回不去的王石和“他的萬(wàn)科”

譚保羅

大佬們?cè)谫Y本市場(chǎng)動(dòng)輒驅(qū)馳萬(wàn)億資金，個(gè)人品牌亦是一種財(cái)富杠桿，任何事既要講求利益最大化，也必須以體面方式完成。因此，萬(wàn)科爭(zhēng)奪戰(zhàn)中的各方斷然不會(huì)情緒用事，所謂“鬧翻”和“言和”，轉(zhuǎn)換或許只在須臾之間。

6月23日夜，沉默了幾個(gè)月的寶能終于對(duì)王石出牌。

在一份措辭嚴(yán)厲的聲明中，寶能明確反對(duì)萬(wàn)科管理層引入深圳地鐵（下稱深鐵）入股的重組預(yù)案。聲明還直指萬(wàn)科“已經(jīng)實(shí)質(zhì)成為內(nèi)部人控制企業(yè)”，這等于直接否定了王石在內(nèi)的管理層。這是寶能至今為止最嚴(yán)厲的表態(tài)。

差不多在寶能發(fā)表聲明的同時(shí)，早先已在董事會(huì)預(yù)案審議時(shí)和管理層“鬧翻”了的華潤(rùn)連夜“補(bǔ)刀”，再次重申對(duì)預(yù)案的反對(duì)立場(chǎng)，還表示對(duì)萬(wàn)科公司治理“高度關(guān)注”。

第一和第二大股東一致反對(duì)預(yù)案，這意味著管理層已經(jīng)提前得到了近40%股權(quán)表決權(quán)的反對(duì)票。按照我國(guó)公司資本變動(dòng)必經(jīng)股東大會(huì)2/3出席表決權(quán)通過(guò)的法律規(guī)定，深鐵入股能通過(guò)股東大會(huì)，成為了絕對(duì)的小概率事件。

王石和他的管理層戰(zhàn)友們?yōu)榱说钟耙靶U人”，差不多忙碌了半年，幾經(jīng)周折定下引入深鐵的方案，但無(wú)奈在這個(gè)夜晚幾乎“功虧一簣”。

但是，盤觀者也必須明白，普通人的“友誼小船”可以說(shuō)翻就翻，因?yàn)橛颜x在無(wú)足輕重的人之間，本身就無(wú)足輕重。但大佬們?cè)谫Y本市場(chǎng)動(dòng)輒驅(qū)馳萬(wàn)億資金，個(gè)人品牌亦是一種財(cái)富杠桿，任何事既要講求利益最大化，也必須以體面方式完成。因此，萬(wàn)科爭(zhēng)奪戰(zhàn)中的各方斷然不會(huì)情緒用事，所謂“鬧翻”和“言和”，轉(zhuǎn)換或許只在須臾之間。

那么，公開(kāi)的嚴(yán)厲表態(tài)，是否只是臺(tái)面下博弈的籌碼？“我還有點(diǎn)野心”的王石和他的管理層戰(zhàn)友們，是否真的就輸定了？

“爆發(fā)”的大股東

思考萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的起點(diǎn)，不是那些被過(guò)分演繹的“資本陰謀論”，而是寶能這家裹挾著高成本資金的民營(yíng)財(cái)團(tuán)的利益訴求。

寶能早已是萬(wàn)科的第一大股東，掌握著萬(wàn)科最大的“終極權(quán)力”—24.26%的股權(quán)表決權(quán)。按照我國(guó)《公司法》，資本變動(dòng)等重大事項(xiàng)必須經(jīng)過(guò)股東大會(huì)出席股權(quán)表決權(quán)的2/3通過(guò)才行。

而一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)顯示，近年來(lái)，萬(wàn)科股東大會(huì)股權(quán)出席率一般不超過(guò)40%，有時(shí)在35%左右。因?yàn)椋鳛橐患夜蓹?quán)分散的上市公司，很多小股東必然是只圖轉(zhuǎn)手差價(jià)，而沒(méi)有興趣勞師動(dòng)眾參會(huì)。

即便事項(xiàng)重大，投資者積極，以60%的表決權(quán)出席率而論，那么也只要擁有20%的股權(quán)表決權(quán)反對(duì)，股東大會(huì)的任何提案都將無(wú)法通過(guò)，而寶能持股早已超過(guò)這個(gè)數(shù)字。有人認(rèn)為，管理層可以通過(guò)對(duì)中小股東征集投票權(quán)的方式對(duì)抗寶能，但在深圳擁有巨大影響力和人脈的潮汕財(cái)團(tuán)同樣可以這么做。

實(shí)際上，今年年初便有消息透露，在管理層和寶能最初的對(duì)抗后，王石曾和一些作為中小股東的基金公司和投資者會(huì)面，但結(jié)果不甚樂(lè)觀。因?yàn)?，中小投資者關(guān)注的并非誰(shuí)是管理層，而是股價(jià)怎么走。

現(xiàn)在，管理層試圖引入深鐵，顯然會(huì)起到支撐股價(jià)的作用。某種程度上，這可以看作是管理層對(duì)中小投資者的承諾，當(dāng)然也可以看作是對(duì)寶能的“利好”—前提是寶能乘股價(jià)堅(jiān)挺退出，而非繼續(xù)增持。

因此，市場(chǎng)近期也猜測(cè)認(rèn)為，管理層之所以敢于竭力引進(jìn)深鐵，很可能與寶能系早已經(jīng)達(dá)成一種“默契”。否則，即便方案通過(guò)董事會(huì)，再上股東大會(huì)也會(huì)被寶能否定，那么這等于花力氣做無(wú)用功，而精明的王石和他的管理層戰(zhàn)友絕對(duì)不會(huì)這么傻。

更進(jìn)一步說(shuō)，華潤(rùn)在3月便明確“嗆聲”引入深鐵一事，認(rèn)為萬(wàn)科的程序有問(wèn)題，連華潤(rùn)派駐的董事會(huì)董事都不知情。那么，萬(wàn)科管理層在明知重組議案可能得不到第二大股東華潤(rùn)支持的情況下，依然執(zhí)意引入深鐵，是否有著在股東大會(huì)表決時(shí)將獲得巨額表決權(quán)支持的把握？這不能不讓人浮想聯(lián)翩。

深圳一位長(zhǎng)期關(guān)注萬(wàn)科的獨(dú)立投資人對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析，萬(wàn)科明知寶能可能否決重組預(yù)案，卻一直努力要在董事會(huì)通過(guò)預(yù)案，更不惜和華潤(rùn)鬧翻。這里存在兩種可能，一是管理層已與寶能有過(guò)接觸，寶能認(rèn)為深鐵入股有利于股價(jià)，也有利于自己未來(lái)的退出。

另一種可能性是，管理層認(rèn)為引入深圳的地方國(guó)企，背后會(huì)有政府因素，而寶能作為一家發(fā)家于深圳的民營(yíng)企業(yè)，對(duì)這個(gè)因素必然會(huì)有所考慮。

以上分析只是市場(chǎng)的一家之言，但寶能長(zhǎng)期“沉默”的確是一個(gè)事實(shí)。引入深鐵，必然攤薄現(xiàn)有股東的權(quán)益，等于是動(dòng)了現(xiàn)有股東的奶酪。但在成為大股東之后，寶能沒(méi)有要求更換董事會(huì)成員，而是對(duì)外保持“沉默”，任憑管理層運(yùn)作，并求援于“白衣騎士”。這背后到底有什么樣的考慮？

在關(guān)于重組表決的董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)后，就寶能是否已和萬(wàn)科管理層達(dá)成“默契”的問(wèn)題，《南風(fēng)窗》記者聯(lián)系到寶能品牌部一位人士。對(duì)方表示，對(duì)市場(chǎng)猜測(cè)不會(huì)置評(píng)。

但23日深夜，寶能的“沉默”終于打破。寶能集團(tuán)網(wǎng)站上的這則公告似乎直接回答了《南風(fēng)窗》記者的問(wèn)題，即雙方根本沒(méi)有達(dá)成什么“默契”，而是早已對(duì)王石等萬(wàn)科管理層喪失“耐心”。

利益最大化

寶能的公告信息量極大。公告的開(kāi)篇中便有著“始終感恩國(guó)家，感恩改革開(kāi)放、感恩廣東、感恩深圳市，堅(jiān)定不移扎根深圳，扎根廣東，愿意也能夠?yàn)閲?guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型做出實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)”的字樣，讓人眼前一亮。

公告表達(dá)了兩層實(shí)質(zhì)性的意思，一是反對(duì)預(yù)案，認(rèn)為預(yù)案大幅攤薄現(xiàn)有股東權(quán)益和上市公司收益，且“董事會(huì)表決程序的合法性、購(gòu)買資產(chǎn)定價(jià)公允性、獨(dú)立董事身份有效性、股份發(fā)行定價(jià)合理性等方面存在重大瑕疵”，這等于對(duì)預(yù)案進(jìn)行全方位否定。此外，寶能后續(xù)在股東大會(huì)表決上“將據(jù)此行使股東權(quán)利”。

第二層意思則更加重要，可以說(shuō)是“釜底抽薪”：寶能作為第一大股東，幾乎對(duì)萬(wàn)科的“董、監(jiān)、高”進(jìn)行了全面否定，這是王石和姚振華去年進(jìn)行“密室會(huì)談”之后，寶能和萬(wàn)科管理層之間表現(xiàn)得最嚴(yán)重一次“沖突”。

公告稱，“萬(wàn)科董事會(huì)未能均衡代表股東利益，獨(dú)立董事喪失獨(dú)立性，未能誠(chéng)信履職；萬(wàn)科監(jiān)事會(huì)對(duì)董事會(huì)出現(xiàn)的種種問(wèn)題未能盡到監(jiān)督及糾正的職責(zé)；萬(wàn)科已經(jīng)實(shí)質(zhì)成為內(nèi)部人控制企業(yè)，違背公司治理的基本要求，不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展和維護(hù)股東權(quán)益?！逼渲校绕涫堑谌c(diǎn)“已經(jīng)實(shí)質(zhì)成為內(nèi)部人控制企業(yè)”的說(shuō)法等于對(duì)王石等管理層進(jìn)行直接否定。

同一晚，華潤(rùn)也再次聲明，重申對(duì)預(yù)案的反對(duì)立場(chǎng)，并對(duì)萬(wàn)科公司治理“高度關(guān)注”。同時(shí)發(fā)聲，意欲為何？

在微博上，萬(wàn)科獨(dú)立董事華生曾提到6月17日那場(chǎng)火藥味很濃的董事會(huì)會(huì)議透露的信息，他說(shuō)，“寶能因故只求全身而退”。其后，他又在上海證券報(bào)撰文透露：華潤(rùn)曾表示，“寶能現(xiàn)已是萬(wàn)科第一大股東，萬(wàn)科的任何重組沒(méi)有寶能同意很難推進(jìn)。華潤(rùn)已與寶能接觸，寶能不反對(duì)華潤(rùn)成為第一大股東?！?/p>

寶能和華潤(rùn)的私下接觸已不再是秘密。但雙方到底達(dá)成何種一致，外人無(wú)從判斷，但可以判斷的是，現(xiàn)在的寶能正在逐步掌握主動(dòng)。

擺在寶能面前路有兩條，一是在股東大會(huì)上堅(jiān)決否決任何利好股價(jià)的提案，等待股價(jià)下跌，繼續(xù)增持。然后盡可能多地獲取董事會(huì)席位，控制公司，將“不聽(tīng)話”的管理層掃地出門，然后對(duì)公司進(jìn)行“翻新”。最后，將股權(quán)轉(zhuǎn)手，獲取轉(zhuǎn)手差價(jià)。

這種將公司“翻新售出”的模式為美國(guó)私募基金所常用，但寶能要在萬(wàn)科身上實(shí)施起來(lái)，將面臨兩大問(wèn)題：一是寶能“能量”有多大？二是A股“接盤俠”還不夠多。

外界一直詬病A股對(duì)中小投資者保護(hù)乏力，其實(shí)問(wèn)題不在于立法本身，而很大程度在于執(zhí)法不嚴(yán)，讓違規(guī)的大股東可以悶聲發(fā)財(cái)。但萬(wàn)科早已成為A股第一焦點(diǎn)，在公司改組之中，大股東但凡有一點(diǎn)損害中小股東的嫌疑，必成眾矢之的，悶聲發(fā)財(cái)不易。

比如，按照《關(guān)于上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，持股超過(guò)1%的股東即可提名獨(dú)立董事，而獨(dú)立董事又在重大關(guān)聯(lián)交易中幾乎具有“決定權(quán)”。因?yàn)?，重大關(guān)聯(lián)交易在由獨(dú)立董事認(rèn)可后，才能提交董事會(huì)討論。那么，“較真的”獨(dú)立董事完全可以束縛住大股東的手腳。

目前，萬(wàn)科已有了華生這樣敢于為中小投資者說(shuō)話，敢于公開(kāi)發(fā)聲的獨(dú)立董事，這是大股東必須要考慮的問(wèn)題。

另外，即便完成對(duì)公司的“翻新”，A股也缺乏足夠多的大機(jī)構(gòu)和財(cái)團(tuán)可以接盤。寶能持有22.46%的股權(quán)，如此巨額的股權(quán)即便出掉一半，也是大數(shù)。中國(guó)的基金公司習(xí)慣于充當(dāng)“用腳投票”的中小股東，大多沒(méi)有實(shí)力，也沒(méi)有意愿做“接盤俠”。

因此，在一些市場(chǎng)人士看來(lái)，寶能和華潤(rùn)聯(lián)手是最理性的選擇。一方面，雙方共同持股接近40%，幾乎可以掌控股東大會(huì)任何重大事項(xiàng)表決。另一方面，華潤(rùn)在更換新董事長(zhǎng)之后，也有政績(jī)需要，控股中國(guó)第一大住宅地產(chǎn)商顯然是步好棋。所以，寶能手中股權(quán)讓華潤(rùn)接盤是合理的選擇。但唯一的問(wèn)題，價(jià)格還需慢慢敲定。

不過(guò)，寶能和華潤(rùn)之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓意愿問(wèn)題，目前只是市場(chǎng)猜測(cè)，并非得到雙方確認(rèn)。

“回不去的萬(wàn)科”

大股東、二股東“聯(lián)合發(fā)聲”之后，萬(wàn)科的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)已經(jīng)進(jìn)入第二階段。在這個(gè)階段，管理層的能力、口碑，甚至人脈，在接下來(lái)的博弈中，重要性或許將越來(lái)越低。

但事情并非沒(méi)有變動(dòng)的可能。在董事會(huì)重組預(yù)案表決的爭(zhēng)吵之后，萬(wàn)科高級(jí)副總裁譚華杰在一次投資者會(huì)議上表示，第一次董事會(huì)表決的只是預(yù)案，而不是最終方案，理論上還存在調(diào)整的可能。此后的第二次董事會(huì)審議才是最終方案。換言之，各方還有一定談判空間。

為此，《南風(fēng)窗》記者曾致電譚華杰詢問(wèn)方案是否會(huì)調(diào)整的相關(guān)問(wèn)題，但對(duì)方電話并未應(yīng)答，也未回復(fù)短信。以上投資人士認(rèn)為，寶能要做的只是將自己的利益最大化，趕走更換萬(wàn)科管理層不是目的，如果真的趕走王石，也不過(guò)是一種利益最大化的手段。不論多么嚴(yán)厲的表態(tài)，最后目的都是賺錢。

目前，市場(chǎng)一種流行的說(shuō)法是，引進(jìn)深鐵的確是萬(wàn)科未來(lái)的利好，因?yàn)槿f(wàn)科的模式是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快，即快速開(kāi)發(fā)、快速銷售。在拿地上，萬(wàn)科很少在市中心拿地，也很少當(dāng)“地王”，而是習(xí)慣于對(duì)社區(qū)的培育。

近期，除一線城市和二線城市的核心板塊之外，中國(guó)樓市正在進(jìn)入大洗牌階段。在去庫(kù)存成問(wèn)題的二三線城市，開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，樓建好了，賣不出去，這并不是危言聳聽(tīng)。而最保險(xiǎn)的開(kāi)發(fā)方式則是“地鐵上蓋”的模式，而深鐵業(yè)務(wù)并非局限于深圳一地，而是全國(guó)開(kāi)花。因此，這和萬(wàn)科的舊有模式是相通的，雙方合作可以產(chǎn)生“1+1>2”的效果。

某種程度上講，深鐵入股的確被萬(wàn)科管理層看作是一項(xiàng)不可多得的“各方共贏”的措施，為此他們也用盡全力。一則消息透露了一個(gè)細(xì)節(jié)：一位萬(wàn)科高管在對(duì)投資者談到該問(wèn)題時(shí)，情緒激動(dòng)，竟使用了粗口。他說(shuō)，開(kāi)發(fā)商都想跟深圳地鐵合作，都不是“傻X（此處省略一字）”，但深圳地鐵唯獨(dú)選中了萬(wàn)科，那么萬(wàn)科就要把握機(jī)會(huì)。

各方酣戰(zhàn)，深鐵似乎只被當(dāng)成“第三方”。但實(shí)際上，如果入股成功，這家巨無(wú)霸企業(yè)同樣能在這場(chǎng)交易中之中獲其所需。截至2016年3月，深鐵集團(tuán)總資產(chǎn)約2385億元，凈資產(chǎn)約1527億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為35.99%。

這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率看起來(lái)并不高，但負(fù)債絕對(duì)值卻達(dá)到了858億。因此，如果旗下有萬(wàn)科這樣信用良好、口碑一流的企業(yè)作為業(yè)務(wù)或資金運(yùn)作平臺(tái)，那么必然是好處多多。

在這場(chǎng)利益的大博弈中，寶能、華潤(rùn)還有深鐵—未來(lái)或許還要加上安邦，他們有著不同的身份—民營(yíng)財(cái)團(tuán)、中央國(guó)企和地方國(guó)企，更各有各的盤算，各方的利益取向和力量博弈將決定萬(wàn)科最后的走向。而王石和他的戰(zhàn)友們，卻很可能在股權(quán)為王的下一階段博弈中淪為配角，乃至棋子。

作為中國(guó)最透明的上市公司之一，這家標(biāo)桿企業(yè)最終的走向，迷霧尚在。無(wú)論深鐵入股被否，還是預(yù)案尚需修改，以及大股東、二股東是否會(huì)更換董事會(huì)和管理層，自從寶能第一次買入萬(wàn)科股票的那一刻開(kāi)始，萬(wàn)科就已經(jīng)不再是以前的萬(wàn)科。

萬(wàn)科最初的崛起之路就是“去國(guó)有化”—特別是“去地方國(guó)企化”。為此，王石甚至不惜得罪地方國(guó)資，而引入中央國(guó)資華潤(rùn)替代“深特發(fā)”。而如今，他卻把另一家地方國(guó)企當(dāng)作捍衛(wèi)自己尊嚴(yán)的“白衣騎士”。世代更迭，人生無(wú)常，這其中的復(fù)雜滋味，唯他一人能夠體會(huì)。