多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性、系族企業(yè)控股權(quán)性質(zhì)與ICM配置效率
——基于熵指數(shù)法和中國A股市場數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

李庭燎

(1. 東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京　211189；2. 南京審計(jì)學(xué)院 管理科學(xué)與工程學(xué)院，江蘇 南京　211815)

多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性、系族企業(yè)控股權(quán)性質(zhì)與ICM配置效率

——基于熵指數(shù)法和中國A股市場數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

李庭燎1，2

(1. 東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京211189；2. 南京審計(jì)學(xué)院 管理科學(xué)與工程學(xué)院，江蘇 南京211815)

摘要：多元化戰(zhàn)略作為系族企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行內(nèi)部資源配置的重要手段，其實(shí)施效果卻一直存在爭議，尚未得出另人信服的結(jié)論。文章運(yùn)用熵指數(shù)法和基于中國A股證券市場的樣本數(shù)據(jù)，從多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性與系族企業(yè)集團(tuán)異質(zhì)性兩個(gè)維度進(jìn)行理論推理與數(shù)量分析。實(shí)證結(jié)果表明：(1) 異質(zhì)多元化戰(zhàn)略的區(qū)分，即相關(guān)多元化戰(zhàn)略與非相關(guān)多元化戰(zhàn)略，以及相關(guān)多元化戰(zhàn)略程度與非相關(guān)多元化戰(zhàn)略程度的差異，使得非相關(guān)多元化戰(zhàn)略對(duì)內(nèi)部資本市場配置效率的調(diào)節(jié)作用并不總是無益的，存在有效調(diào)節(jié)的區(qū)間；(2) 系族企業(yè)集團(tuán)性質(zhì)，即國有控股與民營控股系族企業(yè)集團(tuán)性質(zhì)的差異，是影響多元化戰(zhàn)略對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率的關(guān)鍵調(diào)節(jié)變量；(3) 多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性在系族企業(yè)集團(tuán)性質(zhì)這一中介變量的影響與調(diào)節(jié)之下，兩者發(fā)生疊加催化效應(yīng)，對(duì)內(nèi)部資本市場的配置效率產(chǎn)生交互影響。

關(guān)鍵詞：異質(zhì)多元化戰(zhàn)略；系族企業(yè)控股權(quán)差異；多元化程度；ICM配置效率

引言

多元化戰(zhàn)略與內(nèi)部資本市場(ICM)配置效率之間的關(guān)系問題，一直以來都是以資本配置理論為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域頗具爭議的研究話題之一，至今理論界與實(shí)務(wù)界仍未給出統(tǒng)一的定論[1]。20世紀(jì)初，由于外部資本市場對(duì)企業(yè)內(nèi)部信息的獲取存在障礙，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本過高，以美國為首的西方國家，率先開始了企業(yè)內(nèi)部多元化戰(zhàn)略經(jīng)營，用于彌補(bǔ)企業(yè)外部市場融資的不足。隨著企業(yè)經(jīng)營范圍的不斷擴(kuò)大，新的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，即企業(yè)集團(tuán)應(yīng)運(yùn)而生，并成為重要的經(jīng)濟(jì)主體，同時(shí)企業(yè)集團(tuán)多元化進(jìn)程不斷加劇[2-3]。20世紀(jì)六七十年代，多元化經(jīng)營浪潮出現(xiàn)了頂峰，大規(guī)模的多元化企業(yè)集團(tuán)組織形式，得到了學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)可(Berger，Ofeks，1996)，內(nèi)部資本市場可以有效地配置企業(yè)資源(Alchianl，1969；Williamson，1976；Cartier，Scharfstein 和 Stein，1997)。然而， 20世紀(jì)80年代中后期，企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行多元化運(yùn)營模式的熱情開始減退，并且出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性逆轉(zhuǎn)。美國約1/3的大型企業(yè)集團(tuán)，紛紛精簡多元化業(yè)務(wù)內(nèi)容，暫停已經(jīng)上馬或準(zhǔn)備上馬的非核心關(guān)鍵業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)讓非核心關(guān)鍵技術(shù)，大力減弱多元化經(jīng)營態(tài)勢(shì)，開始逐漸恢復(fù)“歸核化”的企業(yè)運(yùn)營模式(Markides，1998)。部分學(xué)者開始將這一現(xiàn)象歸因于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場資本配置的無效率(Wulfs，1998；Radian et al.，2000；Lang和Schulz，2001)。

在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮以及中國經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化的背景下，同西方國家一樣，中國企業(yè)也在積極地尋求內(nèi)外資本來滿足企業(yè)發(fā)展的需求，跨國集團(tuán)與多元化系族企業(yè)發(fā)展迅猛，建立起一系列系族企業(yè)，如“托普系”、“德隆系”、“復(fù)星系”、“格林柯爾系”等*系族企業(yè)集團(tuán)，在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，不完全的市場經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致中國的企業(yè)集團(tuán)為控股型集團(tuán)公司，由此中國證券市場上的實(shí)際控制人建立起一系列的“系族企業(yè)”，即“一控多”的局面，即實(shí)際控股股東持有兩家或兩家以上的實(shí)際控制權(quán)，因此出現(xiàn)了中國系族企業(yè)集團(tuán)的獨(dú)有局面。根據(jù)實(shí)際控股股東性質(zhì)的不同，又主要分為國有控股企業(yè)集團(tuán)與民營控股企業(yè)集團(tuán)兩種主要類型，這也是系族企業(yè)集團(tuán)特質(zhì)所要考慮的最主要的特征。因此本文將中國特殊國情所決定的系族企業(yè)集團(tuán)控股權(quán)的差異，作為多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性對(duì)內(nèi)部資本市場效率影響的中介調(diào)節(jié)影響變量進(jìn)行全面考察。多元化戰(zhàn)略“陷阱”是指，多元化戰(zhàn)略并非總是好的，企業(yè)集團(tuán)如果不顧條件盲目地追求多元化戰(zhàn)略，風(fēng)險(xiǎn)并未得到合理規(guī)避，經(jīng)營管理難度也加大，相反卻會(huì)使企業(yè)集團(tuán)陷入愈趨嚴(yán)重的債務(wù)困境，甚至出現(xiàn)生存危機(jī)。因此，實(shí)施多元化戰(zhàn)略需要一定的條件，同時(shí)要遵循相應(yīng)的規(guī)律，否則企業(yè)集團(tuán)將陷入多元化經(jīng)營的危機(jī)。，大跨步進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)間相關(guān)或不相關(guān)的多元化交織時(shí)代，中國內(nèi)部資本市場配置效率的問題也隨之產(chǎn)生。但是，在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，不完全市場經(jīng)濟(jì)使得中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革仍處于探索階段，股權(quán)高度集中、公司治理不完善、代理問題嚴(yán)重等，這些問題都可能造成多元化戰(zhàn)略的失效以及由此導(dǎo)致內(nèi)部資本市場資源配置的低效或無效。中國學(xué)者針對(duì)多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效之間關(guān)系的研究，也分別得出了不同的結(jié)論：一些學(xué)者認(rèn)為(傅繼波，楊朝軍，2003)采取多元化戰(zhàn)略的企業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)施專業(yè)化企業(yè)的價(jià)值。也有一些學(xué)者(張?jiān)｝垼旖?999)得出結(jié)論，公司多元化戰(zhàn)略程度與公司績效之間不具有相關(guān)性。多元化戰(zhàn)略的盲目效仿與追隨，致使“系族”的形成并未給企業(yè)帶來資源配置的優(yōu)勢(shì)效應(yīng)，反而使得部分企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營深陷困境，影響到企業(yè)的整體競爭力與盈利能力，巨人集團(tuán)、三株、奧克斯等大型多元化企業(yè)集團(tuán)最終都以挫敗結(jié)局而收?qǐng)?。因此，多元化?zhàn)略布局調(diào)整到底是“陷阱”還是“機(jī)會(huì)”的問題，成為了理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注和討論的焦點(diǎn)話題。我們認(rèn)為，上述相關(guān)研究均忽略了一個(gè)非常重要的前提，即具有中國特色的不完全市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物：系族企業(yè)集團(tuán)的控股權(quán)特征，其與多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性特征兩者所產(chǎn)生的疊加效應(yīng)會(huì)對(duì)企業(yè)集團(tuán)績效產(chǎn)生怎樣的影響，因而得出的結(jié)論缺乏一定的科學(xué)性。

基于2010～2014年中國A股上市公司中，系族企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，以中國不完全市場經(jīng)濟(jì)為前提，本文將研究視角擴(kuò)展到多元化戰(zhàn)略的異質(zhì)性*本文所提出的多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性概念，不僅僅包含多元化戰(zhàn)略的相關(guān)度，即相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化的差異，同時(shí)涵蓋了相關(guān)多元化戰(zhàn)略程度以及非相關(guān)多元化戰(zhàn)略程度的差異。，即相關(guān)多元化戰(zhàn)略與非相關(guān)多元化戰(zhàn)略的區(qū)分及其多元化程度的差異，詳細(xì)考察了在中國系族企業(yè)集團(tuán)控股權(quán)差異，即根據(jù)系族企業(yè)集團(tuán)第一控制人性質(zhì)的不同劃分為兩類，即國有控股系族企業(yè)與民營控股系族企業(yè)，這一中介變量的影響與調(diào)節(jié)下，兩者所產(chǎn)生的交互疊加效應(yīng)會(huì)對(duì)系族企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的配置效率產(chǎn)生怎樣的影響，針對(duì)當(dāng)前飽受爭議的多元化戰(zhàn)略“陷阱”問題給出合理的解釋，為我國系族企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行多元化戰(zhàn)略布局的調(diào)整與選擇提供證據(jù)與參考。由于針對(duì)系族企業(yè)集團(tuán)很難找到相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化劃分的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，本文遂采用熵指數(shù)法，對(duì)每一個(gè)系族企業(yè)進(jìn)行計(jì)算多元化程度，并進(jìn)行相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化的區(qū)分，來進(jìn)一步揭示多元化戰(zhàn)略內(nèi)部結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性，及其與內(nèi)部資本市場配置效率的影響關(guān)系。

本文余下內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)述評(píng)；第三部分為研究假設(shè)以及檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?；第四部分為樣本選取以及描述性、相關(guān)性分析；第五部分為回歸結(jié)果分析；第六部分為研究結(jié)論。

一、 文獻(xiàn)述評(píng)

中外學(xué)者關(guān)于多元化戰(zhàn)略對(duì)內(nèi)部資本市場配置效率的影響研究文獻(xiàn)較為豐富，但目前尚未得出一致的結(jié)論，主要形成了三種主要的觀點(diǎn)：

(一) “多元化戰(zhàn)略有效論”

Williams(1975)最早提出了多元化戰(zhàn)略有效論的相關(guān)論述。他認(rèn)為，相對(duì)于外部資本市場的信息與資源分配機(jī)制的約束，企業(yè)多元化戰(zhàn)略所帶來的內(nèi)部資本市場相對(duì)于外部資本市場在企業(yè)內(nèi)部信息的獲取、集團(tuán)內(nèi)部激勵(lì)與懲罰措施的多樣化、內(nèi)部管理與監(jiān)督的有效性等方面更具有優(yōu)勢(shì)[4-7]。隨后，理論界從不同的角度分別就多元化戰(zhàn)略的有效性進(jìn)行了深入的探討與研究。企業(yè)集團(tuán)采取多元化戰(zhàn)略，是因?yàn)橥ㄟ^多元化并購可以高效籌措到實(shí)施非多元化公司難以獲得的必要資金[8-9]。多元化戰(zhàn)略獲取企業(yè)內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)的視角。多元化企業(yè)在內(nèi)部信息獲取方面，相對(duì)于專業(yè)化企業(yè)依靠外部資本市場進(jìn)行非對(duì)稱信息條件下的資源配置具有明顯優(yōu)勢(shì)(Alchian，1979；Stein，1989；Wolf，1999)。

(二) “多元化戰(zhàn)略無效論”

多元化戰(zhàn)略無效論的提出，是伴隨著20世紀(jì)80年代以美國為首的西方國家，企業(yè)出現(xiàn)多元化價(jià)值折價(jià)現(xiàn)象而引起了學(xué)者的關(guān)注與討論。Lang和Zingaels(1995)的實(shí)證研究數(shù)據(jù)表明，20世紀(jì)90年代的歐美國家，多元化戰(zhàn)略企業(yè)的托賓Q值明顯低于相同投資組合的專業(yè)化企業(yè)，證明了多元化價(jià)值折價(jià)現(xiàn)象的存在[10-12]。多元化價(jià)值折價(jià)是由于信息不對(duì)稱以及內(nèi)部分部企業(yè)代理沖突所導(dǎo)致的(Scharfstein，Sevraes，2001)[13-14]。多元化經(jīng)營使得企業(yè)內(nèi)部之間信息傳遞扭曲、內(nèi)部尋租活動(dòng)頻繁，在對(duì)企業(yè)內(nèi)部資金的配置方面是低效率甚至是無效率的(Wulf，2001；Rajan，2000；Scharfstein，2006；Ofek，2008)。Berger and Ofek(2009)的研究數(shù)據(jù)計(jì)算出企業(yè)內(nèi)部尋租，扭曲了資本配置的效率，從而造成多元化戰(zhàn)略企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值要低于相同投資組合的專業(yè)化企業(yè)集團(tuán)價(jià)值的13%～15%。這一折價(jià)，即多元化戰(zhàn)略“陷阱”被認(rèn)為是多元化戰(zhàn)略內(nèi)部資本市場配置的失效，即公司資源沒有得到合理、有效的分配。

(三) “多元化戰(zhàn)略中性論”，即異質(zhì)多元化戰(zhàn)略對(duì)ICM配置效率存在差異性影響

相對(duì)于多元化戰(zhàn)略有效論與多元化戰(zhàn)略無效論來講，當(dāng)前多元化戰(zhàn)略中性論者尚屬于理論界中的“少數(shù)派”[15-18]。其中，部分學(xué)者認(rèn)為，多元化戰(zhàn)略有效或無效并不是絕對(duì)的，并不能完全反映出問題研究的全部特征(Nanda，2010)。金曉斌等人(2012)通過對(duì)中國滬深兩市379家上市公司的實(shí)證研究表明，多元化戰(zhàn)略本身是中性的，但多元化戰(zhàn)略的邊界、多元化戰(zhàn)略的方式與上市公司的超額價(jià)值以及經(jīng)營業(yè)績之間具有顯著的相關(guān)性[19]。有學(xué)者從中國國有控股企業(yè)集團(tuán)特征角度出發(fā)進(jìn)行上市公司檢驗(yàn)，并得出相應(yīng)研究結(jié)論，多元化戰(zhàn)略企業(yè)集團(tuán)控股差異是影響集團(tuán)績效的關(guān)鍵因素[20]。第一控股人為中央政府的企業(yè)集團(tuán)，內(nèi)部資源的配置有利于提高集團(tuán)企業(yè)整體價(jià)值；而第一控股為地方政府的企業(yè)集團(tuán)，多元化戰(zhàn)略所進(jìn)行的內(nèi)部資源配置活動(dòng)降低了集團(tuán)企業(yè)整體價(jià)值。

從研究綜述可以看出，無論理論界還是實(shí)務(wù)界，對(duì)于企業(yè)集團(tuán)多元化戰(zhàn)略的研究，少有文獻(xiàn)將焦點(diǎn)聚集在多元化戰(zhàn)略差異性以及集團(tuán)特征等微觀層面展開研究，零星的幾項(xiàng)研究也僅僅回答了相關(guān)多元戰(zhàn)略與非相關(guān)多元化戰(zhàn)略的區(qū)分以及兩者分別將對(duì)內(nèi)部資本市場的配置效率產(chǎn)生怎樣的影響，忽視了從其他一些重要維度或中介變量的角度出發(fā)進(jìn)行系統(tǒng)考量。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1) 研究視角的拓展。本文在多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性框架下，立足于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，不完全市場經(jīng)濟(jì)所帶來的，中國特有的系族企業(yè)集團(tuán)及其關(guān)鍵性特征，即國有控股系族企業(yè)集團(tuán)與民營控股系族企業(yè)集團(tuán)的差異，來研究內(nèi)部資本市場配置效率問題，一定程度上豐富了微觀企業(yè)層面的研究。(2) 研究內(nèi)容的深化。區(qū)別于已有研究，本文選擇多元化戰(zhàn)略性質(zhì)以及程度差異的視角來對(duì)問題展開深入討論，并根據(jù)中國證券市場A股上市公司年報(bào)中披露的股權(quán)及相關(guān)財(cái)務(wù)信息，建立大樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)具有不同控股權(quán)特征的系族企業(yè)集團(tuán)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)布局調(diào)整過程中是否會(huì)落入多元化戰(zhàn)略“陷阱”，以及實(shí)施多元化戰(zhàn)略的合理有效區(qū)間，是對(duì)當(dāng)前研究內(nèi)容的有益補(bǔ)充。(3) 研究方法的改進(jìn)。本文運(yùn)用熵指法來進(jìn)行多元化戰(zhàn)略性質(zhì)的區(qū)分，有效解決了多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性區(qū)分的問題，使變量的劃分以及研究結(jié)論更加科學(xué)、可信。

二、 制度背景與研究假設(shè)

隨著研究視角的轉(zhuǎn)換以及研究內(nèi)容的深入，多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性相關(guān)研究在不斷豐富。多元化戰(zhàn)略異質(zhì)表現(xiàn)為相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化性質(zhì)及其程度差異，相關(guān)多元化戰(zhàn)略是指多元化企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性的強(qiáng)弱，較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性能夠產(chǎn)生 “1+1>2”的協(xié)調(diào)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)一定程度的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。企業(yè)集團(tuán)多元化經(jīng)營布局調(diào)整的過程，即為不斷積累、優(yōu)化、創(chuàng)造戰(zhàn)略資源的動(dòng)態(tài)過程，通過擴(kuò)展多元化業(yè)務(wù)之間的相關(guān)性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)資源的改善、創(chuàng)新與裂變，以此保持企業(yè)長久競爭優(yōu)勢(shì)。

相關(guān)多元化戰(zhàn)略企業(yè)集團(tuán)通過相關(guān)業(yè)務(wù)多元化程度的擴(kuò)大，將會(huì)在降低企業(yè)集團(tuán)管理成本的同時(shí)，使規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)效益得到提高[21-23]。即相關(guān)多元化戰(zhàn)略使得企業(yè)集團(tuán)圍繞某種核心的技術(shù)或能力，通過核心競爭力的傳遞以及公司業(yè)務(wù)層面的活動(dòng)共享，最大限度地發(fā)揮業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)及其市場影響力。而非相關(guān)多元化戰(zhàn)略雖然在環(huán)境穩(wěn)定的前提下，有助于企業(yè)集團(tuán)抓住外部投資機(jī)會(huì)，通過內(nèi)部資本市場的資金配置功能獲得經(jīng)濟(jì)收益，但是，在實(shí)際操作過程中，一方面采取高度非相關(guān)多元化戰(zhàn)略的企業(yè)集團(tuán)無法發(fā)揮不同業(yè)務(wù)部門之間的協(xié)同效應(yīng)，從而無法產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)或工業(yè)園效益等，另一方面當(dāng)外部市場環(huán)境以及運(yùn)行機(jī)制相對(duì)完善時(shí)，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部交易成本有可能大于市場外部交易成本，這將導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率配置下降。文獻(xiàn)研究表明，西方國家采取不相關(guān)多元化戰(zhàn)略的企業(yè)集團(tuán)失敗案例不在少數(shù)，而相關(guān)多元化戰(zhàn)略成功的案例占多數(shù)[24]?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性的存在，對(duì)內(nèi)部資本市場配置效率產(chǎn)生的影響不盡相同。一般程度上，相關(guān)多元化戰(zhàn)略較非相關(guān)多元化更有利于系族企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率的提高。

相關(guān)多元化作為公司級(jí)戰(zhàn)略的首選，利用企業(yè)資源優(yōu)勢(shì)，達(dá)到產(chǎn)業(yè)間相互關(guān)聯(lián)的效果。大多數(shù)研究文獻(xiàn)幾乎得出了一致的結(jié)論，相關(guān)多元化戰(zhàn)略的實(shí)施，有利于企業(yè)績效的提高。但是，新近的研究開始出現(xiàn)了對(duì)相關(guān)多元化戰(zhàn)略的批判，并指出過度的相關(guān)多元化有可能導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)方向的迷失。也有研究指出，過度相關(guān)多元化戰(zhàn)略導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置的低效率以及企業(yè)價(jià)值的降低?；诋a(chǎn)品或市場相似度的多元化格局在給企業(yè)集團(tuán)帶來規(guī)模效應(yīng)的同時(shí)，的確存在著“夸張相關(guān)度”的風(fēng)險(xiǎn)，即由于共享資源的極度相似性，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的低效率?；诋a(chǎn)品或市場相似度的多元化戰(zhàn)略建立在一般性資產(chǎn)、技能、市場資源的共享上，這些一般性資源往往不具有稀缺性或唯一性，容易被模仿，開發(fā)價(jià)值極低，其所帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益不具有持久性，一定程度上反而會(huì)降低企業(yè)集團(tuán)總體競爭優(yōu)勢(shì)。而建立在戰(zhàn)略資源共享與資源動(dòng)態(tài)性改變視角所采取的多元化戰(zhàn)略，由于戰(zhàn)略資源具有稀缺性、難以模仿性，因此也代表戰(zhàn)略資源的專用性程度較高，相應(yīng)企業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)單元間資源共享率就會(huì)降低，從而會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值總體創(chuàng)造力帶來影響。

中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，不完全市場經(jīng)濟(jì)條件下，具有中國特色的系族企業(yè)集團(tuán)的控股權(quán)特征，使得相關(guān)多元化戰(zhàn)略的運(yùn)用效果發(fā)生了改變。國有控股系族企業(yè)集團(tuán)主要是由國資委掌管的中央大型集團(tuán)企業(yè)，以及由各省國資委掌管的涉及國民經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵領(lǐng)域和關(guān)鍵行業(yè)的系族制企業(yè)集團(tuán)。國有控股系族企業(yè)集團(tuán)負(fù)責(zé)人或經(jīng)理人直接或間接地受到政府部門的“指導(dǎo)”，由于考核方式的特殊性，第一控制人為國有性質(zhì)的系族集團(tuán)經(jīng)理人更多地出于政治動(dòng)機(jī)，在投資和經(jīng)營方面較為謹(jǐn)慎，在相關(guān)多元化戰(zhàn)略選擇的選擇區(qū)間上存在有效性范圍?；诖?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：受系族企業(yè)控股權(quán)差異中介變量的影響，相關(guān)多元化戰(zhàn)略對(duì)內(nèi)部資本市場配置效率的影響并不總是有益的，并且隨著相關(guān)多元化程度的遞增，兩者呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系。

非相關(guān)多元化作為歐美大型企業(yè)集團(tuán)成長的主要戰(zhàn)略模式，一直以來受都到業(yè)界的廣泛質(zhì)疑。1960～1980期間，美國36家多元化戰(zhàn)略企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù)表明，80%采取非相關(guān)多元化戰(zhàn)略的集團(tuán)均以失敗而告終。非相關(guān)多元化戰(zhàn)略是指企業(yè)集團(tuán)進(jìn)入與現(xiàn)有市場、技術(shù)以及經(jīng)營范疇不相關(guān)的新領(lǐng)域，尋找企業(yè)成長新的投資機(jī)會(huì)，20世紀(jì)六七十年代開始引起業(yè)界的關(guān)注。相對(duì)于相關(guān)多元化戰(zhàn)略而言，非相關(guān)多元化戰(zhàn)略被稱為多元化戰(zhàn)略中的“陷阱”，甚至一度被理論界認(rèn)為這是一項(xiàng)極其危險(xiǎn)的戰(zhàn)略選擇[25-28]。盡管如此，一些大型企業(yè)集團(tuán)仍然采取了非相關(guān)多元化策略，并得到廣泛關(guān)注，如英國的維京集團(tuán)公司、中國的李嘉誠長和系族企業(yè)集團(tuán)等。相關(guān)文獻(xiàn)研究表明，資源約束作為企業(yè)多元化戰(zhàn)略選擇的主要?jiǎng)訖C(jī)，是企業(yè)多元化戰(zhàn)略制定與選擇的重要基礎(chǔ)。因此，從資源約束的角度來分析企業(yè)集團(tuán)多元化戰(zhàn)略的選擇在于：(1) 非相關(guān)多元化戰(zhàn)略較相關(guān)多元化戰(zhàn)略在企業(yè)集團(tuán)剩余資源的利用上更具優(yōu)先性。非相關(guān)多元化過程，即企業(yè)集團(tuán)剩余資源開發(fā)再利用的過程，可以更好地利用企業(yè)集團(tuán)剩余資源的內(nèi)在潛能，提高企業(yè)資源再利用的效率，企業(yè)集團(tuán)總體價(jià)值得以提升。(2) 企業(yè)資源戰(zhàn)略的動(dòng)態(tài)性特征，并逐漸積累起來的戰(zhàn)略無形資源，為非相關(guān)多元化戰(zhàn)略的選擇與業(yè)務(wù)的匹配提供基礎(chǔ)和條件。從李嘉誠的長和系族企業(yè)集團(tuán)所形成的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可以看出，無形資源中的創(chuàng)新能力、品牌效應(yīng)以及人力資本，為系族企業(yè)進(jìn)入非相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供有利條件的同時(shí)，也獲得了競爭優(yōu)勢(shì)與價(jià)值的總體提升。

由此可以看出，非相關(guān)多元化戰(zhàn)略的選擇和運(yùn)用需要一定的條件和基礎(chǔ)，隨著企業(yè)戰(zhàn)略資源動(dòng)態(tài)性的積累與變化，在提升企業(yè)總體價(jià)值力的同時(shí)，為非相關(guān)多元化戰(zhàn)略提供了成長的條件與機(jī)會(huì)。盡管國外非相關(guān)多元化戰(zhàn)略失敗的案例不斷影響著我國的資本市場，但是隨著我國股市的逐步完善和系族集團(tuán)企業(yè)管理經(jīng)營水平的不斷提高，一些大型企業(yè)集團(tuán)從資源優(yōu)化與整合的角度出發(fā)，不斷通過并購等手段，運(yùn)用資源的潛在價(jià)值，開始尋找新的價(jià)值提升機(jī)會(huì)，進(jìn)一步分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：非相關(guān)多元化戰(zhàn)略對(duì)系族企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率的影響并不總是無益的，存在促進(jìn)內(nèi)部資本市場配置效率提高的非相關(guān)多元化程度有效區(qū)間。

三、 數(shù)據(jù)說明與統(tǒng)計(jì)描述

(一) 數(shù)據(jù)處理及變量選取

“系族企業(yè)”作為中國特有的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，2004年開始興起，2008年達(dá)到高潮，之后發(fā)展較為平衡，因此本文選取了中國證券市場2010～2014年度滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，根據(jù)公司年報(bào)中揭露的控股權(quán)信息，對(duì)上市公司控股權(quán)層層向上追溯，進(jìn)行系族企業(yè)集團(tuán)的概念的界定與劃分，本文借鑒武立東和張?jiān)?2007)的方法，兩家或兩家以上上市公司的終極控股權(quán)由同一個(gè)控股股東所控制，即為同一個(gè)系族企業(yè)集團(tuán)內(nèi)成員。對(duì)于第一控制人為國有性質(zhì)的企業(yè)集團(tuán)，本文將控股權(quán)主要界定在國有資產(chǎn)管理委員會(huì)這一層。其中，系族企業(yè)分行業(yè)營業(yè)收入數(shù)據(jù)來源于Wind中國金融數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)由CCER一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫及CSMAR中的一般上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫、治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫、股東研究數(shù)據(jù)庫等提供。在樣本的篩選上，首先，保險(xiǎn)類、金融類上市公司由于受國家宏觀管制的影響，政策傾向性較強(qiáng)，不在本文研究考慮的范圍之內(nèi)，因此給予剔除；其次，由于系族企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在交叉控股的情況，若多個(gè)控股股東控股比例相同，無法界定終極控股權(quán)，則將該樣本剔除；再次，ST、*ST以及數(shù)據(jù)缺失等其他不符合條件的樣本予以剔除。最終得到有效樣本2451家。

由于我國資本市場的不完善，系族企業(yè)集團(tuán)流通股所占比例較低，這樣將導(dǎo)致計(jì)算出的托賓Q值無法準(zhǔn)確地反映企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值[29-30]。因此，本文將采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)代替托賓Q值，作為被解釋變量，用來衡量系族企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的配置效率。

衡量多元化的方法有很多種，本文采用熵(Entropy)指數(shù)法進(jìn)行多元化性質(zhì)的測(cè)量與區(qū)分*根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類結(jié)構(gòu)與代碼》對(duì)研究樣本進(jìn)行SIC編碼，根據(jù)SIC編碼結(jié)果利用熵指數(shù)計(jì)算公式分別計(jì)算出相關(guān)多元化程度、非相關(guān)多元化程度。SIC代碼被用于定義產(chǎn)業(yè)部門和產(chǎn)業(yè)組織，SIC在兩位數(shù)水平被當(dāng)作產(chǎn)業(yè)組織，SIC在四位數(shù)水平被當(dāng)作產(chǎn)業(yè)部門。在區(qū)分相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化時(shí)，把那些屬于同一兩位數(shù)產(chǎn)業(yè)組織而不屬于同一四位數(shù)產(chǎn)業(yè)的商品歸為相關(guān)產(chǎn)品，而把那些處于不同兩位數(shù)SIC產(chǎn)業(yè)組織的產(chǎn)品稱為不相關(guān)產(chǎn)品。根據(jù)相關(guān)、不相關(guān)產(chǎn)品占全部營業(yè)收入的比重，并利用公式計(jì)算出集團(tuán)公司相關(guān)、非相關(guān)多元化程度。[31-32]。同時(shí)，本文依據(jù)上市公司報(bào)表披露中的終級(jí)控制人性質(zhì)將研究樣本劃分為國有控股系族企業(yè)集團(tuán)與民營控股系族企業(yè)集團(tuán)。

設(shè)M是系族企業(yè)集團(tuán)所涉及的行業(yè)數(shù)，由N個(gè)產(chǎn)業(yè)部門歸集而成，那么N≥M。設(shè)DRj為行業(yè)j內(nèi)幾個(gè)部門的相關(guān)多元化度，則根據(jù)熵的定義有:

這里pj是整個(gè)系族企業(yè)集團(tuán)中第j個(gè)行業(yè)的收入份額。

DR是所有M個(gè)行業(yè)內(nèi)相關(guān)多元化的加權(quán)平均數(shù)，每一個(gè)行業(yè)的權(quán)數(shù)是其銷售份額，也是其在整個(gè)系族企業(yè)集團(tuán)內(nèi)重要性的測(cè)度。

非相關(guān)多元化DU計(jì)算公式如下:

顯然，DU是整個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)所有行業(yè)份額的加權(quán)平均數(shù)。

表1　變量說明

①由于凈資產(chǎn)收益率受到眾多因素的影響,為提高本文分析的準(zhǔn)確性和可信性,確保本文所選樣本公司的可比性,本文控制了第一大股長持股比例、資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)三個(gè)方面的影響。

本文采用LRUH模型，依據(jù)熵指數(shù)計(jì)算得出的多元化對(duì)系族企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行多元化類型的劃分[33]。選取的標(biāo)準(zhǔn)是分別求出總體相關(guān)多元化程度與非相關(guān)多元化程度的均值DR0與DU0，將相關(guān)多元化程度大于等于均值DR0而非相關(guān)多元化程度小于均值DU0的公司歸入相關(guān)多元化系族企業(yè)集團(tuán)，將非相關(guān)多元化程度小于等于均值DU0與相關(guān)多元化程度小于均值DR0的低度相關(guān)多元化公司歸入非相關(guān)多元化系族企業(yè)集團(tuán)。通過圖1可以看出企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營類型的分為四種：相關(guān)多元化(RD)、非相關(guān)多元化(UD)、低度多元化(LD)、高度多元化(HD)。

圖1　多元化程度類型劃分的LRUH模型

經(jīng)過資料分析與整理，本文從中國證券市場深滬兩市A股上市篩選出的2451家樣本中，相關(guān)多元化系族企業(yè)集團(tuán)855家，其中國有控制系族企業(yè)集團(tuán)361家，民營控股系族企業(yè)集團(tuán)494家；非相關(guān)多元化系族企業(yè)集團(tuán)921家，其中國有控股系族企業(yè)集團(tuán)458家，民營控股系族企業(yè)集團(tuán)463家。同時(shí)，我們看到實(shí)行相關(guān)多元化的國有控股系族企業(yè)集團(tuán)少于民營控股系族企業(yè)集團(tuán)數(shù)量，而在非相關(guān)多元化戰(zhàn)略選擇上，國有控股系族企業(yè)集團(tuán)數(shù)量與民營控股系族企業(yè)集團(tuán)數(shù)量基本持平。

依據(jù)有效樣本分類，本文采用下述最小二乘法回歸模型對(duì)文中三個(gè)研究假設(shè)進(jìn)行考察：

ROE=β0+β2iDRm(DUn)+β4A1+β5SIZE

+∑INDUS+ε

其中，i=1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12;m=1,2,3,7,8,9;n=4,5,6,10,11,12

(二) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過表2～表3相關(guān)多元化戰(zhàn)略下國有控股系族企業(yè)集團(tuán)和民營控股系族企業(yè)集團(tuán)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)以下特征：(1) 民營控股系族企業(yè)集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率低于國有控股企業(yè)集團(tuán)，并且兩級(jí)分化嚴(yán)重；(2) 國有控股系族企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)多元化程度略大于民營控股系族企業(yè)集團(tuán)，但并無顯著差異；(3) 第一大股東持股比例和企業(yè)集團(tuán)總資產(chǎn)方面國有控股系族集團(tuán)均大于民營控股系族企業(yè)集團(tuán)。

表2　相關(guān)多元化下國有控股系族

表3　相關(guān)多元化下民營控股系族

表4～表5揭示了非相關(guān)多元化戰(zhàn)略下國有控股系族企業(yè)集團(tuán)和民營控股系族企業(yè)集團(tuán)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征：(1) 民營控股系族企業(yè)集團(tuán)的凈資產(chǎn)報(bào)酬率與非相關(guān)多元化程度均略低于國有控股系族企業(yè)集團(tuán)，但相差不大；(2) 第一大股東持股比例與企業(yè)集團(tuán)總資產(chǎn)方面國有控股系族企業(yè)集團(tuán)均大于民營控股系族企業(yè)集團(tuán)。

表4　非相關(guān)多元化下國有控股系族

表5　非相關(guān)多元化下民營控股

本文研究的重點(diǎn)在于，探討中國不完全市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不同系族企業(yè)集團(tuán)控股權(quán)差異以及多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性的疊加對(duì)系族企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率的綜合影響。綜合表2和表4國有控股系族企業(yè)集團(tuán)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)現(xiàn)：國有控股系族企業(yè)集團(tuán)實(shí)行相關(guān)多元化戰(zhàn)略的凈資產(chǎn)收益率顯著大于實(shí)行非相關(guān)多元化戰(zhàn)略的凈資產(chǎn)收益率，并且更為穩(wěn)定。這一結(jié)論一定程度上印證了國有控股系族企業(yè)集團(tuán)采取相關(guān)多元化優(yōu)于非相關(guān)多元化。與此同時(shí)，進(jìn)行非相關(guān)多元化擴(kuò)張的國有控股系族企業(yè)集團(tuán)其凈資產(chǎn)收益率均值也高達(dá)7.09%，且其最大值269.1，高于相關(guān)多元化的最大值20.02，說明了非相關(guān)多元化戰(zhàn)略同樣存在有效利用的合理區(qū)間。綜合表3和表5對(duì)民營控股系族企業(yè)集團(tuán)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以看出：民營控股系族企業(yè)集團(tuán)實(shí)行非相關(guān)多元化戰(zhàn)略的凈資產(chǎn)收益率略大于實(shí)行相關(guān)多元化戰(zhàn)略的凈資產(chǎn)收益率，說明民營控股系族企業(yè)集團(tuán)傾向于非相關(guān)多元化戰(zhàn)略，并且通過非相關(guān)多元化尋求企業(yè)成本的民營控股系族企業(yè)集團(tuán)其最大值、最小值、穩(wěn)定性與實(shí)施相關(guān)多元化戰(zhàn)略的民營控股系族企業(yè)集團(tuán)相當(dāng)，反映出非相關(guān)多元化戰(zhàn)略在一定程度范圍有其存在的合理性。

(三) 相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析

本文在相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化兩個(gè)解釋變量的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步細(xì)分，目地在于進(jìn)一步考察加入多元化的程度差異這個(gè)異質(zhì)因素之后，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率的變化情況。本文根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析，設(shè)置國有控股系族企業(yè)集團(tuán)相關(guān)多元化戰(zhàn)略程度由低到高前5%(DR1)、前25%(DR2)和前45%(DR3)三個(gè)細(xì)分解釋變量；國有控股系族企業(yè)集團(tuán)非相關(guān)多元化戰(zhàn)略程度由低到高前5%(DU4)、前25%(DU5)和前65%(DU6)三個(gè)細(xì)分解釋變量；民營控股系族企業(yè)集團(tuán)相關(guān)多元化戰(zhàn)略程度由低到高前5%(DR7)、前25%(DR8)和前45%(DR9)三個(gè)細(xì)分解釋變量；民營控股系族企業(yè)集團(tuán)非相關(guān)多元化戰(zhàn)略程度，由低到高前5%(DU10)、前25%(DU11)和前75%(DU12)三個(gè)細(xì)分解釋變量。

透過表6～表9變量之間相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)隨著相關(guān)多元化程度的遞增，國有控股系族企業(yè)集團(tuán)與民營控股系族企業(yè)集團(tuán)相關(guān)多元化程度因素對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響變化趨勢(shì)不同。其中，民營控股系族企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)多元化不同程度解釋變量與凈資產(chǎn)收益率之間由正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān)。而隨著非相關(guān)多元化程度的遞增，其中國有控股系族企業(yè)集團(tuán)的非相關(guān)多元化不同程度解釋變量與凈資產(chǎn)收益率之間由正相關(guān)向負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)變；對(duì)于民營控股系族企業(yè)集團(tuán)，當(dāng)非相關(guān)多元化程度處于一定區(qū)間范圍之內(nèi)時(shí)，非相關(guān)多元化程度解釋變量與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

表6　相關(guān)多元化下國有控股系族

表7　相關(guān)多元化下民營控股系族

表8　非相關(guān)多元化下國有控股系族

表9　非相關(guān)多元化下民營控股系族

四、 實(shí)證結(jié)果與解釋

基于數(shù)據(jù)處理的結(jié)果，以及變量描述性與相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析，本文結(jié)合熵指數(shù)法在對(duì)相關(guān)多元化程度與非相關(guān)多元化程度進(jìn)行區(qū)分的基礎(chǔ)之上，就中國特有的系族企業(yè)集團(tuán)控股權(quán)性質(zhì)的差異性，深入探討相關(guān)多元化程度與非相關(guān)多元化程度與系族企業(yè)集團(tuán)控股權(quán)差異條件下的匹配情況，及其對(duì)內(nèi)部資本市場配置效率的影響問題。遵循了數(shù)據(jù)篩選、匹配、統(tǒng)計(jì)分析三個(gè)步驟，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：

表10～表11的統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果顯示，隨著國有控股系族集團(tuán)相關(guān)多元化戰(zhàn)略程度的遞增(DR1,DR2,DR3)，相關(guān)多元化戰(zhàn)略不同程度解釋變量對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響系數(shù)由正向向負(fù)向轉(zhuǎn)變，呈倒U型分布。相關(guān)多元化程度的前5%水平的解釋變量與企業(yè)集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率在10%的顯著性水平上正相關(guān)，這說明相關(guān)多元戰(zhàn)略有利于系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率的提高，但對(duì)于國有控股系族集團(tuán)這一特殊研究主體，相關(guān)多元化戰(zhàn)略并不總是有益的，而是存在有效利用的程度區(qū)間，該結(jié)論同時(shí)支持了本文的假設(shè)1與假設(shè)2。與此作為對(duì)照，隨著國有控股系族企業(yè)集團(tuán)非相關(guān)多元化戰(zhàn)略程度的遞增(DU4,DU5,DU6)，非相關(guān)多元化戰(zhàn)略程度的前65%水平與凈資產(chǎn)收益率在10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說明非相關(guān)多元化戰(zhàn)略對(duì)于我國國有控股系族企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率并不總是無益的，非相關(guān)多元化戰(zhàn)略同樣存在合理采用的程度范圍，該結(jié)論驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。

表10　相關(guān)多元化程度下系族企業(yè)集團(tuán)回歸結(jié)果

***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1

表11　非相關(guān)多元化程度下系族企業(yè)集團(tuán)回歸結(jié)果

***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文更換內(nèi)部資本市場配置效率替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過采用行業(yè)調(diào)整的凈資產(chǎn)收益效率(ROE)作為內(nèi)部資本市場配置效率的衡量指標(biāo)，重新運(yùn)行模型，回歸結(jié)果并無顯著差異，由于篇幅所限，本文不再列示相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果，檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步支持了上述的回歸分析。

五、 研究結(jié)論與建議

并購、重組，即橫向與縱向的多元化資源整合，是企業(yè)集團(tuán)尋求成長的重要戰(zhàn)略之一。目前理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)于多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率的影響問題尚未得出一致的結(jié)論。系族企業(yè)集團(tuán)作為當(dāng)前中國資本市場上的主要力量，其特有的控股權(quán)特征逐漸引起廣大學(xué)者的關(guān)注與討論[34]。在當(dāng)前企業(yè)集團(tuán)多元化戰(zhàn)略的研究普遍帶有“西方烙印”的背景下，研究具有中國本土特色的企業(yè)多元化戰(zhàn)略問題具有深刻的理論和現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)也是對(duì)現(xiàn)有研究的有力補(bǔ)充。

本文依據(jù)相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化戰(zhàn)略的作用機(jī)理出發(fā)，從相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化程度的視角，結(jié)合系族企業(yè)集團(tuán)控股權(quán)特性這一中介變量的調(diào)節(jié)作用，提出本文的研究假設(shè)?；?010～2014年中國證券市場A股上市系族企業(yè)集團(tuán)數(shù)據(jù)，運(yùn)用熵指數(shù)法對(duì)多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性進(jìn)行區(qū)分，并建立模型進(jìn)行回歸分析，詳細(xì)討論了多元化戰(zhàn)略性質(zhì)及其程度差異對(duì)具有不同控股權(quán)特征的系族企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置效率的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1. 國有控股系族企業(yè)集團(tuán)在加強(qiáng)主業(yè)整合，即對(duì)相關(guān)多元化戰(zhàn)略選擇的過程中，業(yè)務(wù)相關(guān)性程度對(duì)于提高內(nèi)部資本市場配置效率具有適當(dāng)?shù)姆秶?，?dāng)業(yè)務(wù)相關(guān)性程度超出這個(gè)范圍時(shí)，則會(huì)適得其反，由于不能有效分散風(fēng)險(xiǎn)必然將造成多元化戰(zhàn)略的“折損”。

2. 對(duì)于國有控股系族企業(yè)集團(tuán)的非相關(guān)多元化戰(zhàn)略同樣不能盲目否認(rèn)，政府應(yīng)轉(zhuǎn)換對(duì)國有控股系族企業(yè)集團(tuán)的治理思路，加速推進(jìn)國有控股系族企業(yè)集團(tuán)從行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理轉(zhuǎn)變，明晰和強(qiáng)化國有控股系族企業(yè)集團(tuán)自身的市場意識(shí)，這樣才能有效運(yùn)用多元化戰(zhàn)略解決自身內(nèi)部資本市場資源配置效率低下的問題，而不是簡單落入多元化戰(zhàn)略的“陷阱”。

3. 對(duì)比表10和表11回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，無論相關(guān)多元化戰(zhàn)略還是非相關(guān)多元化戰(zhàn)略，其不同程度的解釋變量對(duì)民營控股系族企業(yè)集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率的影響有正有負(fù)，但都不顯著，本文分析主要的原因歸結(jié)為，民營控股系族企業(yè)集團(tuán)相對(duì)于國有控股系族企業(yè)集團(tuán)來說受到國家政府部門的限制較少?！按『谜{(diào)頭”，當(dāng)市場中出現(xiàn)好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)集團(tuán)往往會(huì)迅速上馬該項(xiàng)目，由于民營控股系族企業(yè)集團(tuán)行動(dòng)較快，往往能抓住市場機(jī)遇而在非相關(guān)業(yè)務(wù)上取得不錯(cuò)的業(yè)績。

4. 市場競爭環(huán)境與國家政策導(dǎo)向兩個(gè)層面的約束是中國系族企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行多元化戰(zhàn)略選擇需要慎重考慮的重要宏觀因素，與本文研究的出發(fā)點(diǎn)相吻合。

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Heterogeneity of Diversification Strategies, Controlling Interest Difference of Enterprise Groups and ICM Allocation Efficiency:Evidence from Entropy and the Chinese A-Share Market

LI Ting-liao1,2

(1. School of Economic & Management,Southeast University,Nanjing 211189,China;2. School of Management Science and Engineering,Nanjing Audit University,Nanjing 211815,China)

Abstract：Despite the important role in inner capital allocation for enterprise groups, diversification strategy is still in controversy for its implementation effect, and no convincing conclusion has been reached yet. Based on the entropy index method and empirical data from Chinese A-share market,this paper analyzed the heterogeneity of both diversification strategy and enterprise group by theoretical reasoning and numerical analysis. It is concluded that: (1) the degree of diversification between related and uncorrelated heterogeneous diversification strategy is different, and the uncorrelated diversification strategy sometimes has beneficial regulatory effects on the inner capital market(ICM)allocation efficiency, indicating the existence of effective regulation intervals; (2) the difference between state-owned and private enterprise groups is the key adjusting variable affecting the ICM allocation efficiency; (3) influenced and adjusted by enterprise group characteristics,an superimposed catalytic effect occurred between the heterogeneity of diversification strategy and the enterprise group characteristics, which generated an interactive impact on the ICM allocation efficiency.

Key Words：heterogeneity of diversification strategies; controlling interest difference of enterprise groups; degree of diversification; ICM allocation efficiency

收稿日期：2015-12-07

基金項(xiàng)目：江蘇省教育廳哲社研究重點(diǎn)項(xiàng)目，新產(chǎn)業(yè)革命和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型研究(2013ZDIXM006) 階段性研究成果;“中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助”;“江蘇省普通高校研究生科研創(chuàng)新計(jì)劃資助項(xiàng)目”，內(nèi)部資金本市場組織結(jié)構(gòu)、機(jī)制與效益——基于集團(tuán)戰(zhàn)略的視角(CXLX12_0129)。

作者簡介：李庭燎(1978-)，男，南京審計(jì)學(xué)院講師，東南大學(xué)博士研究生，主要研究方向是會(huì)計(jì)理論與方法、內(nèi)部資本市場(ICM)配置效率。

中圖分類號(hào)：F270.7

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1009-105X(2016)04-0040-11