并從監(jiān)督中獲取相應的收益（Gaspar等，2005）。因此，對于長期持有較高份額股票的機構投資者而言，通過影響董事會、在股東大會上投票等方式參與公司政策制定，對內(nèi)部人進行監(jiān)督，從而提高公司管理水平與業(yè)績，最終從股票價值上獲益的選擇更加可行。由此可知，長期機構投資者具有監(jiān)督特征，而具有監(jiān)督特征的機構投資者可以減少公司控制人的掏空行為，減少代理成本（Ramalingegowda和Yu，2012）。

綜合以上分析，文章提出如下假設：

H1：總體而言，機構投資者能有效監(jiān)督大股東的掏空行為，其持股比例與大股東關聯(lián)交易中的資金侵占負相關。

H1a：在其他條件不變的情況下，獨立機構投資者相對于非獨立機構投資者更可能抑制大股東的掏空行為。

H1b：在其他條件不變的情況下，長期機構投資者相對于短期機構投資者更可能抑制大股東的掏空行為。

2. 機構投資者持股與體制內(nèi)、外公司中大股東的掏空行為

國有企業(yè)最終委托人是抽象的全體公民，中央政府作為第一級代理人接受全體公民的委托管理全部的國有企業(yè)。然而國有企業(yè)分布在全國各地，中央政府沒有足夠的精力直接管理全部的國有企業(yè)，只能將大部分國有企業(yè)委托給地方政府管理。我國的國有上市公司大多是從國有企業(yè)改制而來，盡管國家擁有其控制性股權，但上市公司的控制權卻根據(jù)改制模式的不同而由不同的機構持有。當上市公司的控制權仍然歸原國有企業(yè)持有時，上市公司通常與控股股東在業(yè)務上存在千絲萬縷的聯(lián)系。國有企業(yè)在剝離上市的過程中，將非核心資產(chǎn)留在了母公司，母公司需要上市公司的支持，而且控股股東和地方政府有強烈的動機和足夠的能力從上市公司轉移利潤（姜春海，2002）。

家族企業(yè)作為世界上最普遍的企業(yè)組織形態(tài)，在世界經(jīng)濟中有著舉足輕重的地位。無論是在發(fā)達國家還是在發(fā)展中國家，家族企業(yè)都在頑強的生長和發(fā)展著。在不斷發(fā)展的過程中，家族企業(yè)的金字塔結構、企業(yè)集團、系族公司等產(chǎn)權和組織結構安排為掏空活動提供了空間和便利。由具有血緣、親緣、地緣和友緣等關系的家族成員組成的關聯(lián)股東群體彼此信任和認同，從而解釋了關聯(lián)大股東在家族企業(yè)中普遍存在的現(xiàn)象（魏明海等，2013）。家族紐帶的存在和保證家族對公司所有權和經(jīng)營權的絕對控制，家族企業(yè)中家族成員擔任CEO的約為40%，家族成員擔任CEO的企業(yè)中兩職兼任數(shù)約為90%（通過2013年上市公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計而得），可見，家族成員會通過抱團來增加家族影響力（張健等，2015）。為了以低成本獲取超額收益，家族企業(yè)控股股東通過多種方式掏空上市公司，其中關聯(lián)交易是中國資本市場上控股股東侵占中小股東利益的重要途徑。

制度經(jīng)濟學理論認為政府治理和公司治理機制對控股股東掏空行為的制約存在互補性。在政府治理相對薄弱的市場中，公司治理機制會對控股股東的行為產(chǎn)生重要影響。在我國市場經(jīng)濟體制不健全、司法體系和投資者保護制度不完備的情境下，公司治理機制對控股股東的掏空行為具有明顯的制約作用。同樣，在既定的制度環(huán)境下，私有契約模式對控股股東的行為具有重要影響。大股東與機構投資者均為公司財產(chǎn)的所有者，既具有利益一致性又具有利益差異性，利益一致性使其共同承擔起監(jiān)督管理層的責任，利益差異性使其爭奪公司利得的剩余索取權。大、小股東基于特定私有契約模式對公司利得享有剩余索取權，與股東和經(jīng)理之間的利益沖突有本質(zhì)區(qū)別，機構投資者有足夠的愿望阻止大股東的掠奪，其積極行動可以抑制大股東的利益侵占行為。

國有控股公司最終控制人是國家，股東之間缺乏依賴和信任，不會團結一致地隱藏信息（姚明安和孔瑩，2009）；隨著國有企業(yè)改革的深化，國有企業(yè)信息披露趨于透明，規(guī)章制度相對于家族企業(yè)更完善，也便于機構投資者收集信息，了解大股東的關聯(lián)交易行為，因此，控股股東的非公平交易容易被發(fā)現(xiàn)。在家族企業(yè)中，首先，控股家族通過集中的股權和大比例的董事會席位以及家族成員擔任要職等方式來控制企業(yè)，并借助金字塔結構等使控制權超越現(xiàn)金流權，因而家族股東有強烈動機和能力侵占中小股東利益。其次，家族企業(yè)主要依靠親緣、姻緣形成長期有效的關系網(wǎng)絡，以滿足其資金需求，并通過家族成員持股形成網(wǎng)狀的股權結構（姚明安和孔瑩，2009；朱建安等，2015）。再次，家族企業(yè)內(nèi)部的管理運作不是根植于明確的規(guī)章制度和完善的機制，而是以企業(yè)所有者和管理層與企業(yè)其他內(nèi)部成員之間存在的關系（即非正式制度規(guī)則）為依據(jù)，信息隱蔽，機構投資者很難發(fā)現(xiàn)關聯(lián)交易中的非公司行為。最后，由于政府在國有企業(yè)中同時扮演“監(jiān)督者”和“執(zhí)行者”的雙重角色，而在家族企業(yè)中只扮演了“監(jiān)督者”的角色，因而相對來說，政府治理的作用在家族企業(yè)中更能得到有效的發(fā)揮（陳德球和陳文森，2013），公司治理則可能在國有企業(yè)中更有效。

根據(jù)以上分析，提出以下假設：

H2：機構投資者能有效監(jiān)督國有企業(yè)大股東通過關聯(lián)交易侵占中小股東利益，卻很難抑制家族企業(yè)大股東通過關聯(lián)交易侵占中小股東利益。

（二）模型構建

為了減輕機構持股與大股東掏空之間關系的內(nèi)生性問題對檢驗結果的影響回歸分析，文中采用滯后一期的機構持股來解釋對當期大股東資金占用的影響。

為檢驗機構投資者對控股股東的掏空行為的影響，建立方程（1）檢驗前面所提出的假設。

其中，Tunnelingt表示當年大股東資金侵占，文中用兩個變量度量，具體含義見下面的變量描述。INSHt-1表示上一年機構投資者持股比例。根據(jù)已有研究（Jiang等，2010；Cheung等，2006，2009等），本文控制了以下因素。公司財務特征：資產(chǎn)負債率（LEV），年末總負債除以總資產(chǎn)，預期公司財務風險與大股東侵占的關系既可能為正，也可能為負，即大股東在實施資金占用行為時不太關心債務情況。公司股權結構：第一大股東持股比例（FIRST）；第二到第十大股東對第一大股東的制衡Zt2-10；最終控制人兩權分離度（DIV），通過交叉持股、金字塔結構以及雙重股票聯(lián)結的企業(yè)集團可以方便地實現(xiàn)所有權與控制權的分離，降低了控股股東獲取公司控制權所需持有的現(xiàn)金收益權比例，從而提高控制權私有收益，因此，兩權分離度越大，掏空越多（Claessens等，2002）；是否國有控股（STATE），是取1，否取0，由于所有者性質(zhì)不同，經(jīng)營目標也不同，國有企業(yè)控制的上市公司可能與非國有企業(yè)控制公司的大股東的資金占用方式和多少會不一樣。公司董事會特征：獨立董事占全部董事比例（IndR），獨立董事比例越高，公司治理水平越高，大股東利益侵占越少（Gao和Kling，2008）；監(jiān)事會的人數(shù)（SSIZE）；公司四委會設立的個數(shù)（COMT），四委會比較健全的公司，大股東的非公平關聯(lián)交易更容易被發(fā)現(xiàn)。關聯(lián)交易的內(nèi)部市場結構——集團模式——是掏空型關聯(lián)交易存在的另一原因，這種內(nèi)部結構使得關聯(lián)交易事項普遍缺乏供給和需求彈性，從而限制了公司治理制度的執(zhí)行效率（賀建剛等，2010）。是否屬于集團公司（GROUP），是取1，否則為0，上市公司往往是企業(yè)集團的子公司或關聯(lián)公司，企業(yè)集團的組建為控股股東提供了最為隱蔽的掏空途徑（李增泉等，2004），加劇資產(chǎn)剝離（Gao和Kling，2008）；審計意見（AUDITt-1），用滯后一期的值表示，如果公司收到無保留審計意見取1，否則為0，外部審計起到了監(jiān)督公司的作用，利益侵占多的公司容易收到保留審計意見（Jiang等，2010），反之，上一年收到保留意見的公司的大股東本年會比較小心，主動減少利益侵占；法律環(huán)境（LAWt-1），法律制度越完備，掏空行為越難進行。此外，方程還控制了行業(yè)和年度因素。

（三）變量定義

1. 大股東在關聯(lián)交易中利益侵占的度量

控股股東可能采取多種非公平手段掠奪中小股東，如通過上市公司擔保而取得貸款，稀釋股權，竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于不能獲利但有利于控股股東的投資項目，等等。早期學者用比較宏觀的代理變量間接衡量控股股東的利益侵占，比如說非經(jīng)營性收入和非經(jīng)常性損益（Bertrand等，2002）、投資者保護視角的法律制度（La Porta等，2000）、金字塔和交叉持股衍生的控制權與現(xiàn)金流權的分離（Claesens等，2002）等。近年來，通常采用某個具體的掏空行為產(chǎn)生的后果來度量中小股東利益受損，尤其是關聯(lián)交易（Cheung等，2006）。為檢驗中國市場控股股東在關聯(lián)交易中的掏空行為，學者們用了幾種不同的代理變量進行測試：貸款擔保（Berkman等，2009）、應收款項和應付款項之差（Gao和Kling，2008，等）、關聯(lián)交易價格（Cheung 等，2009）等。Jiang等（2010）認為，中國上市公司普遍存在控股股東以貸款形式從上市公司抽取資金，通常記在“其他應收款”科目下，當控制權顯著大于現(xiàn)金流權時，這種形式的掏空更為嚴重。鄭國堅（2009）認為不同類型的關聯(lián)交易表現(xiàn)出不同的效應，他把資產(chǎn)并購、資產(chǎn)出售、資產(chǎn)置換、買賣商品和服務、現(xiàn)金支付歸為掏空行為，現(xiàn)金接收和與非上市子公司之間的交易歸類為支持行為。

根據(jù)已有研究，本文選擇兩個變量衡量大股東在關聯(lián)交易中的掏空行為：關聯(lián)交易中其他應收款占用（O_Occupy），等于上市公司與控股股東及其母、子公司之間的其他應收款除以年末總資產(chǎn)（王克敏等，2009；Jiang等，2010）；侵占型關聯(lián)交易占用（ERPT），等于上市公司與控股股東及其母、子公司之間的侵占型關聯(lián)交易總數(shù)除以年末總資產(chǎn)（蔡衛(wèi)星和高明華，2010）。根據(jù)Cheung等（2009）以及呂懷立和李婉麗（2010），把發(fā)生在上市公司與控股股東及其母、子公司之間的商品交易、資產(chǎn)交易、勞務交易、股權交易定義為侵占型關聯(lián)交易。之所以選擇這兩個變量，是因為本文用多種方式進行測試后發(fā)現(xiàn)這兩個變量相對穩(wěn)定，其中的一個方法就是，將公司按業(yè)績好壞分成兩類①采用公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的主營業(yè)務利潤率來度量公司業(yè)績（主營業(yè)務不易被操縱），然后求平均值，大于平均值的視為業(yè)績好的公司，小于平均值的視為業(yè)績差的公司，然后比較業(yè)績好和業(yè)績差的公司的大股東掏空情況。，比較這兩類公司中大股東掏空情況。發(fā)現(xiàn)業(yè)績好的公司中大股東掏空明顯小于業(yè)績差的公司，表明所選變量符合常規(guī)。T檢驗結果如表1所示：

表1　掏空關聯(lián)交易在主營業(yè)務利潤好與差的公司之間進行對比（T檢驗）

2. 機構持股的度量

（1）各類機構總體持股 。首先，采用各類機構整體在公司中的持股比例研究整體機構對控股股東資金占用的監(jiān)督能力，從總體上把握機構投資者的監(jiān)督狀況；然后，采用公司前十大股東中各類機構持股比例②剔除第一大股東為機構投資者的樣本。再次驗證較大股東的機構投資者是否采取了積極行動與第一大股東抗衡（因為他們比其他機構更有話語權）。

（2）獨立與非獨立機構投資者 。為檢驗不同類型機構投資者對大股東利益侵占的監(jiān)督與制衡作用，按照機構投資者與上市公司的關系以及他們受政府干預的程度，分為獨立機構投資者和非獨立機構投資者③國內(nèi)機構投資者主要有九大類：證券投資基金、QFII、社?；?、券商、保險公司、信托投資公司、財務公司、企業(yè)年金、銀行，由于財務公司、企業(yè)年金和銀行這三類機構投資者起步晚、投資規(guī)模小而且起伏不定，因此我們在機構分類研究中不予考慮，只考慮前面六種。。根據(jù)已有研究（吳先聰和劉星，2012），文章把證券投資基金和QFII定義為獨立機構投資者，上市公司中各獨立機構投資者年末持股比例之和為獨立機構投資者持股比例IDINSH；把社?；?、券商、保險公司、信托投資公司定義為非獨立機構投資者，上市公司中各非獨立機構投資者年末持股比例之和為非獨立機構投資者持股比例UIDINSH。

（3）長、短期機構投資者。 本文根據(jù)吳先聰和劉星（2012）的方法，把每個機構投資者在每家上市公司中連續(xù)持股一年及以上的定義為長期機構投資者，其他的為短期機構投資者。一家上市公司中所有長期機構投資者一年四季平均持股比例之和為該上市公司的長期機構投資者持股比例LINSH，其他為短期機構投資者持股比例SINSH。

文中所用到的主要變量的定義參見表2。

表2　變量定義

（四）研究樣本

三、實證結果與分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計

從表3中我們發(fā)現(xiàn)，大股東的掏空行為非常嚴重，采用商品交易、資產(chǎn)交易、勞務交易、擔保抵押、股權交易的方式進行關聯(lián)交易中七年平均侵占金額為總資產(chǎn)的24%，侵占金額最多的是2010年的華西股份，超過總資產(chǎn)的五倍之多；采用其他應收賬款的方式七年平均資金占用額為5665萬元，最多的是2010年東華軟件，其他應收款超過17億元，超過總資產(chǎn)2倍之多，其他應收款七年平均占總資產(chǎn)的13%。各類機構投資者整體持股七年平均占A股總股數(shù)的比例約為21.3%，是一支很龐大的隊伍，前十大股東中機構投資者持股比例七年平均為5.9%，占比雖然不是很高，但大于5%，有一定的話語權。獨立機構投資者（平均持股比例為7.4%）多于非獨立機構投資者（平均持股比例為2.6%），短期機構投資者（平均持股比例6.9%）多于長期機構投資者（平均持股比例4.5%）。公司中第一大股東持股比例平均為39.8%，公司中第二到第十大股東持股比例七年平均為18.7%，遠遠小于第一大股東平均持股比例。最終控制人的控制權與所有權的分離程度均值為6%，不同公司間存在著較大的差別，最小分離程度為0，最大分離程度高達64%。國有控股公司占總樣本的56.5%，家族企業(yè)占總樣本的35.3%，即非國有公司中80%以上是家族企業(yè)。

表3　主要變量的描述性統(tǒng)計

本文做了變量間的相關性檢驗（限于篇幅，未列表報告），解釋變量間基本符合邏輯上的相關性，其相關系數(shù)都小于0.35，有很大一部分在0.1以下，而且多重共線性VIF檢驗值都小于2.5，因此，多元回歸中出現(xiàn)多重共線性的可能性小。

（二）各類機構整體持股規(guī)模與大股東掏空

為了檢驗假設H1，利用方程（1）進行OLS隨機效應回歸，表4報告了回歸結果。第（1）、（3）列顯示了各類機構整體持股與大股東關聯(lián)交易中資金占用之間的關系，與侵占型關聯(lián)交易（ERPT）和其他資金占用（O_Occupy）均在10%的水平上顯著負相關（回歸系數(shù)分別為-0.091，t值分別為-1.78、-1.65）；第（2）、（4）列報告了公司前十大股東中機構投資者持股與大股東利益侵占之間的關系，與侵占型關聯(lián)交易中的資金占用在10%的水平上顯著負相關（回歸系數(shù)分別為-0.089，t值分別為-1.86），與其他資金占用之間也在5%的水平上顯著負相關（回歸系數(shù)為-0.032，t值為-1.99）。無論從各類機構整體還是從前十大股東中的機構投資來看，他們參考公司持股能在一定程度上抑制大股東的掏空行為，表明機構投資者為了保護自身的經(jīng)濟利益，已經(jīng)發(fā)揮了監(jiān)督大股東利益侵占的行為。這些結果證明H1成立。

表4　機構持股規(guī)模與大股東資金占用

從其他控制變量與大股東資金占用的回歸結果可以看出，外部審計起到了很好的監(jiān)督作用，完善的法律制度也會減少大股東的利益侵占。隨著公司治理結構的不斷完善，獨立董事、監(jiān)事會和四委會的設立也起到了微弱的監(jiān)督作用。第一大股東持股比例與大股東的利益侵占正相關，最終控制人兩權分離度越大，大股東資金占用就越多，而第二到第十大股東對第一大股東的掏空行為有顯著的抑制作用，在非公平關聯(lián)交易中起到制衡作用。與前人研究結論一致（Gao和Kling，2008等），集團公司加劇了上市公司的資產(chǎn)剝離，董事長和總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)大股東更容易進行利益侵占。不同性質(zhì)的企業(yè)對大股東不同方式的利益侵占表現(xiàn)出不同的結果：終極控制人為國有企業(yè)的，侵占型關聯(lián)交易明顯高于非國有企業(yè)；終極控制人為家族的，其他資金占用明顯高于國有企業(yè)，這表明在國有企業(yè)中大股東主要采取侵占型關聯(lián)交易的方式侵占小股東的利益，而在非國有企業(yè)大股東主要采取其他應收款的方式侵占小股東的利益。這與李增泉等（2004）的研究結論不完全一致。另外，公司財務風險與大股東掏空顯著正相關，表明公司負債率越高的公司，大股東利益侵占越多，但是公司規(guī)模越大，大股東掏空金額的占比越小。

（三）機構投資者的獨立性與大股東掏空行為

為了檢驗假設H1a，利用方程（1）進行回歸，表5報告了回歸結果。第（1）、（3）列顯示，獨立機構投資者有效監(jiān)督了大股東掏空行為，其持股比例與大股東掏空的兩個代理變量均顯著負相關，與侵占型關聯(lián)交易（ERPT）之間在5%的水平上負相關（回歸系數(shù)為-0.019，t值為-1.98）。與其他應收占款（O_Occupy）之間也在10%的水平上顯著負相關（回歸系數(shù)為-0.868，t值為-1.72），這些結果表明獨立機構投資者與公司沒有潛在業(yè)務聯(lián)系或受政府干預少，他們與大股東沒有共同的利益基礎，一般不會與大股東合謀，而是有效監(jiān)督了大股東的利益侵占行為，他們是積極監(jiān)督型機構投資者。第（2）、（4）列顯示，非獨立機構投資者持股比例與大股東資金占用的兩個代理變量之間沒有一致的正負關系，與侵占型關聯(lián)交易（ERPT）之間的關系為負不顯著（回歸系數(shù)為-0.235，t值為-1.13）。與其他應收占款（O_Occupy）之間的關系為正（回歸系數(shù)為0.134，t值為1.21），這些結果顯示非獨立機構投資者不能有效監(jiān)督大股東掏空行為，證明H1a成立。由這些結果可以發(fā)現(xiàn)：第一，非獨立機構投資者由于與公司有潛在業(yè)務聯(lián)系，他們與大股東有一些共同利益，沒有動機；第二，非獨立機構與控制股東之間可能是潛在關聯(lián)股東，當關聯(lián)大股東作為其他大股東參與持股時，并不能監(jiān)督和抑制控股股東的掏空行為，尤其是家族控股股東的掏空。其他控制變量的回歸結果與表4報告的基本一致，不再贅述。

表5　機構投資者獨立性與大股東資金占用

（四）機構投資者持股期限與大股東掏空

為了檢驗假設H1b，利用方程（1）進行回歸，表6報告了回歸結果。第（1）、（3）列顯示，長期機構投資者有效監(jiān)督了大股東掏空行為，其持股比例與大股東資金占用顯著負相關。具體來看，長期機構投資者持股比例與侵占型關聯(lián)交易（ERPT）之間在5%的水平上負相關（回歸系數(shù)為-0.033，t值為-2.24）。與其他應收占款（O_Occupy）之間也在10%的水平上顯著負相關（回歸系數(shù)為-0.205，t值為-1.94），這些結果表明長期機構投資者一般為價值投資者，為了公司和自身的長期利益，他們會積極監(jiān)督大股東的利益侵占行為，減少大股東在關聯(lián)交易中的掏空，以保護中小投資者的利益。第（2）、（4）列顯示，短期機構投資者持股比例與大股東資金占用之間的關系為負，但一點都不顯著，與侵占型關聯(lián)交易（ERPT）之間負相關但不顯著（回歸系數(shù)為-0.039，t值為-0.85），與其他應收占款（O_Occupy）之間的關系為正（回歸系數(shù)為-0.129，t值為-0.83）。結果證明H1b成立，即長期機構投資者更可能降低大股東的利益侵占。從研究結果中發(fā)現(xiàn)：第一，之所以短期機構投資者不能有效監(jiān)督大股東在關聯(lián)交易中的掏空行為，是因為他們想采取頻繁交易獲取價差收益，缺少監(jiān)督動機；第二，由于他們持股時間太短，無法獲取充分的信息去了解大股東的掏空行為，而且每個短期機構投資者通常在每家上市公司持股比例較低，股東決策中沒有話語權，造成監(jiān)督成本很高，使之沒有監(jiān)督能力。其他控制變量的回歸結果與表4報告的基本一致，不再贅述。

表6　機構投資者持股期限與大股東資金占用

（五）機構投資者與體制內(nèi)外大股東的掏空行為

前面的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)獨立機構投資者和長期機構投資者能有效抑制大股東在關聯(lián)交易中的掏空行為，當引入上市公司最終控制人性質(zhì)時，機構投資者在國有控股和家族控股的上市公司中是否有同樣的作用呢？為了研究機構投資者對國有企業(yè)和家族企業(yè)中對大股東掏空行為是否均有監(jiān)督作用，我們先找出大股東在關聯(lián)交易中的掏空方式是否有不同。從表3的描述性統(tǒng)計可知，我國上市公司中國有企業(yè)占56%，家族企業(yè)占36%，將國有企業(yè)和家族企業(yè)分成兩組樣本，分別檢驗他們在兩種掏空方式中是否存在差異，均值差異分析的T檢驗結果如表7所示。

表7　國有企業(yè)與家族企業(yè)大股東利益侵占差異均值比較

表7的結果表明，終極控制人性質(zhì)不同的企業(yè)大股東的掏空方式存在明顯的差異，國有企業(yè)更可能采用商品交易、資產(chǎn)交易、勞務交易、股權交易等方式損害小股東的利益（差異檢驗T值為4.509，且在1%的水平上顯著），國有企業(yè)通過關聯(lián)交易進行利益侵占的金額平均占總資產(chǎn)的25.6%，家族企業(yè)只占20.6%；而家族企業(yè)更偏好采用其他應收款項損害小股東利益（差異檢驗T值為-2.33，且在5%的水平上顯著），國有企業(yè)利用關聯(lián)交易中的其他應收賬款侵占金額平均占總資產(chǎn)的1%，家族企業(yè)占1.5%。國有企業(yè)通過這兩種掏空方式侵占金額占總資產(chǎn)的26.6%，家族企業(yè)侵占金額占總資產(chǎn)的22.1%，進一步證明國有企業(yè)大股東的掏空行為比家族企業(yè)更嚴重。

本文試圖探究在不同產(chǎn)權性質(zhì)控制下的公司中機構投資者對控股股東利益侵占行為的監(jiān)督程度是否不一樣，因此將國有企業(yè)和家族企業(yè)分別進行了統(tǒng)計分析，回歸結果如表8所示：

表8　機構投資者在國有企業(yè)和家族企業(yè)中對大股東的監(jiān)督

表8列示了各類機構投資者整體在國有企業(yè)和家族企業(yè)中對大股東掏空行為的影響。第（1）、（2）列是國有企業(yè)，第（3）、（4）列是家族企業(yè)，從回歸結果看，機構投資者能有效抑制國有企業(yè)大股東通過關聯(lián)交易侵占中小股東利益，其持股比例與大股東關聯(lián)交易侵占金額和其他應收占款在5%和10%的水平顯著負相關（回歸系數(shù)分別為-0.054、-0.058，t值分別為-2.05、-1.73）；然而，機構投資者卻無法減少家族企業(yè)中大股東通過關聯(lián)交易進行掏空，其持股比例與大股東關聯(lián)交中侵占金額和其他應收賬款關系為正或為負但不顯著（回歸系數(shù)分別為0.050、-0.016，t值分別為1.21、-1.00）。回歸結果驗證了H2。實證結果同時表明，正如制度經(jīng)濟學對控股股東行為約束理論所說的“政府治理與公司治理有互替關系”，政府契約的政府治理在國有企業(yè)失效，機構投資者制度的公司治理在國有企業(yè)有效。

四、穩(wěn)健性檢驗

為了驗證前文研究結果的一貫性，我們做了如下穩(wěn)健性檢驗：第一，采用“機構投資者持股占流通股比例”度量機構持股比例，“侵占關聯(lián)交易金額或其他應收賬款的對數(shù)”、“擔保抵押占總資產(chǎn)的比例”分別度量大股東掏空程度，再次用模型（1）進行了分析；第二，擴大樣本量，納入第一大股東持股比例20%以下的公司重復了上文研究。這些回歸結果與前面的研究基本一致，限于篇幅，在此不詳細報告結果。

五、結論及展望

（一）研究結論及貢獻

基于產(chǎn)權理論，大股東和中小股東均享有剩余利潤占有權，具有利益一致性，然而在現(xiàn)代產(chǎn)權制度下，控制權的分配格局使得享有企業(yè)控制權的大股東有較強的動機利用其控制權侵占中小股東利益，于是，大、小股東之間產(chǎn)生了利益沖突。產(chǎn)權理論強調(diào)政府治理與公司治理作用的互替關系，當政府治理低效或無效時，必須不斷完善公司治理機制。在我國轉型經(jīng)濟體制下，由于存在弱有效資本市場和不健全的投資者保護體系，充分發(fā)揮中小股東自我保護功能是一種替代選擇，機構投資者制度必然發(fā)展成公司治理機制中不可或缺的部分。本文立足于中國資本市場情境，深入分析了大股東利用控制權掠奪中小股東利益的動機和方式，剖析了不同特征機構投資者監(jiān)督大股東利益侵占的可能性和能力，以及在不同產(chǎn)權性質(zhì)的公司中發(fā)揮不同作用的機理，基于理論分析提出相關研究假設，然后實證檢驗這些假設。研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者總體上有動機和能力監(jiān)督大股東的利益侵占行為，但并不是所有的機構投資者都有動機和能力減少大股東在關聯(lián)交易中對他們的利益侵占，只有獨立機構投資者和長期機構投資者積極參與公司治理，才能有效地限制大股東的掏空行為。當上市公司終極控制人具有不同產(chǎn)權屬性時，國有企業(yè)大股東更可能采用商品交易、資產(chǎn)交易、勞務交易、股權交易等方式損害小股東利益；家族企業(yè)大股東偏好采用其他應收款項損害小股東利益。國有企業(yè)中機構投資者能有效地抑制大股東的掏空行為，家族企業(yè)中機構投資者則難以抑制大股東的侵占行為，這再次驗證了政府治理與公司治理作用互替的觀點。本文同時發(fā)現(xiàn)，董事會和監(jiān)事會對大股東掏空行為監(jiān)督不力，表明公司內(nèi)部治理機制有效性差；相反，外部治理有一定效果，法律環(huán)境和外部審計在一定程度上減少了大股東的掠奪行為。

本文的主要貢獻在于：（1）突破了機構投資者的同質(zhì)性假設，從機構投資者異質(zhì)化角度，多維度挖掘了機構投資者對大股東掏空行為的影響效應，有助于深入探索不同類型機構投資者影響大股東掏空行為的機理，為我國機構投資者制度設計、發(fā)展路徑和監(jiān)督模式提供了有效的幫助；（2）在中國獨特的制度背景下，本文針對體制內(nèi)的國有企業(yè)和體制外的家族企業(yè)的獨特樣本，揭示出組織的體制屬性會影響機構投資者作用的發(fā)揮；（3）基于制度經(jīng)濟學理論，發(fā)現(xiàn)機構投資者制度（公司治理機制）在政府治理相對弱的國有企業(yè)中發(fā)揮了有效的治理作用，而在政府治理相對強的家族企業(yè)中沒有發(fā)揮有效的治理作用，研究結果驗證了制度經(jīng)濟學強調(diào)的政府治理與公司治理作用互替的觀點。

（二）未來研究展望

本文從不同特征的機構投資者入手，研究了獨立與非獨立機構投資者、長期與短期機構投資者對大股東關聯(lián)交易掏空行為的抑制作用，進而討論了在終極控制人不同的國有企業(yè)和家族企業(yè)中機構投資者的作用是否不同。在后續(xù)研究中，還可以從以下幾方面進行拓展：第一，在非國有企業(yè)中，家族企業(yè)的發(fā)展歷程有別于非家族的民營企業(yè)，家族企業(yè)中大股東基于親緣關系形成了相對穩(wěn)定的關聯(lián)網(wǎng)絡，而非家族的民營企業(yè)的大股東之間很難形成相互信任的關聯(lián)網(wǎng)絡，比較機構投資者在同屬于體制外的家族企業(yè)和非家族企業(yè)的民營企業(yè)中對大股東掏空的抑制作用很有價值。第二，現(xiàn)有文獻要么研究機構投資者整體持股比例對大股東利益侵占的影響，要么研究不同類型機構投資者持股比例對大股東的影響，沒有涉及不同機構投資者之間構成關聯(lián)網(wǎng)絡聯(lián)合抵制大股東的“隧道”行為。事實上，大股東通過網(wǎng)絡關聯(lián)交易掏空中小股東，機構投資者也可能構成網(wǎng)絡進行聯(lián)合抵制，因此，研究不同類型機構投資者的一致行動比較有趣。第三，已有研究表明，大股東利用多種手段侵占中小股東利益。近幾年來，我國上市公司大股東從減持中獲利的現(xiàn)象屢見不鮮，一些業(yè)內(nèi)人士認為機構投資者充當了大股東減持的接盤人，與大股東合謀共同侵占中小股東利益，從理論和實證角度探討機構投資者在大股東減持過程中的角色具有重要的現(xiàn)實意義。第四，本研究表明，不同類型機構投資者對大股東利用關聯(lián)交易侵占中小股東的利益的作用不同，未來研究可以深入機構投資者內(nèi)部，挖掘不同類型機構投資者的持股動機和持股偏好，研究其持股波動性對大股東利益侵占的影響。

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（責任編輯：雨 橙）

Heterogeneity of Institutional Investors，F(xiàn)eatures of Ultimate Controllers and Large Shareholders' Tunneling：Based on the Related-party Transactions

Wu Xiancong1，Zhang Jian2，Hu Zhiying3
（1. School of Management，Southwest University of Political Science & Law，Chongqing 401120，China；2. School of Management，Chongqing Jiaotong University，Chongqing 400074，China；3. Dongling School of Economics & Management，University of Science and Technology Beijing，Beijing 100083，China）

Abstract：The conflicts of interests between large and small shareholders emerge and constantly involve along with the development of modern enterprises. And unfair transactions by big stockholders through interconnected networks knitted based on control rights become an important means of the expropriation of minority shareholders & also are the social focus. From a perspective of different characteristics of institutional investors，this paper studies the prohibition role of independent & dependent institutional investors and long-term & short-term institutional investors in block shareholders' tunneling in related-party transactions，and then discusses the role of institutional investors in state-owned and family enterprises under differentiated ultimate controllers. Empirical study shows that only dependent institutional investors that have no business contacts with companies and less government intervention and institutional investors with longer stockholding duration play an effective role in the inhibition of block shareholders' tunneling in related-party transactions. Furthermore，in state-owned enterprises，institutional investors can effectively reduce the expropriation of minority shareholders in related-party transactions by big stockholders，but in family enterprises maintained by the relationships like blood and kinship，institutional investors cannot decrease related stockholders' tunneling. This paper breaches the homogeneity hypotheses of institutional investors，reveals the effect of organizational system attribute on the exertion of the role of institutional investors，and tests the interrelation between government governance and corporate governance in special context.

Key words：characteristic of institutional investors；block shareholders' tunneling；relatedparty transaction；family enterprise；state-owned enterprise

中圖分類號：F270

文獻標識碼：A

文章編號：1001-4950（2016）06-0003-18

DOI：10.16538/j.cnki.fem.2016.06.001

收稿日期：2016-02-25

基金項目：教育部人文社會科學青年基金項目（13YJC630181）；國家自然科學基金面上項目（71572153）；國家自然科學基金重點項目（71232004）

作者簡介：吳先聰（1975—），女，西南政法大學管理學院副教授，碩士研究生導師；