中小企業(yè)融資困境破解

路迪茜+姜珊+彭操

[摘 要]隨著中小企業(yè)的發(fā)展，融資難已經(jīng)成為制約中小企業(yè)發(fā)展的重要問題。文章從“新三板”入手，以九鼎投資為案例進(jìn)行分析，從融資、實(shí)現(xiàn)股票流動性、提升品牌價(jià)值等方面，為中小企業(yè)通過“新三板”發(fā)展帶來啟示。

[關(guān)鍵詞]“新三板”；九鼎投資；中小企業(yè)融資

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.24.177

1 引 言

近年來中小企業(yè)的迅速發(fā)展助推了國民經(jīng)濟(jì)的快速增長，中小企業(yè)已經(jīng)成為國家經(jīng)濟(jì)成分中不可或缺的重要組成部分，但一直以來，大量中小型企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)始終面臨著企業(yè)發(fā)展所需資金難以得到滿足、融資渠道單一和融資成本過高等問題，成為制約我國中小企業(yè)快速發(fā)展的主要瓶頸。為有效緩解我國中小企業(yè)融資困難，在2013年6月19日，根據(jù)黨的十八屆三中全會提出的“健全多層次資本市場體系，發(fā)揮市場配置資源決定性作用”的精神，國務(wù)院確定將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）試點(diǎn)擴(kuò)大至全國，鼓勵(lì)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)在“新三板”市場開展融資業(yè)務(wù)。作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，“新三板”為眾多處于成長期的中小企業(yè)開辟了一條新的融資通道，對提高中小企業(yè)直接融資比重、緩解中小企業(yè)融資困難、防范和化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)將起到重要作用，為中小企業(yè)快速發(fā)展帶來了新的契機(jī)。

2 背景介紹

很多中小企業(yè)在起步初期都是通過個(gè)人投資來滿足資金需求，當(dāng)遇到融資需要時(shí)，再通過業(yè)主追加或內(nèi)部集資的方式來完成融資。這種內(nèi)源融資的方法能夠在短時(shí)間內(nèi)滿足企業(yè)需求，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，資金的需求量會越來越多，內(nèi)源融資已經(jīng)很難滿足企業(yè)對資金的需求。企業(yè)融資通常可以通過以下三種渠道：發(fā)放債券、IPO以及銀行借貸。前兩種方式較為直接，但相應(yīng)的限制條款比較嚴(yán)格，通常只有信譽(yù)高、發(fā)展態(tài)勢好的大型企業(yè)才能通過前兩種方法來進(jìn)行融資。在這樣的政策環(huán)境之下，中小企業(yè)只能通過銀行貸款來進(jìn)行外部融資，但銀行貸款的門檻也在不斷提高，很多銀行對于中小企業(yè)采用慎貸或惜貸的態(tài)度。這與中小企業(yè)自身信用程度低、財(cái)務(wù)體系不完善及抗風(fēng)險(xiǎn)能力差等特性有很大關(guān)系，因而中小企業(yè)外部融資整體呈現(xiàn)渠道狹窄、融資困難的態(tài)勢。在內(nèi)部和外部融資都難以滿足中小企業(yè)的資金需求的情況下，中小企業(yè)只能選擇民間借貸的方式。而民間借貸具有高風(fēng)險(xiǎn)、高利率的特點(diǎn)，對于中小企業(yè)來說，其經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)會不斷加重，對其長遠(yuǎn)發(fā)展帶來惡劣影響，使中小企業(yè)的經(jīng)營雪上加霜。

在2000年，為解決主板市場退市公司與兩個(gè)停止交易的法人股市場公司的股份轉(zhuǎn)讓問題，由中國證券業(yè)協(xié)會出面，協(xié)調(diào)部分證券公司設(shè)了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，被稱之為“三板”。由于在“三板”中掛牌的股票品種少，且多數(shù)質(zhì)量較低，要轉(zhuǎn)到主板上市難度也很大，因此很難吸引投資者，多年被冷落。為了改變中國資本市場這種柜臺交易過于落后的局面，同時(shí)也為更多的高科技成長型企業(yè)提供股份流動的機(jī)會，有關(guān)方面后來在北京中關(guān)村科技園區(qū)建立了新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，這就被稱為“新三板”。

追溯“新三板”的歷史，可以自2001年起計(jì)算。演變至今，“新三板”的正式名稱為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（以下稱“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”），是全國性的非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺，其主要針對的是中小微企業(yè)。

截至2015年12月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已經(jīng)有5129家企業(yè)掛牌，相比2014年年末1572家上漲達(dá)226.27%，總股本達(dá)2959.51億股，流通股本1023.63億股，總市值24584.42億元，市盈率47.23倍。

根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)披露以及投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)，2015年新三板新增掛牌企業(yè)從行業(yè)分布來看，制造業(yè)以1247家牢牢占據(jù)首位，IT以546家位列第二，分別占比35%，15%，合計(jì)占“新三板”掛牌企業(yè)一半之多。另外，根據(jù)統(tǒng)計(jì)2015年新增文化傳媒行業(yè)87家、建筑建材69家、房地產(chǎn)26家等，相比高科技企業(yè)掛牌還有一定差距，金融公司93家，占比3%，一些期貨、金融租賃、小額貸款金融企業(yè)也加入了“新三板”行列，長期來看，市場監(jiān)管的加強(qiáng)和交易行為的規(guī)范，有利于進(jìn)一步提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入數(shù)量和運(yùn)行質(zhì)量，促進(jìn)市場健康發(fā)展。

3 案例分析

3.1 九鼎投資公司簡介

昆吾九鼎投資管理有限公司（簡稱九鼎投資），是一家專注于股權(quán)投資及管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)。該公司作為一家私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)，擁有不同于一般實(shí)體企業(yè)和其他類型金融企業(yè)的商業(yè)模式。公司的商業(yè)模式可以總結(jié)為“融、投、管、退”四個(gè)主要階段。

在上述商業(yè)模式下，公司的主營業(yè)務(wù)收入主要來自兩方面：一方面，向基金收取的管理費(fèi)；另一方面，基金所投資項(xiàng)目退出獲得的收益分成即管理報(bào)酬。公司的支出主要為日常經(jīng)營產(chǎn)生的各類費(fèi)用，如員工薪酬、差旅費(fèi)用、辦公行政費(fèi)用等。

九鼎投資總部位于北京，在全國50個(gè)地區(qū)設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，管理了多支人民幣基金和一支美元基金。九鼎投資在消費(fèi)品、醫(yī)藥醫(yī)療、農(nóng)業(yè)、裝備制造、化工、新材料、TMT、新能源、環(huán)保、礦產(chǎn)10個(gè)領(lǐng)域均有專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行長期研究、跟蹤和投資，并在部分領(lǐng)域設(shè)立有專業(yè)基金，在10個(gè)領(lǐng)域均有大量的成長期和成熟期項(xiàng)目的投資。九鼎投資累計(jì)投資項(xiàng)目超過100家，目前已上市企業(yè)及處于上市在審中企業(yè)超過40家。

3.2 九鼎投資如何登陸“新三板”市場

回顧九鼎公司在“新三板”掛牌的歷程。

第一，2014年3月25日，第二批私募轉(zhuǎn)正牌照發(fā)放，九鼎獲得私募基金管理人登記證書；第二，2014年4月15日北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司（下稱“九鼎投資”）收到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”，即業(yè)內(nèi)常稱的“新三板”）同意其掛牌的函；第三，2014年4月23日中午，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱新三板）披露北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司（下稱九鼎投資）掛牌相關(guān)文件；第四，在2014年4月29日，正式掛牌股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，開始公開轉(zhuǎn)讓，股票代碼430719，簡稱九鼎投資。

這意味著，九鼎投資成為國內(nèi)首家獲批掛牌“新三板”的PE機(jī)構(gòu)。在掛牌同時(shí)，九鼎投資擬以610元/股的價(jià)格定向增發(fā)579.80萬股，融資規(guī)模達(dá)到35.37億元。通過本次定增，九鼎投資凈資產(chǎn)將達(dá)到約35.48億元。公司預(yù)計(jì)，無論從凈資產(chǎn)規(guī)模還是市值來說，九鼎投資都將成為“新三板”第一股。

3.3 上市動機(jī)分析

在“新三板”不少企業(yè)大部分交易日內(nèi)成交為零的時(shí)候，九鼎投資在掛牌“新三板”短短幾個(gè)交易日內(nèi)上億的成交金額出乎市場意料。作為PE機(jī)構(gòu)，九鼎投資在成為首家獲得公募基金牌照的PE后，又成為首家登陸“新三板”的PE。九鼎投資為何掛牌“新三板”？

3.3.1 提升公司估值，增強(qiáng)公司融資能力

由于國內(nèi)私募股權(quán)投資的主要退出渠道首次公開發(fā)行股票（IPO）從2012年8月至2013年12月暫停，基金投資的預(yù)期退出期限延長，加之私募股權(quán)投資管理行業(yè)的投資也處于不斷探索新投資模式的階段，私募股權(quán)投資行業(yè)2013年處于行業(yè)發(fā)展的相對低迷期。公司的基金募集、投資、退出等均在一定程度上受此影響，經(jīng)營情況相對低迷。

九鼎目前管理的股權(quán)基金所投項(xiàng)目中，在管項(xiàng)目185個(gè)，這些項(xiàng)目初始投資金額高達(dá)142.6億元，估值金額為251.0億元。截至2013年10月31日，九鼎投資管理基金總規(guī)模為264億元，并已在消費(fèi)、服務(wù)、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、材料、裝備、新興、礦業(yè)八大行業(yè)完成項(xiàng)目投資209個(gè)，累計(jì)投資金額154.3億元。從退出項(xiàng)目上來看，九鼎投資已經(jīng)退出項(xiàng)目24個(gè)，退出項(xiàng)目的投資金額為11.7億元，退出金額為27億元。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)，九鼎投資自2007年成立以來，退出項(xiàng)目僅占總數(shù)的11.48%，退出金額占總數(shù)的比例為7.58%?？梢?，九鼎投資的退出情況非常不樂觀。

九鼎的基金管理公司上市，主要還是為了維持九鼎龐大團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營，以及為開展PE之外的新業(yè)務(wù)準(zhǔn)備糧草。九鼎號稱PE工廠，員工人數(shù)三四百人，如果以后管理費(fèi)不夠花了怎么辦？上市之后這樣的擔(dān)憂就沒有了，可以通過發(fā)債、非公開發(fā)行股票等多種渠道補(bǔ)給運(yùn)營資金，可以說是增強(qiáng)了自身的抗打擊能力。另外，九鼎目前也要做公募基金、地產(chǎn)基金，注冊新的公募子公司、地產(chǎn)基金子公司，都要九鼎現(xiàn)金出資，這些都是上市募資的驅(qū)動力。

3.3.2 為未來新業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)

除了向現(xiàn)有業(yè)務(wù)提供資金并增加管理規(guī)模（普通合伙人在基金中的出資及增加GP出資），另外，基于九鼎規(guī)劃，融得資金也將為未來新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)張奠定資金基礎(chǔ)，涉足大資產(chǎn)管理。

九鼎投資本次融資中的1億元作為初始資本投入新申請的公募基金，初期的團(tuán)隊(duì)設(shè)置。不止是九鼎，九鼎在PE界的對手深創(chuàng)投也申請?jiān)O(shè)立名為紅土創(chuàng)新的公募基金，隨著未來私募牌照發(fā)放家數(shù)的進(jìn)一步擴(kuò)大，申請?jiān)O(shè)立公募基金的私募將不止于此，3.5萬億元規(guī)模的公募基金市場將迎來繼銀行系、券商系、信托系后的新力量。

3.4 九鼎公司上市的經(jīng)濟(jì)后果

“新三板”試點(diǎn)的擴(kuò)大給眾多中小企業(yè)開辟了一條綠色融資通道，成功掛牌“新三板”為企業(yè)帶來了諸多便利和新的發(fā)展空間，但是“新三板”掛牌相關(guān)的各種風(fēng)險(xiǎn)需積極識別和管理。企業(yè)須依據(jù)自身發(fā)展階段與財(cái)務(wù)狀況，謹(jǐn)慎衡量掛牌之路的收益與風(fēng)險(xiǎn)，做出充分有效的準(zhǔn)備工作和應(yīng)對措施，對企業(yè)成功掛牌“新三板”及掛牌后的高效融資和持久發(fā)展具有重要意義。

3.4.1 融資

九鼎投資作為首家私募股權(quán)投資公司在“新三板”上市，他的簡要發(fā)展?fàn)顩r如下。

第一，2014年5月，公司股東大會通過決議，擬以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增1902.7783股股票，轉(zhuǎn)增前公司總股本為18297990股，轉(zhuǎn)增后公司總股本增至3499999820股。

第二，2014年5月13日公布對外投資公告：公司已將控股子公司昆吾九鼎投資管理有限公司（簡稱“昆吾九鼎”）注冊資本增加到人民幣5億元，即新增注冊資本人民幣2.93億元，其中公司認(rèn)繳出資人民幣2.93億元。

第三，2014年6月23日公布股票發(fā)行方案：發(fā)行的價(jià)格為每股750元，本次擬發(fā)行股份數(shù)量為3000000股，預(yù)計(jì)募集資金22.5億元。

第四，2014年6月23日，公布股票臨時(shí)停牌公告：北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司（以下簡稱“公司”）正在籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，有關(guān)事項(xiàng)尚存在不確定性，為維護(hù)投資者利益，保證信息披露的公平，避免公司股價(jià)出現(xiàn)異常波動，經(jīng)公司申請，公司股票自2014年6月24日開市起臨時(shí)停牌，復(fù)牌時(shí)間待相關(guān)事項(xiàng)披露后再確定。

第五，2014年7月1日發(fā)布公告，公司以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增1902.7783股，轉(zhuǎn)增股本前本公司總股本為18297990股，轉(zhuǎn)增股本后總股本增至3499999820股，本次資本公積轉(zhuǎn)增股本的股權(quán)登記日為2014年7月3日，除權(quán)日為2014年7月4日，新增可轉(zhuǎn)讓股份起始報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓日為2014年7月4日。2014年7月15日，公司完成向15名股東定向發(fā)行股票募集增資22.5億元。

3.4.2 實(shí)現(xiàn)股票流動性

從九鼎投資掛牌“新三板”后的一系列資本動作來看，九鼎投資面臨巨大的退出難題。這也符合了九鼎投資掛牌“新三板”的邏輯，在退出艱難的前提下，九鼎投資的有限合伙人（LP）很難從基金中獲得豐厚的回報(bào)。

定向增發(fā)作為此次九鼎公司掛牌的主題，將公司LP份額置換成公司股權(quán)，增加了資金流動性，為LP的退出增加了新渠道。融資還將為未來新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)張奠定資金基礎(chǔ)，比如增加VC投資、債權(quán)投資等業(yè)務(wù)，為新設(shè)立的公募基金管理公司投入1億元的初始資本金等。

3.4.3 品牌效應(yīng)

九鼎是民資背景，如果能夠成為公眾公司，身份和以前就略有不一樣了，也就增加了一些在和LP化緣時(shí)的競爭力。同時(shí)，九鼎公司經(jīng)過一段時(shí)期的野蠻成長，在行業(yè)競爭激烈之時(shí)以及其轉(zhuǎn)型之際，不得不關(guān)注其美譽(yù)度，提升品牌效應(yīng)。

還需要關(guān)注的是，當(dāng)前投資機(jī)構(gòu)募資和投資都比較艱難，許多機(jī)構(gòu)都要進(jìn)行轉(zhuǎn)型，而且市場處于洗牌的關(guān)鍵時(shí)期，對九鼎投資而言，獲得私募牌照和掛牌“新三板”，促進(jìn)了他成功轉(zhuǎn)型和提升美譽(yù)度的機(jī)會。

4 九鼎投資登陸“新三板”對中小企業(yè)的啟示

九鼎投資在“新三板”掛牌交易并成功實(shí)施定向增發(fā)產(chǎn)生了巨大的社會效應(yīng)，為中小企業(yè)解決發(fā)展過程中資金不足問題提供了新的思路，激發(fā)了中小企業(yè)“新三板”掛牌的熱情，全國各地中小企業(yè)紛紛加入到申請“新三板”掛牌的行列。九鼎登陸“新三板”對廣大中小企業(yè)的重要啟示意義在于以下三點(diǎn)。

4.1 “新三板”融資功能初步顯現(xiàn)，但效果并不理想

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)債券和企業(yè)境內(nèi)股票直接融資占同期社會融資規(guī)模較小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于各項(xiàng)貸款的占比。從世界各國的情況看，小企業(yè)尤其是微型企業(yè)的資金來源，主要不是靠銀行貸款，而是通過各種形式自籌資金?！靶氯濉睅椭行∑髽I(yè)逐步降低直接融資準(zhǔn)入門檻，擴(kuò)大了股權(quán)融資和債務(wù)融資規(guī)模，拓展了中小企業(yè)融資渠道。

從九鼎公司登陸“新三板”案例中不難看出九鼎投資在第一次定增時(shí)，主要針對三類投資者，一是九鼎投資的中高管；二是過往的有限合伙（LP）；三是其他的戰(zhàn)略合作伙伴。其中大部分定增對象是九鼎投資所管理基金的過往LP。這些LP向九鼎投資增資的方式是：以他們持有的基金份額估一個(gè)基礎(chǔ)的值，置換成在九鼎投資中的股份，這樣LP就變成了九鼎投資的股東。九鼎投資登陸“新三板”實(shí)現(xiàn)了股份流通，但由于新股東絕大部分都是由其原來子公司“昆吾九鼎”的LP通過股份置換而來，并沒有如預(yù)期所想實(shí)現(xiàn)IPO融資。

4.2 幫助企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)

掛牌后，二級市場將充分挖掘公司股權(quán)價(jià)值，有效提升公司股權(quán)的估值水平，充分體現(xiàn)公司的成長性。讓公司價(jià)值有一個(gè)市場評價(jià)的機(jī)會，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的貨幣化，實(shí)現(xiàn)溢價(jià)功能。實(shí)踐中，企業(yè)掛牌后，更容易受到風(fēng)險(xiǎn)投資、PE等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注和提升估值。股權(quán)融資能力和估值大大提升，為股東帶來明顯的財(cái)富效應(yīng)。

根據(jù)數(shù)據(jù)可知，九鼎投資第二次定增，募集增資22.5億元，成功體現(xiàn)了企業(yè)的定價(jià)功能。對于中小企業(yè)來說，“新三板”幫助企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

4.3 控制成本風(fēng)險(xiǎn)

自“新三板”上市，意味著企業(yè)要接受公眾與社會的監(jiān)督，相關(guān)“新三板”的法規(guī)制度對公司治理、會計(jì)師行業(yè)監(jiān)管和證券市場監(jiān)管等方面提出了許多新的嚴(yán)格要求，這種外部力量要求企業(yè)達(dá)到規(guī)范運(yùn)作。這就要求企業(yè)加強(qiáng)公司內(nèi)部控制，完善公司治理，公司隨之面臨時(shí)間、金錢等方面的考驗(yàn)，需要大量的資金投入、機(jī)構(gòu)設(shè)置等，成本的增加不是小數(shù)目。另外要求企業(yè)規(guī)范財(cái)務(wù)管理等方面。企業(yè)在創(chuàng)立初期規(guī)模較小時(shí)普遍發(fā)生不開發(fā)票現(xiàn)象，但在“新三板”上市后，由于公眾的監(jiān)督和稅務(wù)等部門的監(jiān)管，這類現(xiàn)象就不能發(fā)生，稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)要求企業(yè)補(bǔ)稅并予以處罰，企業(yè)的成本就會增加。因此企業(yè)一定要控制公司治理帶來的成本風(fēng)險(xiǎn)。

通過對九鼎投資上市案例的分析，我們認(rèn)識到掛牌“新三板”給企業(yè)帶來了諸多的便利，緩解了它融資難的困境。中小企業(yè)在融資方面面臨十分巨大的困難，且融資問題阻礙了中小企業(yè)的發(fā)展?！靶氯濉钡某霈F(xiàn)為中小企業(yè)提供了一個(gè)良好的契機(jī)，在一定程度上緩解了融資難的問題。但是我們還應(yīng)看到“新三板”尚不完善，需要進(jìn)一步發(fā)展，力求為中小企業(yè)的開拓、進(jìn)步創(chuàng)造更加適宜的環(huán)境。

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[作者簡介]路迪茜（1992—），女，漢族，河北辛集人，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)2014級會計(jì)專業(yè)碩士。研究方向：公司治理。